投资要点：
　　2023年春节假期民众出行、旅游消费数据同比改善并不令人意外，但仍有三大看点值得关注：
　　（1）2023年春节客运数据中，铁路、民航客运量修复较快，但公路客运量同比2019年仍未有回升迹象，反映出2023年春节前进城务工人员提前返乡、滞后返城，对应的是相关就业市场仍不稳定。由于就业市场、收入预期仍待恢复，春节假期旅游消费数据尚未完全恢复至2019年水平。但在另一边，“春节档”电影票房供需两旺，体现出民众娱乐消费意愿仍强，低价消费率先复苏。
　　（2）1月20日，6个月国股银票转贴现利率，已经回升至同期限同业存单利率之上，这是自2022年8月底以来的首次，或预示企业预期改善、信贷需求增长。对此，我们认为在2月10日左右央行公布1月份金融数据时，债市投资者也需要防范数据超预期，带来的债市震荡风险（类比2022年同期）。
　　（3）春节假期楼市成交依然低迷，节前债市交易的“房地产回暖”这一预期，尚未被数据证实。
　　展望节后债市，我们认为有三个交易重点值得关注：
　　（1）短期内，跟踪2月中下旬票据利率数据，关注信贷向好的可持续性。
　　（2）中短期内，跟踪30大中城市商品房成交面积数据，关注2月中旬及清明节前楼市销售小高峰时期，地产销售改善幅度和预期差。
　　（3）中期内，关注消费回升的顶点。参考中国台湾、韩国经济情况，2023年居民储蓄下行或推动消费增速超疫情前水平，消费数据宽幅波动或对债市带来扰动。
　　风险提示：疫情波动风险、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、消费数据超预期、中国大陆和中国台湾、韩国经济及消费不能简单类比、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
　　

研究报告全文：2023年01月29日固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S0350517100001节后债市的三大看点jiny01ghzqcomcn证券分析师吕剑宇S0350521040001lvjyghzqcomcn投资要点2023年春节假期民众出行旅游消费数据同比改善并不令人意外相关报告但仍有三大看点值得关注近期资金面为何大幅波动靳毅吕剑宇2023-01-1512023年春节客运数据中铁路民航客运量修复较快但公路二级资本债机会出现了么靳毅吕剑宇客运量同比2019年仍未有回升迹象反映出2023年春节前进城务2023-01-08工人员提前返乡滞后返城对应的是相关就业市场仍不稳定由于2023年社融展望靳毅吕剑宇2023-01-就业市场收入预期仍待恢复春节假期旅游消费数据尚未完全恢复02至2019年水平但在另一边春节档电影票房供需两旺体现赎回潮有哪些新变化靳毅吕剑宇出民众娱乐消费意愿仍强低价消费率先复苏2022-12-20疫情防控优化利好哪些转债靳毅范圣哲21月20日6个月国股银票转贴现利率已经回升至同期限同2022-12-18业存单利率之上这是自2022年8月底以来的首次或预示企业预期改善信贷需求增长对此我们认为在2月10日左右央行公布1月份金融数据时债市投资者也需要防范数据超预期带来的债市震荡风险类比2022年同期3春节假期楼市成交依然低迷节前债市交易的房地产回暖这一预期尚未被数据证实展望节后债市我们认为有三个交易重点值得关注1短期内跟踪2月中下旬票据利率数据关注信贷向好的可持续性2中短期内跟踪30大中城市商品房成交面积数据关注2月中旬及清明节前楼市销售小高峰时期地产销售改善幅度和预期差3中期内关注消费回升的顶点参考中国台湾韩国经济情况2023年居民储蓄下行或推动消费增速超疫情前水平消费数据宽幅波动或对债市带来扰动风险提示疫情波动风险中国央行货币政策超预期信贷投放超预期消费数据超预期中国大陆和中国台湾韩国经济及消费不能简单类比历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1春节假期数据的三大看点32节后债市的交易重点53风险提示7图表目录图1春节前15天至春节后5天全国道路交通发送旅客情况3图2春节为T日对比2019年增速2023年春节后公路客运仍未恢复3图3对比2019年春节假期旅游市场仍未完全恢复以2019年数据的百分比展示4图42023年春节档观影人次接近2019年票房创历史次高4图52023年1月中下旬票据利率快速上行4图6春节为T日30大中城市商品房成交面积情况7天移动平均5图72020年疫情后居民储蓄存款增速明显提升6图82022年中国台湾储蓄增速下降消费增速高于2019年7图92022年韩国储蓄增速下降私人消费增速高于2019年7请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告2023年兔年春节是针对新冠病毒感染实施乙类乙管后的首个春节疫情影响减轻后春节假期中民众出行旅游消费数据改善并不令人意外但是在此基础上春节假期数据还反映出了哪些值得关注的深层逻辑节后债市的交易重点又在哪里对此我们试图做出如下分析1春节假期数据的三大看点看点一消费意愿快速释放但支出水平仍待提升春节交通数据反映出中低收入阶层就业市场仍待恢复根据交通运输部的统计2023年1月7日至2023年1月27日21天里全国道路交通发送春运旅客79亿人次较2022年农历同期同比提升但较2019年农历同期仍有下滑其中铁路民航客运量下滑幅度较小主要服务短途中低收入阶层进城务工人员的公路运输下滑幅度较大或由于进城务工人员提前返乡所致且观察2023年春节后返程客流铁路民航客运量正在快速修复但公路客运量同比2019年仍未有回升迹象反映出2023年春节后进城务工人员返城节奏推迟对应的是相关就业市场仍不稳定图1春节前15天至春节后5天全国道路交通发送图2春节为T日对比2019年增速2023年春旅客情况节后公路客运仍未恢复铁路公路民航2019年2021年2023年0160000万人次140000-10120000100000-2080000-3060000-404000020000-500总客运量铁路公路民航-60T-8T-1T-9T-7T-6T-5T-4T-3T-2T0T1T2T3T4T5T-15T-14T-13T-12T-11T-10资料来源交通运输部Wind国海证券研究所资料来源交通运输部Wind国海证券研究所由于就业市场收入预期仍待恢复春节假期旅游消费数据尚未完全恢复至2019年水平根据文旅部的数据2023年春节假期全国国内旅游出游308亿人次实现国内旅游收入375843亿元较2022年农历同期增长但出行人数人均旅游支出均未恢复至2019年水平但在另一边春节档电影票房创下历史次高观影人数已经恢复至2019年水平体现出民众娱乐消费意愿仍强但由于收入预期仍不稳定就业市场尚未完全恢复消费强度受到制约观影等低价娱乐修复较快请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图3对比2019年春节假期旅游市场仍未完全恢图42023年春节档观影人次接近2019年票房创复以2019年数据的百分比展示历史次高春节档电影票房观影人次右轴2021年2022年2023年9018000100亿元万人801600080701400060120006050100004040800030600020204000102000000旅游人次旅游总收入人均旅游支出2019年2021年2022年2023年资料来源Wind文旅部官网国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所看点二1月中下旬信贷投放有所好转跟踪票据高频数据1月中旬开始票据转帖利率快速上行1月20日6个月国股银票转贴现利率已经回升至同期限同业存单利率之上这是自2022年8月底以来的首次票据转贴现利率回升或预示新冠病毒感染乙类乙管与疫情影响减轻后企业预期改善信贷需求增长在此情况下商业银行不再需要靠低价收票完成信贷投放指标图52023年1月中下旬票据利率快速上行国股银票转贴现利率6个月票交所口径国股银票转贴现利率个月普兰金服口径46中债商业银行同业存单到期收益率AAA6个月353252151050资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告这一现象部分类似于2022年1月份的信贷行情2022年1月LPR降息后信贷投放好转带动1月下旬票据利率攀升并最终反映至2022年2月10日央行公布的金融数据中推动第二天10年期国开债收益率上行48BP对比当时行情我们认为在2月10日左右央行公布1月份金融数据时债市投资者也需要防范数据超预期带来的债市震荡风险看点三楼市成交仍然低迷尽管春节假期是楼市成交的淡季但作为1月5日央行银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制后的首个节假日春节楼市成交数据仍值得关注数据显示受居民信心尚未完全修复的影响楼市托底政策仍未传导至销售市场2023年1月7日至1月27日30大中城市商品房成交面积仍低于至2022年农历同期的8成水平节前债市交易的房地产回暖这一预期尚未被数据证实图6春节为T日30大中城市商品房成交面积情况7天移动平均2023年2019年2021年2022年80万平方米706050403020100资料来源Wind国海证券研究所2节后债市的交易重点综合假期数据展望节后债市我们认为有三个交易重点值得关注1短期内关注信贷向好的可持续性2022年1月金融数据整体超预期引发债市震荡但受疫情影响2022年2月份信贷投放情况再度恶化使得金融数据向好缺乏持续性债市做多情绪再度升温请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告反观本轮短期内在地产销售尚未出现大幅修复态势的背景下金融数据的好转主要依靠基建开工潮下的企业配套融资该类信贷投放多是脉冲式的可持续性仍待观察因此我们提示在2月仍需密切关注对信贷投放有提示作用的票据利率数据确定金融数据好转的稳健性除此之外若信贷投放被证实持续向好对流动性略有不利一方面信贷投放加快本身就会消耗流动性超额准备金转化为法定准备金另一方面央行也会降低对资金面的呵护态度因此尽管节后民间现金回流银行体系使得流动性趋于宽松但若信贷投放持续向好流动性宽松的幅度和时长都将缩短2中短期内关注地产销售改善幅度2023年地产销售数据修复是大概率事件国家针对新冠病毒感染实施乙类乙管有利于提振居民信心使得前期地产托底政策能更有效地向地产销售数据传导不过修复幅度和节奏仍待观察从季节性上来看春节后3周地产销售数据将恢复至常态对应时间点为2月中旬左右同时从3月中下旬开始地产销售将进入清明假期前的小高峰届时30大中城市商品房成交面积等高频数据更值得关注3中期内关注消费回升的顶点传统上由于居民消费是一个慢变量对债市影响不大因此债市投资者对于消费数据关注较少但是我们提示2023年在居民拥有超额储蓄的背景下消费数据存在超预期波动的可能性图72020年疫情后居民储蓄存款增速明显提升金融机构城乡居民储蓄存款余额季调同比1816141210862019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052019-01资料来源Wind国海证券研究所观察中国台湾韩国经济情况2020至2021年由于疫情存在高度不确定性当地居民储蓄增速大幅攀升2022年疫情防控常态化后两地均经历了储蓄下降与消费数据回暖的过程且消费增速均高于疫情前的2019年水平请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告图82022年中国台湾储蓄增速下降消费增速高图92022年韩国储蓄增速下降私人消费增速高于2019年于2019年中国台湾消费餐饮营业额同比韩国实际GDP不变价私人消费同比6015中国台湾现价国民储蓄净额国民净储蓄同比韩国总储蓄和投资总额现价季调总储蓄同比501040305200100-5-10-10-202019-032020-032021-032022-032019-012020-012021-012022-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所因此我们提示随着中期就业市场的回暖和居民信心的改善消费增速存在超预期波动的可能性届时可能对债市带来影响具体数据方面反映消费情况的社会消费零售总额数据由统计局公布权威但频率较低百度地图基于消费出行需求位置服务开始挖掘计算各城市消费指数日频公布可予以参考3风险提示疫情波动风险中国央行货币政策超预期信贷投放超预期消费数据超预期中国大陆和中国台湾韩国经济及消费不能简单类比历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考请务必阅读正文后免责条款部分7国海证券股份有限公司固定收益小组介绍靳毅现任国海证券研究所固定收益首席分析师北京大学理学硕士经济学双学士曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监投资经理等职曾参与管理债券规模累计超1000亿自主管理债券规模累计超150亿吕剑宇乔治华盛顿大学统计学硕士目前主要负责宏观利率方向研究范圣哲德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士目前主要负责可转债研究刘畅南开大学金融硕士目前主要负责基金方向研究周子凡伊利诺伊大学厄巴纳香槟分校金融硕士目前主要负责海外宏观方向研究-分析师承诺靳毅吕剑宇本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为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