研究报告全文：2023年01月16日专题研究固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S03505171000012023年转债怎么选jiny01ghzqcomcn证券分析师范圣哲S0350522080001fanszghzqcomcn转债月度思考投资要点2022年10月之后转债估值开启震荡压缩2022年10月起转债估值开始压缩本次调整分为估值主动压缩和低位震荡两个阶段相关报告1估值的主动压缩原因是流动性边际收紧导致债市偏弱同时银行如何测算机构持仓久期靳毅理财和公募固收产品的赎回压力大导致偏债型转债出现抛压22023-01-05估值低位震荡的原因是疫情冲击对投资情绪的影响资产负债表衰退是如何发生的靳毅吕剑宇2022-07-18偏股型转债相比偏债型转债具有更高的性价比目前偏债型转债2022年区域城投面面观系列一四川城的价格和转股溢价率历史分位数都高于偏股型转债因此性价比更投全景解析靳毅姜雅芯2022-06-03弱主要原因有二2022年城投债思考系列一城投债市场的结与解靳毅姜雅芯2022-04-281宏观流动性视角2023年从短期看流动性无忧但是流动固收策略研究系列一固收性对估值边际抬升作用减弱从长期看经济有望逐渐修复超额降波指南靳毅2022-03-24流动性存在退坡的可能性与纯债价值更相关的偏债型转债有估值压缩压力2机构行为视角2022年转债市场扩容增速超过了固收基金持有转债增速导致2021年下半年开始的估值主动抬升过程终止如果利率中枢上升债基存在赎回压力流动性较强的偏债型转债会被优先抛售二级债基中转债与股票共享20仓位弹性更好的股票和偏股型转债更可能被增持弹性较弱的偏债型转债或被降低仓位2023年或迎来小盘股向大盘股的切换我们认为2023上半年重点关注正股为中小盘的转债下半年如果经济逐渐好转可以适当增配正股为大盘的转债主要原因1上半年经济大概率偏弱大盘股缺少上涨的基础2小盘股估值下跌更充分3下半年人民币进一步走强带来北向资金注入上半年关注成长板块下半年选择价值板块推荐转债类型顺序为偏股型平衡型偏债型1上半年优先选择成长板块中涉及国产替代自主可控能源安全概念的行业推荐关注半导体设备及材料的国微精测彤程华兴转债信创行业的法本汉得拓尔太极润建转债新能源行业中光伏行业的上能帝尔晶科旗滨转债风电行业的天能起帆转债储能行业的百川转2金盘转债电网行业的红相国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告朗新转债2下半年关注偏价值板块的数据修复推荐关注消费行业中食品饮料的伊力华统金禾转债纺织服装行业的孚日转债消费出行行业的南航招路转债后地产周期行业中家电行业的小熊火星转债家装行业的蒙娜欧22江山转债风险提示地产政策不及预期内需修复不及预期疫情冲击影响加强国内外黑天鹅事件冲击转债强赎风险请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告内容目录1当前转债估值怎么看52偏股型转债具有更好的性价比821宏观流动性的影响822机构行为的影响113如何选择转债行业14312023年有望成为风格切换的一年1432转债行业选择174风险提示18请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图表目录图1当前转债估值位于65分位数5图2转债估值压缩的两个阶段5图310月之后转债平均纯债价值有较大幅度下滑6图4不同期限的国债到期收益率曲线6图5银行转债是公募基金重仓最高的行业6图610月之后兴业转债和正股走势背离6图7股票和转债的交易情绪在元旦后明显修复7图8不同类型转债价格8图9不同类型转债转股溢价率8图10转股溢价率与流动性成反比9图112008年至今PPI与出口增速同负出现次数9图122022年之后社融增速超过M2增速9图13房地产开发贷增速拐点出现10图14房屋竣工端率先出现拐点10图15偏债型转债价格与纯债价值关系11图16偏股型转债价格与纯债价值关系11图17偏债型转债估值与一年期国债收益率关系11图18偏股型转债估值与一年期国债收益率关系11图19各类投资者持有转债情况12图20固收基金对转债的走势有重要影响12图212021年固收基金持有转债增速超过转债扩容增速12图22每年固收基金新发行规模13图232021下半年转股溢价率主动抬升13图242021年二级债基持有转债市值增速最快14图25不同固收基金持有转债市值占比14图26大盘指数表现与地产景气度密切相关15图27国债收益率上行时小盘股较大盘股更弱15图28大小盘走势与估值变化基本一致15图29当前小盘股相对估值更低15图30北向资金更加青睐大盘股16图31北向资金的增加往往出现在人民币升值时16图32我国出口数据与人民币汇率关系16图33点阵图显示美联储加息将维持到2023年中16图34转债指数与中小盘指数更加吻合17请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告1当前转债估值怎么看2022年10月至今转债估值开启压缩后低位震荡的趋势2022年10月起转债估值开始压缩到11月17日时转股溢价率跌至4367的短期最低点随后保持低位震荡截至2023年1月13日为4695为2018年以来的65分位数2022年以来的41分位数相比10月10日的高点跌幅达到124pcts其中未来转债估值能否继续压缩未来我们应该如何择券图1当前转债估值位于65分位数资料来源Wind国海证券研究所12022年10月后转债估值分为两个阶段本次压缩过程实际上叠加了估值的主动压缩和低位震荡两个过程10月中下-11月中主要体现为转债估值的主动压缩随后至2023年1月初属于转债估值低位震荡图2转债估值压缩的两个阶段资料来源Wind国海证券研究所2022年10月10日-11月17日主动压缩阶段具体体现为转债指数下跌股票指数普遍上涨在此期间中证转债指数下跌024而在此期间万得全A请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告上涨了765代表中小盘风格的中证1000上涨了122而代表大盘的沪深300也上涨了263理论上正股上涨会推动转债上涨但10月以来两者相反的表现代表着转债存在主动压缩估值的倾向出现这一情况的主要原因有两个流动性边际收紧导致债市表现较弱11月以来债市利率大幅上行我们曾在11月21日报告赎回潮的危与机中对8月以来的流动性作出分析主要原因是财政因素上半年留抵退税透支财政潜力下半年财政支出或小于季节性对资金面不利同时8月份后专项债下拨接近结束对资金面的利好消失在流动性边际收紧的背景下各期限的国债收益率均有较大幅度上行与此同时转债的平均纯债价值在10月之后出现较大幅度下滑这也导致了偏债型转债的下跌图310月之后转债平均纯债价值有较大幅度下滑图4不同期限的国债到期收益率曲线资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所银行理财和公募固收类产品的赎回压力较大导致偏债型转债存在抛压11月以来银行理财与公募基金固收类产品因为净值波动加大遭遇部分投资者抛售而转债作为交易量大流动性好的券种也存在较大的抛压一直以来普遍认为银行转债规模大评级高安全性好债性强因此通常是机构投资者的重仓选择而同理当赎回潮来临时债性强的银行转债会被率先抛售导致偏债型转债估值压缩较大以兴业转债为例2022年12月31日相比10月10日转债下跌了418但正股上涨了667图5银行转债是公募基金重仓最高的行业图610月之后兴业转债和正股走势背离资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告2022年11月17日-2023年1月13日低位震荡阶段在此期间转股溢价率在44-48之间反复震荡中证转债指数小幅上涨05而在此期间万得全A上涨了166中证1000下跌293沪深300上涨了67无论是股票指数还是转债指数在12月底时均经历一波下跌元旦之后以沪深300为代表的价值风格相比中证1000更加占优出现这一情况的原因是随着疫情第一波冲击消退叠加政策刺激投资者情绪修复2022年12月中旬开始全国逐渐开启了新冠感染的高峰疫情冲击下股票和转债指数的交易量出现明显下滑随着疫情高峰期逐渐过去叠加中央不断释放出利好消费和地产等政策投资者情绪修复交易额明显回升尤其是以沪深300为代表的价值股出现了较大幅度反弹图7股票和转债的交易情绪在元旦后明显修复资料来源Wind国海证券研究所2偏债型转债受损更严重偏债型转债的估值压缩幅度更大且价格水平跌幅也超过平衡型转债从2022年10月10日到2023年1月13日偏股型转债的价格由于平均价格最高因此在本轮回调中跌幅最大为1268平衡型转债下跌了049而偏债型转债均价在112元的低位下仍然下跌了116转股溢价率上偏债型转债压缩了722pcts平衡型转债压缩了512pcts而偏股型转债压缩了336pcts因此本轮调整中偏债型转债的下跌最为明显请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图8不同类型转债价格图9不同类型转债转股溢价率资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所2偏股型转债具有更好的性价比我们认为当前偏股型转债具有更高的性价比偏债型转债无论是价格还是转股溢价率均高于偏股型虽然前期转债有所调整但整体转债和估值水平仍处于较高位置目前偏债型转债价格处于2018年以来75分位数转股溢价率为69分位数而偏股型转债价格处于66分位数转股溢价率处于59分位数偏债型转债的性价比弱于偏股型2023年这一现象将会持续我们可以从宏观流动性和机构行为两个角度进行分析21宏观流动性的影响短期流动性主要影响转债短期内的估值波动而长期流动性会影响转债估值中枢水平当前转股溢价率从历史上仍然处于高位因此短期内即使流动性宽松对估值的拉伸作用也会边际减弱而从长期角度看随着经济修复利率中枢有抬高的可能性进而带动转债估值进一步压缩尤其是偏债型转债面临的估值压缩压力更大1短期内流动性宽松无忧正常情况下转股溢价率与流动性呈负相关但是如果转股溢价率过高增量流动性的估值边际抬升作用会被削弱从历史上看资金成本中枢下移时转股溢价率往往会拉伸而资金成本上升时转股溢价率会压缩但是这一负相关关系在某些情况下会被打破如2022年4月26日-8月23日在此期间流动性整体宽松但是转股溢价率出现较大幅度压缩主要是因为此时由于正股超跌转股溢价率位于绝对历史高位此时的流动性宽松对转债估值的推高作用已经微乎其微而是等待正股上涨消化估值请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告图10转股溢价率与流动性成反比资料来源Wind国海证券研究所2023年一季度在短期疫情冲击反复外需衰退的背景下流动性有望继续保持宽松主要原因有两个2022年11至12月国内PPI与出口增速同步转负PPI转负意味着价格上涨的压力解除出口转负则凸显扩大内需的重要性两者共同指向流动性宽松的必要性加强历史上三次国内PPI与出口同比增速同期负增的阶段均伴随着货币政策的宽松加力因此2023年初在国内通胀压力较小的环境下国内货币政策存在进一步宽松的可能疫情管控政策的放开带来了国内感染的高峰尤其是春节期间全国人员流动增强或许会在一季度带来多次感染高峰在疫情反复冲击下一季度国内经济将仍然偏弱流动性不具备收紧的基础图112008年至今PPI与出口增速同负出现次数图122022年之后社融增速超过M2增速资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所2长期看超额流动性有可能边际收紧超额流动性存在退坡的可能性我们在中央经济工作会议与流动性新信号请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告中对2023年的流动性进行了详细的解读我们认为从中长期来看2022年12月举行的经济工作会议在货币和财政政策表述均显示出对债市长期利空的因素对货币政策定调为精准有力因此难以出现大水漫灌的刺激更多的还是依靠结构性工具包括LPR存在结构性降息可能PSL再贷款工具替代降准发力财政税收力度增加政府扩大赤字并进行直接投资此外随着年中之后疫情的影响下降居民消费和企业补库或支持国内经济企稳回升此时资金面也有可能边际收紧地产是决定流动性能否由银行间流入实体经济的核心因素供需政策共同刺激下地产有望触底回升利率水平或将抬升2021年以来地产下行本质上是房企面临资金压力主动降价加速现金流回笼叠加疫情冲击造成的供需双方负向反馈2022年10月之后房企融资端政策频出当前房地产信贷受政策支持已经有触底反弹迹象降价卖房必要性大幅下降需求端政策也频出在供需双刺激下叠加疫情对经济的影响逐渐消退我们认为地产数据有望企稳回温居民资产负债表将会修复届时利率水平或将抬升图13房地产开发贷增速拐点出现图14房屋竣工端率先出现拐点资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所如果长期流动性边际收紧偏债型转债受到的影响更大由于偏债型转债的价格与转债纯债价值关系较密切因此受到流动性变动影响更大而偏股型转债主要更贴合正股的走势受到的影响相对更小2021年之后偏债型转债和一年期国债到期收益率的相关系数高达-082即呈现出较明显的负相关性但偏股型转债的相关系数为-070明显弱于偏债型转债因此如果利率水平抬升偏债型转债更有可能出现估值压缩请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告图15偏债型转债价格与纯债价值关系图16偏股型转债价格与纯债价值关系资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所图17偏债型转债估值与一年期国债收益率关系图18偏股型转债估值与一年期国债收益率关系资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所22机构行为的影响从机构行为上看2023年转债估值也有压缩的动力且偏债型转债压缩幅度更大主要原因是1转债市场扩容增速超过固收基金持有转债增速2固收基金配置转债的增量资金可能会减少1固收持有转债市值增速放缓固收基金持仓转债规模对转债估值有重要影响从投资结构上看机构投资者持有转债占比超过90其中固收基金是最重要的转债投资者当前固收基金持有转债占转债总市值的35左右也是最大的转债投资者类型已经成为转债投资的中坚力量我们曾在债基合同小变化转债市场大变化中提出过固收基金超额持有转债的观点即2021年由于转债市场景气度高固收基金大幅增持转债增速超过了转债市场扩容增速过量的资金推高了转债的估值中枢而2022年之后超额持有的增速出现了波动转股溢价率主动抬升的步伐也被打断请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告图19各类投资者持有转债情况资料来源Wind国海证券研究所图20固收基金对转债的走势有重要影响图212021年固收基金持有转债增速超过转债扩容增速资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所2偏债型转债的配置资金增量或减少2021年增加的固收基金主要配向了偏债型转债导致其转股溢价率抬升更多2021年下半年机构持有促进了转股溢价率主动抬升但是实际上偏债型转债相对于偏股型转债接纳了更多资金因为往往偏债型转债的安全性更好规模更大评级也较高2021年6月16日-2022年2月10日间偏债型转债的价格涨幅为1539偏股型转债涨幅为1969涨幅相差并不多但是转股溢价率上偏债型转债抬升了2514pcts偏股型转债抬升了984pcts因此债性券事实上溢价更高请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告图22每年固收基金新发行规模图232021下半年转股溢价率主动抬升资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所2023年转债市场有可能出现逆2021年的过程即资金从优先从偏债型转债中撤出主要原因包括从利率中枢上行和对固收基金的监管趋严利率抬升导致债基存在抛压多数固收基金投资者风险偏好较低因此主要希望通过固收部分获取相对稳定收益通过部分实现收益的增厚尽管2022年权益市场波动幅度大大部分固收产品表现不佳但是较低的资金成本水平保证了固收部分可以平滑弹性仓位的波动因此在2022年底的赎回潮前固收的资金相对稳定可以保持对转债较为强烈的持仓诉求然而如果经济转向复苏利率抬升资金稳定态被打破则债基可能会有较为长期的收益率压力在此情况下固收基金的需求或削弱流动性更强的偏债型转债存在抛压二级债基对转债仓位的限制也会限制转债估值的增长2022年3月起新获批通过的二级债基中出现了对转债投资的明确限制可转债从之前的债券类资产变为与股票相同的权益类头寸仓位被限制在20以内二级债基持有的转债市值占固收基金持有转债的45左右且在2021年的转债浪潮中增持转债的金额最大因此对转债的的需求有重要的影响在转债仓位限制影响下未来转债市场的资金增量会边际减少1即使未来资金面继续保持宽松二级债基也难以像2021年那样对转债的大幅增持2因为转债弹性弱于股票二级债基配置转债将会更倾向于弹性更强的偏股型标的请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告图242021年二级债基持有转债市值增速最快图25不同固收基金持有转债市值占比资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所3如何选择转债行业312023年有望成为风格切换的一年2023年是一个风格从中小盘成长股向价值股切换的过程在上半年我们认为依然是中小盘风格占优下半年后如果经济逐渐修复市场风格有切换向大盘的可能主要原因包括1上半年缺少大盘上涨的基础上半年经济大概率偏弱大盘股缺少上涨的基础下半年才有可能转强大盘股的上涨往往出现在经济景气度高地产金融等行业具有良好表现的时候而2023年上半年经济更多处于外需回落内需回稳的弱修复当中大盘缺少充分的上涨基础而对于新能源汽车半导体储能信创等成长风格来说在强有力的政策支持力度下表现更好的概率更大如果下半年经济在如预期中修复信用出现趋势性扩张利率才可能呈现出趋势性上升态势介时大盘股将逐渐转强请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告图26大盘指数表现与地产景气度密切相关图27国债收益率上行时小盘股较大盘股更弱资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所2小盘股的估值下跌更加充分大小盘指数的走势和市盈率走势是高度一致的基本上没有出现过背离情况从历史估值水平看小盘指数当前市盈率为2396X低于平均值2339X也低于1倍标准差但是大盘指数的市盈率为1439X低于平均值2084X但是高于1倍标准差1006所以从历史长期维度看小盘指数所处市盈率的位置更低图28大小盘走势与估值变化基本一致图29当前小盘股相对估值更低资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注区间为2020年1月4日-2023年1月13日3下半年人民币进一步走强带来北向资金注入北向资金相对偏爱更加稳健的大盘股2014年11月陆股通开通后A股正式迎来了北向资金从历史表现看北向资金净买入额增加时大盘指数表现更好而北向资金与人民币汇率有相关性人民币在升值过程当中会吸引更多的北向资金进而推动大盘股上涨请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告图30北向资金更加青睐大盘股图31北向资金的增加往往出现在人民币升值时资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所下半年随着经济修复以及美国加息周期结束人民币有望进一步走强进而带来北向资金注入2023年上半年美联储加息仍将持续从美联储点阵图看利率将落到5-525的区间当中美国经济衰退出口下行的趋势难以避免而年中之后随着美国加息周期终结叠加中国经济持续修复人民币汇率有望进一步走强带来充沛的北向资金市场风格逐渐转向大盘图32我国出口数据与人民币汇率关系图33点阵图显示美联储加息将维持到2023年中资料来源Wind国海证券研究所资料来源美联储国海证券研究所由于转债指数与小盘指数更加拟合因此从节奏上我们建议在2023年上半年重点关注正股为中小盘的转债下半年如果经济逐渐好转可以适当增配正股为大盘的转债请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告图34转债指数与中小盘指数更加吻合资料来源Wind国海证券研究所32转债行业选择我们认为2023年选择转债行业需要掌握好节奏上半年行业政策支持力度大中小盘成长弹性强下半年后经济持续修复价值有望逐渐回归同时在各个行业中推荐顺序为偏股型转债平衡型转债偏债型转债1上半年优先选择成长板块中涉及国产替代自主可控能源安全概念的行业结合股债性以及转债价格推荐关注半导体设备及材料由于美国对中国芯片行业采取不断打压的行为国产设备厂商加速研发国产材料份额加速提升叠加国家与地方对半导体行业发展支持2023年半导体设备及材料行业有望迎来黄金发展期推荐关注国微精测彤程华兴转债信创行业信创产业是保证国家信息安全的重要基石近年来在一系列信息安全事件下信创推广速度加快目前党政军领域信息化程度较高而2023年金融电信等为代表的行业信创也进入规模化应用阶段推荐关注法本汉得拓尔太极润建转债新能源行业俄乌冲突引发全球各国对能源安全的担忧我国建立起可再生能源体系紧迫性再次提升截至2022年11月底我国第一批大型风电光伏基地项目已全面开工建设部分已建成投产第二批大基地项目正陆续开工第三批项目审查正在进行中预计不晚于2023年上半年开工建设在风光大基地开工高峰下新能源领域将迎来业绩兑现期推荐关注光伏行业的上能帝尔晶科旗滨转债风电行业的天能起帆转债储能行业的百川转2金盘转债电网行业的红相朗新转债2下半年后在多项支持政策落地后可以关注受益于强经济行业在经营数据上的兑现结合股债性以及转债价格推荐关注请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告消费行业历史上消费的修复建立在居民部门可支配收入改善的情况下而可支配收入又直接取决于实体经济的景气度2023年下半年经济修复已经到达一定阶段消费的反弹大概率将到来尤其是受到疫情政策影响严重的行业具有更大的反弹空间包括食品饮料服装等推荐关注食品饮料的伊力华统金禾转债纺织服装行业的孚日转债后地产周期行业目前政策组合拳已经起到了一定效果房地产市场处于筑底阶段在供给端的强政策呵护下优质民营房企信用和融资将逐步修复需求端的悲观预期或将因此得以改善在保交楼主基调下销售回款资金将优先用于竣工阶段因此可以关注受益于地产竣工段相关的转债家居家电等行业与地产销售周期有较强的关联度因此如果下半年房屋销售企稳推荐关注家电行业的小熊火星转债家装行业的蒙娜欧22江山转债4风险提示地产政策不及预期内需修复不及预期疫情冲击影响加强国内外黑天鹅事件冲击转债强赎风险请务必阅读正文后免责条款部分18国海证券股份有限公司固定收益小组介绍靳毅现任国海证券研究所固定收益首席分析师北京大学理学硕士经济学双学士曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监投资经理等职曾参与管理债券规模累计超1000亿自主管理债券规模累计超150亿吕剑宇乔治华盛顿大学统计学硕士目前主要负责宏观利率方向研究范圣哲德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士目前主要负责可转债研究刘畅南开大学金融硕士目前主要负责基金方向研究周子凡伊利诺伊大学厄巴纳香槟分校金融硕士目前主要负责海外宏观方向研究-分析师承诺靳毅范圣哲本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分