在中性预期下，我们判断2023年全年社融存量增速为9.8%，新增社融规模33.7万亿元，社融存量增速区间范围为9.4%-10.2%。受地产销售低迷、疫情及基数的影响，上半年增速略低，下半年边际走高，但全年整体变化不大。此外2023年全年人民币信贷增速或在10.2%附近，信贷结构优化，增速略有下行。
　　在分析中我们可以发现，2023年制约社融大幅回暖的主要因素有如下4条：（1）房地产业进入“新阶段”，居民资产负债表长期“去杠杆”导致地产消费难以大幅回暖；（2）2023年整体流动性较2022年边际收紧，影响票据融资；（3）去库周期中，企业短贷需求减弱；（4）监管因素使得企业债务融资需求偏弱，表外融资通道持续压降；
　　对债市而言，尽管在2022年末债市出现大幅调整，但我们无需对2023年过度悲观。社融数据难以大幅回升，决定了债市长端利率上行有顶，下阶段重点关注长端利率阶段性上行后带来的交易机会。
　　风险提示：疫情波动风险、中国央行货币政策超预期、美联储货币政策超预期、通胀超预期、房地产政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考

研究报告全文：2023年01月02日固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S03505171000012023年社融展望jiny01ghzqcomcn证券分析师吕剑宇S0350521040001lvjyghzqcomcn投资要点在中性预期下我们判断2023年全年社融存量增速为98新增相关报告社融规模337万亿元社融存量增速区间范围为94-102受赎回潮有哪些新变化靳毅吕剑宇地产销售低迷疫情及基数的影响上半年增速略低下半年边际2022-12-20走高但全年整体变化不大此外2023年全年人民币信贷增速或在疫情防控优化利好哪些转债靳毅范圣哲102附近信贷结构优化增速略有下行2022-12-18中央经济工作会议与流动性新信号靳毅在分析中我们可以发现2023年制约社融大幅回暖的主要因素有如吕剑宇2022-12-18下4条1房地产业进入新阶段居民资产负债表长期去杠点评报告近期地产政策利好哪些转债杆导致地产消费难以大幅回暖22023年整体流动性较2022靳毅范圣哲2022-12-18年边际收紧影响票据融资3去库周期中企业短贷需求减弱2023年通胀展望靳毅吕剑宇2022-12-124监管因素使得企业债务融资需求偏弱表外融资通道持续压降对债市而言尽管在2022年末债市出现大幅调整但我们无需对2023年过度悲观社融数据难以大幅回升决定了债市长端利率上行有顶下阶段重点关注长端利率阶段性上行后带来的交易机会风险提示疫情波动风险中国央行货币政策超预期美联储货币政策超预期通胀超预期房地产政策超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录12023年社融展望411人民币贷款4111住户部门5112企业部门712政府债券913企业债券1014未贴现银行承兑汇票1115委托贷款信托贷款1216非金融企业境内股票贷款核销132总结133风险提示14图表目录图12022年社融与M2走势有所背离3图22022年11月社融各分项增速与占比情况4图3人民币贷款各分项增速变化4图42023年信贷投放余额增速5图5中性预期下2023年信贷各分项月度新增5图6居民消费信贷增速主要受地产销售形势影响6图7通过假设住宅销售估算消费贷款增长6图8住户经营贷款与非制造业景气度相关6图9国内贷款占城镇固定资产投资资金来源比重2017年数据7图10企业中长期贷款与基建相关性最高7图11企业短期贷款与库存周期有关8图12票据融资增速与资金面相关9图13票据融资与企业中长期信贷走势通常相反9图14地方政府债务已进入预警区间10图15政府赤字率情况10图16估算2023年政府债务月度净融资占全年计划比重10图17企业债券融资增速11图18未贴现银行承兑汇票与票据融资增速负相关12图19委托信托贷款规模增长情况12图20股票融资增速滞后于A股表现13图212023年社融增速预测14请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告社会融资规模增速一直是影响债市的关键变量回顾2022年政策在宽货币方面重点发力2022年11月M2增速高达124超越2020年经济复苏时期的最高点但受疫情扰动经济以及房地产板块持续走弱的影响货币供应并没能有效传导至社会融资社融存量增速从2022年6月份的108震荡下行至11月份的100两者出现剪刀差图12022年社融与M2走势有所背离M2同比社会融资规模存量同比15141312111098762018-012019-012020-012021-012022-01资料来源Wind国海证券研究所进一步拆分结构可以发现在对社融影响最大的信贷方面住户消费贷款形成了信贷最大拖累项2022年以来增速持续下行这主要与地产销售下行有关此外政府基建投资旺盛带来企业配套融资需求2022年下半年企业中长期贷款增速并不弱且呈现回升势头同时银行使用票据融资冲量的现象明显而在其他社融项方面政府债券融资持续高增对社融形成有力支撑企业债券融资则受隐债监管影响表现相对疲软委托贷款信托贷款持续受到去通道化监管约束不过2022三季度开始政策性金融工具落地形成了委托贷款新的边际增量未贴现银行承兑汇票增速为负一定程度上与流动性宽松银行鼓励企业贴现冲量有关非金融企业境内股票融资则自2020年下半年以来持续处于较快增长势头请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图22022年11月社融各分项增速与占比情况图3人民币贷款各分项增速变化2070各项贷款同比2022年11月增速占比右轴住户贷款消费贷款同比153010060住户贷款经营贷款同比1050企事业单位贷款短期贷款同比525企事业单位贷款中长期贷款同比80040企事业单位贷款票据融资同比右轴-5302060-1020-151540-2010-2501020500-202019-012020-012021-012022-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所展望2023年在防疫措施优化地产托底政策不断加码的背景下哪些影响社融的因素会持续哪些又会出现关键变化对此我们做出如下分析12023年社融展望11人民币贷款截止2022年11月人民币贷款项目占社融比重的615主导社融走向该项目主要包括住户消费贷款经营贷款企业短期贷款长期贷款及票据融资5项综合来看我们认为2023年信贷结构优化增速略有下行2023年上半年受基建带来的中长期信贷需求支撑整体信贷增速或仍有一定上行空间但展望2023年下半年企业去库降低短贷融资需求以及流动性边际收紧使得票据融资放缓对整体信贷增长形成一定拖累中性预期下全年信贷增速或在102附近请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告图42023年信贷投放余额增速图5中性预期下2023年信贷各分项月度新增住户消费贷款新增50000亿元住户经营贷款新增各项贷款同比中性预期企业中长期贷款新增14悲观预期乐观预期企业短期贷款新增40000企业票据新增1330000121110620000101021000098908100002021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112021-012023-052023-012023-022023-032023-042023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122022-12资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所111住户部门住户贷款方面拖累2022年社融回升的项目为住户消费贷款与房地产销售情况高度相关这主要是因为住户消费贷款的695由购房按揭贷款构成截止2022年9月数据其余消费贷款也与房地产配套消费装潢家电部分有关展望2023年我们认为一季度疫情高峰过去之后二季度开始地产销售有望回暖但幅度有限假设2023年一季度受疫情影响地产销售增速仍为-20假设悲观预期下二季度末地产销售增速逐步回升至0且下半年维持在该增速中性预期下二季度末地产销售增速逐步回升至10且下半年维持在该增速乐观预期下二季度末地产销售增速逐步回升至20且下半年维持在该增速中性预期下拟合计算2023年全年居民消费信贷新增16万亿元消费信贷存量增速仅为285增速下行势头放缓但绝对水平仍然较低反映出房地产业向新发展模式转型以及居民长期去杠杆的影响请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图6居民消费信贷增速主要受地产销售形势影响图7通过假设住宅销售估算消费贷款增长住户贷款消费贷款同比消费贷款同比新增35商品房销售额住宅同比右轴200CMA310000亿元住宅销售同比新增CMA33015080006000251004000202000501500-200010-4000-505-60000-100-80002015-092021-092011-092012-052013-012013-092014-052015-012016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012022-052011-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所尽管住户消费贷款有所拖累但我们预计住户经营贷款将在2023年表现亮眼对比数据可以发现住户经营贷款主要与非制造业景气度相关且受惠于金融系统大力支持普惠小微贷款2016年下半年以来增速处于长期向上趋势展望2023年在防疫措施优化居民服务消费需求释放的背景下服务业景气度有望改善我们假设悲观预期下住户经营贷款存量增速回升至18中性预期下住户经营贷款存量增速回升至20乐观预期下住户经营贷款存量增速回升至22中性预期下2023年住户经营贷款提供全年信贷增量36万亿元图8住户经营贷款与非制造业景气度相关住户贷款经营贷款同比非制造业PMI商务活动CMA3右轴405935573055255320155110495470452015-022019-082011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022020-022020-082021-022021-082022-022022-082011-02资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告112企业部门企业贷款方面企业中长期贷款与基建制造业房地产板块均相关但与基建相关性最高从固定资产投资资金来源数据中可以发现贷款占基建投资的比重最高房地产次之制造业最小而房地产贷款中被归入到企业中长期贷款的开发贷款仅占总贷款余额的24截止2022年9月数据其余为个人住房贷款被归入住户消费贷款口径因此企业中长期贷款增速与基建板块景气度最为相关图9国内贷款占城镇固定资产投资资金来源比重图10企业中长期贷款与基建相关性最高2017年数据25企事业单位贷款中长期贷款同比20基础设施建设投资累计同比右轴15204018301016514201210010806-104-2020-302017-052012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092012-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所展望2023年在中央经济工作会议要求财政加力提效要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资的背景下政府基建投资或继续维持与2022年相同的高强度并带动一批基建企业配套融资需求2023年基建前置发力托底经济我们预计2023年上半年企业中长期贷款增速维持2022年下半年以来的上行势头悲观预期下假设2023年二季度末回升至15下半年维持该增速水平中性预期下假设2023年二季度末回升至16下半年维持该增速水平乐观预期下假设2023年二季度末回升至17下半年维持该增速水平中性预期下我们计算全年企业中长期贷款新增136万亿元企业短期贷款与库存周期有关企业补库时库存占用流动资金增多企业对短期贷款需求旺盛企业去库时销售回款补充流动资金企业对短贷的需求减少展望2023年企业预计处于全年去库周期库存销售回款将逐步降低企业对于短贷的需求短贷增速高位回落若年末增速回落至往年周期低点2则意味着2023年全年企业短期贷款全年仅新增7172亿元在此不做情景假设请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图11企业短期贷款与库存周期有关企事业单位贷款短期贷款同比2525工业企业产成品存货右轴2020151510105500-5资料来源Wind国海证券研究所企业票据融资活动与短端资金面高度相关同时与企业中长期信贷投放走势相反资金面宽松时票据融资量通常高增资金面收紧时票据融资量回落与此同时当常规信贷投放不畅时商业银行使用票据冲量的现象较为普遍因此票据融资可视为常规信贷投放的反向指标展望2023年流动性我们在12月18日报告中央经济工作会议与流动性新信号中有过判断主要受疫情影响我们预计2023年一季度流动性仍然宽松同期住宅销售居民贷款投放低迷也会促使银行继续使用票据工具冲量2023年二季度开始随着地产销售回暖及资金面自然收紧票据融资增速可能回落信贷投放悲观预期下我们预计到2023年末票据融资回落至20信贷投放中性预期下我们预计到2023年末票据融资回落至15信贷投放乐观预期下我们预计到2023年末票据融资回落至10中性预期下票据融资带来全年新增额度2万亿元请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告图12票据融资增速与资金面相关图13票据融资与企业中长期信贷走势通常相反票据融资同比DR007右轴逆序票据融资同比企业中长期贷款同比右轴10001002080180181660260144034012204201005086-206-204-407-402-608-6002012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092012-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所12政府债券在11月28日报告2023年财政如何发力中我们对2023年政府债务融资需求进行过展望我们认为相比于2022年财政支出更多依靠历史结余2023年财政支出力度将进一步上升但支出增量主要来源于债务融资在一般预算债务方面悲观预期下若赤字率设定为30对应政府新增债务38万亿元其中考虑到地方政府债务压力较大地方一般债务或仅新增8000亿元左右国债或新增302万亿元中性预期下若赤字率设定为32对应地方一般债新增8000亿元国债新增327万亿元乐观预期下若赤字率设定为34地方一般债新增8000亿元国债新增353万亿元专项债方面由于地方政府债务率已进入预警区间专项债增量预计有限我们预计2023年地方专项债新增规模或将延续20212022年趋势较上一年持平或略有缩减悲观预期下我们假设2023年专项债新增额度32万亿元中性预期下假设2023年专项债新增额度36万亿元乐观预期下假设2023年专项债新增额度4万亿元本次中央经济工作会议表态财政要加力提效但同时加大中央对地方的转移支付力度防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量也侧面印证了我们对于中央赤字提升地方赤字受控的猜想请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告图14地方政府债务已进入预警区间图15政府赤字率情况中央财政赤字地方财政赤字地方政府债务率40000400110106亿元赤字率右轴3500035010530000300100942500025095200002009083150001508510000100807777500005075000070652010201120122013201420152016201720182019202020212022预计60201720182019202020212023资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所具体到发行节奏上观察历史上国债地方债发行数据可以发现国债每月在总发行量存在季节性规律全年发行节奏前低后高而地方一般债专项债在净融资量存在季节性规律地方一般债全年净融资前高后低地方专项债净融资则存在年初年中两个发行高峰以2019年至2022年国债地方债发行节奏作为参考地方专项债参考剔除发行后置的2021年我们预估2023年政府债务发行节奏如图16所示图16估算2023年政府债务月度净融资占全年计划比重国债发行占比地方一般债发行占比地方专项债发行占比35302520151050-5-10-151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind国海证券研究所13企业债券受隐债监管及房地产融资监管影响2021年以来企业债券融资规模增速总体下请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告行尽管近期地产融资边际松绑但2023年地产弱复苏与民营房企信用状况仍然偏弱可能会对地产债务发行回暖形成制约同时中央经济工作会议持续强调防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量城投融资监管料难松绑我们预计2023年全年债务融资存量规模增长5对应全年新增融资16万亿元图17企业债券融资增速社会融资规模存量企业债券同比25201510502017-012018-012019-012020-012021-012022-01资料来源Wind国海证券研究所14未贴现银行承兑汇票未贴现银行承兑汇票规模增速与票据融资已贴现规模增速呈现负相关性资金面相对紧张贴现成本较高时企业获得银票后将更多选择不贴现展望2023年我们认为资金面将较2022年有所收敛银行进行票据冲量现象将有所缓解同时推动未贴现银行承兑汇票规模回升我们预计2023年未贴现银行承兑汇票规模增速回升至0附近请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告图18未贴现银行承兑汇票与票据融资增速负相关未贴现银行承兑汇票同比票据融资同比100806040200-20-40-60资料来源Wind国海证券研究所15委托贷款信托贷款2018年以来去通道化监管使得委托贷款信托贷款规模长期处于下行周期我们预计2023年监管压力仍然持续但有两个点值得关注一是2022年下半年以来信托压降斜率边际趋缓二是2022年三季度6000亿元政策性金融工具的推出给委托贷款项目提供了新的增量我们预计2023年信托贷款全年增速为-10参考2022年政策性金融工具主要在三季度落地接续专项债发力的情况我们预计2023年三季度委托贷款每月新增2000亿元政策性金融工具额度总共6000亿元额度其余时间零增长图19委托信托贷款规模增长情况社会融资规模存量委托贷款同比社会融资规模存量信托贷款同比403020100-10-20-30-402016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告16非金融企业境内股票贷款核销非金融企业境内股票融资与股市行情相关但有一定的滞后性2022年A股表现相对一般但2023年可能存在回暖行情我们预计2023年股票融资规模增速有小幅下行全年融资增速为10图20股票融资增速滞后于A股表现社会融资规模存量非金融企业境内股票同比万得全A右轴35700030600025500020400015300010200051000002016-082018-122016-042016-122017-042017-082017-122018-042018-082019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082015-12资料来源Wind国海证券研究所贷款核销方面2022年贷款核销存量增速变化较小我们预计2023年延续上一年趋势全年贷款核销增速为202总结综合对社融各分项的预测我们判断在中性预期下2023年全年社融存量增速为98新增社融规模337万亿元区间范围为94-102受地产销售低迷及疫情的影响上半年增速略低下半年边际走高但全年整体变化不大请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告图212023年社融增速预测社会融资规模存量乐观预测增速14中性预测增速悲观预测增速1312111021098949805-3103-3105-3107-3109-3011-3001-3103-3107-3109-3011-3001-3103-3105-3107-3109-3011-3001-31资料来源Wind国海证券研究所在分析中我们可以发现2023年制约社融大幅回暖的主要因素如下1房地产业进入新阶段居民资产负债表长期去杠杆导致地产消费难以大幅回暖22023年整体流动性较2022年边际收紧影响票据融资3去库周期中企业短贷需求减弱4监管因素使得企业债务融资需求偏弱表外融资通道持续压降因此对债市而言尽管在2022年末债市出现大幅调整但我们无需对2023年过度悲观社融数据难以大幅回升决定了债市长端利率上行有顶下阶段重点关注长端利率阶段性上行后带来的交易机会3风险提示疫情波动风险中国央行货币政策超预期美联储货币政策超预期通胀超预期房地产政策超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考请务必阅读正文后免责条款部分14国海证券股份有限公司固定收益小组介绍靳毅现任国海证券研究所固定收益首席分析师北京大学理学硕士经济学双学士曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监投资经理等职曾参与管理债券规模累计超1000亿自主管理债券规模累计超150亿吕剑宇乔治华盛顿大学统计学硕士目前主要负责宏观利率方向研究范圣哲德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士目前主要负责可转债研究刘畅南开大学金融硕士目前主要负责基金方向研究周子凡伊利诺伊大学厄巴纳香槟分校金融硕士目前主要负责海外宏观方向研究-分析师承诺靳毅吕剑宇本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦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