核心观点：港股整体进入“小逆风期”，配置景气回升的行业
　　我们认为，当前港股分母端已基本修复到位，后续行情动力依赖分子预期改善，数据改善可能在Q2 - Q4更明显。受美经济数据及联储官员近期较鹰派言论影响，美债市场对联储pivot交易边际降温，考虑3月FOMC会议中会给出新SEP &是年内pivot交易的关键证伪时点，预计3月底前海外流动性仍保持边际紧张态势，港股进入“小逆风期”。近期中美关系波澜再起，影响港股市场风险偏好，但考虑此前审计底稿问题已阶段性结束，预计该事件仅为短期脉冲扰动、不影响中长期走势。建议配置景气回升的：港股互联网、医疗器械、餐饮、食品饮料。
　　美债贴现率：交易美联储转向的美债利率市场走势迎来“V”型转向
　　受美非农、失业率、ISM服务业PMI等数据及联储官员近期较鹰派言论影响，美债市场对联储pivot交易边际降温。此前市场交易核心方向为“强衰退，弱通胀，松货币”，而联储措辞指向“软着陆、通胀结构韧性、继续加息”。本次1月强劲的美国经济数据：a)修正了市场对美国“强衰退”预期；b)强劲的就业市场提升了“通胀结构韧性”持续的可能；c）市场过度乐观的pivot预期得以收敛。考虑3月FOMC会议中会给出新SEP &是年内pivot交易的关键证伪时点，预计3月底FOMC会议之前海外流动性仍保持边际紧张态势，港股进入“小逆风期”，但短期回调将打开中期配置空间。
　　欧美经济差指向USDX中期仍将走弱利好港股，事件冲击风险偏好不可持续
　　考虑全年视角，美欧经济差与通胀差→美欧利差（3月ECB确定加息50bp，5月或将继续加息）→美元指数的传导链或仍将持续施压美元指数，其至今夏来看仍具备趋势走弱压力，美元指数中期对港股仍向好，后续走势需根据美欧经济高频数据进一步观察。近期中美关系波澜再起，港股市场风险偏好受冲击，或将影响外资入华节奏与人民币汇率，影响人民币汇率敏感（外资高配、汇兑效应和相对基本面效应）标的（如恒生科技等）。但本次中美摩擦边际升温与港股本身关系不大，考虑此前审计底稿问题已阶段性结束，预计该事件仅为短期脉冲扰动、不影响中长期走势。
　　资金面：南向调仓或接近结束，主动外资持续涌入
　　资金面来看，南向上周转向流入（约6.8亿），此前春节节后第一周流出量约150亿，内资整体调仓（落袋为安动机）或已趋于结束，后续走势依赖复苏数据验证；外资方面，根据EPFR数据，主动型外资对港股仍旧保持净流入（连续5周），被动型外资对港股上周转为净流出（2.59亿美元）。关于被动性外资，猜测该流出主因美元指数边际走强而被动减配港股，后续该部分资金走势仍需关注美元指数；关于主动性外资，当前配置中国的核心原因是中国复苏（信贷→消费&地产），1月信贷开门红或增强主动型外资配置中国资产信心，但后续走势核心仍依赖于当前至3月的地产数据。
　　配置景气回升的行业，关注主题热点扩散标的
　　我们建议关注景气总体维持回升态势的：互联网游戏（12月中国移动游戏收入同比降幅继续收窄至-24.9%，近期国产游戏审批数量继续维持高位（1月88个、2月87个））、医疗器械（12月天猫医疗器械销售额同比大幅走高（+203.1%））、食品饮料（12月酒类销售额同比增长6.93%）、餐饮（地铁客运量较1月末环比增长53.8%，春节对齐后亦恢复至往年季节性水平，线下经济复苏明显）板块。此外，考虑近期总体处于经济数据真空期（除社融），在地产未有明确起势前市场风格或利好主题投资，关注近期热点主题（如ChatGPT）龙头（港股互联网）与相关热点扩散标的。
　　风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略港股小逆风期静伺良机华泰研究研究员张馨元SACNoS0570517080005zhangxinyuanhtsccom2023年2月12日中国内地策略双周报SFCNoBPW712862128972069研究员王以核心观点港股整体进入小逆风期配置景气回升的行业SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom我们认为当前港股分母端已基本修复到位后续行情动力依赖分子预期改SFCNoBMQ373862128972228善数据改善可能在Q2-Q4更明显受美经济数据及联储官员近期较鹰派言论影响美债市场对联储pivot交易边际降温考虑3月FOMC会议中会给出新SEP是年内pivot交易的关键证伪时点预计3月底前海外流动性仍保持边际紧张态势港股进入小逆风期近期中美关系波澜再起影响港股市场风险偏好但考虑此前审计底稿问题已阶段性结束预计该事件仅为短期脉冲扰动不影响中长期走势建议配置景气回升的港股互联网医疗器械餐饮食品饮料美债贴现率交易美联储转向的美债利率市场走势迎来V型转向受美非农失业率ISM服务业PMI等数据及联储官员近期较鹰派言论影响美债市场对联储pivot交易边际降温此前市场交易核心方向为强衰退弱通胀松货币而联储措辞指向软着陆通胀结构韧性继续加息本次1月强劲的美国经济数据a修正了市场对美国强衰退预期b强劲的就业市场提升了通胀结构韧性持续的可能c市场过度乐观的pivot预期得以收敛考虑3月FOMC会议中会给出新SEP是年内pivot交易的关键证伪时点预计3月底FOMC会议之前海外流动性仍保持边际紧张态势港股进入小逆风期但短期回调将打开中期配置空间欧美经济差指向USDX中期仍将走弱利好港股事件冲击风险偏好不可持续考虑全年视角美欧经济差与通胀差美欧利差3月ECB确定加息50bp5月或将继续加息美元指数的传导链或仍将持续施压美元指数其至今夏来看仍具备趋势走弱压力美元指数中期对港股仍向好后续走势需根据美欧经济高频数据进一步观察近期中美关系波澜再起港股市场风险偏好受冲击或将影响外资入华节奏与人民币汇率影响人民币汇率敏感外资高配汇兑效应和相对基本面效应标的如恒生科技等但本次中美摩擦边际升温与港股本身关系不大考虑此前审计底稿问题已阶段性结束预计该事件仅为短期脉冲扰动不影响中长期走势资金面南向调仓或接近结束主动外资持续涌入资金面来看南向上周转向流入约68亿此前春节节后第一周流出量约150亿内资整体调仓落袋为安动机或已趋于结束后续走势依赖复苏数据验证外资方面根据EPFR数据主动型外资对港股仍旧保持净流入连续5周被动型外资对港股上周转为净流出259亿美元关于被动性外资猜测该流出主因美元指数边际走强而被动减配港股后续该部分资金走势仍需关注美元指数关于主动性外资当前配置中国的核心原因是中国复苏信贷消费地产1月信贷开门红或增强主动型外资配置中国资产信心但后续走势核心仍依赖于当前至3月的地产数据配置景气回升的行业关注主题热点扩散标的我们建议关注景气总体维持回升态势的互联网游戏12月中国移动游戏收入同比降幅继续收窄至-249近期国产游戏审批数量继续维持高位1月88个2月87个医疗器械12月天猫医疗器械销售额同比大幅走高2031食品饮料12月酒类销售额同比增长693餐饮地铁客运量较1月末环比增长538春节对齐后亦恢复至往年季节性水平线下经济复苏明显板块此外考虑近期总体处于经济数据真空期除社融在地产未有明确起势前市场风格或利好主题投资关注近期热点主题如ChatGPT龙头港股互联网与相关热点扩散标的风险提示国内经济复苏不及预期联储收水力度超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究正文目录海外主要指标边际变化3美国经济数据就业强劲超预期通胀粘性或持续3美债利率V型转向边际紧张或将持续至3月FOMC会议6国内社融开门红9行业配置关注景气出现回升迹象行业11医药医疗器械行业景气度小幅回升11互联网游戏景气指数保持高位11消费品餐饮与食品饮料景气指数有所回升12资金面被动外资流出港股13市场观察15市场回顾15港股情绪面16海外流动性18国内流动性19H股分行业估值20风险提示20免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究海外主要指标边际变化美国经济数据就业强劲超预期通胀粘性或持续此前我们在2023115港股中国复苏进程或为核心预期差中提示当时非农时薪数据暂无法准确验证就业市场薪资降温本月强劲就业数据佐证了这一风险警示图表1美国非农新增就业季节图图表2美国非农平均每周工时季节图私人非农平均每周工时US新增非农就业千人201820192016-2019AVG2016202120222017201810002016-2019年均值20232019202020212022350202380034860034640034420034203402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3美国非农时薪边际下降美国私人非农时薪月同比美国私人非农时薪月环比95847365241302-110-22017-072017-102018-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012015-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究图表4高频美薪资数据边际放缓图表5美国ECI指标4Q22边际放缓但仍在高位美国私人非农企业全部员工平均时薪总计季调同比美国ECI私营企业补偿金非季调同比美国亚特兰大联储薪资增长指数3个月移动平均右6美国亚特兰大联储薪资增长指数3个月移动平均季最898轴后一条右轴78756764655534443323222111100002012-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122007-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表6美国ISM非制造业PMI细分科目情况2023-012022-12美国ISM非制造业PMI700美国ISM非制造业PMI库存美国ISM非制造业PMI商业景气600活动500400美国ISM非制造业PMI新订美国ISM非制造业PMI进口300单20010000美国ISM非制造业PMI新出美国ISM非制造业PMI就业口订单美国ISM非制造业PMI订单美国ISM非制造业PMI供应库存商交付美国ISM非制造业PMI物价美国ISM非制造业PMI库存资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4策略研究图表7美国ISM非制造业PMI大幅回升美国ISM非制造业PMI美国ISM非制造业PMI环比RHS753070206510600551050204540302014-082016-042010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032015-012015-062015-112016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122010-01资料来源Wind华泰研究此外周五美国劳工部公布新的CPI权重新权重或将使得美1月CPI较旧权重计算更高新权重降低了二手车比重或暗示联储Higherforlonger政策倾向图表8美国二手车价格去年以来持续走低但近期环比转正且上升二手车价格指数1997年1月基准指数为100300二手车价格指数环比RHS60二手车价格指数同比RHS5025040200301502010100050-100-202001-011998-011999-012000-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-011997-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5策略研究美债利率V型转向边际紧张或将持续至3月FOMC会议图表92年期美债对货币政策预期更敏感走出V型转向46美国国债收益率2年452月9日多位联储官员发表较鹰派言论其认44为通胀仍是核心人物联储需要做更多工作434241402月7日鲍威尔新演讲中没有传递边际更鹰的措辞暂时安抚了市场的391月非农超预期紧缩担忧382023-012023-022023-012023-012023-012023-012023-012023-012023-012023-012023-012023-012023-012023-012023-012023-022023-022023-022023-022023-01资料来源WindBloomberg华泰研究图表10近期因强美债利率强美元黄金和铜边际走弱期货收盘价连续COMEX黄金美元盎司期货收盘价连续COMEX铜美元磅RHS196044194043192042411900401880391860381840371820361800351780342023-012023-012023-012023-012023-012023-012023-012023-012023-012023-012023-012023-012023-012023-012023-022023-022023-022023-022023-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6策略研究图表11CEMFedwatch工具显示的市场预期为2月美国加息25bp年内存在降息可能2023114资料来源CME华泰研究图表12CEMFedwatch工具显示的市场更乐观预期为2月美国加息25bp年内或降息2次2023126资料来源CME华泰研究图表13当前CEMFedwatch工具显示的市场对美国加息预期已然大幅调整2023210资料来源CME华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7策略研究图表14美国2月密歇根大学1年通胀预期初值反弹至42密歇根大学1年通胀预期月频603周期移动平均密歇根大学1年通胀预期月频5550454035302520152021-072022-112020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-082021-092021-102021-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