研究报告全文：2023年01月15日固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S0350517100001近期资金面为何大幅波动jiny01ghzqcomcn证券分析师吕剑宇S0350521040001lvjyghzqcomcn投资要点近期资金面收紧主要由两个因素推动12023年春节民众探相关报告亲旅游需求较往年上升节前提取现金行为虹吸流动性2022年二级资本债机会出现了么靳毅吕剑宇12月M0增幅为2014年以来同期最大或反映出2023年春节前人2023-01-08员和资金流动高于往年或预示着春节期间居民消费活动旺盛经济2023年社融展望靳毅吕剑宇2023-01-数据向好2年初商业银行追求信贷开门红消耗流动性较快02赎回潮有哪些新变化靳毅吕剑宇但从最新数据来看2023年1月12日13日资金利率有所回落2022-12-20我们认为背后也有两个原因1就业市场仍不稳定央行加大逆回疫情防控优化利好哪些转债靳毅范圣哲购投放资金面呵护态度尽显2理财赎回潮仍有影响表外2022-12-18资金转表内补充流动性但我们也提示由于散户资金具有较高不确中央经济工作会议与流动性新信号靳毅吕定性因此银行获得散户资金后更倾向于在银行间市场融出短期隔剑宇2022-12-18夜资金造成隔夜与7天资金利差较高展望节后资金面受到节后现金回流银行体系的影响资金面在一段时间内大概率趋于宽松但是宽松幅度及时长受到两个因素影响一是关注1月LPR是否降息以及其后信贷投放情况是否明显好转二是关注节后居民消费及就业市场复苏斜率影响央行对资金面的支持力度风险提示疫情波动风险中国央行货币政策超预期信贷投放超预期消费数据超预期银行理财赎回压力超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1扰动资金面的两个原因32资金面再宽松的两个利好53关注节后资金面的两个要点74风险提示8图表目录图12023年1月9日当周资金利率上行回购成交量下降3图22022年12月M0上升规模为2014年以来最大4图32023年1月以来大型商业银行资金融出下降农村金融机构资金融出上升4图4票据利率反映出2023年1月上半月信贷投放情况一般5图51月份通常是全年信贷投放最大月5图6以除夕为T日历年央行14天逆回购重启时间与规模剔除非交易日6图7春节前封闭式理财到期压力仍高6图8理财赎回潮出现后散户资金不确定性高导致银行更倾向融出隔夜资金7图92022年春季中国台湾越南居民消费快速复苏8请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告2023年1月9日当周银行间资金面出现大幅波动1月11日R007加权平均利率一度上行至243由于彼时资金并未跨季或跨节所以这一偏高的利率水平反映出资金面确实一度紧张受此影响1月9日当周银行间资金回购量有所减少短端债券品种利率多数上行杠杆套息策略受到部分压制债市投资者关注为何近期资金利率出现波动在即将到来的2023年春节前后资金面还会出现怎样的变化对此我们做出如下解读图12023年1月9日当周资金利率上行回购成交量下降成交量银行间质押式回购R007右轴80000亿元4570000435600003500002540000230000152000011000005002022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-01资料来源Wind国海证券研究所1扰动资金面的两个原因近期资金面收紧主要由两个因素推动12023年春节民众探亲旅游需求较往年上升节前提取现金行为虹吸流动性由于2023年春节是我国对新冠病毒感染实施乙类乙管后的首个春节我们预计民众返乡探亲旅游需求将明显增加根据1月6日交通运输部副部长徐成光的表示初步分析研判春运期间客流总量约为2095亿人次比去年同期增长995恢复到2019年同期的703特别是大批在外务工人群在旅行限制措施取消后2023年春节携现金返乡探亲的需求强烈从数据上来看2022年12月底前已经有部分务工人群提前提取现金返乡并且推动2022年12月M0环比上升4960亿元对比2014年以来的可比年份春节位于1月或2月初2022年12月M0增幅为2014年以来同期最大因此我们判断2023年民众春节前取现需求或较往年更高并对资金面产生更大扰动请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告同时从银行间机构资金融入融出数据来看春节前大型商业银行资金融出规模明显下降乃至1月10日1月11日转为资金净融入农村金融机构则在1月10日后转为资金净融出也反映出春节前资金随着返乡人群由城市向农村转移的特点图22022年12月M0上升规模为2014年以来最图32023年1月以来大型商业银行资金融出下大降农村金融机构资金融出上升上一年12月当年1月大型商业银行资金净融入融出20000亿元5000农村金融机构资金净融入融出18000亿元1600001400012000-500010000-1000080006000-1500040002000-20000日日日日日日日日日日0日34567891012132014年2017年2019年2020年2022年2023年11月月月月月月月月月月月11111111111资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所除此之外我们提示2023年春节前出现规模高于往年的人员和资金流动或预示着今年春节期间居民消费活动旺盛经济数据向好需要债市投资者予以密切关注2年初商业银行追求信贷开门红消耗流动性较快由于商业银行追求信贷开门红1月份通常是全年信贷投放规模最高的月份对于资金面而言信贷投放及派生存款增长的速度越快超额准备金转化为法定准备金的速度越快即体现为流动性被消耗不过跟踪票据高频数据我们认为2023年信贷开门红可能成色一般信贷投放绝对值虽高但较往年增量可能有限截止1月13日6个月国股票据转帖利率依然低于同期限AAA同业存单利率32BP反映出商业银行常规信贷1不足依靠票据赔本冲量的现象依然存在但我们也在此提示2023年1月份若央行进行LPR降息贷款投放形势可能会好转回顾2022年1月行情2022年1月20日LPR降息前票据利率反映出当时信贷投放形势可能一般但在LPR降息后票据利率快速上冲反映出2022年1月下旬信贷投放加速最终2022年1月新增信贷数据达到历史新高请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告图4票据利率反映出2023年1月上半月信贷投放图51月份通常是全年信贷投放最大月情况一般同业存单到期收益率AAA6个月半年国股转帖收益率无三农4BP1502021年2022年利差右轴4500035100亿元4000035035000250300002-502500015-10020000150001-1501000005-20050000-2500资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所2资金面再宽松的两个利好居民取现及信贷投放扰动资金面但从最新数据来看2023年1月12日13日资金利率再度下行这又是为何我们认为背后也有两个原因1央行加大逆回购投放资金面呵护态度尽显在2022年12月18日报告中央经济工作会议与流动性新信号我们曾表示央行对资金面的呵护态度与就业数据相关2022年11月份城镇调查失业率较10月份上行02个百分点至57超出全年控制在55以内的政府工作目标春节前失业数据可能仍要季节性上行反映当前就业市场压力仍大在此情况下我们预计央行将对资金面保持坚定的呵护态度从公开市场操作情况来看1月10日资金面出现波动之后1月11日央行加大逆回购投放并且重启14天逆回购2023年春节前14天逆回购重启时间较往年靠前与受疫情冲击的2020年相当体现出央行对于当前跨年资金面的呵护态度受到央行维稳资金面操作的鼓舞短端债券利率在1月11日之后再度下行请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图6以除夕为T日历年央行14天逆回购重启时间与规模剔除非交易日2019年2020年2021年2022年2023年3500亿元300025002000150010005000T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1资料来源Wind国海证券研究所2理财赎回潮仍有影响表外资金转表内补充流动性根据我们梳理的银行理财到期情况春节前封闭式理财再度出现到期小高峰部分散户投资者赎回理财并将表外资金转移至表内银行存款同样会给流动性带来补充但我们也提示由于散户资金具有较高不确定性因此银行获得散户资金后更倾向于在银行间市场融出短期隔夜资金7天及以上期限资金融出意愿较低造成隔夜与7天资金利差较高这一情况在春节前预计将持续图7春节前封闭式理财到期压力仍高封闭式理财产品到期数量只500450400350300250200150100500资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告图8理财赎回潮出现后散户资金不确定性高导致银行更倾向融出隔夜资金利差R007-R001周平均353252赎回潮开启151050-05资料来源Wind国海证券研究所3关注节后资金面的两个要点展望节后资金面受到节后现金回流银行体系的影响资金面在一段时间内大概率趋于宽松但是宽松幅度及时长受到两个因素影响一是关注1月LPR是否降息以及其后信贷投放情况是否明显好转若参考2022年1月份LPR降息之后信贷上冲流动性消耗加快则节后资金面宽松幅度宽松时间缩短二是关注节后居民消费及就业市场复苏斜率从中国大陆周边地区疫情防控调整后的居民消费情况来看服务业需求大概率强势复苏考虑到服务业吸纳了我国近半就业人口若节后服务业景气度超预期上升失业率快速下行央行对资金面的支持力度可能下降请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图92022年春季中国台湾越南居民消费快速复苏中国台湾餐饮营业额两年平均增速越南零售额两年平均增速3020100-10-20-302019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112019-01资料来源Wind国海证券研究所4风险提示疫情波动风险中国央行货币政策超预期信贷投放超预期消费数据超预期银行理财赎回压力超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考请务必阅读正文后免责条款部分8国海证券股份有限公司固定收益小组介绍靳毅现任国海证券研究所固定收益首席分析师北京大学理学硕士经济学双学士曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监投资经理等职曾参与管理债券规模累计超1000亿自主管理债券规模累计超150亿吕剑宇乔治华盛顿大学统计学硕士目前主要负责宏观利率方向研究范圣哲德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士目前主要负责可转债研究刘畅南开大学金融硕士目前主要负责基金方向研究周子凡伊利诺伊大学厄巴纳香槟分校金融硕士目前主要负责海外宏观方向研究-分析师承诺靳毅吕剑宇本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分