2022年下半年全球制造业周期加速走弱——订单快速下行，库存被动累积，中国出口需求也快速走弱（《全球隐性库存周期与消失的外贸订单》，2022年8月23日）。彼时，多重因素叠加，加剧海外需求的下行速度，包括：1）海外央行快速紧缩压制需求，2）中国进口偏弱，3）美元走强及能源价格飙升削弱欧日及新兴市场国家购买力。需求走弱同时，制造业库存偏高，需求下跌后库存更是快速累积，去库压力较大——尤其考虑到疫情期中间品库存和居民实物消费“透支”。目前，上述拖累需求的因素边际改善，海外需求先行指标企稳，而去库存也走到一半。综合看，全球制造业周期可能即将进入“筑底”阶段，而中国复苏可能加快这一进程。本文就此展开讨论，并论证为何我们预测中国外需增长可能在2023年1季度见底（详见《上调2023年增长预测至6.2%》，2023年1月29日）。
　　全球制造业已经经过约一年的调整，可能即将“初现曙光”。2023年1月全球及主要国家制造业PMI出现回升，而新订单、新出口订单连续2个月出现改善。具体看，此前拖累全球制造业周期走弱的多重因素均有边际好转。
　　1) 2022年10月以来，全球金融条件有所放松、尤其在欧美。其中美国高盛金融条件指数绝对水平回落到2022年9月水平，欧元区回落到2022年10月水平。金融条件放松领先需求变化1-2个季度。
　　2)大宗商品供需失衡边际缓解，尤其能源。去年9月以来，大宗商品价格普遍回落，布伦特原油相对高点回落33%，天然气回落73%，对工业生产产能挤出明显下降，尤其在欧洲、日本。
　　3)美元指数去年9月见顶回落，高点累计下跌9%。由于全球贸易主要由美元定价，汇率调整推动美元计价购买力回升，尤其在欧日和新兴市场。
　　库存方面，压力有所回落，订单/库存比例明显好转，预示本轮库存周期驱动的需求下降或将进入筑底阶段。2021年下半年到2021年底，全球各国出现库存回补周期，2022年以来随着全球需求走弱，美欧出现“被动累库”。2023年1月各国PMI产成品库存连续2个月出现回落，指示企业或已经开启去库存周期。此外，隐性库存也趋近回归正常。原材料库存与产成品库存之差显著收窄、显示当期新增中间品库存已经恢复至历史平均水平。
　　往前看，中国需求有望进一步提振全球制造业需求，及推进去库存进程。同时，中国出口增长有望在上半年出现企稳迹象。中国是全球第二大进口国，2021年占全球总出口的11%，占全球制造业增加值约3成。2023年，随着中国内需以及进口需求回升有助于提振全球贸易需求。对中国敞口大的国家和地区预计受益较大。G20国家中，韩国、澳大利亚、沙特受益最大，其次是巴西、印尼、俄罗斯、日本、南非、德国等制造业或原材料出口国。
　　除了宏观层面的数据之外，我们也将密切关注对制造业周期拐点较“敏感”的行业的库存筑顶、和/或需求见底迹象，如汽车、半导体、电子产品等等。从最新的韩国1月出口数据来看，半导体出口增长仍较疲弱，但中国12月电子产品和汽车销售增长有所回升。我们将密切关注这些行业相关需求和库存数据，以观察和验证全球制造业需求的走势。
　　风险提示：全球经济陷入深度衰退大宗商品价格大幅上涨
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观全球制造业需求是否将初现曙光华泰研究研究员易峘SACNoS0570520100005evayihtsccom2023年2月12日中国内地专题研究SFCNoAMH26385236586000联系人胡李鹏PhD2022年下半年全球制造业周期加速走弱订单快速下行库存被动累积SACNoS0570122120062hulipenghtsccom中国出口需求也快速走弱全球隐性库存周期与消失的外贸订单2022861063211166年8月23日彼时多重因素叠加加剧海外需求的下行速度包括1海外央行快速紧缩压制需求2中国进口偏弱3美元走强及能源价格飙升削弱欧日及新兴市场国家购买力需求走弱同时制造业库存偏高需求下跌后库存更是快速累积去库压力较大尤其考虑到疫情期中间品库存和居民实物消费透支目前上述拖累需求的因素边际改善海外需求先行指标企稳而去库存也走到一半综合看全球制造业周期可能即将进入筑底阶段而中国复苏可能加快这一进程本文就此展开讨论并论证为何我们预测中国外需增长可能在2023年1季度见底详见上调2023年增长预测至622023年1月29日全球制造业已经经过约一年的调整可能即将初现曙光2023年1月全球及主要国家制造业PMI出现回升而新订单新出口订单连续2个月出现改善具体看此前拖累全球制造业周期走弱的多重因素均有边际好转12022年10月以来全球金融条件有所放松尤其在欧美其中美国高盛金融条件指数绝对水平回落到2022年9月水平欧元区回落到2022年10月水平金融条件放松领先需求变化1-2个季度2大宗商品供需失衡边际缓解尤其能源去年9月以来大宗商品价格普遍回落布伦特原油相对高点回落33天然气回落73对工业生产产能挤出明显下降尤其在欧洲日本3美元指数去年9月见顶回落高点累计下跌9由于全球贸易主要由美元定价汇率调整推动美元计价购买力回升尤其在欧日和新兴市场库存方面压力有所回落订单库存比例明显好转预示本轮库存周期驱动的需求下降或将进入筑底阶段2021年下半年到2021年底全球各国出现库存回补周期2022年以来随着全球需求走弱美欧出现被动累库2023年1月各国PMI产成品库存连续2个月出现回落指示企业或已经开启去库存周期此外隐性库存也趋近回归正常原材料库存与产成品库存之差显著收窄显示当期新增中间品库存已经恢复至历史平均水平往前看中国需求有望进一步提振全球制造业需求及推进去库存进程同时中国出口增长有望在上半年出现企稳迹象中国是全球第二大进口国2021年占全球总出口的11占全球制造业增加值约3成2023年随着中国内需以及进口需求回升有助于提振全球贸易需求对中国敞口大的国家和地区预计受益较大G20国家中韩国澳大利亚沙特受益最大其次是巴西印尼俄罗斯日本南非德国等制造业或原材料出口国除了宏观层面的数据之外我们也将密切关注对制造业周期拐点较敏感的行业的库存筑顶和或需求见底迹象如汽车半导体电子产品等等从最新的韩国1月出口数据来看半导体出口增长仍较疲弱但中国12月电子产品和汽车销售增长有所回升我们将密切关注这些行业相关需求和库存数据以观察和验证全球制造业需求的走势风险提示全球经济陷入深度衰退大宗商品价格大幅上涨免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究一全球制造业已经经过约一年的调整可能即将初现曙光2022年下半年全球制造业周期加速走弱订单快速下行库存被动累积中国出口需求也快速走弱全球隐性库存周期与消失的外贸订单2022年8月23日彼时多重因素互相叠加加剧了海外需求下行的速度包括1海外央行快速紧缩拖累需求2中国进口需求偏弱3美元走强及能源价格飙升削弱欧日及新兴市场国家购买力等需求走弱同时制造业库存本身偏高需求下跌后更是快速累积去库存压力较大尤其考虑到疫情期中间品库存和居民实物消费透支2022年下半年全球制造业周期加速下行基本符合我们的判断例如全球制造业PMI从2022年8月的515回落至2022年底的462全球名义出口增速从2022年8月的126回落至2022年11月的-03图表1全球制造业已经经过约一年的调整可能即将初现曙光2023年1月全球各国制造业PMI以及新订单新出口订单均出现改善11月全球制造业PMI从12月的487上升至491分国别来看美国欧元区则分别由2022年12月的462478上行至469488连续三个月上行日本制造业PMI维持在489中国制造业PMI指数则由2022年12月的470大幅上行至501重回扩张区间图表221月全球制造业PMI新订单连续第2个月回升全球制造业PMI新订单指数从2022年12月的464回升至478接近2022年8月水平分地区来看美国日本欧元区新订单指数分别由2022年12月的427453431回升至441457455中国疫情快速过峰后新订单指数由439大幅上行至509重回扩张区间图表331月全球制造业PMI新出口订单也连续第2个月回升全球制造业PMI新出口订单指数从2022年12月的462回升至475接近2022年7月水平指示全球出口有望逐步见底回升分地区来看美国欧元区日本新订单指数虽仍处于收缩区间但分别由12月的467428463稳步上行至486447466中国新出口订单指数由12月的442上行至461图表4图表1全球出口增速明显回落图表21月主要国家制造业PMI回升资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究图表41月主要国家地区制造业PMI新出口订单分项出现不同程度反图表31月主要国家地区制造业PMI新订单分项出现不同程度反弹弹资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究哪些宏观基本面的变化促进了库存调整的进程呢具体看此前拖累全球制造业周期走弱的多重因素均有边际好转12022年10月以来全球金融条件有所放松尤其在欧美2022年主要央行大幅加息导致全球金融条件普遍收紧从而拖累全球需求2022年10月全球金融条件有所放松从高盛金融条件指数来看美国金融条件指数在2022年10月见顶截至2023年2月10日累计放松119个基点绝对水平回落到2022年9月水平欧元区金融条件在2022年12月见顶截至2023年2月10日累计放松26个基点绝对水平回落到2022年10月水平图表5金融条件领先美欧增长2个季度左右图表6-图表7预计将滞后推升美欧经济增速2大宗商品供需失衡边际缓解尤其能源2022年地缘政治摩擦升级能源供需矛盾激化除中国以外的全球主要制造业大国贸易顺差快速消失转为大幅逆差图表9其中以欧元区日本韩国等国收入损失最为严重详见全球隐性库存与消失的外贸订单2022年8月23日2022年能源价格大幅上涨冲击能源进口依赖度高的欧洲和日本拖累全球贸易增速例如德国能源密集行业工业生产在2022年大幅回落图表8全球大宗商品价格在2022年8月份见顶此后逐步回落能源价格回落较为明显截至2023年1月HWWI大宗商品价格指数相对高点回落32Brent原油价格回落33天然气价格回落73图表10随着能源价格的回落此前受冲击较大的欧日新兴市场国家需求有望边际恢复3美元见顶回落DXY美元指数在2022年9月26日见顶1141此后持续回落最大跌幅超过10截至2023年2月10日美元指数相对高点累计下跌9至1036图表11美元贬值降低全球贸易品价格推升全球美元计价购买力尤其是欧日和新兴市场图表12有望推动全球贸易增速企稳回升假设美元汇率维持在当前水平2023年美元名义有效汇率同比增速为负指示贸易增速有望企稳回升图表13免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究图表5高盛金融条件指数图表6高盛金融条件指数领先美国GDP2个季度资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究图表7高盛金融条件指数领先欧元区GDP2个季度图表8能源危机导致德国能源密集行业工业生产大幅回落资料来源彭博华泰研究资料来源Eurostat华泰研究图表9能源危机导致欧洲日本和韩国贸易差额转为逆差图表10布伦特油价和欧洲天然气价格资料来源Wind华泰研究资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究图表11DXY美元指数从高点回落9图表12美元贬值推升欧日真实购买力资料来源彭博华泰研究注图中数据为实际GDP同比增速与汇率变动之和资料来源Haver华泰研究图表13美元贬值有助于推升全球出口增速注假设2023年2-12月美元名义有效汇率维持在2023年1月水平资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宏观研究二库存压力有所回落预示本轮库存周期驱动的需求下降或将进入筑底阶段2021年下半年到2021年底全球各国出现库存回补周期疫情期间受益政府的大规模财政刺激美欧等国商品消费复苏快于生产图表14导致企业库存水平降至较低水平例如2021年6月全球制造业PMI的产成品库存指数降至459接近2020年的低点2021年下半年到2021年底为弥补过低的库存水平以及应对供应链的潜在不确定性企业库存水平持续回升从全球制造业PMI来看原材料库存价格指数在2021年6月的505回升至2021年12月的527这一阶段产成品库存同样低位回升但是幅度不及原材料库存图表142022年以来随着全球需求走弱美欧出现被动累库2022年以来美国欧元区制造业PMI的新订单指数回落产成品库存指数回升两者剪刀差持续扩大制造业出现被动累库现象详见更新全球制造业PMI和需求现状2022年9月13日拖累全球贸易增长图表15-图表16这一时期全球制造业PMI产成品库存指数则从2022年1月的486上升至2022年11月的5072023年1月各国PMI产成品库存延续回落态势压力有所回落订单库存比例明显好转预示本轮库存周期驱动的需求下降或将进入筑底阶段全球制造业PMI产成品库存指数2022年11月见顶回落2023年1月从高点507回落至482新订单库存在1月明显好转图表17分国别来看美国欧元区制造业PMI产成品库存指数从2022年11月的523517下行至1月的461497日本2022年7月产成品库存指数便见顶5281月回落至494图表18新订单指数回升产成品库存指数回落预计企业进入去库存周期库存投资可能会受到拖累图表19此外库存作为流动资产其金融成本对短期利率较为敏感随着央行快速加息各国实际利率普遍上升预计未来将进一步压低企业库存增速图表20隐性库存也趋近回归正常2020年5月以来美国ISM制造业PMI原材料库存与产成品库存即客户库存之差持续走阔以过去12个月两者之间的累计差额来看美国制造商累积的中间品库存一度超过过去二十余年间2个标准差近期原材料库存与产成品库存之差显著收窄图表21显示当期新增中间品库存已经恢复至历史平均水平美国制造商累积的中间品库存也回落至2个标准差以内图表22图表14全球制造业PMI产成品库存指数和原材料库存指数图表152022年以来美国制造业一度出现被动累库资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6宏观研究图表162022年以来欧元区制造业一度出现被动累库图表17全球制造业PMI新订单库存指数资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表18美国欧元区和日本的PMI产成品库存指数均出现回落图表19美国PMI产成品库存指数与实际库存资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表20实际利率回升指示库存增速将出现回落图表21美国ISM制造业PMI原材料库存与客户库存之差资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7宏观研究图表22美国制造商累积的中间品库存已明显回落资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8宏观研究三往前看中国复苏有望进一步提振全球制造业需求及推进去库存进程全球衰退风险下降全球经济增长好于预期中国欧元区美国经济增长好于预期全球衰退风险下降提振全球总需求1月IMF也上调2023年全球以及主要经济体的增长预测图表231欧元区深衰退风险下降增长预期改善能源危机缓解财政刺激供应链缓解提振供给以及居民超额储蓄使得欧元区在2022年下半年避免衰退往前看2023年欧元区仍然面临逆风但深度衰退风险显著下降详见深衰退风险下降但通胀粘性或超预期2023年1月16日2023年1月欧元区综合PMI回升至50以上softdata中的预期指标持续改善显示未来增长仍有回升空间图表242美国硬着陆风险下降软着陆概率上升2022年4季度GDP环比折年率为29高于彭博一致预期的26其中个人消费支出4季度环比折年率为21反映美国消费仍有韧性1月非农就业增加517万大幅超过彭博一致预期背后不是因为罢工季节调整等技术性因素而是反映美国服务业的较强复苏详见1月美国非农新增就业大超预期2023年2月4日1月ISM非制造业PMI跳升至552显著超过预期的504也证实美国服务业出现较强复苏就业市场保持稳健而工资和通胀延续回落态势美国经济软着陆的概率上升图表232023年1月IMF上调对全球增长的预测图表24欧元区softdata中的预期指标持续改善资料来源IMF华泰研究注现状和预期指数是IFOZEW以及Sentix标准化后的均值资料来源Haver华泰研究图表25中国信贷脉冲提振全球制造业PMI注中国信贷脉冲是指社融存量与GDP之比的年比变动资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9宏观研究往前看中国需求有望进一步提振全球制造业需求及推进去库存进程2022年12月以来疫情渡过流行期速度快于预期消费回升斜率明显高于预期且稳增长政策持续加码我们预计2023年实际GDP增长预期将达到62详见上调2023年增长预测至622023年1月29日中国是全球第二大进口国2022年货物进口总额为27万亿美元占全球总出口的11在全球制造业增加值约三成2023年随着中国内需以及进口需求回升有助于提振全球制造业需求及推进去库存进程图表25从制造业PMI来看中国制造业PMI领先全球制造业PMI约3个月图表26从中国信贷脉冲来看2023年上半年接近全球制造业周期的底部图表27随着全球制造业需求在上半年回升中国出口增长有望在上半年出现企稳迹象基本符合我们对中国外需增长可能在2023年1季度见底的判断详见上调2023年增长预测至622023年1月29日对中国需求敞口大的国家受益更多从对中国出口占GDP的比率来看G20国家中韩国澳大利亚沙特受益最大其次是巴西印尼俄罗斯日本南非德国等阿根廷法国美国等国家受益最小图表28除了宏观层面的数据之外我们也将密切关注对制造业周期拐点较敏感的行业的库存筑顶或需求见底迹象如汽车半导体电子产品等等从最新的韩国1月出口数据来看半导体出口增长仍较疲弱1月韩国半导体相关等出口同比增速为-36相对2021年12月的高点回落43图表29但中国12月零售销售中的通讯器材和汽车销售增速有所反弹图表30我们将密切关注这些行业相关需求和库存数据以观察和验证全球制造业需求的走势图表26中国进口与全球出口基本同步甚或小幅领先图表27中国制造业PMI领先全球制造业PMI约3个月资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表28对中国出口占该国GDP之比2021年图表29韩国半导体出口大幅回落资料来源Haver华泰研究注图中数据包括电脑半导体手机液晶面板资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10宏观研究图表30中国汽车和通讯器材零售销售同比资料来源Wind华泰研究风险提示1全球经济陷入深度衰退全球经济陷入深度衰退将显著拖累全球贸易增速2大宗商品价格大幅上涨若供给出现冲击导致大宗商品价格再次大幅上涨将拖累居民消费和企业投资从而拖累全球贸易增速免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12宏观研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师易峘本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13宏观研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件rese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