投资要点：
　　维持“增持”评级。22Q4业绩略低于预期，但考虑到聚氨酯产品景气度易涨难跌且公司成长性突出，下调22年、上调23-24年EPS为5.18、6.83、7.97元（原为5.60、6.47、7.92元），给予2024年15倍估值，上调目标价至119.51元（原为109.67元）。
　　2022年四季度海外需求弱势，Q4业绩略低于预期。公司22Q4实现营业收入351.45亿元，同比-8.04%，环比-14.91%；实现归母净利润26.31亿元，同比-48.48%，环比-18.42%。我们认为，Q4业绩同环比下滑主要系需求弱势导致，其中第四季度山东及浙江省聚合MDI出口量约15万吨，同比-15.30%，环比-16.65%。
　　内需复苏外需趋稳，聚氨酯景气或易涨难跌。在一系列地产新政刺激下，国内地产相关需求或有所回暖，有望推动MDI、TDI等产品景气度向好。23年新增产能较少，仅上海巴斯夫预计新增9万吨/年MDI。
　　项目储备丰富，工艺不断突破，成长空间大。（1）聚氨酯方面，宁波基地规划技改60万吨MDI；福建基地10改25万吨TDI在建中，预计23年中投产。（2）石化方面，公司计划实施乙烯二期工程，包含POE产能2×20万吨，预计于2024年陆续投产。公司蓬莱项目总投资231亿元，预计于2024年6月开始陆续投产。（3）新材料方面，公司4万吨尼龙12、48万吨/年双酚A成功开车，柠檬投产在即。
　　风险提示：产能释放不及预期，原材料供应中断风险。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo基础化工原材料TableMainInfoTableTitleTableInvest万华化学600309评级增持上次评级增持Q4业绩略低于预期中长期成长可期目标价格11951上次预测10967公万华化学2022Q4业绩快报点评当前价格9941司钟浩分析师沈唯研究助理20230216021-380384450755-23976795更交易数据zhonghao027638gtjascoshenwei024936gtjascomTableMarket新52周内股价区间元7552-10004证书编号mS0880522120008S0880121080015报总市值百万元312122本报告导读总股本流通A股百万股31403140告流通股股百万股公司2022年Q4业绩略低于预期考虑到23-25年较多项目迎来投产期我们认为公BH00流通股比例100司成长性较强维持增持评级日均成交量百万股976投资要点日均成交值百万元90815TableSummary维持增持评级22Q4业绩略低于预期但考虑到聚氨酯产品景气TableBalance资产负债表摘要度易涨难跌且公司成长性突出下调22年上调23-24年EPS为股东权益百万元74026518683797元原为560647792元给予2024年15倍每股净资产2358市净率42估值上调目标价至元原为元1195110967净负债率57462022年四季度海外需求弱势Q4业绩略低于预期公司22Q4实现营业收入35145亿元同比-804环比-1491实现归母净利润TableEpsEPS元2021A2022EQ12111712631亿元同比-4848环比-1842我们认为Q4业绩同环比Q2220160证下滑主要系需求弱势导致其中第四季度山东及浙江省聚合MDI出Q3191103券口量约15万吨同比-1530环比-1665Q4163084全年785518研内需复苏外需趋稳聚氨酯景气或易涨难跌在一系列地产新政刺激究下国内地产相关需求或有所回暖有望推动MDITDI等产品景气TablePicQuote52周内股价走势图报度向好23年新增产能较少仅上海巴斯夫预计新增9万吨年MDI项目储备丰富工艺不断突破成长空间大聚氨酯方面宁波万华化学上证指数告16基地规划技改60万吨MDI福建基地10改25万吨TDI在建中预1计23年中投产2石化方面公司计划实施乙烯二期工程包含-5POE产能220万吨预计于2024年陆续投产公司蓬莱项目总投-11资231亿元预计于2024年6月开始陆续投产3新材料方面-17公司万吨尼龙万吨年双酚成功开车柠檬投产在即-2241248A2022-022022-062022-102023-02风险提示产能释放不及预期原材料供应中断风险升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024ETableTrend营业收入73433145538165157181019198019绝对升幅7116-89813109相对指数4710经营利润EBIT1321631499203882680030505--2138-353114TableReport相关报告净利润归母1004124649162562143925015--1145-343217Q3业绩略低于预期福建项目落地可期每股净收益元32078551868379720221030每股股利元130130250287318外需走弱出口呈压关注中长期成长20220921TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024EQ2业绩符合预期新材料贡献提升20220801经营利润率1802161231481545月聚合MDI出口量价创新高20220624净资产收益率206360211240240业绩基本符合预期毛利率环比改善投入资本回报率115183108131137EVEBITDA17299061438109294520220426市盈率31081266192014561248股息率1313252932请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage万华化学600309TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230215财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入73433145538165157181019198019原材料营业成本55916107317138907147540160152税金及附加676880826905990基础化工销售费用788105299110861188管理费用14201892165218101980EBIT1321631499203882680030505公允价值变动收益-67000TableStock投资收益179492396434475万华化学600309财务费用10761479150318941444营业利润1182529425194752568329968所得税13174112262934674046少数股东损益1136438373391590778907净利润1004124649162562143925015评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产1757434216242803925948489上次评级增持其他流动资产14531062106210621062长期投资13143930543054305430目标价格11951固定资产合计5637165233702317482979027上次预测10967无形及其他资产907611433125651322413876资产合计133753190310216179232102251855当前价格9941流动负债6813498002108675111382115213非流动负债1396820612268122681226812股东权益51651716968069293908109830投入资本IC5072276445826458264582645TableWebsite公司网址现金流量表wwwwhchemcomNOPLAT1173227055176362318226386折旧与摊销52368161537057436150流动资金增量1088-882-1453-980-842资本支出-23119-26845-27500-3000-12000公司简介自由现金流-50627489-59482494519694TableCompany经营现金流1685027922228952916733377公司是一家全球化运营的化工新材料投资现金流-23855-28758-28654-2566-11525公司依托不断创新的核心技术产业融资现金流1981317587-4178-11622-12622现金流净增加额1280716751-9937149799230化装置及高效的运营模式为客户提供财务指标更具竞争力的产品及解决方案公司业成长性务涵盖MDITDI聚醚多元醇等聚氨收入增长率799821359694EBIT增长率-231383-353314138酯产业集群丙烯酸及酯环氧丙烷等净利润增长率-091455-340319167石化产业集群水性PUDPA乳液利润率毛利率TPUADI系列等功能化学品及材料产239263159185191EBIT率180216123148154业集群净利润率13716998118126收益率净资产收益率ROE206360211240240总资产收益率ROA781327896103投入资本回报率ROIC115183108131137运营能力存货周转天数568622600600600应收账款周转天数314217300300300总资产周转周转天数66484773477846804642净利润现金含量1742171514TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入3151841671761偿债能力1m资产负债率6146236275955643m净负债率15901654167914721293估值比率12mPE31081266192014561248PB58646340634929946789101113EVEBITDA172990614381092945PS425214189172158股息率1313252932周内价格范围TableRange527552-10004市值百万元312122股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债98361257142010168315448013003316026-23062118056152-8174421106079145-1532616941021371182125129-22-1082022-022022-072022-1220A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净负债现金百万万华化学价格涨幅收入增长率净资产收益率万华化学相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of3TablePage万华化学600309本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心层B栋27街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分3of3