节后消费活动延续复苏走势，消费是否回升的“预期差”继续收窄。但地产成交尚未出现明确的复苏迹象。往前看，春节消费旺季过后，地产周期是否能企稳、甚至回暖，对市场预期是否进一步上修、总需求复苏的持续性、及消费热点是否能扩散都有重要影响。本文从宏观视角提供一些观察和判断。
　　1.回顾以往，地产周期筑底可能滞后先行景气指标一个季度以上
　　地产的价格预期存在更大的惯性，此外，地产需求也受到固有周期影响，如春节淡季。举例说明，2008年11月信贷大规模宽松、周期性指标筑顶，但地产销售于次年2季度才出现较确定的筑底信号。2015-16周期亦然。
　　2.从资产定价分析，地产资产的定价趋势有向好的可能性
　　从资产定价的角度，随着收入增长预期的上调及房贷利率的下行，地产在居民资产配置中将变得相对有吸引力。从折现现金流模型来分析，房产价值取决于未来的租金贴现（分子）以及贴现率（分母）。而前者与名义GDP增速高度相关、后者取决于实际房贷利率水平。去年11月以来，名义GDP/收入增长预期上行，而加权平均房贷利率可能更早开始下行，累计调幅度可能达到200个基点以上。——分子和分母端的变化均支持地产资产吸引力环比回升（相对防疫政策优化前）上升，至少在部分城市。
　　3.从实际需求角度，2022年地产行业面临多重压力，不排除是阶段性底部
　　从需求基本面看，销售面积水平有温和回升的空间，尤其相对于2022年下半年而言。2022全国商品房销售面积13.6亿平，但四季度季调折年销售可能已经跌破12亿平米：这是在多重压力、包括百年未遇的疫情背景下实现的总需求水平。粗略估算，即使参照住房折旧年限50年的发达国家水平，对应年置换需求约2%。2020年全国住房面积约517亿平，每年仅折旧带来的全国住宅需求可达约10-11亿平米。且不排除上述计算有上行空间——
　　中国商品房折旧年限有待商榷、且GDP相对高速增长阶段、居民也可能有较快的“升级”需求。例如，若将折旧调整为40年，对应全国年地产更新需求可能达13-14亿平、其中城镇需求约10亿平米。此外，较快的趋势增长（中国10年内名义收入翻番、而欧洲约20年），生活水平相对提高较快，中国房屋需求升级的速度也相应更快。七普数据显示，我国城镇存量住房建于1990年前的仍有约9%、2000年前达约3成；4.2%无独立厨房、约9%无独立洗手间，超6成未装电梯，等等。
　　持续城镇化及家庭“裂变”继续带动地产需求。我国总人口城镇化率65%、户籍城镇化率仅47%，远未达饱和水平。此外，过去10年我国家庭户均人口每年下降约0.05人，带动家庭户数年均上升724万户。
　　4.高频数据显示，地产需求的一些“先行指标”开始出现回暖迹象
　　春节调整后的数据显示，新房成交降幅有所收窄，而二手房成交同比增速已呈现改善迹象。2023年1月26城二手房成交面积较22年2月回升52%，此外，二手房市场的景气回升——我们对此后发展拭目以待。
　　风险提示：政策力度不及预期，或地产价格过快回升。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观地产需求是否能企稳回升华泰研究研究员易峘SACNoS0570520100005evayihtsccom2023年2月05日中国内地专题研究SFCNoAMH26385236586000节后消费活动延续复苏走势消费是否回升的预期差继续收窄但地产成交尚未出现明确的复苏迹象往前看春节消费旺季过后地产周期是否能企稳甚至回暖对市场预期是否进一步上修总需求复苏的持续性及消费热点是否能扩散都有重要影响本文从宏观视角提供一些观察和判断1回顾以往地产周期筑底可能滞后先行景气指标一个季度以上地产的价格预期存在更大的惯性此外地产需求也受到固有周期影响如春节淡季举例说明2008年11月信贷大规模宽松周期性指标筑顶但地产销售于次年2季度才出现较确定的筑底信号2015-16周期亦然2从资产定价分析地产资产的定价趋势有向好的可能性从资产定价的角度随着收入增长预期的上调及房贷利率的下行地产在居民资产配置中将变得相对有吸引力从折现现金流模型来分析房产价值取决于未来的租金贴现分子以及贴现率分母而前者与名义GDP增速高度相关后者取决于实际房贷利率水平去年11月以来名义GDP收入增长预期上行而加权平均房贷利率可能更早开始下行累计调幅度可能达到200个基点以上分子和分母端的变化均支持地产资产吸引力环比回升相对防疫政策优化前上升至少在部分城市3从实际需求角度2022年地产行业面临多重压力不排除是阶段性底部从需求基本面看销售面积水平有温和回升的空间尤其相对于2022年下半年而言2022全国商品房销售面积136亿平但四季度季调折年销售可能已经跌破12亿平米这是在多重压力包括百年未遇的疫情背景下实现的总需求水平粗略估算即使参照住房折旧年限50年的发达国家水平对应年置换需求约22020年全国住房面积约517亿平每年仅折旧带来的全国住宅需求可达约10-11亿平米且不排除上述计算有上行空间中国商品房折旧年限有待商榷且GDP相对高速增长阶段居民也可能有较快的升级需求例如若将折旧调整为40年对应全国年地产更新需求可能达13-14亿平其中城镇需求约10亿平米此外较快的趋势增长中国10年内名义收入翻番而欧洲约20年生活水平相对提高较快中国房屋需求升级的速度也相应更快七普数据显示我国城镇存量住房建于1990年前的仍有约92000年前达约3成42无独立厨房约9无独立洗手间超6成未装电梯等等持续城镇化及家庭裂变继续带动地产需求我国总人口城镇化率65户籍城镇化率仅47远未达饱和水平此外过去10年我国家庭户均人口每年下降约005人带动家庭户数年均上升724万户4高频数据显示地产需求的一些先行指标开始出现回暖迹象春节调整后的数据显示新房成交降幅有所收窄而二手房成交同比增速已呈现改善迹象2023年1月26城二手房成交面积较22年2月回升52此外二手房市场的景气回升我们对此后发展拭目以待风险提示政策力度不及预期或地产价格过快回升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究一回顾以往地产周期筑底滞后先行景气指标一个季度以上地产的价格预期存在更大的惯性此外地产需求也受到固有周期影响如春节淡季从历史数据看地产周期较经济景气度的回升有3个月以上的时滞举例来看2008年金融危机后当年11月信贷大规模宽松周期性指标筑顶但地产销售于次年2季度才出现较确定的筑底信号2015-16周期亦然图表12008-2009年全国商品房销售面积同比增速自2007年8月的高点58持续回落至2008年8月的-36同期刺激性的地产政策也陆续出台包括在信贷利率税收方面提供支持2008年11月信贷大规模宽松让地产周期出现筑底迹象同比降幅回升但仍处于深负区间2009年1-2月累计同比-03直到3月份同比增速才明显抬升至166对比M2的同比回升地产销售面积同比增速回正的节奏滞后约3-4个月但此轮地产周期回升的持续性较强两位数以上的同比增速持续14个月2015-2016年的地产周期亦然自2014年9月开始地产政策陆续放松而直到次年4月地产销售同比增速才转正回升时滞约6个月2014年930新政出台多个城市放松限购政策而直到2015年4月地产销售同比增速才回正至69分城市而言各城市的地产周期回升错落不齐一线城市中深圳的回升时滞最短而北京和上海相对滞后比如深圳在2009年1-2月份及实现同比170的快速回升时滞约1-2个月北京在2009年1-2月地产销售仅有11的增速到3月同比增速才达到165上海在1-2月份销售同比仍回落13直到3月才开始温和回升图表2图表12009年地产销售的同比增速回正较M2回升约滞后3-4个月商品房销售面积同比M2同比右120天量信贷投放351003080256040202015010-20地产销售同比回正5-40时滞约3-4个月-6002007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-05资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究图表2各城市地产周期回升时滞有所差异万平方米各城市住宅成交面积vsM2同比400上海北京广州成都深圳M2同比右4000350天量信贷投放3500300300025025002002000150150010010005050000002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-07注因数据区间限制采用各城市成交面积绝对值对比地产周期回升时间资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究二从资产定价分析地产资产的定价趋势有向好的可能性从资产定价的角度随着收入增长预期的上调及房贷利率的下行地产在居民资产配置中将变得相对有吸引力从折现现金流模型来分析房产价值取决于未来的租金贴现分子以及贴现率分母而前者与名义GDP增速高度相关后者取决于实际房贷利率水平去年11月以来名义GDP收入增长预期上行而加权平均房贷利率可能更早开始下行累计回调幅度可能达到200个基点以上分子和分母端的变化均支持地产资产吸引力环比回升相对防疫政策优化前上升至少在部分城市随着2023年经济的复苏名义GDP增速有望实现上行如我们在上调2023年GDP预测至62202321中预测2023年名义GDP增速有望从2022年的53回升至88而市场对今年GDP增长的一致预期在不断上调图表3同时自防疫政策优化以来2022年11月30日截至2月3日MSCI中国指数持续上行约18图表4房贷利率也在2022年持续下调降幅斜率较2014-17年更为陡峭从全国层面看2020年初全国重点城市主流的房贷利率为532022年5年期以上LPR一共经历了3次下调从465下调35个基点至43到2022年底全国重点城市主流的房贷利率已降为41而2023年1月份关于38利率为主流利率的共识又逐渐增强从全国平均房贷利率走势来看当前首套房平均房贷利率在417左右与2021年底的高点相比下降了14个百分点较2017年低点下降约03个百分点图表5-6图表32023年实际GDP增速的彭博一致预期逐步上调图表4MSCI中国指数自去年11月30日以来回升18MSCI-China不同时点对2023年实际GDP增长预测20221130100彭博一致预期130601255811779561205411551521104949504810548100469544904240852022-11-12022-12-12023-1-12023-1-268020221130202212212023111202321预测时点资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究此外从不同层级的城市来看对三四线地产不用太过悲观随着城镇化都市化的不断推进人口将继续向大城市集中相较而言一二线城市房产的价值更为凸显但三四线城市房价可能继续回落房产的供需错位将更为明显从中长期逻辑而言这一趋势难以避免但从边际上来看三四线城市房价已经回落叠加房价利率的下行从需求侧而言或将有更大弹性图表7目前首套房利率下限低于40的城市已超30个平均利率水平在385左右春节前后不少三四线城市均对房贷利率进行调整春节之后更是有一些二线城市加入调整首套房贷利率的行列如天津珠海福州厦门等城市二线城市中珠海南宁首套房贷利率下限最低为37三线城市中利率下限最低的株洲韶关也降至37从房价下行的角度而言2022年三四五线城市总体上房价跌幅更高当前首套房利率下限也整体高于二线城市客观上也促进了房贷成本的降低房价下行叠加利率回落居民房贷支出压力可能下跌4-5成需求端有望释放较大弹性免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究图表52022年以来房贷利率陡峭下行图表6在房价回落及房贷利率下行下居民还贷压力明显缓解不同组合下月还款额百分比变化假设20年房贷久期金融机构个人住房贷款加权平均利率首套平均房贷利率75房贷利率降幅70-35bp-70bp-100bp-150bp-200bp房价降幅65-5-77-104-126-163-1996056355-10-126-151-172-207-24150556-20-223-245-264-295-32543445-30-320-339-356-383-40940416201420152016201720182019202020212022注起始房贷利率为2021年12月的56年初至今加权平均房贷利率下行129个基点5年期以上LPR下调35个基点首套房贷利率部分缺失数据由贝壳研究院重点城市主流房贷利率推算得资料来源CAPA华泰研究资料来源CEIC华泰研究图表72023年春节后首套房贷利率破4的城市统计首套房贷2022年至今城市级别城市利率下限房价变化幅度二线珠海370-二线南宁370-40二线郑州380-34二线厦门380-34二线福州380-26二线长春380-45二线石家庄380-26二线太原380-45二线沈阳390-45二线中山390-二线天津390-33二线武汉390-60二线大连395-45二线昆明395-34三线株洲370-三线韶关370-27三线秦皇岛380-53三线温州380-69三线泉州380-31三线唐山380-27三线湛江390-77三线肇庆390-三线惠州390-25三线宜昌390-46三线襄阳390-35三线包头390-45三线泸州390-39三线济宁395-42三线阜阳395-三线大理395-41三线安庆395-47四线丽水380-五线云浮390-资料来源地方住建部官网华泰研究数据截至2023年2月4日免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宏观研究三从实际需求角度2022年地产行业面临多重压力不排除已形成阶段性底部从需求基本面看销售面积水平有温和回升的空间尤其相对于2022年下半年而言2022全国商品房销售面积实现136亿平米但四季度季调折年销售面积可能已经跌破12亿平米从2020年12月季调年化209亿平米至今回落幅度超40这是在多重压力及百年未遇的疫情背景下实现的总需求水平图表8和9图表82022年12月季节性调整后年化商品房销售额不及12万亿元图表92022年12月季节性调整后年化商品房销售面积不及12亿平万亿元商品房销售额月度水平季节性调整后年化亿平方米商品房销售面积月度水平季节性调整后年化25252020年122020年12月20120月2092021年12202021年12月161月16815152019年12年10月1412022122019年12月118月1522022年12105月117052015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022资料来源CEIC华泰研究资料来源CEIC华泰研究粗略估算即使参照住房折旧年限50年的发达国家水平对应年置换需求约2每年仅折旧带来的全国房地产市场需求可达约10-11亿平米根据第七次人口普查数据截至2020年底全国住房面积城镇农村约517亿平其中城镇地区的住房面积约有295亿平米即使在保守估计的情况下若按照50年折旧期进行计算即每年的置换需求约为2那么全国地产置换需求约为10-11亿平米其中城镇地区约有6亿平米值得注意的是随着2020年至今城镇地区住房面积仍有增长城镇地区置换需求水平可能有所低估且从实际城镇化率与户籍城镇化率差距约18个百分点来看农村的住房存量可能有较大比重为无效库存此外考虑到折旧可能加快升级可能更快以及城镇化和户数裂变等因素不排除上述计算有上行空间中国商品房折旧年限有待商榷且GDP相对高速增长阶段居民也可能有较快的升级需求例如若将折旧调整为40年对应全国年地产更新需求可能达13亿平其中城镇地区需求约7-8亿平米此外较快的趋势名义GDP增长中国10年名义收入翻番而欧洲约20年翻番根据中国及欧元区2015-19年复合平均名义GDP增速分别为66和33估算生活水平相对提高较快中国房屋需求升级的速度也可能明显更快七普数据显示仅考虑我国城镇地区存量住房建于1990年前的仍有约92000年前达约3成还有42无独立厨房约9无独立冲水洗手间超6成未装电梯等等对比美国和日本仍有优化空间图表10-16持续城镇化继续带动地产需求我国总人口城镇化率为65户籍城镇化率仅47远未达到饱和水平对比日本92美国83以及欧元区78即便是总人口城镇化率仍有10-20个百分点的提升空间图表17家庭户数的裂变也将带来增量地产需求根据人口普查数据1982年至今我国家庭户均人口从44人户持续下行至2020年的26人户过去10年家庭户均人口每年下降005人左右总户数年均上升724万户户均人口的下行意味着即使在总人口增长放缓甚至回落的情况下家庭的裂变也将推高住房需求图表18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6宏观研究图表10我国城镇地区存量住房房龄结构统计七普调查数据存量住房房龄结构2020七普1979年以前1980-1989年1990-1999年2000-2009年2010-2014年2015年以后镇区2718322614城区2719352414城镇27193425140102030405060708090100资料来源国家统计局华泰研究图表11我国城镇地区存量住房厨房情况统计七普调查数据图表12我国城镇地区存量住房卫生间情况统计七普调查数据存量住房厨房情况存量住房卫生间情况本户独立使用本户与其他户合用无独立使用抽水冲水式合用抽水冲水式100独立使用其他样式合用其他样式无1009923231272911398195639711214139690695959685919696394839380城区镇区城镇城区镇区城镇资料来源国家统计局华泰研究资料来源国家统计局华泰研究图表13我国城镇地区存量住房电梯情况统计七普调查数据图表14我国城镇地区存量住房能源使用情况统计七普调查数据存量住房电梯情况存量住房能源使用情况有无燃气电煤炭柴草及其他100100215390951380901215706385706083802250754070863065802037607030101755050城区镇区城镇城区镇区城镇资料来源国家统计局华泰研究资料来源国家统计局华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7宏观研究图表15我国城镇地区存量住房楼层情况统计七普调查数据图表16城镇存量住房厨卫设施国际对比存量住房楼层结构2020年7普数据存量住房厨卫设施国际对比109无厨房无卫生间11298297平房654多层7层及以下4高层8-33层273超高层34层及以上208105058中国日本美国无卫生间统计数据资料来源国家统计局华泰研究资料来源国家统计局华泰研究图表17城镇化率国际对比城镇化率国际对比2022年1009199084282981477780706476046750403020100中国中国户籍日本英国美国韩国欧元区资料来源UNWind华泰研究图表18随着户均人口下行我国家庭户数逐步增长百万户家庭户数平均家庭户人口右轴人50050家庭户数2010-2020年均增速21450443平均每年增加724万户4334414540039635040300344250353120030150262100七普平均家庭户人口2550262人0201953196419821990200020102020资料来源国家统计局华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8宏观研究四最新高频数据显示地产周期回升早期的迹象或已出现对齐春节之后2023年1月的新房成交降幅有所收窄而二手房成交同比增速呈现改善迹象对齐春节月以后2023年1月60城新房成交面积下降5降幅较11月和12月的3124有显著收窄而26城二手房成交面积较22年2月回升52修复进程好于新房此外根据贝壳研究院的数据二手房市场的景气指数及经纪人预期指数均有所回升初步显示出市场已经步入平稳区间虽然60城新房成交面积的同比增速暂无较大起色但二手房销售同比增速逐步回升春节对齐后历史数据来看一手房和二手房销售具有较为显著的正向相关关系因此随着二手房需求的复苏新房需求也有可能随之回暖图表19-21根据贝壳研究院二手房成交有所改善或为地产周期回升的早期迹象根据贝壳研究院的统计截止2023年1月29日二手房市场景气指数加速回升创2021年8月以来的新高而二手房折价幅度也继续小幅收窄此外作为较为前瞻的经纪人预期指标KMI成交量指数1加速回升50城综合指数已经回升至荣枯线之上52而二手房带看指数虽然在春节假期下行但一线城市企稳趋平图表22-25图表19春节对齐后60城新房成交面积图表20节对齐后18城二手房成交面积春节对齐后城新房成交面积日度万平方米60春节对齐后18城二手房成交面积日度万平方米201920222023201920222023大年初一大年初一1404012035100302580206015401020500T-10T-6T-2T2T6T10T14T-10T-6T-2T2T6T10T14资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表21历史数据看新房成交和二手房成交数据通常为正相关18城二手房销售面积月度同比60城新房销售面积同比806040200-20-40-60-80201904201909202002202007202012202105202110202203202208202301资料来源Wind华泰研究1反映贝壳经纪人对未来短期市场成交量的预期50以上看好50以下看空数字越大向好预期越强烈免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9宏观研究图表22二手房市场景气指数加速回升并创21年8月以来新高图表23二手房折价率指数折价幅度继续小幅收窄点二手房市场景气指数二手房折价率指数50城一线城市50城一线城市7099二线城市三线城市二线城市三线城市609750954093309120891087085201912019720201202072021120217202212022720231201912019720201202072021120217202212022720231资料来源贝壳研究院华泰研究资料来源贝壳研究院华泰研究图表24KMI成交量指数经纪人预期加速回升已升至荣枯线之上图表25二手房带看指数春节假期带看量下行但一线城市有所企稳二手房带看指数经纪人预期指数50城一线城市10050城一线城市二线城市三线城市70二线城市三线城市60755050403025201000202052020112021520211120225202211202012020620201120214202192022220227202212资料来源贝壳研究院华泰研究资料来源贝壳研究院华泰研究风险提示1稳地产政策力度不及预期2若地产交易回升迅速地产价格可有过快回升的压力免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11宏观研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人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