事件：万华化学发布2022年度业绩快报，报告期内公司实现营业收入1655.65亿元，同比+13.76%，实现归母净利润162.39亿元，同比-34.12%，22Q4公司实现营业收入351.45亿元，同比8.05%，环比-14.91%，实现归母净利润26.31亿元，同比-48.49%，环比-18.43%。
　　22Q4主营产品价差短期承压，静待国内需求复苏盈利端修复：
　　我们的价格价差跟踪显示，22Q4公司聚氨酯产品MDI综合含税价差为1.19万元/吨（同比-28%，环比-3%），已逼近历史极值，TDI则受益于海外产能不可抗力，供需紧平衡下价差扩大至1.25万元/吨，同比+66%，环比+30%，硬泡聚醚价差同比+18%，环比+14%；石化C3&C4/C2平台综合价差同比-31%/-40%，环比-5%/+2%，新材料板块TPU/PC/PMMA价差同比+1%/-25%/+17%，环比+2%/+13%/+21%。出口方面，据Wind，四季度MDI/TDI出口量同比-11%-14%，环比-11%/+20%，价格环比-12%/+1%。产销方面，据公告，四季度烟台MDI/TDI装置例行检修亦或造成一定影响。总体看，2022年全年油煤、LPG等原材料高位叠加国内疫情反复、外需下行，以至公司主营产品价差四季度持续承压，但随国内防疫政策持续优化，经济复苏预期下，近期公司MDI挂牌价逐步上调，未来盈利端有望修复。（详细数据图表请见后文）
　　长期看欧洲能源困境或催化异氰酸酯行业结构调整，利好万华：
　　据ICIS和天天化工，2022年俄乌冲突及北溪事件使欧洲天然气价格出现大幅波动，尽管近期价格从高点已大幅回落，但仍远高于2020年以前，而全球近1/4的MDI/TDI产能位于欧洲，受天然气涨价影响成本飙升，我们的测算表明，2022年巴斯夫和科思创因欧洲产能多，其单吨MDI中天然气原材料成本占比已高于万华，与2020年形成鲜明对比，而TDI与MDI相比能耗更高，因此欧洲产能的缺位及跨区域调货使国内四季度以来TDI价格持续高位，考虑到当前油价高位对苯/甲苯的传导，且海外需求侧走弱的同时国内有望转入复苏阶段，未来全球异氰酸酯行业产能或面临区域性结构调整，随着万华宁波福建MDI/TDI增量逐步落地，成本优势将长期凸显。
　　新项目持续推进，看好公司长期成长：
　　新增量方面，据公告，22Q4福建工业园40万吨/年MDI项目顺利投产，烟台4万吨/年尼龙12项目也正式落地；蓬莱万华新材料低碳产业园一期工程为山东省重大实施类项目，目前维修站办公楼、地源热泵系统、维修车间已投用，长周期设备订货完成，计划2024年6月中交；烟台工业园乙烯二期计划投资176亿元，建设120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，实现自主开发的POE、差异化专用料等高端聚烯烃产品产业化，预计于2024年开始陆续投产，未来随着国内双玻和N型电池渗透率提升，POE光伏胶膜市场有望快速增长，景气预期下盈利空间弹性大，公司成长动能可期。
　　投资建议：
　　我们预计公司预计2022-2024年归母净利润为162.4、189.0、260.5亿元，维持买入-A投资评级，6个月目标价120.39元。
　　风险提示：产品或原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，项目建设进度不及预期。

研究报告全文：2023年02月14日公司快报万华化学600309SH证券研究报告MDI价差短期承压看好公司长期成长聚氨酯投资评级买入-A事件万华化学发布2022年度业绩快报报告期内公司实现营业收入165565亿元同比1376实现归母净利润16239亿维持评级元同比-341222Q4公司实现营业收入35145亿元同比-6个月目标价12039元805环比-1491实现归母净利润2631亿元同比-4849股价2023-02-139797元环比-1843交易数据22Q4主营产品价差短期承压静待国内需求复苏盈利端修复总市值百万元30760098我们的价格价差跟踪显示22Q4公司聚氨酯产品MDI综合含税价差流通市值百万元30760098为119万元吨同比-28环比-3已逼近历史极值TDI则受总股本百万股313975益于海外产能不可抗力供需紧平衡下价差扩大至125万元吨同流通股本百万股313975比66环比30硬泡聚醚价差同比18环比14石化C3C4C212个月价格区间755210004元平台综合价差同比-31-40环比-52新材料板块TPUPCPMMA价差同比1-2517环比21321出口方股价表现面据Wind四季度MDITDI出口量同比-11-14环比-1120万华化学沪深300价格环比-121产销方面据公告四季度烟台MDITDI装置例16行检修亦或造成一定影响总体看2022年全年油煤LPG等原材料6高位叠加国内疫情反复外需下行以至公司主营产品价差四季度持-4续承压但随国内防疫政策持续优化经济复苏预期下近期公司MDI-14挂牌价逐步上调未来盈利端有望修复详细数据图表请见后文-242022-022022-062022-102023-01长期看欧洲能源困境或催化异氰酸酯行业结构调整利好万华资料来源Wind资讯据ICIS和天天化工2022年俄乌冲突及北溪事件使欧洲天然气价格升幅1M3M12M出现大幅波动尽管近期价格从高点已大幅回落但仍远高于2020相对收益333998年以前而全球近14的MDITDI产能位于欧洲受天然气涨价影响绝对收益50133-02成本飙升我们的测算表明2022年巴斯夫和科思创因欧洲产能多张汪强分析师其单吨MDI中天然气原材料成本占比已高于万华与2020年形成鲜SAC执业证书编号S1450517070003明对比而TDI与MDI相比能耗更高因此欧洲产能的缺位及跨区域zhangwq1essencecomcn调货使国内四季度以来TDI价格持续高位考虑到当前油价高位对林建东分析师苯甲苯的传导且海外需求侧走弱的同时国内有望转入复苏阶段SAC执业证书编号S1450522080003未来全球异氰酸酯行业产能或面临区域性结构调整随着万华宁波福linjdessencecomcn建MDITDI增量逐步落地成本优势将长期凸显相关报告新项目持续推进看好公司长期成长短期价差承压不改长期成本2022-10-24新增量方面据公告22Q4福建工业园40万吨年MDI项目顺利投优势尼龙12投产拓宽新材产烟台4万吨年尼龙12项目也正式落地蓬莱万华新材料低碳料版图产业园一期工程为山东省重大实施类项目目前维修站办公楼地源乙烯二期获批POE国产化2022-08-22热泵系统维修车间已投用长周期设备订货完成计划2024年6可期月中交烟台工业园乙烯二期计划投资176亿元建设120万吨年业绩超预期欧洲能源危机2022-07-28乙烯及下游高端聚烯烃项目实现自主开发的POE差异化专用料等利好MDITDI出口高端聚烯烃产品产业化预计于2024年开始陆续投产未来随着国本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司快报万华化学内双玻和N型电池渗透率提升POE光伏胶膜市场有望快速增长景疫情提振冰箱冰柜需求MDI2022-04-25气预期下盈利空间弹性大公司成长动能可期有望受益MDI景气延续海外巨头业2022-03-15投资建议绩指引乐观我们预计公司预计2022-2024年归母净利润为162418902605亿元维持买入-A投资评级6个月目标价12039元风险提示产品或原材料价格大幅波动下游需求不及预期项目建设进度不及预期TableFinance1百万元2020A2021A2022E2023E2024E主营收入7343301455378165565518708902076688净利润100414246487162392188962260546每股收益元320785517602830每股净资产元15542182250728683366盈利和估值2020A2021A2022E2023E2024E市盈率倍306125189163118市净率倍6345393429净利润率13716998101125净资产收益率206360206210247股息收益率1313212534ROIC178329167298189数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司快报万华化学图1万华化学主要产品价格与价差跟踪年均季均月均2022年变化2022年板块跟踪价格与价差单位18FY19FY20FY21FY22FY21Q321Q422Q122Q222Q322Q47月8月9月10月11月12月Q3同比Q4同比Q3环比Q4环比美元-人民币汇率美元人民币66269069064567264764063666268370967367869671271769961134基准原油美元桶不含税715644433707994732787980112597989210579779039479158143413-13-9煤炭元吨含税652592572100112461137127210831222125614251225116113821541142513081112313纯苯元吨含税641450763955709781047976728179369181825770439305777376927725688165244-3-10-15甲苯元吨含税607254613792562974514879566068588074780170738103754177597700733061896025-3-9硝酸元吨含税17801661147424472435301026811917269224772654295723122162236826672927-18-1-87纯MDI元吨含税2854019736177872231820829223452220622667214632017519011221701907519280209131940016720-10-14-6-6聚合MDI元吨含税1867313754146832002217508197552074720453180081634015232169601570016360166251445014620-17-27-9-7聚氨酯聚合MDI出口美元吨不含税19971368128620552160223923592252223122131943225922712109205319141863-1-18-1-12MDI综合价差至纯苯元吨含税1752812294130831616913318154281652516039131691220611858125681173812313129671153111075-21-28-7-3TDI元吨含税28393133831226314477183641416314578187151733417402200041691016225190702405018363176002337015TDI价差元吨含税22346793982538283108497392752012132911696471250084928804116461637410730103953166630硬泡聚醚元吨含税109218672108521441210498142441391011313109229658101009780916310030101001010010100-32-27-125硬泡聚醚价差元吨含税250816122311266532902695296333623243306934893386296328593196352937411418-514丙烷沙特CP美元吨不含税5424353976487356488228048446796147266706415906106425-25-20-10丁烷沙特CP美元吨不含税5394424046307326477928028546696057266606205606106443-24-22-10环氧丙烷元吨含税120181008612201167811029616498156381135810970941294459135885610245986393889085-43-40-140MTBE元吨含税613056723957580173085828626469987781751169447970731372507125718865202911-3-8丙烯元吨含税85107375677578787741779279758139821272617351740270467335745671817415-7-8-121正丁烷元吨含税3934332032534579606849225791666164795812531958865633591853835270530318-8-10-8NPG元吨含税1206090048900165801313619817158221691716325991393901036096009780980092509120-50-41-39-5丙烯酸元吨含税84127516692311805103361375314819139301276478726779912069257570717566636500-43-54-38-14丙烯酸甲酯元吨含税11055989392131558614891172831747217427177921284811498149501186311730121631156310770-26-34-28-11丙烯酸乙酯元吨含税1218511014109711674314600173351675916535176841283011352155601155011380118001180010456-26-32-27-12石化丙烯酸丁酯元吨含税1019589388338162781183518353155531491913613976190481092088139550917587389230-47-42-28-7C3C4平台综合价差元吨含税48154324393263214343691053265174468538633652411535083965404736263282-44-31-18-5LLDPE元吨含税97668612895611375108501123612437119331163210257957810710995010110993895759220-9-23-12-7PVC元吨含税709170536927971577679815108429168889567346272687167006630638161486288-31-42-24-7EO元吨含税1028777687140772775967372861276688017735073507350735073507350735073500-15-80PO元吨含税120181008612201167811029616498156381135810970941294459135885610245986393889085-43-40-140SM元吨含税107448260608688509311902987699187102269425840410054871695068763820082504-4-8-11丁二烯元吨含税11443959362517950863610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