核心观点：右侧配置TMT/医药/非银，左侧关注地产链后周期
　　1月社融迎开门红，企业中长贷仍为主要发力点，居民部门风险偏好仍需进一步恢复。当前地产数据基本恢复至往年季节性水平，但若想促使市场进一步交易地产链，或需至3月旺季出现明显(如两位数)同比增长。若地产数据未能如期验证，则市场或将首先对“内需弱复苏”重新定价调整、后进入新一轮“政策博弈→数据验证”交易。近期海外流动性边际紧张，预计3月底前海外流动性仍保持边际紧张，海外流动性敏感资产迎来“小逆风期”，可择时逢低买入。被动外资&公募调仓或为近期卖盘主力，后者存调仓&谨慎验证数据动机。配置TMT/医药/非银，地产链关注后周期。
　　1月社融开门红，居民信心仍需恢复，后续核心跟踪地产高频数据
　　1月社融5.98万亿，超万得一致预期（5.68万亿），迎开门红。结构上，企业中长贷仍为主要发力点，侧面验证经济政策力度，较强劲的实体经济融资需求或将在远期拉动居民收入，但需注意当前居民端信贷水平仍较弱、居民部门风险偏好仍需进一步恢复。当前30城商品房成交面积基本恢复至往年季节性水平，但若想促使市场进一步交易地产链，或需进一步提振，至3月旺季出现明显(如两位数)同比增长。若地产数据未能如期验证，则市场或将首先对“内需弱复苏”重新定价调整、后进入新一轮“政策博弈→数据验证”交易。此外，CPI与PPI剪刀差1月扩张，指向下游消费。
　　海外流动性敏感资产或进入小逆风期，但短期回调将打开中期配置空间
　　受美非农、失业率、ISM服务业PMI等数据及联储官员近期较鹰派言论影响，美债市场对联储pivot交易边际降温。考虑3月FOMC会议中会给出新SEP &是年内pivot交易的关键证伪时点，预计3月底FOMC会议之前海外流动性仍保持边际紧张态势，海外流动性敏感资产（大盘成长如创业板指，人民币敏感资产，以及离岸资产如恒生科技）或将进入“小逆风期”。但考虑美国经济下行趋势&美欧利差（欧洲3月确定加息50bp，5月大概率继续加息）中长期压制美元指数，短期回调将为上述资产打开中期配置空间。
　　对港股，仍看好修复至2022年2月位置。
　　被动外资&公募调仓或为近期卖盘主力，后续仍聚焦消费&地产数据本轮北向资金流入节奏与美元指数趋势相近，猜测跟随美元配置中国资产的被动式资金占比较高，根据EPFR数据，该部分资金2.1-2.8或随美元反弹而流出A股。主动外资，根据EPFR数据，2.1-2.8仍保持流入，和北向资金整体节奏略有错位。节后市场进入“出行复苏验证&消费地产复苏强度仍待验证”状态，高仓位的公募或存调仓&谨慎验证数据动机而卖出头寸，节后南向资金大幅流出港股市场亦侧面佐证。上周新成立偏股型基金44.63亿份，仍处低位水准；上周融资资金交易活跃度仅有6.48%，仍低于8%的历史均值水平；保险资管当前仓位约12.7%，仍处于历史均值之下。
　　行业配置：右侧配置TMT/医药/非银，左侧关注地产链后周期
　　23.01.31《消费搭台2.0—从出行链到地产链》中我们提及，地产或是市场目前最大的左侧交易，从地产周期本身规律及地产政策主要矛盾考虑，当前关注具备后周期消费&ToC属性、估值与机构仓位相对低位且与内需较为相关的板块，如白电、小家电及消费建材&家具板块中C端业绩占比较高的企业等；中观层面，结合景气度和股价、估值、基金仓位匹配度筛选，行业比较角度2月推荐医药/计算机/电子/传媒/非银；外围风险反复下恒生科技或进入阶段性小逆风期，但我们认为其长期逻辑不变，逢跌可适当补仓。此外，可关注近期呈现热点扩散的主题。
　　风险提示：1）线下复苏不及预期；2）美联储货币政策紧缩超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略地产复苏或为四月前胜负手华泰研究研究员张馨元SACNoS0570517080005zhangxinyuanhtsccom2023年2月12日中国内地策略周报SFCNoBPW712862128972069研究员王以核心观点右侧配置TMT医药非银左侧关注地产链后周期SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom1月社融迎开门红企业中长贷仍为主要发力点居民部门风险偏好仍需进SFCNoBMQ373862128972228一步恢复当前地产数据基本恢复至往年季节性水平但若想促使市场进一步交易地产链或需至3月旺季出现明显如两位数同比增长若地产数据未能如期验证则市场或将首先对内需弱复苏重新定价调整后进入新一轮政策博弈数据验证交易近期海外流动性边际紧张预计3月底前海外流动性仍保持边际紧张海外流动性敏感资产迎来小逆风期可择时逢低买入被动外资公募调仓或为近期卖盘主力后者存调仓谨慎验证数据动机配置TMT医药非银地产链关注后周期1月社融开门红居民信心仍需恢复后续核心跟踪地产高频数据1月社融598万亿超万得一致预期568万亿迎开门红结构上企业中长贷仍为主要发力点侧面验证经济政策力度较强劲的实体经济融资需求或将在远期拉动居民收入但需注意当前居民端信贷水平仍较弱居民部门风险偏好仍需进一步恢复当前30城商品房成交面积基本恢复至往年季节性水平但若想促使市场进一步交易地产链或需进一步提振至3月旺季出现明显如两位数同比增长若地产数据未能如期验证则市场或将首先对内需弱复苏重新定价调整后进入新一轮政策博弈数据验证交易此外CPI与PPI剪刀差1月扩张指向下游消费海外流动性敏感资产或进入小逆风期但短期回调将打开中期配置空间受美非农失业率ISM服务业PMI等数据及联储官员近期较鹰派言论影响美债市场对联储pivot交易边际降温考虑3月FOMC会议中会给出新SEP是年内pivot交易的关键证伪时点预计3月底FOMC会议之前海外流动性仍保持边际紧张态势海外流动性敏感资产大盘成长如创业板指人民币敏感资产以及离岸资产如恒生科技或将进入小逆风期但考虑美国经济下行趋势美欧利差欧洲3月确定加息50bp5月大概率继续加息中长期压制美元指数短期回调将为上述资产打开中期配置空间对港股仍看好修复至2022年2月位置被动外资公募调仓或为近期卖盘主力后续仍聚焦消费地产数据本轮北向资金流入节奏与美元指数趋势相近猜测跟随美元配置中国资产的被动式资金占比较高根据EPFR数据该部分资金21-28或随美元反弹而流出A股主动外资根据EPFR数据21-28仍保持流入和北向资金整体节奏略有错位节后市场进入出行复苏验证消费地产复苏强度仍待验证状态高仓位的公募或存调仓谨慎验证数据动机而卖出头寸节后南向资金大幅流出港股市场亦侧面佐证上周新成立偏股型基金4463亿份仍处低位水准上周融资资金交易活跃度仅有648仍低于8的历史均值水平保险资管当前仓位约127仍处于历史均值之下行业配置右侧配置TMT医药非银左侧关注地产链后周期230131消费搭台20从出行链到地产链中我们提及地产或是市场目前最大的左侧交易从地产周期本身规律及地产政策主要矛盾考虑当前关注具备后周期消费ToC属性估值与机构仓位相对低位且与内需较为相关的板块如白电小家电及消费建材家具板块中C端业绩占比较高的企业等中观层面结合景气度和股价估值基金仓位匹配度筛选行业比较角度2月推荐医药计算机电子传媒非银外围风险反复下恒生科技或进入阶段性小逆风期但我们认为其长期逻辑不变逢跌可适当补仓此外可关注近期呈现热点扩散的主题风险提示1线下复苏不及预期2美联储货币政策紧缩超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究正文目录出行复苏已确认地产数据仍需观察3资金面近期各类资金行为6经济数据1月社融迎来开门红CPI与PPI剪刀差边际扩张8经济数据8金融数据11海外流动性美债市场调整此前乐观预期利率边际向上13市场结构16资金面17A股资金面17港股资金面19海外流动性20国内流动性21风险提示21免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究出行复苏已确认地产数据仍需观察图表118城地铁客流量已复苏18城地铁客流量万人次日度2018年2019年2020年2021年2022年2023年80002018-2019均值2023AVG2018-2019RHS16070001406000120500010040008030006020004010002000D-9D-6D-3D3D6D9D-24D-45D-42D-39D-36D-33D-30D-27D-21D-18D-15D-12D15D12D18D21D24D27D30D33D36D39D42D45D-Day注数据截至202329资料来源Wind华泰研究图表2北上广深地铁客流量已复苏北上广深地铁客流量万人次日度2018年2019年2020年2021年2022年2023年50002018-2019均值2023AVG2018-2019RHS140450012040003500100300080250060200015004010002050000D-3D-9D-6D3D6D9D-15D-45D-42D-39D-36D-33D-30D-27D-24D-21D-18D-12D12D15D18D21D24D27D30D33D36D39D42D45D-Day注数据截至202329资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究图表3百城拥堵已复苏百城拥堵指数GDP加权2023年2018年2019年2020年242021年2022年1202018-2019均值2023年2018-2019年均值右轴22100208018601640142012100D-9D-6D-3D3D6D9D-12D-45D-42D-39D-36D-33D-30D-27D-24D-21D-18D-15D15D42D12D18D21D24D27D30D33D36D39D45D-Day注数据截至202329资料来源Wind华泰研究图表4北上广深拥堵已复苏北上广深拥堵指数GDP加权2023年2018年2019年2020年242021年2022年1402018-2019均值2023年2018-2019年均值右轴22120201001880166014401220100D-9D-6D-3D6D3D9D-45D-42D-39D-36D-33D-30D-27D-24D-21D-18D-15D-12D45D12D15D18D21D24D27D30D33D36D39D42D-Day注数据截至202329资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4策略研究图表5地产数据当前已基本修复至往年季节性水平但仍需进一步出现明显复苏迹象30大中城市商品房成交面积万平方米2016年2017年2018年1202019年2020年2021年2022年2023年2017-2019年均值10080604020020D-8D-6D-4D-2D8D2D4D6春节D-26D-28D-24D-22D-20D-18D-16D-14D-12D-10D10D12D14D16D18D20D22D24D26D28注数据截至202329资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5策略研究资金面近期各类资金行为图表6本轮北向资金流入与美元指数趋势基本一致图表721-28北向资金整体流出但主动型外资仍流入北向资金周亿元DXY逆序RHS流入A股的主动型外资周度百万美元60095北向资金周度亿元RHS5009712004周期移动平均流入A股的主动型外资周度百80040099万美元1000600300101800200103600400100105400200200010700-100109200200-200111400400-300113600-4001158006002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-01资料来源Wind华泰研究注本土周度统计时间为上周四至本周三为一周维度资料来源EPFRWind华泰研究图表821-28被动式外资随美元指数反弹而流出图表9节后南向资金流出港股侧面佐证内资公募调仓需求南向资金周频亿元4000流入A股的主动型外资周度百万美元400300030020002001000100001000200010030002002022-052022-022022-032022-042022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-102022-102022-102022-112022-112022-112022-112022-122022-122022-122022-122022-122023-012023-012023-012023-012023-022023-022022-01注本土周度统计时间为上周四至本周三为一周维度资料来源Wind华泰研究资料来源EPFRWind华泰研究图表10上周新成立偏股型基金4463亿份图表11上周融资资金净买入额环比减少环比变动亿份右轴融资净买入额亿元18001500110015新成立基金份额偏股型周亿份融资资金交易活跃度右轴900141200100013700126005005001100300101009600500810071200100030061800150050052019-012020-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-042019-072019-102020-012020-042020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012019-07资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6策略研究图表12保险资金股票和基金占资金运用余额比例小幅下降保险公司股票和基金占资金运用余额比例保险资金规模沪深300市值1810179168157146135121141032019-082022-052015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-082022-11资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7策略研究经济数据1月社融迎来开门红CPI与PPI剪刀差边际扩张经济数据图表13PPICPI剪刀差再度往下收敛美国CPI与中国PPIRM剪刀差继续收缩15PPI-CPI美国CPI-中国PPIRM1050510152007-012016-012018-072005-072006-0120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