2月14日，日本共立女子大学经济学教授植田和男正式获得日本央行行长提名，有望在2023年4月接替黑田东彦出任日本央行行长。我们认为，植田和男货币政策立场相对务实。面对日央行货币政策正常化挑战，植田和男可能更倾向于直接退出收益率曲线控制（YCC）政策。选择植田和男可能是政治权衡的结果，不改变我们对于日央行大概率退出YCC政策的判断。如顺利接手BOJ，植田将面临三大挑战：一是如何设计YCC的退出策略，二是妥善应对退出YCC对国内经济的冲击，三是妥善应对YCC对海外金融市场的冲击。本文就植田的提名做简要评论，并将在以后的报告中继续展开探讨以上问题。
　　1. “黑马”植田和男获日本央行行长提名。
　　2月14日，首相岸田文雄打破传统，提名了日本共立女子大学经济学教授植田和男接替黑田担任日央行行长，同时提名内田真一和冰见野良三为新的日本央行副行长1。此前日央行行长大多由财政部和央行官员担任，植田和男并不在媒体和市场所猜测的候选人名单中，该提名出乎市场意外（图表1）。由于执政联盟在两院都拥有绝对多数席位，植田和男当选概率较大，其将成为二战后首位经济学家出身的日本央行行长。若成功当选，4月9日植田和男将正式接替黑田东彦担任日本央行行长，4月28日将是其就任行长后的首次货币政策会议，而3月10日货币政策会议将成为黑田东彦参加的最后一次货币政策会议。
　　2.植田和男是谁？
　　植田和男现年71岁，1980年获得MIT经济学博士学位，师从著名经济学家，前美联储副主席斯坦利·费希尔（StanleyFischer），与前美联储主席伯南克、前欧央行行长德拉吉为同门。植田和男的职业生涯大部分时期是在东京大学从事货币政策研究，很多学生在日央行就职。1985-1987年，植田和男担任财政部财政和货币事务研究所高级研究员，1998-2005年担任日本央行货币政策委员会委员，是时任日本央行行长速水优零利率政策的坚定支持者，帮助引入了前瞻指引。
　　3.植田和男货币政策立场偏中性，且相对务实，面对日央行货币政策正常化挑战时，可能选择直接退出YCC。
　　第一，植田和男表态支持当前的宽松货币政策。植田和男近期表示，当前日央行的宽松货币政策是合适的，目前（for now）认为有必要继续维持宽松。第二，植田和男也对超宽松货币政策的副作用进行较多反思，希望准备退出策略。植田和男在2016年指出，日本经济增长放缓、中性利率下降导致日本货币宽松效果不明显，不应该进一步降息；财政政策才是经济政策的重心，而不是货币政策；日本央行似乎正在接近其极限，长期宽松带来的副作用非常明显。2022年7月，植田和男称，日央行不应过早紧缩货币政策，但未来需要对超宽松货币政策效果进行评估，准备退出策略。第三，2022年植田和男指出YCC的潜在缺陷。YCC机制不适合微调，在通胀上升时难以维持收益率上限，若扩大波动区间则会导致更大规模的债券抛售；参考国外经验，YCC的退出大概率是一次性完全退出。因此，我们预计，日央行调整YCC政策时直接退出YCC的概率在上升。
　　4.为什么是植田和男？
　　根据金融时报报道，由于热门候选人——日本央行现任副行长雨宫正佳以及前副行长中曾宏等均拒绝接任日央行行长，首相岸田文雄最终选择了植田和男。但是，我们认为选择植田和男可能是政治权衡的产物，也凸显了日央行货币政策面临的挑战。2013年以来，作为安倍经济学的一部分，日本实施了超宽松货币政策。下一任日本央行行长面临退出超宽松货币政策的任务，此前最热门的候选人——现任副行长雨宫正佳是当前超宽松货币政策的主要设计者，货币政策立场被认为过于鸽派。而前任副行长中曾宏以及山口广秀货币政策立场则更加鹰派，但可能会遭到岸田文雄所在的自民党中的安倍派议员的反对，这些议员要求新行长不能偏离安倍经济学的遗产，即超宽松货币政策2。植田和男被提名行长在上周被媒体“剧透”时，市场一度将这一提名解读为鹰派，导致日元上涨，日本收益率上升；此后，植田和男表示支持当前的宽松货币政策，其政策立场又被认为偏向鸽派。我们认为，植田和男的货币政策立场并不是偏向鹰派或者鸽派，更加偏向中立，且相对务实，是一个平衡的人选。
　　5.植田和男被提名并不影响我们对于YCC政策前景的判断。
　　从全球宏观基本面、日本宏观基本面以及日本国债市场来看，YCC可能都已经是“过时”的机制，2023年调整YCC政策，甚至直接退出的概率很高，且调整的时点可能比市场预期更早出现（《再论日央行退出YCC的概率及影响》，2022年12月26日）。第一，2022年以来，主要发达经济体央行均普遍大幅加息抗通胀，日本通胀虽然仍低于美欧，但也上升至过去40年以来的高点，继续实施超宽松货币政策使日央行成为少有的“异类”。第二，从日本经济基本面来看，YCC政策与增长和通胀形势的背离程度日益加剧。2023年日本经济有望迎来较强复苏，YCC政策的必要性有所下降。根据IMF 1月的预测，日本2023年GDP增速有望达到1.8%，为G7国家中最高（图表3）。同时，

研究报告全文：证券研究报告宏观视角黑马植田和男获日央行行长提名华泰研究2023年2月15日中国内地易峘胡李鹏PhD研究员联系人SACNoS0570520100005SACNoS0570122120062SFCNoAMH263hulipenghtsccomevayihtsccom861063211166852365860002月14日日本共立女子大学经济学教授植田和男正式获得日本央行行长提名有望在2023年4月接替黑田东彦出任日本央行行长我们认为植田和男货币政策立场相对务实面对日央行货币政策正常化挑战植田和男可能更倾向于直接退出收益率曲线控制YCC政策选择植田和男可能是政治权衡的结果不改变我们对于日央行大概率退出YCC政策的判断如顺利接手BOJ植田将面临三大挑战一是如何设计YCC的退出策略二是妥善应对退出YCC对国内经济的冲击三是妥善应对YCC对海外金融市场的冲击本文就植田的提名做简要评论并将在以后的报告中继续展开探讨以上问题1黑马植田和男获日本央行行长提名2月14日首相岸田文雄打破传统提名了日本共立女子大学经济学教授植田和男接替黑田担任日央行行长同时提名内田真一和冰见野良三为新的日本央行副行长1此前日央行行长大多由财政部和央行官员担任植田和男并不在媒体和市场所猜测的候选人名单中该提名出乎市场意外图表1由于执政联盟在两院都拥有绝对多数席位植田和男当选概率较大其将成为二战后首位经济学家出身的日本央行行长若成功当选4月9日植田和男将正式接替黑田东彦担任日本央行行长4月28日将是其就任行长后的首次货币政策会议而3月10日货币政策会议将成为黑田东彦参加的最后一次货币政策会议2植田和男是谁植田和男现年71岁1980年获得MIT经济学博士学位师从著名经济学家前美联储副主席斯坦利费希尔StanleyFischer与前美联储主席伯南克前欧央行行长德拉吉为同门植田和男的职业生涯大部分时期是在东京大学从事货币政策研究很多学生在日央行就职1985-1987年植田和男担任财政部财政和货币事务研究所高级研究员1998-2005年担任日本央行货币政策委员会委员是时任日本央行行长速水优零利率政策的坚定支持者帮助引入了前瞻指引3植田和男货币政策立场偏中性且相对务实面对日央行货币政策正常化挑战时可能选择直接退出YCC第一植田和男表态支持当前的宽松货币政策植田和男近期表示当前日央行的宽松货币政策是合适的目前fornow认为有必要继续维持宽松第二植田和男也对超宽松货币政策的副作用进行较多反思希望准备退出策略植田和男在2016年指出日本经济增长放缓中性利率下降导致日本货币宽松效果不明显不应该进一步降息财政政策才是经济政策的重心而不是货币政策日本央行似乎正在接近其极限长期宽松带来的副作用非常明显2022年7月植田和男称日央行不应过早紧缩货币政策但未来需要对超宽松货币政策效果进行评估准备退出策略第三2022年植田和男指出YCC的潜在缺陷YCC机制不适合微调在通胀上升时难以维持收益率上限若扩大波动区间则会导致更大规模的债券抛售参考国外经验YCC的退出大概率是一次性完全退出因此我们预计日央行调整YCC政策时直接退出YCC的概率在上升4为什么是植田和男根据金融时报报道由于热门候选人日本央行现任副行长雨宫正佳以及前副行长中曾宏等均拒绝接任日央行行长首相岸田文雄最终选择了植田和男但是我们认为选择植田和男可能是政治权衡的产物也凸显了日央行货币政策面临的挑战2013年以来作为安倍经济学的一部分日本实施了超宽松货币政策下一任日本央行行长面临退出超宽松货币政策的任务此前最热门的候选人现任副行长雨宫正佳是当前超宽松货币政策的主要设计者货币政策立场被认为过于鸽派而前任副行长中曾宏以及山口广秀货币政策立场则更加鹰派但可能会遭到岸田文雄所在的自民党中的安倍派议员的反对这些议员要求新行长不能偏离安倍经济学的遗产即超宽松货币政策2植田和男被提名行长在上周被媒1FT20230212DarkhorseKazuoUedaupsetsexpectationsfornextBankofJapangovernor2FT20230212DarkhorseKazuoUedaupsetsexpectationsfornextBankofJapangovernor免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究体剧透时市场一度将这一提名解读为鹰派导致日元上涨日本收益率上升此后植田和男表示支持当前的宽松货币政策其政策立场又被认为偏向鸽派我们认为植田和男的货币政策立场并不是偏向鹰派或者鸽派更加偏向中立且相对务实是一个平衡的人选5植田和男被提名并不影响我们对于YCC政策前景的判断从全球宏观基本面日本宏观基本面以及日本国债市场来看YCC可能都已经是过时的机制2023年调整YCC政策甚至直接退出的概率很高且调整的时点可能比市场预期更早出现再论日央行退出YCC的概率及影响2022年12月26日第一2022年以来主要发达经济体央行均普遍大幅加息抗通胀日本通胀虽然仍低于美欧但也上升至过去40年以来的高点继续实施超宽松货币政策使日央行成为少有的异类第二从日本经济基本面来看YCC政策与增长和通胀形势的背离程度日益加剧2023年日本经济有望迎来较强复苏YCC政策的必要性有所下降根据IMF1月的预测日本2023年GDP增速有望达到18为G7国家中最高图表3同时日本通胀水平及粘性超预期的风险均明显上升2022年12月日本CPI和核心CPI同比增速均达到40为40年来的最高点显著高于日央行2的通胀目标图表4第三从日本国债市场来看坚持YCC严重影响日本国债市场价格发现和融资功能2022年12月20日日本央行扩大YCC波动区间没有能够解决国债收益率曲线扭曲的问题图表5国债定价丧失公信力且日本国债市场流动性接近枯竭日债彭博流动性指标一度恶化至2012年以来的最差水平图表66植田继任将面临的三大艰巨挑战我们认为新行长植田和男将在2023年推动日央行的货币政策正常化预计大概率将导致日本国债收益率上升至1以上这将给日央行带来三大挑战一是如何设计YCC的退出策略二是妥善应对退出YCC对国内经济的冲击特别是国内房地产部门以及日本政府债市场三是妥善解决退出YCC对全球金融市场的冲击日本持有的海外资产超过10万亿美元短期若出现较大规模的资本回流无论是从资本流动层面还是比价效应的角度都可能边际冲击全球债券市场考虑到日本实行零利率的时间比较长全球建立在零利率日元上面的市场交易结构可能会比较复杂泡沫的性质比较刚性零利率日元终结带来的蝴蝶效应可能涉及面比预期更广全球金融市场及全球carrytrade相关资产价格均可能存在潜在脆弱性风险提示全球经济陷入深度衰退日央行退出YCC冲击全球金融市场免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究图表1植田和男未出现在市场猜测的行长候选人名单上注图中数据为彭博对经济学家就黑田东彦继任者的调查时间为2022年12月雨宫正佳是经济学家被认为最可能接替黑田东彦出任行长资料来源彭博华泰研究图表2植田和男对通胀货币政策和经济观点的梳理主题时间主要观点低工资是日本通货紧缩的原因日本央行需要继续仔细监测工资和价格需要推动工资加速增长以实现可2022226通持续通胀目标劳动力市场的流动性加强所带来的生产力提高是非常重要的胀总需求对于实现2的通胀目标至关重要当前离持续实现2的通胀还很远2的通胀应该作为中长期目标2018820而不是短期目标2023210当前日央行的宽松货币政策是合适的目前fornow认为有必要继续维持宽松全球通胀持续上行日本央行是否可能加息不排除但概率不高应避免过早收紧货币政策为了避免日元贬值而提高利率会导致经济恶化在通胀暂时超过2的情况下加息会对经济和通货膨胀率产生负面影响202276YCC不适合微调的机制扩大波动区间会导致更大规模的债券抛售参考国外经验YCC的退出大概率是一次性完全退出2022523日本经济增长放缓中性利率下降导致日本货币宽松效果不明显不应该进一步降息日本的低通胀现状仍将持续一段很长的时间日本央行本应更大力度宽松以提高通胀但由于有效的工具有货201861币限不得不继续维持政策现状政经济政策的重心是财政政策而不应该是货币政策日本央行似乎正在接近其极限长期宽松带来的副作2016925策用非常明显非传统货币政策通过降低利差和风险溢价发挥作用例如前瞻指引能够降低长短期利率的利差但如果2016通胀预期提高可能导致长短期利差扩大大规模资产购买降低了资产的风险溢价除非能在相当短的时间内提振经济否则过度使用非传统货币政策措施存在削弱经济体系寻找有回报投资机会能力的风险如果负利率和大规模购债成功长期提振通胀预期那么长短端利差将变大但是日本根深2012蒂固的通缩预期阻止了这一点不幸的是日本陷入了低通胀均衡只有外生力量才能使日本回升到更高通胀的均衡上世纪80年代末土地和股市泡沫很大程度上是超宽松货币政策导致的上世纪90年代初到90年代中期的降息2012步伐可能不够快应对金融机构资产负债表恶化的政策并没有很快出台日本政府本应更积极地对银行进行日资本重组日本央行在20世纪90年代初的一些加息可能是不必要的甚至适得其反本经日本土地股市和房地产泡沫破裂使得金融体系接近崩溃日本银行开始了去杠杆化进程同时财政政策收济紧和人口减少加剧商品和服务总需求的疲软经济陷入负面循环这些冲击产生的通缩力量迫使日本央行2010首先将短期利率降至零然后采取非传统货币政策措施但这些冲击降低了总需求宽松政策措施的有效性受到限制资料来源KazuoUeda2012TheEffectivenessOfNonTraditionalMonetaryPolicyMeasuresTheCaseOfTheBankOfJapanKazuoUeda2011JapansDeleveragingsincethe1990sandtheBankofJapansMonetaryPolicySomeComparisonswiththeUSExperiencesince2007KazuoUeda2010JapansDeflationandtheBankofJapansExperiencewithNon-traditionalMonetaryPolicyGerlach-KristenPetraMcCauleyRobertNUedaKazuo2016CurrencyinterventionandtheglobalportfoliobalanceeffectJapaneselessons华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究图表32023年日本经济增速为G7中最高注数据为IMF2023年1月预测资料来源Haver华泰研究图表42022年12月日本核心CPI同比增速达到40资料来源Haver华泰研究图表5日央行扩大波动区间并未解决国债收益率曲线的扭曲图表6日债市场流动性一度恶化至2012年以来的最差水平资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情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