国企板块长期有望迎估值重塑，把握政策导向投资主线
　　国企是中国经济重要组成，然其估值长期系统性低估。分行业来看，少数具备高相对估值的一级行业，其代表个股的经营效率（ROA & ROIC）大多优于民企。复盘历史，国企超额收益核心关注：1）盈利弹性；2）内生经营效率；3）现金盈余质量。财报视角关注国改之路，国企（剔除大金融、石油石化）在盈利增速、盈余质量、研发投入、扣非归母净利率与周转率等多项指标上出现改善，国改行动卓有成效。展望未来，多项政策规划助力国资国企或将承担更多发展职能，引导国有资本起到战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等功能。关注：华泰策略国企组合。
　　国企超额收益核心关注：盈利弹性、内生经营效率与现金盈余质量
　　国有企业是中国资本市场的重要组成部分，其上市公司在A股数量不及三分之一，而市值规模近半，存在整体估值较低问题。分行业来看，少数具备高相对估值的一级行业，其代表个股的经营效率（ROA & ROIC）大多优于民企。复盘历史国企板块市场表现，2016-17年因：1）供给侧改革导致传统行业集中度提升→相关行业国企龙头盈利提升；2)金融去杠杆凸显国企现金盈利质量&负债端优势；和3)政策强预期（“1+N”文件体系基本建成）驱动，国企迎来绝对收益&超额收益的持续行情。综上，国营企业超额收益核心关注：1)盈利弹性；2)内生经营效率；3)现金盈余质量。
　　聚焦财报：国改聚焦“一利五率”，国企经营效率&质量有望持续向好
　　以“一利五率”为标尺，我们认为国企近年来国改成效显著。一利：利润总额方面，自2016年以来其同比增速较民企显著更高（除2020-2021年因cov-19带来的“订单转移效应”利好民企为主的出口链）。五率：净资产收益率、营业现金比率，2016年以来国企相对民企显著改善，研发经费投入强度与全员劳动生产率逐年持续上升。资产负债率自2014年以来明显下降、有效的完成了“去杠杆”任务，而民营企业在供给侧改革开启后，在去杠杆的背景下民营企业杠杆情况不降反升，或隐含民营企业现金流和盈利质量，及负债端的相对弱势。
　　未来展望：国资国企或将承担更多发展职责
　　2023年开启的新一轮国企改革深化提升行动大力引导国有资本起到战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等功能，并以国资为轴调动优化产业链资源配套。在广义财政略显压力的当下，利用上市平台提高国有企业经营效率有利于国有资本经营收入发挥准财政功能。当前多项政策与规划亦配套助力国企承担新使命：第一，从国有资产融资角度，A股全面推进注册制利好国有资本上市融资；第二，双向混改角度，国资入股民营企业可以将国企的综合资源优势“拆借”给民企、而将民企的高效率优势“拆借”给国企。此外，近期数据要素的机制建立或进一步增强国企优势。
　　政策催化落地，主题投资正当时，关注“华泰策略国企组合”
　　我们从非ST、非次新股（22年及以后上市的公司）、非金融、石油石化的剩余A股、且为华泰研究所覆盖标的中，按照以下标准筛选国企标的：1）经营活动产生的现金流量净额/营业收入在各自行业内前30%；2）ROE_TTM在行业前30%、ROE_TTM环比> -5%；3）扣非归母净利润增速为正；4）营收增速为正；5）OCF_TTM为正；6）商誉/总资产< 20%；7）资产负债率< 80%；8）总市值> 200亿。Portfolio细则信息：仓位90%、若个股达到-15%止损线则卖出。此外，每季度根据最新财务数据进行标的再筛选。可关注“华泰策略国企组合”。
　　风险提示：国企改革推进不及预期，资本市场估值修复或不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略聚焦一利五率国改主题投资正当时华泰研究研究员张馨元SACNoS0570517080005zhangxinyuanhtsccom2023年2月06日中国内地深度研究SFCNoBPW712862128972069研究员王以国企板块长期有望迎估值重塑把握政策导向投资主线SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom国企是中国经济重要组成然其估值长期系统性低估分行业来看少数SFCNoBMQ373862128972228具备高相对估值的一级行业其代表个股的经营效率ROAROIC大多优于民企复盘历史国企超额收益核心关注1盈利弹性2内生经营效率3现金盈余质量财报视角关注国改之路国企剔除大金融石油石化在盈利增速盈余质量研发投入扣非归母净利率与周转率等多项指标上出现改善国改行动卓有成效展望未来多项政策规划助力国资国企或将承担更多发展职能引导国有资本起到战略安全产业引领国计民生公共服务等功能关注华泰策略国企组合国企超额收益核心关注盈利弹性内生经营效率与现金盈余质量国有企业是中国资本市场的重要组成部分其上市公司在A股数量不及三分之一而市值规模近半存在整体估值较低问题分行业来看少数具备高相对估值的一级行业其代表个股的经营效率ROAROIC大多优于民企复盘历史国企板块市场表现2016-17年因1供给侧改革导致传统行业集中度提升相关行业国企龙头盈利提升2金融去杠杆凸显国企现金盈利质量负债端优势和3政策强预期1N文件体系基本建成驱动国企迎来绝对收益超额收益的持续行情综上国营企业超额收益核心关注1盈利弹性2内生经营效率3现金盈余质量聚焦财报国改聚焦一利五率国企经营效率质量有望持续向好以一利五率为标尺我们认为国企近年来国改成效显著一利利润总额方面自2016年以来其同比增速较民企显著更高除2020-2021年因cov-19带来的订单转移效应利好民企为主的出口链五率净资产收益率营业现金比率2016年以来国企相对民企显著改善研发经费投入强度与全员劳动生产率逐年持续上升资产负债率自2014年以来明显下降有效的完成了去杠杆任务而民营企业在供给侧改革开启后在去杠杆的背景下民营企业杠杆情况不降反升或隐含民营企业现金流和盈利质量及负债端的相对弱势未来展望国资国企或将承担更多发展职责2023年开启的新一轮国企改革深化提升行动大力引导国有资本起到战略安全产业引领国计民生公共服务等功能并以国资为轴调动优化产业链资源配套在广义财政略显压力的当下利用上市平台提高国有企业经营效率有利于国有资本经营收入发挥准财政功能当前多项政策与规划亦配套助力国企承担新使命第一从国有资产融资角度A股全面推进注册制利好国有资本上市融资第二双向混改角度国资入股民营企业可以将国企的综合资源优势拆借给民企而将民企的高效率优势拆借给国企此外近期数据要素的机制建立或进一步增强国企优势政策催化落地主题投资正当时关注华泰策略国企组合我们从非ST非次新股22年及以后上市的公司非金融石油石化的剩余A股且为华泰研究所覆盖标的中按照以下标准筛选国企标的1经营活动产生的现金流量净额营业收入在各自行业内前302ROETTM在行业前30ROETTM环比-53扣非归母净利润增速为正4营收增速为正5OCFTTM为正6商誉总资产207资产负债率808总市值200亿Portfolio细则信息仓位90若个股达到-15止损线则卖出此外每季度根据最新财务数据进行标的再筛选可关注华泰策略国企组合风险提示国企改革推进不及预期资本市场估值修复或不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究正文目录国企板块概览复盘3国企是国民经济的稳定器其估值低位问题备受关注3复盘国企超额收益7探佚财报国改聚焦一利五率经营效率有望持续向好10概览一利五率为标尺国改成效显著10盈利增速与现金盈余质量13盈利效率16负债端国企去杠杆成效明显23未来展望国资国企或将承担更多发展责任26国资将承担更多产业角色行使准财政职能26数据要素的机制建立或进一步增强国企优势29Portfolio基于国企优势的华泰策略国企组合31风险提示31免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究国企板块概览复盘国企是国民经济的稳定器其估值低位问题备受关注国有企业是中国资本市场的重要组成部分国有企业上市公司在A股上市公司中数量不及三分之一而市值规模近半截至2023年2月3日A股上市国企共计1344家数量占比近265其中中央国有企业440家地方国企904家从市值规模看A股上市国企总市值达443万亿元占比达469盈利能力方面近10年国企ROE以中证国企改革指数ROE衡量下同长期维持在8以上且长期表现优于民营企业从近3年表现来看国企ROE仅于2020年6月-2021年4月略低于民企ROE且在2021年下半年再度转强国企ROE较民企ROE正向剪刀差有扩大趋势国企净利润增速也于2021年9月显著超过民企体现出经济下行预期下国企相对于民企具备更强的抗跌属性图表1国企在A股整体数量占比为265图表2国企在A股总市值占比达469公众企业外资企业集体企业外资企业630公众企业310集体企业其他企业01中央国有企业9民营企业40中央国有企地方国有企业业民营企业182763地方国有企业20注图中数据截至202323注图中数据截至202323资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3截至3Q22国企净利润在A股上市公司净利润占比达71图表4国企景气指数长期优于私营企业企业景气指数国有企业企业景气指数私营企业1501263140166513012011010090707180200631201031200231200331200431200531200731200831200931201131201231201331201431201531201631201731201831201931202031202131202231国企民企其他企业200131注图中数据截至3Q22本文中所有财务数据皆截至3Q22下同注图中数据截至3Q22本文中所有财务数据皆截至3Q22下同资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究图表5国企ROE长期表现优于民企图表62021年下半年以来国企利润增速显著高于民企且差距扩大民营企业ROE国有企业ROE国有企业中央地方民营企业18166014504012301020810604-102-200-30-2-402020-072022-042011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122021-022021-09201511201110201205201212201307201402201409201504201606201701201708201803201810201905201912202007202102202109202204201103注图中数据截至3Q22本文中所有财务数据皆截至3Q22下同注图中数据截至3Q22本文中所有财务数据皆截至3Q22下同资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究从估值角度看中证国企改革指数的市净率尚处历史低点3年滚动市净率分位数为285基于华泰研究20221126关于中国资本市场估值体系的思考中关于估值分化的分析相对非国企而言国企普遍具备一定的估值折价其中银行板块深受利率市场化影响资产质量方面亦对地产周期较敏感金融让利实体也导致盈利预期存在不确定性对于除银行外传统行业的国企市场担忧其产能过剩市场化程度不高等问题也导致板块内国企估值折价度偏高图表7中证国企改革指数的市净率尚处历史低位中证国企改革指数PBLFAVG1std-1std4540353025201510052014-112018-112022-022015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-052022-082022-112014-08注数据截至20231月频资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4策略研究图表8七大行业中国企相对于非国企存在溢价现象10-90分位区间当前值中位数最小值-最大值区间4535251505-05农基钢有煤石房银非社轻电家食纺医公交建建电国计传通汽机环美商林础铁色炭油地行银会工子用品织药用通筑筑力防算媒信车械保容贸牧化金石产金服制电饮服生事运材装设军机设护零渔工属化融务造器料饰物业输料饰备工备理售注1纵轴为分行业国企整体估值非国企整体估值相对估值10-90分位区间在图中以蓝色条形面积展示数据自1Q10截至4Q22季频计算注2农林牧渔基础化工钢铁有色煤炭石油石化地产银行非银社服轻工使用PBLF计算相对估值其余行业使用PETTM资料来源Wind华泰研究但同时我们注意到有七大行业食品饮料公用事业交通运输国防军工环保通信及建筑装饰存在一定的溢价现象基础化工国民企估值当前处平价位置为探究原因我们选择以上所述七大行业中同一细分赛道的国民企个股代表计算其ROIC与ROA剪刀差国企代表vs民企代表下同我们发现除交通运输外或因中国国航坚持扩张整合战略提升行业集中度逻辑其他各大溢价行业的国企代表ROIC和ROA均长期优于民企代表基础化工作为平价行业国企代表万华化学ROIC表现居于两大民企代表之间ROA整体表现优于两大民企代表即国企较优的内生经营效率是支撑其估值高于民企代表的基础内生经营效率是当前A股市场对于上市公司定价的关键其不考虑ROE中的权益乘数即市场不会为杠杆扩张盲目付出估值溢价图表9食品饮料-白酒赛道国企代表ROIC及ROA整体优于民企代表图表10公用事业-火电赛道国企代表ROIC整体优于民企代表ROIC剪刀差贵州茅台vs舍得酒业ROIC剪刀差京能电力vs宝新能源ROA剪刀差贵州茅台vs舍得酒业ROA剪刀差京能电力vs宝新能源4510408356304225020-215-410-65-80-10-5-12200309200409200509200609200709200809200909201009201109201209201309201409201509201609201709201809201909202009202109202209200609200809200409200509200709200909201009201109201209201309201409201509201609201709201809201909202009202109202209200309注图中数据截至3Q22注图中数据截至3Q22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5策略研究图表11环保-水务治理国企代表ROIC及ROA整体优于民企代表图表12通信赛道国企代表ROIC及ROA整体优于民企代表ROIC剪刀差重庆水务vs万邦达ROIC剪刀差锐捷网络vs中际旭创ROA剪刀差重庆水务vs万邦达ROA剪刀差锐捷网络vs中际旭创2050184516401435123010258206154102500201812201712201803201806201809201903201906201909201912202003202006202009202012202103202106202109202112201209202203201203201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809201903201909202003202009202103202109202209201109注图中数据截至3Q22注图中数据截至4Q21由于上市日期原因锐捷网络3Q22数据不可得资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表13建筑装饰国企代表ROIC及ROA过去三年整体优于民企图表14航空装备赛道国企代表ROIC及ROA近5年表现优于民企ROIC剪刀差浙江建投vs龙元建设ROIC剪刀差中航沈飞vs光启技术ROA剪刀差浙江建投vs龙元建设ROA剪刀差中航沈飞vs光启技术25201020015-1010-20-305-400-50-5-60201403201109201203201209201303201309201409201503201509201603201609201703201709201803201809201903201909202003202009202103202109202203202209202010201004201011201106201201201208201303201310201405201412201507201602201609201704201711201806201901201908202003202105202112202207200909注图中数据截至3Q22图中企业细分赛道为房屋建设注图中数据截至3Q22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表15交运-航空运输赛道国企代表表现不及民企代表ROIC剪刀差中国国航vs春秋航空ROA剪刀差中国国航vs春秋航空0-2-4-6-8-10-12201204201208201212201304201308201312201404201408201412201504201508201512201604201608201612201704201708201712201804201808201812201904201908201912202004202008202012202104202108202112202204202208201112注图中数据截至3Q22资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6策略研究图表16万华化学ROIC表现介于两所民企代表之间图表172022年以来万华化学ROA表现优于民企代表万华化学美瑞新材高盟新材万华化学美瑞新材高盟新材40258352083025158201081510585008201309200809200909201009201109201209201409201509201609201709201809201909202009202109202209201709200309200409200509200609200709200809200909201009201109201209201309201409201509201609201809201909202009202109202209200209注图中数据截至3Q22注图中数据截至3Q22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究复盘国企超额收益纵观历史中证国企指数表现其在2016H2-2017年出现了明显的绝对收益超额收益行情我们认为主要原因如下第一供给侧改革驱动国营企业利润弹性在供给侧改革的背景下针对国营企业为主的过剩产能行业国家通过环保政策并购重组等方式淘汰了一批落后小微产能并且集聚形成了一批新的行业龙头企业如宝武钢铁其中淘汰的产能以民营企业为主行业出清叠加当时工业品价格迅速回升使得相关行业名义盈利增速显著修复体现在了当时国营企业板块更高的扣非归母净利润弹性上图表1816H2至17年中证国企指数走出了明显的绝对收益超额收益行情中证国企改革指数超额收益曲线vsWind全ARHS250004623000442100042190004017000381500036130003411000329000302016-072020-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112014-03资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7策略研究图表19当时受益于供给侧改革困境反转的国企获得更高的盈利弹性扣非归母净利润增速同比国有企业-民营企业国有企业整体民营企业9070503010-10-30-502014-112015-112014-072015-032015-072016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072014-03资料来源Wind华泰研究第二金融去杠杆放大国营企业盈余质量与负债端优势国营企业长期拥有对民营企业的负债端优势具体分析可见第二章第四节供给侧改革开启后在去杠杆的背景下民营企业杠杆情况不降反升或隐含民营企业盈利质量OCFGOI与偿债能力的弱势这也会反映到市场表现与后续经营水平上2017H2-2018年民企信用利差扩大图表20供给侧改革以来民企杠杆不降反升暗含其盈余质量和负债端劣势权益乘数国有企业整体民营企业RHS3302152133252113202093152073102052033052013001992951972901952018-112022-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-072012-03资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8策略研究图表21金融条件持续收缩导致2017H2起民企信用风险大幅提升信用利差中位数产业债民营企业月最后一条BP信用利差中位数产业债地方国有企业月最后一条BP信用利差中位数产业债中央国有企业月最后一条BP民企-地方国企BPRHS4002503502003002501502001001501005050002017-012022-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-042022-072022-102015-01资料来源Wind华泰研究综上我们认为国营企业若想在市场获得超额收益核心关注三大因子1盈利弹性2内生经营效率ROA或ROIC3现金盈余质量免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9策略研究探佚财报国改聚焦一利五率经营效率有望持续向好从财务视角来看国改2014以来国营企业在盈利增速现金盈余质量研发投入盈利效率等维度显著改善注本章节所有财务指标计算时皆剔除银行非银地产石油石化四大行业概览一利五率为标尺国改成效显著为了贯彻落实党的二十大关于加快构建新发展格局着力推动高质量发展的决策部署国资委将中央企业2023年主要经营指标由原来的两利四率调整为一利五率以一利五率标尺我们认为国企近年来国改成效显著一利利润总额方面自2016年以来其同比增速较民企显著更高除2020-2021年因cov-19带来的订单转移效应利好民企为主的出口链五率净资产收益率营业现金比率2016年以来国企相对民企显著改善资产负债率自2012年以来明显下降有效的完成了去杠杆任务研发经费投入强度与全员劳动生产率则逐年持续上升图表22一利利润总额同比增速2016年以来国企相对民企显著改善利润总额同比增速国有企业民营企业中央国有企业地方国有企业80-国有企业整体民营企业6040200-20-402014-112019-112021-032013-072013-112014-032014-072015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072020-032020-072020-112021-072021-112022-032022-072013-03资料来源Wind华泰研究图表23五率其一净资产收益率ROE2016年以来国企相对民企显著改善ROETTM国有企业-民营企业右轴中央国有企业16地方国有企业国有企业整体8民营企业1461241082604-220-42010-112016-022006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072006-03资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10策略研究图表24五率其二营业现金比率OCFGOI2012年以来国企显著改善OCFGOI20国有企业-民营企业中央国有企业地方国有企业国有企业整体民营企业151050-52005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092005-03资料来源Wind华泰研究图表25五率其三资产负债率2014年以来国企整体去杠杆资产负债率国有企业-民营企业RHS中央国有企业地方国有企业国有企业整体7020民营企业15651060555050-545-102012-102005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092005-03资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11策略研究图表26五率其四研发经费投入强度国企持续上升研发支出总计营业总收入剔除金融石油石化30中央国有企业地方国有企业国有企业整体2520151005002011-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-06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