投资要点：
　　今年跨年形势将与往年有所不同，资金面或较市场预期的更为宽松。理由有四：（1）失业上行，央行宽松资金面紧迫性增强；（2）疫情扰动经济期间，政府“增收”行为将阶段性放缓；（3）疫情阶段性扰动工业生产，银行信贷“开门红”成色打折；（4）银行理财仍有赎回压力，资金回流表内助推流动性宽松。
　　但是从刚刚举行的中央经济工作会议释放出的信号来看，2023年货币、财政政策对债市及资金面的中长期利空因素，较2022年边际增多：
　　从货币政策来看，中央经济工作会议表述从2021年的“灵活适度”转变为“精准有力”，意味着结构性政策将替代总量性政策，成为2023年发力重点。在价格型工具层面，我们认为LPR单独降息的可能性大于MLF、LPR“双降”，配合存款利率降息。对债市而言，LPR与存款利率的同步调降属于“短多长空”。在数量型工具层面，PSL、再贷款工具替代降准工具重点发力。对债市而言，PSL、再贷款工具“宽信用”属性更强，对债市偏利空。
　　从财政政策来看，2023年减税力度下降，政府收入增速可能较2022年更高，政府存款规模届时由下降转为重新增长，对债市资金面不利。与此同时，政府赤字率扩大后，相比于政府减退税给企业、再由企业间接投资，政府直接投资到基建等领域，“宽信用”的效果可能更加快速明显，对债市而言也同样偏利空。
　　总结来看，我们认为在短期疫情反复、外需衰退的背景下，短端流动性宽松无虞。但从中长期来看，本次经济工作会议在货币和财政政策表述方面，均显示出对债市长期利空的因素——这也解释了为何当前经济数据较差，但利率水平却反映出投资者对明年债市与资金面预期依然偏弱。而未来一个季度，债市将持续处于此种“弱现实”与“强预期”的交易主线之中，直到本轮疫情高峰结束。
　　风险提示：疫情波动风险、中国央行货币政策超预期、美联储货币政策超预期、通胀超预期、房地产政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
　　

研究报告全文：2022年12月18日固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S0350517100001中央经济工作会议与流动性新信号jiny01ghzqcomcn证券分析师吕剑宇S0350521040001lvjyghzqcomcn投资要点今年跨年形势将与往年有所不同资金面或较市场预期的更为宽松相关报告理由有四1失业上行央行宽松资金面紧迫性增强2疫情扰2023年通胀展望靳毅吕剑宇2022-12-动经济期间政府增收行为将阶段性放缓3疫情阶段性扰动12工业生产银行信贷开门红成色打折4银行理财仍有赎回压点评报告个人养老金启航多方共赢背景力资金回流表内助推流动性宽松下资本市场迎来六大利好靳毅2022-12-08地产债拐点已至靳毅2022-12-05但是从刚刚举行的中央经济工作会议释放出的信号来看2023年货2023年财政如何发力靳毅吕剑宇币财政政策对债市及资金面的中长期利空因素较2022年边际增2022-11-28多赎回潮的危与机靳毅吕剑宇2022-11-20从货币政策来看中央经济工作会议表述从2021年的灵活适度转变为精准有力意味着结构性政策将替代总量性政策成为2023年发力重点在价格型工具层面我们认为LPR单独降息的可能性大于MLFLPR双降配合存款利率降息对债市而言LPR与存款利率的同步调降属于短多长空在数量型工具层面PSL再贷款工具替代降准工具重点发力对债市而言PSL再贷款工具宽信用属性更强对债市偏利空从财政政策来看2023年减税力度下降政府收入增速可能较2022年更高政府存款规模届时由下降转为重新增长对债市资金面不利与此同时政府赤字率扩大后相比于政府减退税给企业再由企业间接投资政府直接投资到基建等领域宽信用的效果可能更加快速明显对债市而言也同样偏利空总结来看我们认为在短期疫情反复外需衰退的背景下短端流动性宽松无虞但从中长期来看本次经济工作会议在货币和财政政策表述方面均显示出对债市长期利空的因素这也解释了为何当前经济数据较差但利率水平却反映出投资者对明年债市与资金面预期依然偏弱而未来一个季度债市将持续处于此种弱现实与强预期的交易主线之中直到本轮疫情高峰结束风险提示疫情波动风险中国央行货币政策超预期美联储货币政策超预期通胀超预期房地产政策超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1短期政策保驾护航资金面宽松无虞32中长期政策重心转向资金面利空增多621货币政策622财政政策73总结84风险提示8图表目录图1资金利率与就业率关联性较高4图2下半年政府收入增速快速上升截止2022年10月4图311月份工业增加值增速下降影响政府税基截止2022年11月4图42022年2月韩国疫情高峰2022年5月中国台湾疫情高峰5图5奥密克戎疫情爆发期中国台湾韩国劳动参与率阶段性下滑5图6封闭式银行理财每周到期数量只6图7PSL扩容期间资金利率反而走高7图82022年10月财政存款水平偏低8图9政府赤字率情况8请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告临近年尾2023年春节又位于1月份较往年偏早跨年及春节前资金面通常是债市投资者关注的焦点之一与此同时中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行会议释放出下一阶段资金面与货币政策变动的新信号也引发了市场关注结合着对跨年行情与中央经济工作会议的分析接下来短期和中长期资金面与货币政策会怎么走对此我们做出如下分析1短期政策保驾护航资金面宽松无虞通常来讲临近年尾商业银行基于监管考核要求与追求年初信贷开门红需要备付流动性减少银行间资金投放带来跨年资金面的阶段性紧张但是今年跨年形势将与往年有所不同资金面或较市场预期的更为宽松理由有四1失业上行央行宽松资金面紧迫性增强11月份城镇调查失业率较10月份上行02个百分点至57超出全年控制在55以内的政府工作目标我们认为本次失业数据的恶化主要受到疫情数字上行制约内需以及海外需求衰退制约外需的影响在未来一个季度之内疫情反复与外需衰退这两个因素难以明显扭转并将持续性地冲击就业市场在此情况下央行需要维持偏宽松的流动性以托底经济12月15日在上一个交易日DR007低于17资金面相对宽松的背景下央行依然超量投放MLF1500亿元反映出其呵护资金面的态度符合我们在11月20日报告赎回潮的危与机中的判断接下来随着疫情数字的进一步上升预计近期央行在公开市场投放方面还会有更多动作请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图1资金利率与就业率关联性较高城镇调查失业率DR007右轴逆序65005615515252534535442018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102018-01资料来源Wind国海证券研究所2疫情扰动经济期间政府增收行为将阶段性放缓上半年大规模留抵退税加大了地方政府财政压力为了弥补财政缺口下半年以来政府税收力度加大910月份全国公共财政收入同比增长84157政府在央行资产负债表上的存款规模回升相当于从银行间市场抽取流动性不利于资金面但是受疫情扰动与外需衰退影响近期工业生产和消费增速边际下滑影响政府税基11月份规模以上工业增加值同比增长22较上月下行28个百分点预计未来一个季度疫情扰动经济期间政府税基将持续性受到扰动与此同时政府的民生开支却较为刚性使得政府存款规模可能再度下降下半年以来财政因素对资金面的利空可能再度转为阶段性利好图2下半年政府收入增速快速上升截止2022年图311月份工业增加值增速下降影响政府税基10月截止2022年11月公共财政收入当月同比公共财政支出当月同比工业增加值当月同比60155050公共财政收入当月同比右轴4040103030202051010000-10-10-20-20-5-30-30-40-40-10-50-502018-012019-012020-012021-012022-012016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告3疫情阶段性扰动工业生产银行信贷开门红成色打折在12月12日报告2023年通胀展望中我们探讨了疫情对于生产的长期影响以韩国中国台湾为例奥密克戎疫情爆发后当地劳动参与率劳动时间并未出现长期下行与美国英国等地疫后缺工的现象不同这可能与东亚地区劳动文化劳动福利体系有关因此我们认为疫情反复对供给侧和通胀的长期影响可控但不可否认的是疫情集中爆发期间员工缺勤病退以及暂时退出劳动力市场仍会使得东亚地区劳动参与率暂时性走低生产暂时受阻本次中国大陆疫情高峰出现恰逢银行力争年初信贷开门红期间生产的暂时受阻将影响信贷需求若银行信贷开门红成色打折银行跨年备付的流动性就会产生冗余并回流至银行间市场带来资金面的重新宽松图42022年2月韩国疫情高峰2022年5月中国图5奥密克戎疫情爆发期中国台湾韩国劳动台湾疫情高峰参与率阶段性下滑中国台湾劳动参与率韩国劳动参与率右轴中国台湾每日新冠确诊占人口比例9059566韩国每日新冠确诊占人口比例594806570593646059259150635940625893058861205876010586590585584582019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082019-08资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所4银行理财仍有赎回压力资金回流表内助推流动性宽松12月上中旬债市持续震荡银行理财破净率大幅上升散户投资者赎回意愿增加从封闭式银行理财到期数量来看2022年最后一周2023年一月中旬2023年3月最后一周仍有三波理财到期高峰届时散户赎回银行理财资金重新回流至表内存款将减轻商业银行负债端压力增加商业银行资金融出意愿11月份M2同比增长124增速超出市场预期即是资金回流表内现象的具体体现因此在理财赎回现象持续期间银行间资金面易松难紧请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图6封闭式银行理财每周到期数量只500450400350300250200150100500资料来源Wind国海证券研究所注剔除未披露委托期的理财产品2中长期政策重心转向资金面利空增多但是从刚刚举行的中央经济工作会议释放出的信号来看2023年货币财政政策对债市及资金面的中长期利空因素较2022年边际增多21货币政策从货币政策来看中央经济工作会议表述从2021年的灵活适度转变为精准有力意味着结构性政策将替代总量性政策成为2023年发力重点在价格型工具层面我们认为LPR单独降息的可能性大于MLFLPR双降2022年4月存款利率市场化改革定期存款与大额存单利率挂钩1年期MLF与10年期国债利率之后LPR单独降息的空间打开2022年初为了稳经济促进年初信贷投放我们认为LPR单独降息的可能性较高同时存款利率同步调降以缓解商业银行净息差压力但受到2023年上半年美债利率仍高及稳汇率的需求2023年上半年MLF降息的可能性较小对债市而言LPR与存款利率的同步调降属于短多长空存款利率调降后商业银行负债端成本压力减轻资金融出与债券投资的收益要求也会边际下降利好债市但是从长期而言LPR的调降有利于加快信贷投放信贷投放规模逐渐增长将消耗流动性以及挤占银行自营投债额度对债市而言长期反而不利在数量型工具层面PSL再贷款工具替代降准工具重点发力11月份降准之后金融机构加权平均准备金率已经低于8达到历史较低水平为了珍惜货币政策空间我们预计2023年数量型货币投放将以PSL再贷款为主不排除MLF的扩容请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告对债市而言PSL再贷款工具宽信用属性更强对债市偏利空尽管同样起到货币投放的效果相比降准先投放货币后贷款的形式PSL再贷款工具先贷款后投放货币的形式宽信用属性更强并且资金成本较降准更高从历史来看PSL再贷款工具扩容期间信贷投放的加快使得资金利率和债市利率走高图7PSL扩容期间资金利率反而走高PSL环比增加DR007右轴4000亿元3530003252000210001501-100005-200002015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102015-06资料来源Wind国海证券研究所22财政政策从财政政策来看在11月28日报告2023年财政如何发力中我们判断相比于2022年财政支出更多依靠历史结余2023年财政支出力度将进一步上升但支出增量主要来源于债务融资包括政策性银行债务融资增量及国债融资增量正如我们判断的一方面在本次中央经济工作会议会后财政部副部长许宏才表示完善减税退税降费政策增强精准性和针对性相比于2021年中央经济工作会议报告正文直接表示实施新的减税降费政策反映出2023年减税力度下降政府收入增速可能较2022年更高政府存款规模届时由下降转为重新增长对债市资金面不利另一方面中央经济工作会议表述从2021年的提升效能转变为加力提效加力提效或意味着政府赤字率的上升政府债务发行规模的扩大在政府债务集中发行期资金面和利率波动可能上升与此同时相比于政府减退税给企业再由企业间接投资政府直接投资到基建等领域宽信用的效果可能更加快速明显对债市而言也同样偏利空请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图82022年10月财政存款水平偏低图9政府赤字率情况财政性存款同比增加中央财政赤字地方财政赤字20000亿元40000赤字率右轴400亿元150003500035010000300003002500025050002000020015000150010000100-500050000500000-100002022201020112012201320142015201620172018201920202021-15000预计2023资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所3总结总结来看我们认为在短期疫情反复外需衰退的背景下短端流动性宽松无虞但从中长期来看本次经济工作会议在货币和财政政策表述方面均显示出对债市长期利空的因素包括1LPR存在结构性降息可能2PSL再贷款工具替代降准发力3财政税收力度增加4政府扩大赤字并进行直接投资这也解释了为何当前经济数据较差但利率水平却反映出投资者对明年债市与资金面预期依然偏弱我们认为未来一个季度债市将持续处于此种弱现实与强预期的交易主线之中直到本轮疫情高峰结束在此之后债市投资者将根据复产复工节奏以及经济信贷数据判断后续经济基本面的回暖态势届时债市主线才可能出现新一阶段的变化4风险提示疫情波动风险中国央行货币政策超预期美联储货币政策超预期通胀超预期房地产政策超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考请务必阅读正文后免责条款部分8国海证券股份有限公司固定收益小组介绍靳毅现任国海证券研究所固定收益首席分析师北京大学理学硕士经济学双学士曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监投资经理等职曾参与管理债券规模累计超1000亿自主管理债券规模累计超150亿吕剑宇乔治华盛顿大学统计学硕士目前主要负责宏观利率方向研究范圣哲德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士目前主要负责可转债研究刘畅南开大学金融硕士目前主要负责基金方向研究周子凡伊利诺伊大学厄巴纳香槟分校金融硕士目前主要负责海外宏观方向研究-分析师承诺靳毅吕剑宇本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分