投资要点：
　　在“赎回潮”的最初两周，银行自营抛售短债及货基以补充流动性，产品方为应对赎回压力抛售同业存单等短期券种。而在当前，“赎回潮”持续演绎近一个月后，出现了两个新变化：
　　第一，散户投资者持续赎回理财，表外资金转化为存款再次回流银行表内，使得表内流动性压力有所缓解，银行自营对短端债券转向增持。此外从近期货币基金对同存、短融净买入量有所增加的现象观察，银行理财赎回资金也可能部分流入货币基金。
　　第二，债市中长期预期边际转向，导致公募基金和银行理财等机构投资人开始更多采取“缩久期”的防御性策略，使得抛压由流动性较好的同业存单等短债，更多转向中长期二永债和中票抛等品种。
　　展望未来，银行理财破净率持续创新高，散户赎回意愿维持高位，预计未来赎回行为仍将持续。而从封闭式理财产品的到期数量看，未来半年中，2020年12月最后一周、2023年1月中旬、2023年3月最后一周为3个到期高峰窗口。
　　通过复盘理财在2022年3月“赎回潮”时的现券净买入量情况和信用利差变动情况，预计二永债的抛压或将在理财到期数量达到高峰之后，也即2022年12月27日当周、2023年1月17日当周、2023年3月28日当周之后，出现阶段性缓解。
　　在债市机会方面：①防疫政策持续优化导致资金面或将继续宽松，叠加商业银行对短债的配置需求将在跨年后重新入场，关注短端杠杆套息的机会；②表内资金回流稳定银行负债端，利好自营主力持仓的利率债品种，疫情高峰期中长端利率债可逢高布局，参与波段交易。
　　风险提示：“新冠”疫情超预期、中国央行货币政策超预期、美联储货币政策超预期、通胀超预期、房地产政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
　　

研究报告全文：2022年12月20日固定收益研究研究所证券分析师靳毅S0350517100001TableTitlejiny01ghzqcomcn赎回潮有哪些新变化证券分析师吕剑宇S0350521040001lvjyghzqcomcn联系人刘畅S0350122080146liuc06ghzqcomcn投资要点在赎回潮的最初两周银行自营抛售短债及货基以补充流动性相关报告产品方为应对赎回压力抛售同业存单等短期券种而在当前赎回疫情防控优化利好哪些转债靳毅范圣哲潮持续演绎近一个月后出现了两个新变化2022-12-18中央经济工作会议与流动性新信号靳毅吕第一散户投资者持续赎回理财表外资金转化为存款再次回流银行剑宇2022-12-18表内使得表内流动性压力有所缓解银行自营对短端债券转向增点评报告近期地产政策利好哪些转债持此外从近期货币基金对同存短融净买入量有所增加的现象观靳毅范圣哲2022-12-18察银行理财赎回资金也可能部分流入货币基金2023年通胀展望靳毅吕剑宇2022-12-12第二债市中长期预期边际转向导致公募基金和银行理财等机构投点评报告个人养老金启航多方共赢背景资人开始更多采取缩久期的防御性策略使得抛压由流动性较好下资本市场迎来六大利好靳毅2022-12-08的同业存单等短债更多转向中长期二永债和中票抛等品种展望未来银行理财破净率持续创新高散户赎回意愿维持高位预计未来赎回行为仍将持续而从封闭式理财产品的到期数量看未来半年中2020年12月最后一周2023年1月中旬2023年3月最后一周为3个到期高峰窗口通过复盘理财在2022年3月赎回潮时的现券净买入量情况和信用利差变动情况预计二永债的抛压或将在理财到期数量达到高峰之后也即2022年12月27日当周2023年1月17日当周2023年3月28日当周之后出现阶段性缓解在债市机会方面防疫政策持续优化导致资金面或将继续宽松叠加商业银行对短债的配置需求将在跨年后重新入场关注短端杠杆套息的机会表内资金回流稳定银行负债端利好自营主力持仓的利率债品种疫情高峰期中长端利率债可逢高布局参与波段交易风险提示新冠疫情超预期中国央行货币政策超预期美联储货币政策超预期通胀超预期房地产政策超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1当下赎回潮的两个新变化32后续赎回压力几何63债市机会在哪里931短端杠杆套息932中长端利率债高位布局114风险提示11图表目录图112月份国债短端收益率持续上行3图22022年11月部分银行同业存单净买量亿元3图32022年11月部分银行短融净买量亿元3图42022年11月以来同业存单短融利率快速上行4图52022年11-12月部分银行同业存单净买量亿元4图62022年12月同业存单利率较11月中旬有所回落4图7货币基金对同存和短融的净买量有所增加亿元5图8公募和理财的中票净卖出规模维持高位亿元5图9公募和理财二永债净卖出规模维持高位亿元5图10公募和理财的同业存单净卖出规模有所回落亿元6图113Y中票5Y二永债信用利差持续升高6图12理财产品破净率持续上升6图13封闭式银行理财每周到期数量只7图142022年3月赎回潮中理财对同业存单的净卖出结束于到期高峰7图152022年3月赎回潮中理财净买入二永债规模回升开始于到期高峰后7图162022年3月赎回潮中理财端对中票的卖出与到期关系较小8图17理财净卖出阶段二永债利差维持高位9图18理财持续净卖出同存对利差影响不大9图19疫情冲击期间央行通常宽松资金面10图20商业银行短融持仓占比与资金面相关且存在跨年时抛售现象10图21表外资金回流表内推动11月份M2增速上行11图222022年10月银行自营债券持仓结构11表12022年3月理财赎回潮时理财对同存和二永每周净买量亿元8请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告12月以来短端债市利率仍有所上行投资者自11月中旬开始的对于银行理财与公募基金固收类产品的赎回现象仍在持续赎回压力仍存图112月份国债短端收益率持续上行上行幅度右轴2022-12-192022-11-3031BP202915272510232151901715-51Y3Y5Y7Y10Y资料来源Wind国海证券研究所在赎回潮持续演绎近一个月后当前机构投资行为有何变化后续债市还有哪些风险点和结构性机会对此我们试图进行复盘与展望1当下赎回潮的两个新变化在11月份最初两周银行自营抛售短债及货基以补充流动性在11月20日报告赎回潮的危与机中我们曾分析过由于债市利空因素增多银行自营选择赎回产品及时止盈叠加流动性收紧与同业存单利率上行后商业银行负债成本抬升因此为了获取流动性银行自营开始抛售短债及货基导致产品方为应对赎回压力抛售同业存单等短期券种图22022年11月部分银行同业存单净买量亿元图32022年11月部分银行短融净买量亿元200501500100-5050-1000-50-150-200-100-150-250-200-3002022110120221102202211032022110420221107202211082022110920221110202211112022111420221115202211162022111720221118202211212022112220221123202211242022112520221128202211292022113020221116202211012022110220221103202211042022110720221108202211092022111020221111202211142022111520221117202211182022112120221122202211232022112420221125202211282022112920221130大型商业银行政策性银行股份制商业银行城市商业银行大型商业银行政策性银行股份制商业银行城市商业银行资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图42022年11月以来同业存单短融利率快速上行中债商业银行同业存单到期收益率AAA6个月4短期融资券到期收益率AAA05年3532521510502019-012020-012021-012022-01资料来源国海证券研究所目前本轮赎回潮在持续演绎近一个月后出现了两个新变化第一银行表外资金回流表内金市对短债转向增持当前散户投资者持续赎回理财表外资金转化为存款再次回流银行表内使得表内流动性压力有所缓解银行自营对短端债券转向增持此外从货币基金对同存短融净买入量有所增加的现象观察银行理财赎回资金也可能部分流入货币基金图52022年11-12月部分银行同业存单净买量亿图62022年12月同业存单利率较11月中旬有所元回落200同业存单到期收益率AAA1年-DR00728天移动平均150121001050008-5006-10004-150-20002000220221121202211012022110320221107202211092022111120221115202211172022112320221125202211292022120120221205202212072022120904大型商业银行政策性银行股份制商业银行城市商业银行2019-012020-012021-012022-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告图7货币基金对同存和短融的净买量有所增加亿元600同业存单短融5004003002001000-100-200-300资料来源Wind国海证券研究所第二公募基金和银行理财投资端降久期抛压向中长期二永债中票等品种迁移相比于银行自营纯债公募固收类理财持有商业银行二永债及中票占比更高但流动性略差由于债市中长期预期的边际转向导致公募基金和银行理财投资端等机构投资人开始更多采取缩久期降杠杆的防御性策略使得抛压由流动性较好的同业存单等短债更多转向中长期二永债和中票等品种图8公募和理财的中票净卖出规模维持高位亿元图9公募和理财二永债净卖出规模维持高位亿元40200201500100-2050-400-50-60-100-80-150-100-200-120-250-140-300-160-350202211112022112920221101202211032022110720221109202211152022111720221121202211232022112520221201202212052022120720221209202211012022110320221107202211092022111120221115202211172022112120221123202211252022112920221201202212052022120720221209公募基金理财公募基金理财资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图10公募和理财的同业存单净卖出规模有所回落图113Y中票5Y二永债信用利差持续升高亿元200信用利差5YAAA-二级资本债信用利差5YAAA-永续债100信用利差3YAAA-中票1500BP-100-200100-300-400-500502022110320221107202211092022111120221115202211172022112120221123202211252022112920221201202212052022120720221209202211010公募基金理财2019-012020-012021-012022-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所2后续赎回压力几何银行理财破净率创新高散户赎回意愿仍较强投资固收类产品的散户投资者风险偏好通常较低较难接受产品收益率不达业绩比较基准乃至破净同时相比于银行自营资金动作较快散户投资者的赎回周期相对更长目前受到债市大幅波动的影响理财破净率已提升至接近20远超今年3月赎回潮时的水平预计短期内散户赎回行为仍将持续图12理财产品破净率持续上升201816141210864202022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind国海证券研究所近期理财赎回压力还将如何变化梳理未来半年封闭式银行理财产品的到期数量可以观察到3个到期高峰窗口12022年12月的最后一周将有428请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告只封闭式产品到期22023年1月中旬将有417只封闭式产品到期32023年3月的最后一周将有459只封闭式产品到期图13封闭式银行理财每周到期数量只5004504003503002502001501005002023-01-232022-12-122022-12-192022-12-262023-01-022023-01-092023-01-162023-01-302023-02-062023-02-132023-02-202023-02-272023-03-062023-03-132023-03-202023-03-272023-04-032023-04-102023-04-172023-04-242023-05-012023-05-082023-05-152023-05-222023-05-292023-06-052023-06-122023-06-192023-06-262022-12-05资料来源Wind国海证券研究所注剔除未披露委托期的理财产品面对未来一个季度内仍可能出现的到期高峰银行理财主力持仓的二永债和中票抛压将于何时缓解复盘2022年3月的赎回潮我们可以看出1从现券净买入量的角度看银行理财对于同业存单和二永债的卖出操作基本结束于到期高峰当周对中票的交易则与赎回潮没有特别的明显关系图142022年3月赎回潮中理财对同业存单图152022年3月赎回潮中理财净买入二永的净卖出结束于到期高峰债规模回升开始于到期高峰后银行理财同业存单净买量逆序右银行理财其他债净买量逆序右封闭式理财到期数量左封闭式理财到期数量左500只亿元-400500只亿元-150450-300-100400-200400350-100-500300300100025020050200200300150400100100100500150506000700020002-2701-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2003-0603-1303-2003-2704-0304-1004-1704-2403-2003-2701-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0603-1304-0304-1004-1704-2401-02资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图162022年3月赎回潮中理财端对中票的卖出与到期关系较小银行理财中票净买量右亿元封闭式理财到期数量左500只亿元-60450-40400350-20300025020200150401006050080资料来源Wind国海证券研究所表12022年3月理财赎回潮时理财对同存和二永每周净买量亿元日期理财对同业存单净买入理财对二永债净买入202221337967-458202222029752919820222273512110633202236-83974891到期高峰-3周2022313-26637-945到期高峰-2周2022320-199065008到期高峰-1周2022327-139522983到期高峰结束净卖出净买入规模回升202242313245984资料来源Wind国海证券研究所2此外二永债信用利差的表现也与投资端的卖出节奏相一致自2022年3月27日左右开始随着理财对二永债的净买入规模逐步恢复二永债的信用利差进入下行阶段4月中旬利差的再度抬升则主要受券商大幅卖出的影响同时虽然银行理财持续净卖出同业存单但投资者的资金回流存款货币基金等产品导致银行自营货币基金等资金流入方对同业存单的配置需求持续增加请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告因此信用利差没有出现明显上行理财赎回潮导致的波动主要体现在二永债上图17理财净卖出阶段二永债利差维持高位图18理财持续净卖出同存对利差影响不大理财二永债净买入逆序左理财同业存单净买入逆序左信用利差5YAAA-二级资本债右信用利差1YAAA-同业存单信用利差5YAAA-永续债右-400亿元55-50亿元BP100BP-3009550-200090-100458505080100407520035100703006540030150605002555600200507002002-0702-1402-2102-2803-0703-1403-2103-2804-0404-1104-1804-2505-0205-0905-1605-2305-1602-0702-1102-1702-2303-0103-0703-1103-1703-2303-2904-0204-1104-1504-2104-2605-0505-1005-2005-26资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所因此类比银行理财2022年3月在投资端的卖出操作预计在这三个到期高峰的窗口中二永债的抛压或将在理财到期数量达到高峰之后也即2022年12月27日当周2023年1月17日当周2023年3月28日当周之后出现阶段性缓解3债市机会在哪里31短端杠杆套息随着各地防疫政策进一步优化调整全国疫情或将出现快速扩散为应对疫情的潜在影响近期资金面有望继续宽松对短久期品种提供利好目前在防疫政策优化调整的背景下各地相关指导文件陆续出台政策重心由防控感染转移到医疗救治疫情高峰或将加速到来促使央行释放流动性近期资金面有望继续宽松请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告图19疫情冲击期间央行通常宽松资金面城镇调查失业率DR007右轴逆序65112614165518252224452628432019-072021-042018-042018-072018-102019-012019-042019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-072021-102022-012022-042022-072022-102018-01资料来源Wind国海证券研究所跨年后商业银行对短债的季节性抛售压力进一步缓解配置需求重新入场商业银行对货币市场工具同业存单短融等的配置需求与流动性密切相关在流动性宽松时配置力量上升在流动性紧张时抛压增大跨年后商业银行的季节性流动性紧张现象将有所缓解对短债的配置需求将重新入场图20商业银行短融持仓占比与资金面相关且存在跨年时抛售现象短融超短融持仓占比DR007月平均右轴逆序2500521151521跨年跨年25跨年30535042017-102020-072017-042017-072018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102017-01资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告32中长端利率债高位布局11月份M2同比增长124超出市场预期与此同时信贷增速却有所回落反映出本次M2的上行并非由信贷派生存款效应引发而是由11月中旬理财赎回潮开始之后表外资金回流表内推动的相比于理财产品银行自营主力配置利率债品种风险权重低特别是偏好国债与地方债有免税优势因此对中长久期利率债而言来自银行自营端的配置力量将对冲利率上行压力并提供阶段性博弈波段的空间因此我们认为在未来一个季度疫情对经济的扰动仍存经济数据强预期与弱现实的格局没有明显改变之前长端利率将处于震荡态势中长端利率债适宜逢高布局参与波段交易图21表外资金回流表内推动11月份M2增速上行图222022年10月银行自营债券持仓结构M2同比金融机构各项贷款余额同比1460135012401130102091080762021-012021-072020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所4风险提示新冠疫情超预期中国央行货币政策超预期美联储货币政策超预期通胀超预期房地产政策超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考请务必阅读正文后免责条款部分11国海证券股份有限公司固定收益小组介绍靳毅现任国海证券研究所固定收益首席分析师北京大学理学硕士经济学双学士曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监投资经理等职曾参与管理债券规模累计超1000亿自主管理债券规模累计超150亿吕剑宇乔治华盛顿大学统计学硕士目前主要负责宏观利率方向研究范圣哲德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士目前主要负责可转债研究刘畅南开大学金融硕士目前主要负责基金方向研究周子凡伊利诺伊大学厄巴纳香槟分校金融硕士目前主要负责海外宏观方向研究-分析师承诺靳毅吕剑宇本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分