核心观点：居民中长贷仍待拐点，市场矛盾或转向地产修复强度
　　1月新增社融、新增信贷、M2同比均超Wind一致预期，关注四点指引：1）尽管单月新增社融同比增速回落，但1月新增社融6MMA拐点初现，社融底→估值底→盈利底的传导仍清晰，结合盈利周期长度及基数效应，维持1Q23为本轮盈利底的判断；2）M1-M2同比剪刀差拐点初现，全AERP回落，但考虑春节扰动，1-2月合并的数据意义可能更大，改善持续性待观察，且信贷脉冲仍在下行期；3）剩余流动性1Q23或见顶，中期大盘仍将占优；4）中长贷冷热不匀，B端强势，但政策驱动较明显，关注内生性及持续性，C端仍待拐点，市场矛盾或转向地产修复速度及强度，3月为重要观测窗口。
　　盈利：三底传导延续，维持1Q23为本轮企业盈利底的判断
　　1月新增社融5.98万亿，超出市场一致预期，B端及G端发债偏弱拖累社融同比增速下行，但新增社融6个月移动平均增速（2023年1月-13.1% vs2022年12月-18.8%）拐点初现，参考过往6轮库存周期，社融底（2021年8月）→估值底（2022年10月“W”型第二底）→盈利底（通常滞后市场底1-2个季度，或为1Q23）的三底传导依旧清晰。同时参考历史盈利周期长度（历史平均下行周期为8个季度，本轮已持续6个季度）及基数效应，1月融资端的拐点回升强化我们在2022.12.19《上调2023年A股自上而下盈利预测》中提出的1Q23为低点，2023年季累盈利增速或“拾级而上”的判断。
　　风险溢价：资金活化同比拐点初现，A股风险溢价回落，持续性待观察
　　1月M1-M2剪刀差-5.9 pct（vs 12月-8.1pct），拐点初现，社会存量资金活化程度改善，全A风险溢价随之回落。分项来看，1月M1同比6.7%（vs上月3.7%），明显回升，反映春节错位的低基数效应以及B端盈利/融资活力改善，历史上，M1同比（基本同步于全A货币资金同比增速）至少同步（或领先）于指数底，值得注意的是该规律本轮失效，M1同比于2022年12月见底，晚于指数底。1月M2同比12.6%（vs上月11.8%）映射信贷偏强以及人民币升值带来外资流入（1月北向资金净流入1412.9亿元，为历史单月新高）与结汇需求增加。
　　市值风格：1Q23剩余流动性或触顶，中期大盘仍将占优
　　以M2-名义GDP增速（工业增加值+PPI同比表征）差衡量流动性虚实分配，从历史上看，剩余流动性在拐点处对市值风格有较强的指引作用，根据华泰宏观团队2023.1.29《上调2023年增长预测至6.2%》中对M2同比、PPI+工业增加值同比的预测，当前剩余流动性已运行至高位，1Q23或将触顶。叠加中国复苏、人民币升值背景下，中美关系、海外流动性等阶段性扰动过后外资或将回流，中期大盘仍将占优。
　　信贷结构：居民中长贷仍待拐点，市场矛盾或转向地产修复强度
　　1月新增中长贷MA6同比进一步上行，但冷热不均的现象加剧。1月B端新增中长贷MA6同比进一步冲高，单月同比多增1.4万亿，为历史新高，反映制造业及基建发力，但其政策驱动特征较为明显，其中4Q22投放的开发性金融工具乘数效应较强，重点关注持续性。1月C端新增中长贷MA6同比则再度回落，同比少增5193亿元，按揭早偿热度仍高。进一步地，1月居民新增贷款6.2万亿，为历史同期新高，其固然有信贷存款派生及奖金发放导致存款转移的因素，但也印证了居民购房及耐用品消费意愿尚未修复，1月二手房销售已有改善迹象，3月旺季新房销售能否改善或成为焦点。
　　风险提示：1）地产需求改善不及预期；2）资金活化改善持续性不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略策论社融1月信贷开门红的喜与忧华泰研究研究员张馨元SACNoS0570517080005zhangxinyuanhtsccom2023年2月11日中国内地动态点评SFCNoBPW712862128972069研究员王以核心观点居民中长贷仍待拐点市场矛盾或转向地产修复强度SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom1月新增社融新增信贷M2同比均超Wind一致预期关注四点指引1SFCNoBMQ373862128972228尽管单月新增社融同比增速回落但月新增社融拐点初现社融16MMA联系人孙瀚文底估值底盈利底的传导仍清晰结合盈利周期长度及基数效应维持SACNoS0570122040006sunhanwenhtsccom1Q23为本轮盈利底的判断2M1-M2同比剪刀差拐点初现全AERP回862128972228落但考虑春节扰动1-2月合并的数据意义可能更大改善持续性待观察且信贷脉冲仍在下行期3剩余流动性1Q23或见顶中期大盘仍将占优4中长贷冷热不匀B端强势但政策驱动较明显关注内生性及持续性C端仍待拐点市场矛盾或转向地产修复速度及强度3月为重要观测窗口盈利三底传导延续维持1Q23为本轮企业盈利底的判断1月新增社融598万亿超出市场一致预期B端及G端发债偏弱拖累社融同比增速下行但新增社融6个月移动平均增速2023年1月-131vs2022年12月-188拐点初现参考过往6轮库存周期社融底2021年8月估值底2022年10月W型第二底盈利底通常滞后市场底1-2个季度或为1Q23的三底传导依旧清晰同时参考历史盈利周期长度历史平均下行周期为8个季度本轮已持续6个季度及基数效应1月融资端的拐点回升强化我们在20221219上调2023年A股自上而下盈利预测中提出的1Q23为低点2023年季累盈利增速或拾级而上的判断风险溢价资金活化同比拐点初现A股风险溢价回落持续性待观察1月M1-M2剪刀差-59pctvs12月-81pct拐点初现社会存量资金活化程度改善全A风险溢价随之回落分项来看1月M1同比67vs上月37明显回升反映春节错位的低基数效应以及B端盈利融资活力改善历史上M1同比基本同步于全A货币资金同比增速至少同步或领先于指数底值得注意的是该规律本轮失效M1同比于2022年12月见底晚于指数底1月M2同比126vs上月118映射信贷偏强以及人民币升值带来外资流入1月北向资金净流入14129亿元为历史单月新高与结汇需求增加市值风格1Q23剩余流动性或触顶中期大盘仍将占优以M2-名义GDP增速工业增加值PPI同比表征差衡量流动性虚实分配从历史上看剩余流动性在拐点处对市值风格有较强的指引作用根据华泰宏观团队2023129上调2023年增长预测至62中对M2同比PPI工业增加值同比的预测当前剩余流动性已运行至高位1Q23或将触顶叠加中国复苏人民币升值背景下中美关系海外流动性等阶段性扰动过后外资或将回流中期大盘仍将占优信贷结构居民中长贷仍待拐点市场矛盾或转向地产修复强度1月新增中长贷MA6同比进一步上行但冷热不均的现象加剧1月B端新增中长贷MA6同比进一步冲高单月同比多增14万亿为历史新高反映制造业及基建发力但其政策驱动特征较为明显其中4Q22投放的开发性金融工具乘数效应较强重点关注持续性1月C端新增中长贷MA6同比则再度回落同比少增5193亿元按揭早偿热度仍高进一步地1月居民新增贷款62万亿为历史同期新高其固然有信贷存款派生及奖金发放导致存款转移的因素但也印证了居民购房及耐用品消费意愿尚未修复1月二手房销售已有改善迹象3月旺季新房销售能否改善或成为焦点风险提示1地产需求改善不及预期2资金活化改善持续性不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究社融及货币投放的总量特征图表12023年1月新增社融6MMA拐点回升社融底估值底盈利底的三底传导延续1Q23为本轮企业盈利底的判断不变x全A非金融PETTM新增社融同比6mma右轴全A非金融归母净利增速季累右轴60社融底200社融底社融底社融底社融底社融底社融底55估值底180盈利底估值底估值底估值底50估值底160估值底估值底45盈利底盈利底1401204010035盈利底8030盈利底6025盈利底40202015010-205-400-602003-122020-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122021-122022-122004-12资料来源Wind华泰研究图表21月M1-M2剪刀差拐点回升A股风险溢价随之回落图表3剩余流动性充裕但或已运行至顶部区域M1-M2同比全A非金融ERP右轴相对PETTM中证500vs沪深300右轴2030M2同比-PPI工业增加值同比453025154020脱实入20351015虚10301050525000020脱虚入0515实10510101520100520152500302020-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032021-032022-032023-032012-102021-072011-082012-032013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122022-022022-092011-01注除2023年1月外M1M2同比为1-2月合并计算值注除2023年1月外M1M2同比为1-2月合并计算值2023EM2同比PPI资料来源Wind华泰研究工业增加值同比援引华泰宏观2023129上调2023年增长预测至62资料来源Wind华泰研究预测图表41月信用总量同比拐点回升迹象初现支持A股估值修复图表5信贷脉冲仍在下行期或制约A股估值修复弹性信贷同比全A非金融PETTM右轴信贷脉冲全A非金融PETTM同比右轴3080252507020252006015150205010100154053050100200-5510-10-5000-15-1002013-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012022-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012023-012008-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究社融的部门及期限结构特征图表6B端中长贷延续强势回升驱动中长贷进一步改善C端中长贷结束边际改善仍待拐点居民中长期贷款同比大中市品房成当月同比右轴新增中长贷同比全非金融右轴企业中长期贷款同比制造业季累归母净利同比右轴资料来源Wind华泰研究图表7企业部门期限结构持续改善中长贷占比进一步回升图表8居民部门信贷期限结构拐点未现企业短期贷款及票据融资同比值居民短期贷款同比值企业中长期贷款同比值居民中长期贷款同比值20000100中长期占比近个月滚动求和右轴中长期占比近12个月滚动求和右轴128000801500095906000791000085400078775000802000760750757020005000746540001000073606000721500055800071200005010000702022-042020-062022-082020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-062022-082022-102022-122020-022020-042020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-102022-122020-02资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风险提示1地产需求改善不及预期我们认为地产需求是驱动居民中长贷改善的关键变量3月地产销售旺季为重要的观察窗口若数据不及预期则市场可能转而定价复苏强度下修2资金活化改善持续性不及预期我们判断全A风险溢价回落的条件之一是社会存量资金活化程度改善但这一点受到春节因素的较大影响持续性需要结合2月数据观测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究免责声明分析师声明本人张馨元王以兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管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