2022年的转债市场发生了什么？
　　转债市场表现较差，但表现优于股票：2022年转债市场虽然相对于此前3年表现不佳，但是依然提供了相比权益市场更好的风险收益性价比。
　　2022年新规的影响：新规落地后，转债市场成交额出现下降，另外，低估风格策略也在7月份以来表现突出。
　　过去一些表现突出的策略今年出现了逆转：2022年以来动量、景气度策略遭遇较大回撤，我们把策略的收益拆成正股贡献+估值贡献，表现不佳的策略大多是由于正股端表现不佳。
　　公募资金持续流入转债市场：虽然转债市场今年并未有显著的财富效应，但公募基金仍然持续增加转债持仓，结构上增量大多为银行转债。
　　◆转债市场推演及策略应对
　　转债估值预计维持在高位：我们预期明年正股震荡上行，资金涌向权益市场会驱动转债估值下行，赚钱效应则会驱动转债估值上行。因此我们认为转债估值可能会出现大幅的波动，估值的大幅下行则未必会出现。长期来看，随着转债的财富效应显现和负债端重新流入，我们认为转债估值预计会维持在高位。
　　交易转债市场的震荡行情：我们认为明年的盈利整体的变化比较有限，正股估值的变动会比较显著，这也会带动转债估值端出现上升和下降。我们认为明年权益市场大小盘之间也会经历持续的轮动，大小盘之间的震荡会导致估值维度出现大幅波动，形成阶段性行情，带来正股和转债估值的双升和双杀。
　　转债策略配置建议：2023年需要轻beta重alpha，不宜做静态配置。由于正股端和转债估值端波动的增加，细分策略会有较大差异，最终使得全年beta收益不显著。我们认为如果想要获得更好收益，需要做策略的轮动，细分策略需要多做再平衡。建议超配稳定alpha的低估类策略、阶段性配置弹性类策略例如成长类策略。
　　◆固收+策略的配置逻辑
　　转债类固收+策略建议：我们认为明年纯债与转债市场都有较大波动，因此根据市场行情的变动对转债与纯债做再平衡是很有必要的。我们认为在转债上使用单一策略较难获取稳定的收益，转债策略上都要重视灵活的调整，策略端需要做更高频的轮动。
　　混合类固收+策略建议：股票端和转债端在仓位上都需要根据市场的波动做灵活的调整，在转债估值较高时考虑减持转债，在估值降到合理水平后加仓转债。转债和股票策略上都要重视灵活的调整，策略端需要做更高频的轮动，无论是股票还是转债，使用单一策略较难获取稳定的收益。
　　多资产择时推演:明年来看，更多的时点不确定性较高，策略的波动较大，适合做反转交易，动量交易需要比较谨慎，需要更多的结合赔率端来操作。
　　◆风险提示
　　报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告中相关数据仅供参考；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。市场存在一定的波动性风险。报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。
　　

研究报告全文：证券研究报告2022年12月19日新周期新定位转债市场2023年策略报告国海证券研究所李杨证券分析师熊晓湛证券分析师S0350522070001S0350521110004liy19ghzqcomcnxiongxzghzqcomcn核心提要2022年的转债市场发生了什么转债市场表现较差但表现优于股票2022年转债市场虽然相对于此前3年表现不佳但是依然提供了相比权益市场更好的风险收益性价比2022年新规的影响新规落地后转债市场成交额出现下降另外低估风格策略也在7月份以来表现突出过去一些表现突出的策略今年出现了逆转2022年以来动量景气度策略遭遇较大回撤我们把策略的收益拆成正股贡献估值贡献表现不佳的策略大多是由于正股端表现不佳公募资金持续流入转债市场虽然转债市场今年并未有显著的财富效应但公募基金仍然持续增加转债持仓结构上增量大多为银行转债转债市场推演及策略应对转债估值预计维持在高位我们预期明年正股震荡上行资金涌向权益市场会驱动转债估值下行赚钱效应则会驱动转债估值上行因此我们认为转债估值可能会出现大幅的波动估值的大幅下行则未必会出现长期来看随着转债的财富效应显现和负债端重新流入我们认为转债估值预计会维持在高位交易转债市场的震荡行情我们认为明年的盈利整体的变化比较有限正股估值的变动会比较显著这也会带动转债估值端出现上升和下降我们认为明年权益市场大小盘之间也会经历持续的轮动大小盘之间的震荡会导致估值维度出现大幅波动形成阶段性行情带来正股和转债估值的双升和双杀转债策略配置建议2023年需要轻beta重alpha不宜做静态配置由于正股端和转债估值端波动的增加细分策略会有较大差异最终使得全年beta收益不显著我们认为如果想要获得更好收益需要做策略的轮动细分策略需要多做再平衡建议超配稳定alpha的低估类策略阶段性配置弹性类策略例如成长类策略固收策略的配置逻辑转债类固收策略建议我们认为明年纯债与转债市场都有较大波动因此根据市场行情的变动对转债与纯债做再平衡是很有必要的我们认为在转债上使用单一策略较难获取稳定的收益转债策略上都要重视灵活的调整策略端需要做更高频的轮动混合类固收策略建议股票端和转债端在仓位上都需要根据市场的波动做灵活的调整在转债估值较高时考虑减持转债在估值降到合理水平后加仓转债转债和股票策略上都要重视灵活的调整策略端需要做更高频的轮动无论是股票还是转债使用单一策略较难获取稳定的收益多资产择时推演明年来看更多的时点不确定性较高策略的波动较大适合做反转交易动量交易需要比较谨慎需要更多的结合赔率端来操作风险提示报告所有分析均基于公开信息不构成任何投资建议若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期报告中相关数据仅供参考报告采用的样本数据有限存在样本不足以代表整体市场的风险且数据处理统计方式可能存在误差市场存在一定的波动性风险报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析但过往数据并不代表未来表现请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21转债市场2022年回顾转债市场表现新规对转债市场的影响策略维度什么策略有效什么策略失效为什么公募基金配置转债流入还是流出配置在什么行业板块2转债市场的配置建议目录权益市场和转债市场的整体展望转债估值的关键影响要素CONTENTS转债策略配置建议3固收策略的配置建议转债类固收策略建议混合类固收策略建议多资产择时情景推演4风险提示第一部分转债市场2022年回顾PARTONE11转债资产与过去的同与不同2022年转债表现弱于过去3年表中证转债与主要指数的收益率沪深300中证1000中证转债中债-新综合财富总值指数正股维度正股大幅下跌导致转债表现不佳20181231-25-37-18估值维度估值维持在相对较高水平并没有显著下跌20191231362625520201231271953资金面维度资管新规推动的资金流入消退但是机构依然在流入转20211231-521185债市场20221125-23-17-93图中证转债与主要指数的表现今年是近五年来转债市场表现较差的一年表风险端中证转债表现显著占优数据截至20221125年化收益最大回撤年化波动率胜率calmarsharpe沪深300-2523289820704434-087-15中证1000-1854342526095425-054-08中证转债-964121710285189-079-126中债-新综合财富总值指数347081092684043062022年转债市场虽然相对于此前3年表现不佳但是依然提供了相比权益市场更好的风险收益性价比数据来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明511转债资产与过去的同与不同过去几年转债和对应正股收益一致性较高近四年来看转债的表现与转债对应正股的表现高度相关我们认为出现这种现象的原因在于转债的估值端拉升和正股端上涨的同步性较高图转债和正股的等权策略表转债和正股的等权策略等权转债组合转债正股等权指数整体来看转债在低估20181231-6-27时候下跌比较有保护20191231302820201231131619-22年回报比较一致202112313330这是因为转债估值会跟20221125-8-10随权益市场涨跌同向运动数据来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6国海金工的归因方法介绍归因方法风向标增强版归因法我们原始的模型是把一个策略的收益拆解为正股驱动收益估值驱动收益估值部分收益进一步分拆为曲线变动带来的收益相对估值带来的收益Y转债价格如果一个转债从A变到了BB这个点对应的曲线也会发生变化YX橙色线TB期曲线我们认为正股带来的收益d3曲线带来的收益d2Bd1d2转债估值的收益d1d4d3d4A通过这种方法我们可以分解出正股带来的收益和转债估值的收益蓝色线风向标定价法给出的转债的价格与转股价值之间的关系TA期曲线它既可以对一个策略做收益归因也可以帮助我们对市场整体做收益的分解X转股价值数据来源国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明712转债市场总体收益归因全市场等权策略收益归因整体来看股票和转债估值端收益变动有同步性这可能是转债和转债对应正股收益端较为一致的关键原因今年来看上半年估值见底快于正股见底7月份正股和估值见顶的时点则是比较接近图增强版风向标归因拆解结果表增强版风向标归因拆解结果2022年1月1日至2022年11月30日数据来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明812转债市场总体收益归因全市场余额加权策略收益归因相比于等权策略加权策略正股回撤相对更小估值端与等权策略区别不大估值提升部分带来的收益部分向下更多表示权重券相对于其他转债在估值端是相对下降的我们认为这和4-7月偏股型转债的强势高度相关权重券多为偏债型转债这段时间的涨幅不如偏股型转债图增强版风向标归因拆解结果表增强版风向标归因拆解结果2022年1月1日至2022年11月30日数据来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明913转债新规对市场的影响交易所发布新规引起转债市场结构性变化6月17日沪深交易所分别发布上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则征求意见稿深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则征求意见稿以下统称交易细则并向市场征求意见同时沪深交易所发布关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知以下简称适当性通知自6月18日起实施具体内容目的1新设置转债涨跌幅限制打击转债的炒作促进转债市2增加了异动判定标准完善信场的健康发展息披露3细化了强赎的决策流程4增加了新入市转债投资者门槛产生的影响流动性维度产生的影响估值维度部分资金退出转债市场转债市场更有利于低估值转债走出相对更好的成交额下降表现数据来源上海证券交易所深圳证券交易所国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1013转债新规对市场的影响流动性维度和估值维度流动性维度转债新规的出台导致市场流动性开始下降高估转债与非高估转债流动性都有下降其中高估转债下降更为明显估值维度估值风格在7月份迅速转向之后高估值转债走弱低估值风格表现更好图市场流动性迅速下降图新规出台后低估值风格表现更好高估转债与非高估转债流动性同步下降向下代表低估优于高估只有非高估转债流动性反弹数据来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1114估值维度转债估值维持高位运行今年以来估值维持稳定水平截止至20221130总体来看虽然有小的波动但转债市场估值一直在历史上较高水平高位运行今年权益市场预期较差导致股票性价比不如转债新增资金流入转债市场使得估值维持在一个相对高位估值端短期来看有潜在风险如果股票性价比进一步提升转债又没有估值大幅上升预期这会带来资金流出的压力图风向标转债估值指数图风向标估值滚动3年分位点数据来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1215策略维度只有低价策略收获正收益细分策略分化多数策略表现不佳只有低价策略能获得正收益低价转债策略和低估类转债策略双低风向标有不错表现偏股型转债策略表现较差表转债策略今年以来表现2022年1月1日至2022年11月25日年化收益最大回撤年化波动率胜率calmarsharpe表部分转债策略介绍国海金工构造的策略低价转债组合1767348305438024-01名称简介双低组合-081127613125438-006-023偏股型组合平价120转债偏债型组合-1109119365438-012-04平衡型组合80平价120转债平衡型组合-253137114355161-018-032偏债型组合平价80转债稳增长组合-383127515655438-03-037低价格组合全市场价格最低的20转债风向标组合-431121313115253-035-051通过净利润相关的多个指标二阶变化例如同比大金融板块组合-4798749054931-055-085财报景气度策略变化数据得到财报景气度指标选取财报景气度指标最高的20转债风向标组合-531120314815253-044-051通过正股的收盘价比上x日均值closema5周期板块组合-723149715255161-048-063动量策略closema20closema60结合得到综合动量指消费板块组合-753154713415115-049-076标选取综合动量指标最高的20转债中证转债-904121710305253-074-119使用转债价格对平价做二次回归yax2bxcx等权组合-907159714105161-057-084风向标组合为平价y为价格得到模型价格选出转债价风向标低估动量组合格-模型价格最低最低估的20转债-931140414085161-066-086综合考虑风向标低估转债价格-模型价格和机构定价权组合-1236219918114977-056-083风向标动量正股动量打分选出综合打分最高的20转债大科技板块组合-1585221817874793-071-108双低组合双低指标溢价率100价格最低的20转债新能源链组合-1626231221474885-07-089低溢价率组合转债溢价率最低的20转债低溢价组合-1968277421375161-071-11偏股型组合-2909338126954885-086-13数据来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1315策略维度只有低价策略收获正收益多数策略表现不佳只有低价策略能获得正收益分板块策略分板块来看只有大金融表现较好周期板块策略在4-7月一度超过金融板块组合但之后回撤较大今年来看表现不如金融板块偏股偏债策略偏债型策略显著的优于偏股这主要是因为今年以来权益市场下行风险较高显著拖累偏股型转债策略的表现图分板块转债组合表现图偏股偏债组合表现数据来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1415策略维度只有低价策略收获正收益多数策略表现不佳只有低价策略能获得正收益低估类策略都能显著跑赢基准这说明今年来看低估策略的alpha依然能够维持高弹性类策略今年来看策略回撤相对比较明显不过反弹时弹性也足够高图低估类组合图高弹性类组合表现数据来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1516因子维度转债端特质风格解释力度更强低估风格表现较为突出股票端风格上各风格解释力度依然不明显转债端风格上平价风向标估值余额都有很强的风格收益其中小余额风格今年以来单调性比较明显图转债风险模型正股端因子表现图转债风险模型转债端因子表现数据来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1617为什么一些策略效果变差动量策略相对于等权策略超额收益拆解动量策略估值端的贡献到2022年下半年已经大幅降低了我们认为这是受到新规影响高动量转债估值抬升相比之前更难了正股端是显著的负向超额收益这是导致动量策略表现不佳的主要原因图增强版风向标归因拆解结果表增强版风向标归因拆解结果2022年1月1日至2022年11月30日数据来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1717为什么一些策略表现不佳风向标动量策略相对于等权策略超额收益拆解风向标归因法显示今年以来风向标动量策略表现不理想主要由股票端驱动正股端表现不好而估值端依然能够贡献稳定收益图增强版风向标归因拆解结果表增强版风向标归因拆解结果2022年1月1日至2022年11月30日数据来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1817为什么一些细分策略效果在变差景气度策略相对于等权策略超额收益拆解对于景气度策略来说股票端有正向贡献但是估值端是负向贡献二者相互抵消整体来看没有实现超额收益图增强版风向标归因拆解结果表增强版风向标归因拆解结果2022年1月1日至2022年11月30日数据来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1918投资者结构变化交易者结构交易者结构看机构资金逆市持续流入机构持仓市值仍在提升我们认为资金流入主要的驱动逻辑在于转债的相对配置性价比在转债和股票同步下杀的过程中转债的波动率相对更低这驱动资金流入转债市场图上交所基金与自然人持仓数据单位亿元图深交所基金与自然人持仓数据单位亿元数据来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20