本周并非跨节、跨季的特殊时点，为何资金面如此紧张？我们将其总结为5个因素，其中包含“2个短期因素、2个中期因素、1个关键因素”。
　　因素一：春节现金回流迟缓。从PMI“从业人员”项目与一线城市地铁客流数据来看，今年节后复工节奏相对较慢，我们认为可能存在春节现金回流迟缓的情况，“春节现金回流”与“逆回购到期”错位，造成流动性摩擦。
　　因素二：“理财赎回潮”逆转。从理财产品二级市场净买入数据来看，2月以来理财产品债券净买入量逐渐增多，反映出已经开始有部分存款重新流入理财产品。资金由商业银行表内转移至表外，则会减少大中型银行的资金融出。
　　因素三：财政增收与税期扰动。展望2023年财税形势，政府“多收、少支”积累存款，意味着资金由银行间上缴至由央行管理的国库，对流动性略不利。1、2月份又是财政“净缴税”月份，税期扰动会比较明显。
　　因素四：“信贷开门红”持续。2月份票据利率与同期限同业存单利率倒挂幅度进一步收窄，反映商业银行常规信贷投放依旧较好，“信贷开门红”可能延续。这意味着流动性消耗较快，资金面波动更加明显。
　　因素五：央行资金面呵护力度下降。年初以来我们感觉资金“紧”的过程，其实就是多种外部因素推动资金面收敛，叠加央行公开市场操作投放力度减弱，引导资金利率回归中性的过程。
　　综合来看，短期因素消退后，后市资金面波动幅度有望降低，但资金利率逐步回归中性仍是趋势。在此基础上，考虑到当前各主力“短端券种-资金”利差并不高，多位于2019年的30%历史分位数左右，杠杆套息的空间也不是很充足。因此我们建议投资者合理控制产品杠杆，多看少动，静待后续机会的出现。
　　风险提示：疫情波动风险、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、理财赎回压力超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
　　

研究报告全文：2023年02月19日固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S0350517100001资金为什么这么紧jiny01ghzqcomcn证券分析师吕剑宇S0350521040001lvjyghzqcomcn投资要点本周并非跨节跨季的特殊时点为何资金面如此紧张我们将其总相关报告结为5个因素其中包含2个短期因素2个中期因素1个关键社融回暖还有哪些阻碍靳毅吕剑宇因素2023-02-12税收高增长如何影响资金面靳毅吕剑宇因素一春节现金回流迟缓从PMI从业人员项目与一线城市地2023-02-05铁客流数据来看今年节后复工节奏相对较慢我们认为可能存在春固收基金2022年四季报点评赎回节现金回流迟缓的情况春节现金回流与逆回购到期错位潮下固收基金表现如何靳毅2023-造成流动性摩擦02-01节后债市的三大看点靳毅吕剑宇2023-因素二理财赎回潮逆转从理财产品二级市场净买入数据来看01-292月以来理财产品债券净买入量逐渐增多反映出已经开始有部分存近期资金面为何大幅波动靳毅吕剑宇款重新流入理财产品资金由商业银行表内转移至表外则会减少大2023-01-15中型银行的资金融出因素三财政增收与税期扰动展望2023年财税形势政府多收少支积累存款意味着资金由银行间上缴至由央行管理的国库对流动性略不利12月份又是财政净缴税月份税期扰动会比较明显因素四信贷开门红持续2月份票据利率与同期限同业存单利率倒挂幅度进一步收窄反映商业银行常规信贷投放依旧较好信贷开门红可能延续这意味着流动性消耗较快资金面波动更加明显因素五央行资金面呵护力度下降年初以来我们感觉资金紧的过程其实就是多种外部因素推动资金面收敛叠加央行公开市场操作投放力度减弱引导资金利率回归中性的过程综合来看短期因素消退后后市资金面波动幅度有望降低但资金利率逐步回归中性仍是趋势在此基础上考虑到当前各主力短端券种-资金利差并不高多位于2019年的30历史分位数左右杠杆套息的空间也不是很充足因此我们建议投资者合理控制产品杠杆多看少动静待后续机会的出现风险提示疫情波动风险资金面收紧超预期中国央行货币政策超国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告预期信贷投放超预期税收超预期理财赎回压力超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告内容目录1资金面收紧的5个因素42资金面后市怎么看83风险提示9图表目录图1本周资金利率整体上行4图22月17日相较于2月10日国债国开利率涨跌幅4图32023年1月PMI从业人员项目绝对值较低5图4春节为T日正月十三之后一线城市地铁客运量农历同比2019年增速有所回落5图52019年-2023年春节前后M0环比变动5图6春节后逆回购正逐渐到期5图72月份后理财产品二级净买入量增多6图8理财赎回行为影响资金面6图92022年下半年财政增收现象明显7图10财政月度收支差额7图112023年1月信贷投放推动M2增速回升7图122023年2月票据利率总体上行7图13MLF投放量较高时资金利率并未下行8图14主力短券-资金利差历史分位数在2019年以来的30左右9请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告2月17日当周资金面呈现整体收紧的态势2月17日当天DR007与R007分别上冲至225272创下春节后资金利率的新高受此影响1Y左右的短债利率相较于上周2月10日上行明显中长期利率则变化不大图1本周资金利率整体上行图22月17日相较于2月10日国债国开利率涨跌幅R001R007DR001DR007国债国开债36BP255243152110500-1-21年3年5年7年10年资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所本周并非跨节跨季的特殊时点为何资金面如此紧张我们将其总结为5个因素其中包含2个短期因素2个中期因素1个关键因素1资金面收紧的5个因素因素一春节现金回流迟缓春节前居民返乡从商业银行提取现金对流动性有虹吸作用节后随着居民回城务工并将现金存入银行银行间流动性得到补充这一过程体现为春节前后M0的大幅波动为平抑资金面波动节前央行通常会投放大量逆回购而在节后回笼前期投放的流动性不过就2023年春节而言由于节后复工节奏相对较慢我们认为可能存在春节现金回流迟缓的情况春节现金回流与逆回购到期错位造成流动性摩擦从1月份PMI数据来看尽管制造业与非制造业PMI总量数据均有明显回升但从业人员项目回升则相对滞后其绝对值不及2020年疫情后的多数时间反映出就业复苏相比于需求复苏的滞后性与此同时观察一线城市地铁客流数据可以看到在正月十三日之后地铁客流农历同比增速对比2019年再度回落反映出岗位流动性较高也较易受经济形势影响的部分进城务工人员可能此时仍未返回城市工作请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告图32023年1月PMI从业人员项目绝对值较图4春节为T日正月十三之后一线城市地铁低客运量农历同比2019年增速有所回落制造业PMI从业人员非制造业PMI从业人员上海北京广州深圳52150140501304812011046100449080427040602019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所在此背景下节后复工节奏较慢可能会导致部分节前提取的现金仍未回流银行体系例如观察M0数据2020年春节后由于疫情及复工迟缓的客观因素直到当年5月份仍有部分春节现金在回流体现为M0环比为负今年可能也存在类似情况但此时央行在节前投放的逆回购在节后逐渐到期逆回购到期若与春节现金回流错位就较易形成流动性摩擦图52019年-2023年春节前后M0环比变动图6春节后逆回购正逐渐到期250002019年2020年2021年逆回购余额亿元200002022年2023年亿元200001500010000150005000010000-50005000-10000-1500002022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所因素二理财赎回潮逆转开始于2022年11月的理财赎回潮除了造成债市震荡外对资金面也有较大影响当投资者赎回理财产品时多数资金以存款的形式暂时回到商业银行表内会对银行间流动性提供新的补充这也可以部分解释为何2022年11月中旬理财赎回潮开始之后银行间资金利率中枢反而下移请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告但是从理财产品二级市场净买入数据来看2023年2月以来赎回潮压力已经明显缓解理财产品债券净买入量逐渐增多反映出已经开始有部分存款重新流入理财产品资金由商业银行表内转移至表外则会减少大中型银行的资金融出对资金面略不利图72月份后理财产品二级净买入量增多1图8理财赎回行为影响资金面250利率债信用债同业存单其他200R001月平均DR001月平均亿元25150赎回潮100开始5020-5015-100-1501-200赎回潮结束-2500502022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-02-042023-01-132023-01-152023-01-172023-01-192023-01-212023-01-232023-01-252023-01-272023-01-292023-01-312023-02-022023-02-062023-02-082023-02-102023-02-122023-02-142023-01-11资料来源WindCFETS国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所因素三财政增收与税期扰动在2023年2月5日报告税收高增长如何影响资金面中我们展望2023年财税形势认为税收对资金面的影响延续2022年四季度形势总体利空理由有二1随着内需好转和企业去库加快以及2022年大规模留抵退税企业透支可抵税额度2023年增值税收入仍有上升空间2政府存款仍位于历史低位政府进一步消耗存款加大支出的空间有限反而更有可能积累存款保留珍贵的财政空间为未来可能的经济衰退做出准备在此情况下政府多收少支积累存款则意味着资金由银行间上缴至由央行管理的国库对流动性略不利进一步地从季节性上来看1-2月份又是财政净缴税月份税期扰动会比较明显因此在今年2月中旬税期期间资金面出现较大波动也就不足为奇1依据CFETS数据口径信用债口径包含短融中票企业债其他信用债品种归入其他类请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告图92022年下半年财政增收现象明显图10财政月度收支差额2019年2020年2021年2022年公共财政收入当月同比8010000亿元公共财政支出当月同比60500040020-50000-10000-20-15000-40-20000-60-25000-30000资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所因素四信贷开门红持续当信贷投放速度较快时信贷派生存款增多会促使商业银行超额准备金转化为法定准备金体现为流动性被消耗而2023年1月信贷开门红成色较好当月新增信贷创历史新高同步推动M2增速回升加快了年初以来流动性的消耗速度同时跟踪票据高频数据可以观察到2月初以来票据直贴转帖利率略有上行截至2月17日半年国股票据直贴转帖利率较1月31日分别上行4BP15BP同一时期同期限AAA同业存单利率仅上行2BP票据利率与同期限同业存单利率倒挂幅度进一步收窄反映出2月份商业银行常规信贷投放依旧较好信贷开门红可能延续使得商业银行依靠票据冲量完成信贷投放任务的需求进一步降低但对资金面而言信贷投放持续旺盛意味着流动性消耗较快资金面波动更加明显图112023年1月信贷投放推动M2增速回升图122023年2月票据利率总体上行半年国股直贴半年国股转帖3各项贷款余额同比M2同比右轴半年同业存单1615AAA15142514131221311121015119110897058602015-012016-072018-012019-072021-012022-072016-012017-012017-072018-072019-012020-012020-072021-072022-012023-012015-07资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告因素五央行资金面呵护力度下降当资金面波动较大时央行可以通过多种操作进行基础货币投放平抑资金面波动但是投放量则取决于央行对资金面的呵护力度当基本面较差时央行倾向于主动通过公开市场操作投放大量基础货币或通过降准等手段提供长期低成本资金压低资金利率以促进信贷修复但今年初以来的信贷数据反映出疫情影响消退经济环比改善信贷需求好转此时央行不再需要对资金面维持一个强力的呵护力度因此年初以来我们感觉资金紧的过程其实就是多种外部因素推动资金面收敛叠加央行呵护态度下降引导资金利率回归中性的过程2资金面后市怎么看2月中旬的这一轮资金面收紧影响因素是比较复杂的5大因素中1春节现金回流迟缓造成流动性摩擦以及居民资金由银行存款重新配置到理财产品是短期因素2政府税收力度增加以及信贷投放持续向好是中期因素3经济复苏背景下央行对资金面的呵护力度下降并有意引导资金利率回归中性是关键因素综合来看随着短期因素逐渐消退后市资金面波动幅度有望降低但中期因素的持续发酵以及央行态度决定了资金利率逐步回归中性仍是趋势后续央行即使增加基础货币投放应对信贷投放政府债务发行等需求投放方式可能也以MLF再贷款PSL为主而上述方法投放资金成本较高不能有效带动资金利率下行图13MLF投放量较高时资金利率并未下行R007月平均MLF月环比右轴510000亿元45800046000354000320002502-200015-40001-600005-80000-100002021-042022-122015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-092022-022022-072015-01资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告在此基础上考虑到当前各主力短端券种-资金利差并不高多位于2019年的30历史分位数左右杠杆套息的空间也不是很充足因此我们建议投资者合理控制产品杠杆多看少动静待后续机会的出现图14主力短券-资金利差历史分位数在2019年以来的30左右利差券种-R001月平均BP1202019年以来历史分位数右轴1009010080807060605040403020201000资料来源Wind国海证券研究所3风险提示疫情波动风险资金面收紧超预期中国央行货币政策超预期信贷投放超预期税收超预期理财赎回压力超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考请务必阅读正文后免责条款部分9国海证券股份有限公司固定收益小组介绍靳毅现任国海证券研究所固定收益首席分析师北京大学理学硕士经济学双学士曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监投资经理等职曾参与管理债券规模累计超1000亿自主管理债券规模累计超150亿吕剑宇乔治华盛顿大学统计学硕士目前主要负责宏观利率方向研究范圣哲德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士目前主要负责可转债研究刘畅南开大学金融硕士目前主要负责基金方向研究周子凡伊利诺伊大学厄巴纳香槟分校金融硕士目前主要负责海外宏观方向研究-分析师承诺靳毅吕剑宇本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分