植田和男有望在2023年4月接替黑田出任日本央行行长（参见《“黑马”植田和男获日央行行长提名》，2023年2月15日）。由于收益率曲线控制政策（YCC）与全球宏观背景、日本经济基本面和国债技术面已高度“不协调”，预计新任行长将面临三大挑战：一是如何退出YCC，二是如何妥善应对退出YCC对国内金融体系的潜在影响，三是应对海外金融市场的可能波动。
　　挑战一：如何退出YCC。
　　此前，我们指出日央行（BOJ）政策调整面临三个选择：1）扩波动区间；2）转而锚定3-5年期国债利率；3）完全退出YCC（参见《再论日央行退出YCC的概率及影响》，2022年12月26日）。由于1）和2）均可能被市场解释为“中间步骤”并加剧投机，不但可能增加BOJ成本，也未必能避免完全摈弃YCC结局。考虑到植田此前表示YCC不适合微调，直接退出YCC以及负利率的概率在上升。
　　挑战二：如何妥善应对退出YCC对国内金融体系的潜在影响。
　　目前日本30年国债（JGB）收益率达1.5%。若退出YCC，10年国债收益率大概率升至1%-1.5%。由于日本当前通胀水平较高（4%），压低真实利率——退出的短期影响可控，但中长期需要关注以下两点“远虑”：政府债务可持续性——无近忧、有远虑。2021年日本政府债务占GDP为262%，退出YCC势必推高日本政府债务成本。短期内，增长、通胀和政府收入上升有望抵消付息成本压力。然而经济周期和通胀转向后，政府偿债现金流压力就会加剧。
　　房贷利率上升对房价的潜在压力可能在经济下行周期凸显。短期内，租金和通胀均上涨，虽然国债和房贷利率上升，真实房贷利率上行幅度有限，房价调整压力不大。但是，在经济下行周期，真实房贷利率上升、租金回报下降，房价可能更脆弱。所幸日本居民存量房贷占GDP和收入比例均不高，利率上升对偿债现金流压力可控。
　　挑战三：应对海外金融市场的可能波动。
　　日本长债利率过1%可能引发海外投资更快“回流”，短期推升部分海外国债利率及信用利差。若与海外利差过小、以至不足以完全抵消风险溢价和汇率对冲成本，日本海外投资回流可能加剧。截至去年3季度，日本持有海外金融资产规模超过10万亿美元，其中2.4万亿为2013年QQE后新增仓位。
　　具体看，若10年JGB利率回升至1-1.5%，将明显降低法国和澳大利亚等国国债对日本金融机构的相对吸引力，也可能间接拖累美债定价。21年日本持有的法国和澳大利亚国债占存量比率最高，分别达8%和6%。美债方面，其他G10国债如出现明显回撤，比价效应可能拖累美债。但由于日本过去1年持有美债占比已从5.9%降至4.6%，预计对美债中期定价影响有限。
　　其他“隐性”风险也不容小觑。考虑到日本实行零利率的时间比较长，全球建立在零利率日元上面的市场交易结构可能会比较复杂，泡沫的性质较“刚性”，零利率日元终结的“蝴蝶效应”可能涉及面比预期更广，全球“carry trade”相关资产价格均可能暴露其潜在的脆弱性。
　　风险提示：全球经济陷入深度衰退日央行退出YCC冲击全球金融市场。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观为何继任日央行行长面临较严峻挑战华泰研究研究员易峘SACNoS0570520100005evayihtsccom2023年2月19日中国内地深度研究SFCNoAMH26385236586000联系人胡李鹏PhD植田和男有望在2023年4月接替黑田出任日本央行行长参见黑马植SACNoS0570122120062hulipenghtsccom田和男获日央行行长提名2023年2月15日由于收益率曲线控制政861063211166策YCC与全球宏观背景日本经济基本面和国债技术面已高度不协调预计新任行长将面临三大挑战一是如何退出YCC二是如何妥善应对退出对国内金融体系的潜在影响三是应对海外金融市场的可能波动YCC挑战一如何退出YCC此前我们指出日央行BOJ政策调整面临三个选择1扩波动区间2转而锚定3-5年期国债利率3完全退出YCC参见再论日央行退出YCC的概率及影响2022年12月26日由于1和2均可能被市场解释为中间步骤并加剧投机不但可能增加BOJ成本也未必能避免完全摈弃YCC结局考虑到植田此前表示YCC不适合微调直接退出YCC以及负利率的概率在上升挑战二如何妥善应对退出YCC对国内金融体系的潜在影响目前日本30年国债JGB收益率达15若退出YCC10年国债收益率大概率升至1-15由于日本当前通胀水平较高4压低真实利率退出的短期影响可控但中长期需要关注以下两点远虑政府债务可持续性无近忧有远虑2021年日本政府债务占GDP为262退出YCC势必推高日本政府债务成本短期内增长通胀和政府收入上升有望抵消付息成本压力然而经济周期和通胀转向后政府偿债现金流压力就会加剧房贷利率上升对房价的潜在压力可能在经济下行周期凸显短期内租金和通胀均上涨虽然国债和房贷利率上升真实房贷利率上行幅度有限房价调整压力不大但是在经济下行周期真实房贷利率上升租金回报下降房价可能更脆弱所幸日本居民存量房贷占GDP和收入比例均不高利率上升对偿债现金流压力可控挑战三应对海外金融市场的可能波动日本长债利率过1可能引发海外投资更快回流短期推升部分海外国债利率及信用利差若与海外利差过小以至不足以完全抵消风险溢价和汇率对冲成本日本海外投资回流可能加剧截至去年3季度日本持有海外金融资产规模超过10万亿美元其中24万亿为2013年QQE后新增仓位具体看若10年JGB利率回升至1-15将明显降低法国和澳大利亚等国国债对日本金融机构的相对吸引力也可能间接拖累美债定价21年日本持有的法国和澳大利亚国债占存量比率最高分别达8和6美债方面其他G10国债如出现明显回撤比价效应可能拖累美债但由于日本过去1年持有美债占比已从59降至46预计对美债中期定价影响有限其他隐性风险也不容小觑考虑到日本实行零利率的时间比较长全球建立在零利率日元上面的市场交易结构可能会比较复杂泡沫的性质较刚性零利率日元终结的蝴蝶效应可能涉及面比预期更广全球carrytrade相关资产价格均可能暴露其潜在的脆弱性风险提示全球经济陷入深度衰退日央行退出YCC冲击全球金融市场免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究正文目录一黑马植田和男获日本央行行长提名3二挑战一如何退出YCC6三挑战二如何妥善应对退出YCC对国内金融体系的潜在影响7四挑战三妥善应对YCC对海外金融市场的潜在冲击10风险提示13图表目录图表1日元兑美元汇率显著偏离利差所指示的水平4图表2日本是发达国家央行中的异类4图表3放开后日本名义和实际消费活动指数部分高于疫情前4图表4IMF预测2023年日本为发达国家中GDP增速最高的经济体4图表52022年12月日本核心CPI同比增速达到405图表62022年12月日本工资同比增速跳升至485图表7日央行扩大波动区间并未解决国债收益率曲线的扭曲5图表82023年1月日央行月购债规模达到237万亿日元5图表9近期日债流动性再次恶化5图表10短端利率变动对产出缺口的影响更大6图表11日本政府债务成本及10年期国债收益率8图表12财政收入增速通常快于名义GDP增速8图表13日本政府债务不可持续的风险相对较小9图表14日本房贷浮动比率接近四分之三9图表15日本浮动利率的基准价格长期优惠利率与10年期国债收益率9图表16日本固定利率房贷与10年期国债收益率亦步亦趋9图表17日本东京部分地区不动产的预期租金回报率9图表18疫情后日本房地产价格大幅上涨9图表192022年三季度日本海外净资产达到101万亿美元12图表202022年三季度日本海外资产分资产类型12图表21日元兑美元波动率位于高位12图表22对冲后的10年期美债与日债收益率之差逐步扩大12图表232021年日本持有的海外债券主要集中在美国13图表24日本海外持有的主要国家债券中美国和法国增速较快13图表25日本持有的美债规模相对高点下降五分之一左右13图表26日本持有的美债变动中44为净减持13图表27G10货币的套息交易回报13图表28借入日元对的套息交易回报13免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究一黑马植田和男获日本央行行长提名黑马植田和男获日本央行行长提名有望4月9日出任日央行行长2月14日首相岸田文雄打破传统提名了日本共立女子大学经济学教授植田和男接替黑田担任日央行行长同时提名内田真一和冰见野良三为新的日本央行副行长1此前日央行行长大多由财政部和央行官员担任植田和男并不在媒体和市场所猜测的候选人名单中该提名出乎市场意外植田和男现年71岁职业生涯大部分时期是在东京大学从事货币政策研究1998-2005年担任日本央行货币政策委员会委员由于执政联盟在两院都拥有绝对多数席位植田和男当选概率较大其有望成为二战后首位经济学家出身的日本央行行长4月9日正式接替黑田东彦担任日本央行行长4月28日的货币政策会议为其首秀而3月10日的货币政策会议将成为黑田东彦的谢幕演出详见黑马植田和男获日央行行长提名2023年2月16日选择植田和男可能是政治权衡的结果根据金融时报报道由于热门候选人日本央行现任副行长雨宫正佳以及前副行长中曾宏等均拒绝接任日央行行长首相岸田文雄最终选择了植田和男但是我们认为选择植田和男可能是政治权衡的产物也凸显了日央行货币政策面临的挑战2013年以来作为安倍经济学的一部分日本实施了超宽松货币政策下一任日本央行行长面临退出超宽松货币政策的任务此前最热门的候选人现任副行长雨宫正佳是当前超宽松货币政策的主要设计者货币政策立场被认为过于鸽派而前任副行长中曾宏以及山口广秀货币政策立场则更加鹰派但可能会遭到岸田文雄所在的自民党中的安倍派议员的反对这些议员要求新行长不能偏离安倍经济学的遗产即超宽松货币政策植田和男被提名行长在2月10日被媒体剧透时市场一度将这一提名解读为鹰派导致日元上涨日本收益率上升此后植田和男表示支持当前的宽松货币政策其政策立场又被认为偏向鸽派我们认为植田和男的货币政策立场并不是偏向鹰派或者鸽派更加偏向中立且相对务实是一个平衡的人选植田和男货币政策立场偏中性且相对务实面对日央行货币政策正常化挑战时可能选择直接退出YCC第一植田和男表态支持当前的宽松货币政策植田和男近期表示当前日央行的宽松货币政策是合适的目前fornow认为有必要继续维持宽松第二植田和男也对超宽松货币政策的副作用进行较多反思希望准备退出策略植田和男在2016年指出日本经济增长放缓中性利率下降导致日本货币宽松效果不明显不应该进一步降息财政政策才是经济政策的重心而不是货币政策日本央行似乎正在接近其极限长期宽松带来的副作用非常明显2022年7月植田和男称日央行不应过早紧缩货币政策但未来需要对超宽松货币政策效果进行评估准备退出策略第三2022年植田和男指出YCC的潜在缺陷YCC机制不适合微调在通胀上升时难以维持收益率上限若扩大波动区间则会导致更大规模的债券抛售参考国外经验YCC的退出大概率是一次性完全退出由于收益率曲线控制政策YCC与全球宏观背景日本经济基本面和国债市场技术面已高度不协调预计植田和男上任将推动日央行退出YCC政策新任央行行长将面临三大挑战退出YCC概率较高押注日央行退出的交易不断增加例如日央行不得不在债券市场上大规模购债来维系现有的YCC框架同时日元兑美元汇率明显偏离利差所指示的水平图表1随着日本增长和通胀的进一步上行日央行面临的压力会越来越大拖延退出的成本会越来越高留给日央行的时间不多了我们认为植田和男上任将推动日央行退出YCC政策且调整的时点可能比市场预期更早出现具体来说植田和男在2023年将面临三大挑战一是退出YCC框架二是妥善应对退出YCC对国内金融体系的冲击三是妥善应对YCC对海外金融市场的冲击从全球宏观基本面来看继续实施超宽松货币政策使日央行成为少有的异类2022年以来主要发达经济体央行均普遍大幅加息抗通胀日本通胀虽然仍低于美欧但也上升至过去40年以来的高点但日央行仍然坚持YCC框架并没有启动加息图表21FT20230212DarkhorseKazuoUedaupsetsexpectationsfornextBankofJapangovernor免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究从日本经济基本面来看YCC政策与增长和通胀形势的背离程度日益加剧2023年日本经济有望迎来较强复苏YCC政策的必要性有所下降日本2022年3月开始放松疫情管控措施以来名义和实际消费活动指数维持上行趋势图表32022年4季度实际出口同比增长67超过3季度1个百分点根据IMF1月的预测日本2023年GDP增速有望达到18为G7国家中最高图表4日本通胀水平及粘性超预期的风险均明显上升2022年12月日本CPI和核心CPI同比增速均达到40为40年来的最高点显著高于日央行2的通胀目标图表5往前看2023年日本通胀面临上行风险参见再论日央行退出YCC的概率及影响2022年12月26日2022年12月日本工资增速跳升至达到48虽然主要来自奖金但也反映出企业能够接受更高的工资增速图表6从国债市场技术层面来看坚持YCC已严重影响日本国债市场价格发现和融资功能全球利率中枢走高的背景下YCC压低日本国债收益率将10年日本国债价格推升至合理估值之上扭曲了国债曲线形状日本国债市场的价格发现功能受到严重影响图表7国债收益率曲线作为经济整体的无风险利率曲线长期被扭曲可能会导致资源错配不利于发挥正常的资源配置功能价格虚高挤出国际投资者日本国债市场流动性显著下降为捍卫YCC政策2022年以来日本央行被迫加大购债规模2023年1月月度购债规模达到237万亿日元创2013年以来的最高水平图表8彭博日本国债流动性指标显示当前日本国债市场的流动性已经降低历史低位附近图表9图表1日元兑美元汇率显著偏离利差所指示的水平图表2日本是发达国家央行中的异类资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究图表3放开后日本名义和实际消费活动指数部分高于疫情前图表4IMF预测2023年日本为发达国家中GDP增速最高的经济体名义消费活动指数实际消费活动指数2015100110105101871009576959085802019202020212022资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究图表52022年12月日本核心CPI同比增速达到40图表62022年12月日本工资同比增速跳升至48资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表7日央行扩大波动区间并未解决国债收益率曲线的扭曲图表82023年1月日央行月购债规模达到237万亿日元资料来源彭博华泰研究资料来源Haver华泰研究图表9近期日债流动性再次恶化流动性恶化资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宏观研究二挑战一如何退出YCC植田和男面临实现日本货币政策正常化的挑战当前日央行面临的压力越来越大且时间窗口在不断收窄如何设计YCC退出策略至关重要在再论日央行退出YCC的概率及影响2022年12月26日中我们指出日央行政策调整面临三个选择1进一步扩大YCC的波动区间2转而锚定3-5年期国债收益率不再锚定10年期国债收益率3完全退出YCC以及负利率由于1和2均可能被市场解释为中间步骤并加剧投机不但可能增加BOJ成本也未必能避免完全摈弃YCC结局考虑到植田此前表示YCC不适合微调直接退出YCC以及负利率的概率在上升第一因为可能会加剧投机让日央行在未来承受更大损失继续扩大YCC波动区间的可能性下降2022年12月20日日央行将10年期国债收益率的波动区间从正负025扩大至正负05日央行行长黑田声称调整的目的是改善市场流动性缓解收益率曲线的扭曲使宽松持续更长时间但是如第一部分所描述的扩大波动区间后市场对于日央行退出的预期不断升温导致日本国债被抛售日央行不得不更大力度购债国债市场流动性反而恶化而国债收益率曲线的扭曲也没有得到改善如果10年期国债收益率的波动区间从正负05进一步扩大至075甚至1日央行面临的投机压力将更大日央行将被迫购入更多国债随着日央行最终退出YCC日央行所持有的国债将遭受较大的账面损失即买得越多亏得越多例如日央行行长黑田称截至2022年12月日央行因为国债收益率上升所遭受的账面损失已经达到88万亿日元占21年GDP的16第二锚定3-5年期国债利率货币政策仍然较为宽松且同样会遭遇投机压力日本是银行为主导的金融体系对货币政策传导影响最大的是短端利率根据日本央行的研究短端利率变动对于产出缺口的影响更大图表10因此锚定3-5年期国债利率仍然可以保证货币政策宽松同时减少对长端国债定价的扭曲但是当前日本已经摆脱通缩继续实施超宽松货币政策的必要性下降锚定3-5年期国债收益率仍然是宽松货币政策与日本央行货币政策正常化的意图不符合此外锚定3-5年期不能解决投机问题投资者可能会继续抛售3-5年期国债日央行不得不继续干预国债市场第三直接退出YCC以及负利率的概率在上升预计先退出YCC再退出负利率植田和男2022年曾表示YCC机制不适合微调若央行观察到通胀一定程度回升就对货币政策进行微调会被视为违背此前的承诺当通胀回升趋势逆转央行需要转向宽松由于央行信誉丧失宽松效果将下降此外在通胀上升时YCC框架会导致央行面临持续和规模越来越大的投机将锚定区间缩短到7年或者5年也会面临同样的问题2从国外的经验来看1950年的美联储和2021年的澳大利亚央行都是直接退出因此我们预计日央行货币政策正常化的第一步是直接退出YCC政策下一步则是直接退出负利率图表10短端利率变动对产出缺口的影响更大资料来源BoJ2021华泰研究2httpswwwnikkeicomarticleDGXZQOCD273Z80X20C22A6000000免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6宏观研究三挑战二如何妥善应对退出YCC对国内金融体系的潜在影响当前日本30年国债收益率达到15市场掉期价格隐含日本10年国债收益率达到083如果退出YCC10年国债收益率大概率上升至1-15的区间考虑到2021年日本政府债务占GDP之比达到262日本房价疫情后累计上涨17日央行需要妥善应对退出YCC对国内金融体系的潜在影响我们认为由于日本当前通胀水平较高4压低真实利率退出的短期影响可控但中长期需要关注以下两点远虑政府债务可持续性无近忧有远虑2021年日本政府债务占GDP为262为发达国家中的最高水平国债收益率上升势必推高日本政府债务成本短期内增长通胀和政府收入上升有望抵消付息成本压力然而经济周期和通胀转向后政府偿债现金流压力就会加剧短期内增长通胀和政府收入上升有望抵消付息成本压力2016年以来日本国债收益率维持在0附近拉低日本政府的债务成本根据IMF的测算2021年政府债务的平均利率为062利息支出仅为GDP的16图表11显著低于美国25国债收益率提升预计在未来将逐步推高日本政府债务成本但是由于日本政府债务平均期限为8年国债收益率上升短期只影响新增债务的融资成本因此对政府平均债务成本的直接传导有限例如根据IMF的测算日本国债收益率上升200个基点4年后平均债务成本仅上升80个基点增长通胀和政府收入上升有望抵消付息成本压力通胀上升阶段名义GDP增速回升而财政收入增速通常上升更多图表12抵消付息成本压力政府偿债现金流压力下降参考IMF2022对日本债务可持续的分析我们的测算显示如果通胀水平上升1个百分点则能够完全抵消国债收益率上升2个百分点的影响使日本的债务占比不发散图表13即使日本10年期国债收益率上升至1由于通胀回升短期政府债务不可持续的风险相对小然而经济周期和通胀转向后政府偿债现金流压力就会加剧2021年日本政府债务占GDP为262为发达国家中的最高水平而日本经济本身老龄化严重潜在增速位于低位日央行和内阁办公室最新的预测均为0-05日本无法承受较高的真实利率如果未来经济周期和通胀转向则政府债务的实际利率将上升叠加税收收入下降政府的现金流压力将明显上升政府偿债现金流压力就会加剧房贷利率上升对房价的潜在压力可能在经济下行周期凸显短期内租金和通胀均上涨虽然国债和房贷利率上升真实房贷利率上行幅度有限房价调整压力不大但是在经济下行周期真实房贷利率上升租金回报下降房价可能更脆弱所幸日本居民存量房贷占GDP和收入比例均不高利率上升对偿债现金流压力可控日本长端国债利率上升能够顺畅传导至房贷利率根据日本住房金融协会的调查日本房贷中浮动利率占比约为四分之三图表14浮动房贷利率通常以银行长期优惠利率作为基准而后者与10年期国债收益率的走势基本一致图表15因此10年期国债收益率上涨会逐步传导至浮动利率房贷从固定房贷利率来看日本65的固定住房贷款利率挂钩日本住宅金融协会JapanHousingFinanceAgency的35年期固定住房贷款利率Flat35后者也受到10年期国债收益率的影响2016-2022年的数据显示两者的传导几乎是11Flat35的最新利率为188图表16因此如果日央行进一步调整YCC政策10年期国债收益率或将上升至1-15我们预计国债收益率的上升将逐步传导至居民房贷利率幅度在50bp以上免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7宏观研究短期内租金和通胀均上涨虽然房贷利率上升真实房贷利率上行幅度有限房价调整压力不大短期内由于通胀较高真实房贷利率上行幅度有限房价调整压力不大由于房价没有长期上涨的预期实际租金回报率是房价的最主要决定因素当租金回报率高于实际贷款利率时房价将上涨否则房价将面临调整压力当前日本东京各类型房地产的预期租金回报率位于4左右图表17仍然位于较高水平而疫情以来通胀回升超过2个百分点即使房贷利率上升真实利率上行的幅度也很有限房价调整压力不大此外房贷利率上升对居民的还款负担影响也有限如果房贷利率上行50bp预计增加幅度不到22年GDP的02从存量房贷来看截至2022年四季度银行等金融机构发放的房贷余额为143万亿日元占2022名义GDP的26若房贷利率上升50个基点居民利息支出上升幅度为GDP的012左右其中浮动利率占四分之三左右房贷利率上调50个基点利息支出增加053万亿日元占居民可支配收入02占2022年GDP01非浮动利率占比为四分之一左右由于国债利率向存量房贷传导较慢即使2023年传导幅度达到一半房贷利息支出仅增加009万亿日元占居民可支配收入003占2022年GDP002从流量房贷来看2022年三季度新增个人住房贷款折年数下同占家庭可支配收入的50占GDP的29若房贷利率上升50个基点则新增房贷利息支出仅占家庭可支配收入的003占GDP的002在经济下行周期真实房贷利率上升租金回报下降房价可能更脆弱疫情以来日本房价出现明显上涨上涨速度为1990年以来的最快存在一定脆弱性日本房地产泡沫破灭后房价持续回落直到2009年2季度才企稳见底累计跌幅达到465此后十年日本房价从低点上涨16年平均增速为152020年下半年以后日本房价出现明显上涨2020年一季度到2022年三季度的11个季度累计上涨17平均年化增速达到58为1990年以来的最快速度图表18根据达拉斯联储的房价繁荣指数显示2022年3季度日本房价已经出现指数型增长迹象指示房价上涨存在脱离基本面的风险3经济下行周期真实房贷利率上升租金回报下降房价可能更脆弱日本居民房贷的首付比率通常一般为20-30但部分居民的首付比率可低至0-10例如日本住宅金融协会JHFA提供的Flat35固定利率贷款可以接受10的首付比例部分日本房产经纪商Housekey还可以提供零首付比例的房贷产品经济下行周期若房价调整幅度较大可能导致部分居民抛售住房加大房价的脆弱性所幸日本居民存量房贷占GDP和收入比例均不高利率上升对偿债现金流压力可控截至2022年四季度银行等金融机构发放的房贷余额为143万亿日元占GDP和居民可支配收入的26和46图表11日本政府债务成本及10年期国债收益率图表12财政收入增速通常快于名义GDP增速资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究3httpswwwdallasfedorgresearchinternationalhouseprice免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8宏观研究图表13日本政府债务不可持续的风险相对较小图表14日本房贷浮动比率接近四分之三注测算参数来自IMF2022年日本ArticleIV资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表15日本浮动利率的基准价格长期优惠利率与10年期国债收益率图表16日本固定利率房贷与10年期国债收益率亦步亦趋资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表17日本东京部分地区不动产的预期租金回报率图表18疫情后日本房地产价格大幅上涨资料来源资料来源Haver华泰研究httpsjapanpropertycentralcom202212expected-rental-yields-on-tokyo-real-estate-assets-hit-23-year-low免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9宏观研究四挑战三妥善应对YCC对海外金融市场的潜在冲击2013年QQE后日本海外资产上升24万亿至101万亿美元2013年日本实施超宽松货币政策QQE以来日本持有海外资产规模从2014年一季度的77万亿美元增加至2022年一季度的113万亿美元此后回落至2022年三季度的101万亿美元图表19分部门来看包括寿险公司养老金等非银金融机构是日本海外资产的最大持有人2022年3季度规模达到40万亿美元例如日本政府养老金投资基金GovernmentPensionInvestmentFundGPIF是全球最大的养老金2022年3季度持有的海外债券和股票规模合计066万亿美元银行持有海外资产21万亿美元政府和央行持有16万亿美元其中大部分均为储备资产13万亿从资产类别来看2022年3季度直接投资为2万亿美元证券投资39万亿美元债券22万亿美元股票17万亿美元其他投资3万亿美元储备资产13万亿美元图表20由于直接投资更多受两国长期经济前景的影响对利率变动不够敏感我们更多关注证券投资特别是海外债券投资对日债收益率上升的反应日本长债利率过1可能引发日本海外投资更快回流短期推升部分海外国债利率及信用利差虽然日本30年期国债收益率已经上升至15但由于10年期国债在存量中占比约为30截至2022年4季度其收益率上升对国债市场的影响不容小觑虽然从025扩大至05未带来过大冲击但我们预计日本长期国债利率超过1以后日本资产价格的相对吸引力就可能对日本金融机构资产配置形成更为实质性的影响如果利差过小以至不足以完全抵消风险溢价和汇率对冲成本日本海外投资回流可能加剧推升部分海外国债利率及信用利差截至2022年3季度日本持有海外金融资产规模超过10万亿美元其中24万亿为2013年QQE后新增仓位海外与日本国债利差收窄可能导致没有进行汇率对冲的投资者加快回流日本未经过汇率对冲的债券投资即投资者将日元兑换成外币然后投资于海外债券投资收益受到汇率和风险溢价影响以美债为例投资者投资美债的超额收益10年期美债收益-汇兑损失-10年期日债收益率由于日元波动率和风险溢价位于高位图表21未对冲汇率风险的投资者的海外投资需要较大的风险补偿2022年12月20日日央行上调YCC波动区间至05对全球国债市场的影响相对有限并未观察到大规模回流我们认为这可能是由于海外与日本的收益率之差可能仍能够补偿日本投资者面临的风险例如10年期法债收益率较10年期日债收益率仍然高240个基点但是当日债收益率升至1以上时虽然海外国债收益率大概率仍然高于日本但两者之间的利差已经进一步收窄可能无法补偿投资者所面临的风险从而引发日本海外投资加快回流经过汇率对冲的债券投资者海外投资吸引力已经显著低于国内债券日本10年期国债收益率上升将加大日本国内投资的吸引力经过汇率对冲的债券投资即日本投资者通过短端外汇掉期FXswap或者货币互换currencyswap从海外投资者获得融资购买海外债券以10年期美债为例投资美债的超额收益10年期美债收益率-美元对冲成本-10年期日债收益率10年期美债收益率-3个月美债利率-10年期日债收益率-3个月日债收益率若日债收益率上升则美债吸引力下降海外资本回流由于美联储持续加息美债收益率曲线不断变平对冲后的美债收益率已经低于日本10年期国债收益率近200个基点日本国债收益率上升将进一步加大日债的吸引力图表22根据路透社报道4由于日本超长端国债吸引力上升日本10家人寿保险公司中的8家计划在2022年四季度和2023年1季度降低海外债券占比提高国内债券占比4httpswwwreuterscombusinessfinancejapans-life-insurers-buy-more-super-long-bonds-yields-hit-multi-year-highs-2022-10-26免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10宏观研究具体看若10年JGB利率回升至1-15将明显降低法国和澳大利亚等国国债对日本金融机构的相对吸引力也可能间接拖累美债定价过去十年日本投资者增持美债和法债的速度最快但是从占比来看2021年日本持有的法国和澳大利亚国债占存量比率最高分别为8和6日本10年期国债收益率上升至1-15区间法国和澳大利亚国债对日本金融机构相对吸引力下降资本回流可能推升法债和澳债收益率美债方面其他G10国债如出现明显回撤比价效应可能推动美债价格回落然而直接影响层面由于日本投资者持有的美债已从2021年11月高点的133万亿美元下降至108万亿美元占美债存量比例也从59下降至46预计对美债市场的中期影响有限短期大规模资本回流将冲击全球债券市场根据美国财政部的数据2022年11月日本持有的美国国债存量为11万亿美元短期若卖出10美国国债即1100亿美元则会显著推升美国国债收益率传统研究发现卖出1000亿美元国债10年期美债收益率将上升19-44个基点但是如果控制联储QE和海外的收益率卖出国债对美债收益率的实际影响更大10年期国债收益率可能上升100-140个基点AhmedandRebucci2022对日央行外汇干预的研究发现日央行购买10亿美元美债收益率下降1个基点BIS2012若卖出1000亿美元则美债收益率将上升100个基点因此短期大规模资本回流可能显著冲击海外债券市场法国澳大利亚受到的冲击可能相对较大分国别看日本持有的海外债券主要集中在美国2021年为139万亿美元占日本在海外债券总投资的47其次是法国英国澳大利亚和德国分别为2470亿美元1490亿美元1450亿美元以及1030亿美元图表23从增速来看过去十年日本投资者增持美债和法债的速度最快年化平均增速分别为11和8图表24但是从占比来看2021年日本持有的法国和澳大利亚国债占存量比率最高分别为8和6美国和英国为5和4此外日本还持有大量美国资产抵押支持债券MBS根据吉利美统计截至2021年日本投资者约持有3090亿美元约占美国MBS市场存量的95日本10年期国债收益率上升至1-15区间法国和澳大利亚国债对日本金融机构相对吸引力下降资本回流可能推升法债和澳债收益率还可能波及美国MBS市场对美债市场的中期影响有限其他G10国债如出现明显回撤比价效应可能推动美债价格回落然而直接影响层面日本投资者海外债券投资经过汇率对冲且已经大量减持故对美债市场的中期影响有限日本寿险公司海外债券投资的平均对冲比率为705由于对冲后的美债吸引力持续下降银行寿险公司和养老金等日本投资者在2022年已经持续减持美债截至2022年11月日本持有的美国国债存量相对2021年11月高点的133万亿美元下降至2022年12月的108万亿美元降幅接近五分之一占美债存量比例也从2021年9月的59下降至2022年10月46图表25即使剔除了估值波动的影响日本投资者的主动卖出也达到44图表26此外官方储备持有的美国债券不会因为日债收益率上升而减持限制了债券回流的规模其他隐性风险也不容小觑考虑到日本实行零利率的时间比较长全球建立在零利率日元上面的市场交易结构可能会比较复杂泡沫的性质比较刚性零利率日元终结带来的蝴蝶效应可能涉及面比预期更广国内财政金融市场及全球carrytrade相关资产价格均可能存在潜在脆弱性还需要谨慎对待5BoJFinancialSystemReportOctober2022免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11宏观研究套息交易carrytrade反转可能加剧市场波动套利交易是指借入低息货币然后存入高息货币在汇率变动不大时投资者从中可以获得利差收入2008年全球金融危机前借入日元买入其他高收益货币的套利交易盛行一时导致日元大幅贬值也加剧了全球资产泡沫的膨胀但是全球金融危机的爆发风险偏好下降国际投资者买入日元日元明显升值套利交易反转收益大幅回落并加剧了资产泡沫的破灭例如G10货币之间的套利交易6最大回撤达到32图表272021年各主要发达国家开始加息抗通胀而日央行坚持YCC日元与其他货币的利差扩大借入日元的套利交易再度流行具体的规模尚难以估计但是从借入日元买入巴西美国和澳大利亚货币的套息交易回报来看2022年以来套息交易规模仍在增加22年起截至2023年2月16日的回报分别达到4621和14图表28图表192022年三季度日本海外净资产达到101万亿美元图表202022年三季度日本海外资产分资产类型资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表21日元兑美元波动率位于高位图表22对冲后的10年期美债与日债收益率之差逐步扩大对冲后10年期美债与10年期日债收益率之差bps150100500-50-100-150-200-2502021-012021-072022-012022-072023-01资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究6借入低利率的三个货币买入高利率的三个货币免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12宏观研究图表232021年日本持有的海外债券主要集中在美国图表24日本海外持有的主要国家债券中美国和法国增速较快万亿日元法国英国万亿日元万亿美元日本持有的海外债券投资澳大利亚德国1630意大利美国右轴160139140142512120201010008158006601004025400150150201000600800750022000美法英澳德西意加瑞00国国国大国班大拿典利牙利大2010201320192011201220122013201420152015201620162017201720182019202020202021亚资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表25日本持有的美债规模相对高点下降五分之一左右图表26日本持有的美债变动中44为净减持资料来源Wind华泰研究资料来源BertautandJudson2022Wind华泰研究图表27G10货币的套息交易回报图表28借入日元对的套息交易回报资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究风险提示1全球经济陷入深度衰退全球经济陷入深度衰退则将显著拖累日本增长和通胀日央行可能推迟货币政策正常化2日央行退出YCC冲击全球金融市场退出YCC可能触发金融体系脆弱性从而外溢至全球金融市场免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联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