中长期纯债基金持仓久期。由于数据披露相对完整，可以分别从低频、中频以及高频等三大维度，测算市场持仓久期的平均变动趋势：
　　1）低频：基于报告披露信息推测的实际久期。结合基金半年报披露的利率敏感性分析，可以求解出报告披露期基金持仓的实际久期。过往5年，中长期纯债基金久期整体满足“均值回归”的特征，中枢围绕1.97进行上下波动。
　　2）中频：基于重仓券测算的持仓久期。历史上来看，中长期纯债基金重仓券平均久期和基金实际久期走势高度相关，并且，2017年以后，重仓券平均久期能较好拟合基金实际久期。
　　3）高频：基于净值拟合的推测久期。以基金日度回报率作为被解释变量，同时使用中债新财富综合指数中的子指数日度回报率作为解释变量，通过简单回归，我们可以得到基金净值在不同子指数上的暴露程度。我们根据此模型可以推测出，截至2022年12月26日，市场中长期纯债基金久期中位数大约在2.59水平上下。
　　其他机构持仓久期。相较于公募基金，银行、保险、信托等机构的持仓披露情况相对不透明，参考中长期纯债基金的高频久期测算法，同样可以推算出其他机构的持仓久期情况。
　　机构持仓久期对利率变动反应如何？我们从两大维度进行解答：
　　1）相关性，即机构持仓久期对利率变动的敏感程度。中长期纯债基金、境外机构、保险机构、国有行和城商行持仓久期和10年期国债利率的负相关性更强，均小于-0.40。
　　2）时滞性，即机构持仓久期对利率的反应快慢。国有行和城商行久期对利率变动反应速度最快，一定程度上对利率变动存在影响；中长期纯债基金次之，有“追涨杀跌”的迹象；境外机构和保险机构反应速度较慢，源于其对债券配置而非交易诉求更强。
　　站在个基维度上，我们编制了绩优基金久期指数。历史上来看该指数具有较高的久期择时正确率达67%，近期该指数显示出绩优基金持续压降久期，表明绩优基金对后市利率观点整体持谨慎态度。
　　风险提示
　　历史数据无法完全推演未来，模型测算存在误差，指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误。

研究报告全文：2023年01月05日专题研究固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S0350517100001如何测算机构持仓久期jiny01ghzqcomcn联系人周子凡S0350121010075zhouzfghzqcomcn中长期纯债基金持仓久期由于数据披露相对完整可以分别从低频中频以及高频等三大维度测算市场持仓久期的平均变动趋势1低频基于报告披露信息推测的实际久期结合基金半年报披露的利率敏感性分析可以求解出报告披露期基金持仓的实际久期过往5年中长期纯债基金久期整体满足均值回归的特相关报告征中枢围绕197进行上下波动资产负债表衰退是如何发生的靳毅2中频基于重仓券测算的持仓久期历史上来看中长期纯债基吕剑宇2022-07-18金重仓券平均久期和基金实际久期走势高度相关并且20172022年区域城投面面观系列一四川城年以后重仓券平均久期能较好拟合基金实际久期投全景解析靳毅姜雅芯2022-06-033高频基于净值拟合的推测久期以基金日度回报率作为被解释2022年城投债思考系列一城投债市场变量同时使用中债新财富综合指数中的子指数日度回报率作为的结与解靳毅姜雅芯2022-04-28解释变量通过简单回归我们可以得到基金净值在不同子指数固收策略研究系列一固收上的暴露程度我们根据此模型可以推测出截至2022年12降波指南靳毅2022-03-24月26日市场中长期纯债基金久期中位数大约在259水平上下澳大利亚篇迈入城市文明时代1970年之前其他机构持仓久期相较于公募基金银行保险信托等机构的靳毅姜雅芯2021-08-27持仓披露情况相对不透明参考中长期纯债基金的高频久期测算法同样可以推算出其他机构的持仓久期情况机构持仓久期对利率变动反应如何我们从两大维度进行解答1相关性即机构持仓久期对利率变动的敏感程度中长期纯债基金境外机构保险机构国有行和城商行持仓久期和10年期国债利率的负相关性更强均小于-0402时滞性即机构持仓久期对利率的反应快慢国有行和城商行久期对利率变动反应速度最快一定程度上对利率变动存在影响中长期纯债基金次之有追涨杀跌的迹象境外机构和保险机构反应速度较慢源于其对债券配置而非交易诉求更强站在个基维度上我们编制了绩优基金久期指数历史上来看该指数具有较高的久期择时正确率达67近期该指数显示出绩优基金持续压降久期表明绩优基金对后市利率观点整体持谨慎态度风险提示历史数据无法完全推演未来模型测算存在误差指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1如何测算中长期纯债基金久期411低频基于报告披露的实际久期512中频基于重仓券测算的持仓久期613高频基于净值拟合的推测久期72如何推测其他机构的持仓久期93机构持仓久期和利率有何关系1031机构持仓久期能作为利率领先指标吗1032如何跟踪择时能力强的基金久期124风险提示14请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告图表目录图1历史上满足条件的样本基金数量4图2久期反映了利率与债券价格的变化关系5图3中长期纯债基金持仓久期分布6图4中长期纯债基金久期平均值和中位数关系6图5中长期纯债基金重仓券久期与实际久期7图6中长期纯债基金重仓券持仓占比情况7图7中债新财富综合指数历史久期8图8基于净值拟合的中长期纯债基金久期变动趋势9图9各机构持仓久期走势MA2010图10各机构持仓平均久期10图11中长期纯债基金久期与10年期国债利率11图12各机构持仓久期与10年期国债利率相关性11图13中长期纯债基金久期择时正确率分布只12图14绩优中长期纯债基金久期指数与10年期国债利率14表1某只基金利率敏感性分析6表2中债新财富综合指数及子指数构成7表3不同窗口移动平均参数下的久期拟合均方差8表4中债投资者分类指数构成9表5各机构持仓久期对10年期国债利率变动反应快慢11表6久期择时能力较强的中长期纯债基金优选13请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告久期描绘了债券价格对利率变化的敏感程度市场参与者调整持仓久期实则反映的是对未来利率变动的预期因此理论上如果能够获悉机构对各自持仓的久期调整那就能把脉机构对于未来利率市场走势的普遍看法那么如何才能够测算出机构的整体持仓久期呢本期报告我们将探讨测算公募基金银行信托保险等机构持仓久期的方法1如何测算中长期纯债基金久期由于公募基金披露数据较为完备我们可以通过多维度来分析基金的持仓久期其中中长期纯债基金具有较高的研究价值一方面相较于货币基金和短期纯债基金中长期纯债基金在久期的选择上空间更大对利率走势的反应也会相对敏感另一方面不同于混合基金中长期纯债基金净值中仅包含了债券价格变化的信息在后续我们对其净值进行分析的时候不会引入额外扰动在实际测算中长期纯债基金久期时我们可以分别从1基金半年报披露的利率敏感性分析2基金季报披露的重仓券3基金日度净值等三大维度入手来测算基金的持仓久期分别对应了低频中频以及高频的久期测算为了综合分析比较以上三大维度我们在选择观察样本的时候对中长期纯债基金作出两点要求剔除摊余成本法估值基金其净值不能准确反映出持仓债券价格对利率变化的敏感程度剔除定开型基金净值披露频次较低与一般日度披露净值基金不能一起比较图1历史上满足条件的样本基金数量900只满足条件中长期纯债基金数量8007006005004003002001000201220142016201820202022资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告11低频基于报告披露的实际久期通常情况下当利率变动时债券价格同时受债券久期和债券凸性所影响其中债券久期反映了债券价格对利率变动的敏感程度而债券凸性则反映了债券价格在利率变动时具有的额外涨多跌少的属性052P为债券价格变动百分比为债券久期为债券凸性为利率变动P在中长期纯债基金的半年报中往往会披露基金利率风险的敏感性分析一般包含了市场利率每下行上行25BP带来的基金净值的影响金额综合利率上行和下行两种情景我们可以就此求解出报告披露期基金持仓的实际久期图2久期反映了利率与债券价格的变化关系资料来源国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告表1某只基金利率敏感性分析假设除市场利率以外的其他市场变量保持不变对资产负债表日基金资产净值的影响金额单位人民币元相关风险变量的变动分本期末2022年6月30日上年度末2021年12月31日析利率下降25BP16021338133993688194利率上升25BP-1590296169-3886095462资料来源Wind国海证券研究所在计算了样本期内所有中长期纯债基金久期后不难发现2017年以前中长期纯债基金久期中枢相对偏高2017年开始全市场50的中长期纯债基金久期主要集中在086至294间上下波动与此同时我们观察到市场久期在分布上更容易呈现右偏用平均值表征市场整体久期变动情况容易虚高整体久期分布因此在接下来的分析中我们主要考虑用中位数来表征市场久期变动情况整体来看中长期纯债基金久期变化满足均值回归的特征过往5年中长期纯债基金久期中枢围绕197进行上下波动图3中长期纯债基金持仓久期分布图4中长期纯债基金久期平均值和中位数关系久期中位数久期平均数16141210864202011201320152017201920212023资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注虚线部分表示25-75分位数久期水平注选择2021年12月31日报告期全市场中长期纯债基金久期分布12中频基于重仓券测算的持仓久期虽然我们可以根据基金的利率敏感性分析获取较为准确的持仓久期然而由于数据披露频次较低只能每半年获取一次全市场的久期情况为了提高基金久期的获取频率我们依然考虑从基金定期报告入手在基金季报中我们能获悉基金请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告持仓的前五大债券如果我们将前五大债券久期按照持仓权重进行加权能否代表基金整体持仓久期我们将基金前五大持仓债券久期按照仓位进行加权用以表征基金全部持仓债券的平均久期历史上来看中长期纯债基金重仓券平均久期和基金实际久期走势高度相关并且2017年以后重仓券平均久期能较好拟合基金实际久期我们认为造成这一现象的原因在于2017年后中长期纯债基金重仓券占比出现系统性抬升有关因而使得基金前五大债券的代表性增强能较好表征基金全部持仓的久期水平图5中长期纯债基金重仓券久期与实际久期图6中长期纯债基金重仓券持仓占比情况5久期中位数前五大债券持仓占比25-75分位数前五大持债久期中位数前五大债券持仓占比-中位数704605034023020110002013201520172019202120132015201720192021资料来源Wind国海证券研究所资料来源国海证券研究所13高频基于净值拟合的推测久期有没有办法能够获取更高频的基金久期数据由于基金定期报告最高披露频次也仅仅达到季频因此如果需要更高频的久期数据只能从基金日度披露的净值数据入手我们使用中债新财富综合指数子指数作为解释变量通过简单回归对基金净值进行回归从而得到基金在不同期限子指数上的暴露程度表2中债新财富综合指数及子指数构成代码子指数成分数量样本券CBA00111CS1年以下指数77441债券种类除资产支持证券美元债券可转债以及流通受限债券如私募债定向募集债券等之外在境内债券市场公开发行的债券主要包括年指数CBA00121CS1-310904国债政策性银行债券商业银行债券中期票据短期融资券企业债公司债等CBA00131CS3-5年指数61522上市地点银行间债券市场上海证券交易所深圳证券交易所柜台CBA00141CS5-7年指数32033信用级别各信用等级请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告4托管余额发行量无限制CBA00151CS7-10年指数24525债券剩余期限一天以上包含一天含权债剩余期限按计算日中债估值推荐方向选取CBA00161CS10年以上指数45536债券币种人民币资料来源Wind国海证券研究所图7中债新财富综合指数历史久期中债-新综合财富总值指数中债-新综合财富1年以下指数20中债-新综合财富1-3年指数中债-新综合财富3-5年指数中债-新综合财富5-7年指数中债-新综合财富7-10年指数中债-新综合财富10年以上指数15105020122014201620182020资料来源Wind国海证券研究所我们以中长期纯债基金的实际久期作为参照对象观察不同参数组合下拟合所得久期与实际久期的均方差可以发现滚动回归窗口选择50个交易日移动平均选择20个交易日的组合与实际久期均方差最小拟合效果最佳我们根据此模型可以推测出截至2022年12月26日全市场中长期纯债基金的久期中位数大约在259水平上下表3不同窗口移动平均参数下的久期拟合均方差回测窗口20304050607080200092006100430032003300350041300062004800410037003800410047移400053004400450042004200440049动500047004400450043004400460051平600044004300450044004500480052均700047004800500049005000530055800053005600560055005600570058资料来源Wind国海证券研究所注回归时需要选择合适的滚动回归窗口长度窗口过长容易导致拟合结果出现较高滞后性回归完成后由于各期限中债子指数不可避免存在多重共线性拟合后所得的基金久期波动较大进行移动平均以平滑处理久期变动趋势移动平均和回测窗口单位均为交易日均方差越小表示与实际久期误差越小拟合效果越好计算均方差时间区间为2016年至2021年请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告图8基于净值拟合的中长期纯债基金久期变动趋势实际久期4久期中位数回测窗口50久期中位数回测窗口50MA20321020152016201720182019202020212022资料来源Wind国海证券研究所2如何推测其他机构的持仓久期在测算了中长期纯债基金的久期后我们是否可以用类似的方法测算其他机构的持仓久期情况实际上相较于公募基金银行保险信托等机构的持仓披露情况相对不透明因此很难效仿基于利率敏感性分析或重仓券分析的范式来推测机构持仓久期对此我们依旧从回归法角度入手中债登根据各类机构在其托管账户上的持仓债券集合编制了投资者分类指数主要衡量各类机构持有债券的表现情况我们使用该指数集日度回报率作为被解释变量中债新综合财富指数各期限子指数日度回报率作为解释变量表4中债投资者分类指数构成代码子指数样本券种类CBD00101CS保险机构投资财富指数样本选取方法CBD00301CS信托计划投资财富指数债券种类各类机构在中债登托管账户上的持仓集合CBD00401CS证券公司投资财富指数CBD00601CS农村商业银行投资财富指数指数调整CBD00701CS城市商业银行投资财富指数成份券原则上每日调整符合条件的债券自中债估值CBD00801CS全国性商业银行投资财富指数发布第二个工作日起进入指数不符合条件的债券当CBD00901CS境外机构投资财富指数日即退出指数资料来源Wind国海证券研究所历史上来看负债端越稳定的机构持仓久期中枢往往越高整体来看机构持仓久期水平大致可以分为3大梯队请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告第一梯队保险机构负债端长期稳定平均持仓久期中枢大约在86水平上下显著高于其余机构持仓久期第二梯队商业银行负债端相对稳定国有行城商行以及农商行的平均持仓久期中枢分布在41至44区间不等第三梯队其余机构负债端多多少少存在阶段性赎回压力平均持仓久期中枢在40以下图9各机构持仓久期走势MA20图10各机构持仓平均久期保险机构信托计划914证券公司农村商业银行城市商业银行全国性商业银行8境外机构71261054868344241413934612704保农全城证境信险村国市券外托2机商性商公机计构业商业司构划银业银0行银行20152016201720182019202020212022行资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所3机构持仓久期和利率有何关系31机构持仓久期能作为利率领先指标吗机构持仓久期对利率变动反应如何我们从两大维度来解答这个问题1相关性即机构持仓久期对利率变动的敏感程度2时滞性即机构持仓久期对利率的反应快慢1相关性层面并不是所有机构的持仓久期对利率变动都敏感观察各个机构持仓久期与利率变动的相关性情况不难发现所有机构中中长期纯债基金境外机构保险机构国有行和城商行持仓久期和10年期国债利率的负相关性更强均小于-040其中公募基金商业银行分别代表了信用债和利率债的主力配置机构并且在负债端上都存在一定压力有做厚收益的动力因而对利率变动相对敏感保险机构的敏感性也不低或许与其本身持仓久期中枢较高有关对久期的调整幅度也会更加显著请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告图11中长期纯债基金久期与10年期国债利率图12各机构持仓久期与10年期国债利率相关性久期中位数回测窗口50MA20-0610年期国债收益率右轴3545-05-0430相关性-07740-03-045-050-02-041-0452535-01-016-020203000-001农证信全城保境村券托国市险外1525商公计性商机机业司划商业构构银业银1020行银行2015201720192021行资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所2时滞性层面机构持仓久期并没有呈现出对利率变动的领先性或多或少都存在一定滞后性然而各机构持仓久期对于利率变动反应的速度却存在明显差异国有行和城商行持仓久期对利率变动的反应速度最快持仓久期大约滞后利率变动0-10个交易日背后的主要原因或许在于商业银行是利率债的主要参与对象其持仓变动在一定程度上对利率变动存在影响中长期纯债基金持仓久期对利率变动的反应速度相对滞后利率变动与滞后15-20个交易日的持仓久期负相关性最强结合中长期纯债基金的持仓久期与10年期国债利率负相关性显著高于其他机构的现象我们认为大多数基金更多是利率变动的被动接受者存在追涨杀跌的迹象境外机构和保险机构对利率变动的反应速度较慢利率变动与滞后30个交易日以上的持仓久期负相关性最强这或许与保险机构和境外机构相较于交易机会对配置层面诉求更强有关表5各机构持仓久期对10年期国债利率变动反应快慢机构久期较利率变动关系相关性保险机构滞后40个交易日以上-045境外机构滞后30-35个交易日-048中长期纯债基金滞后15-20个交易日-081城商行滞后0-10个交易日-042国有行滞后0-10个交易日-040资料来源Wind国海证券研究所注观察利率与不同期数滞后领先的持仓久期相关性来判断持仓久期对利率的领先或滞后性请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告32如何跟踪择时能力强的基金久期平均而言市场大多数参与者对利率的反应是滞后的然而如果我们从个基维度出发是否有中长期纯债基金具有较强的择时能力理论上如果一致基金的久期择时能力较强则其应该在利率上行趋势中及时调高久期而当利率出现上行迹象时及时压降久期我们按照月度频率滚动计算2019年以来样本中长期纯债基金的久期择时胜率分布结果显示市场整体判断正确率分布集中在50上下并且呈现一定正偏性意味着长期在久期择时上正确率高的基金相对较少图13中长期纯债基金久期择时正确率分布只资料来源Wind国海证券研究所注采用月频滚动计算基金持仓久期和10年期国债利率变动方向关系当窗口期内利率变动与久期变动方向相反记为判断正确当窗口期内利率变动与久期变动方向相同记为判断错误最后计算判断正确的概率统计区间为2019年1月1日至2022年12月26日我们根据中长期纯债基金久期择时的正确率分布情况筛选出2019年以来久期择时准确率在58以上的中长期纯债基金并且要求基金收益排名位于市场前25那么有理由相信这些基金的业绩表现有一部分原因来自于对久期的准确判断最后得到如下16只基金请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告表6久期择时能力较强的中长期纯债基金优选基金规模平均年化最大年化收益率基金代码基金名称基金经理亿元择时胜率波动率回撤收益率排名003327OF万家鑫璟纯债A24869周潜玮65130-14450224918003978OF中信建投稳祥A2311许健64078-225383210918000914OF中加纯债9182闫沛贤63096-27748634918004826OF平安惠悦2116高勇标63117-249397163918003487OF平安惠融纯债025田元强李瑾懿61116-250408126918006191OF华夏鼎通A8758吴彬61127-295400150918202108OF南方润元纯债AB2130金凌志60105-212399159918006066OF中加颐睿纯债A2788于跃60089-295388196918003448OF招商招华纯债A1533范刚强夏里鹏60095-242389193918004127OF鹏华丰康9519应琛祝松60088-16448733918001776OF中欧兴利A3975洪慧梅余罗畅60080-29145165918004920OF富国泓利纯债A8532武磊59063-15442698918000402OF工银瑞信纯债A14450张略钊谷衡58110-32643679918003156OF招商招悦纯债A3829夏里鹏王娟娟58099-25748237918003280OF鹏华丰恒19113方昶58060-129409125918004200OF博时富瑞纯债A36926倪玉娟58068-230405136918全市场中长期纯债基金062-175347-资料来源Wind国海证券研究所注统计区间为2019年1月1日至2022年12月26日年化波动率最大回撤年化收益率单位均为通过跟踪这些绩优基金的久期变动情况我们便可以获悉市场上久期管理能力较强的中长期纯债基金对下阶段利率走势的看法为了让每一只基金对利率的观点变化都能体现在最后结果里我们取以上16只绩优基金的久期平均值来反映这些基金的一致预期并且形成绩优中长期纯债久期指数历史上来看绩优中长期纯债基金久期指数与10年期国债利率呈现出较为明显的负相关性并且整体指数对久期择时的判断正确率高于绩优中长期纯债基金个基的正确率达67综合以上分析我们认为1绩优中长期纯债基金久期指数的久期择时胜率较高跟踪指数能够获悉久期择时能力强的中长期纯债基金对后市利率走势的看法有一定价值2截至12月26日我们观察到绩优中长期纯债基金久期指数在11月赎回潮发生后整体出现了较为明显的降久期操作表明绩优基金在短期内对后市利率走势较为谨慎请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告图14绩优中长期纯债基金久期指数与10年期国债利率10年期国债利率绩优中长期纯债基金久期指数右轴364034353230302528202624152019202020212022资料来源Wind国海证券研究所注绩优中长期纯债基金久期指数取基金久期平均值4风险提示历史数据无法完全推演未来模型测算存在误差指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误请务必阅读正文后免责条款部分14国海证券股份有限公司固定收益小组介绍靳毅现任国海证券研究所固定收益首席分析师北京大学理学硕士经济学双学士曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监投资经理等职曾参与管理债券规模累计超1000亿自主管理债券规模累计超150亿吕剑宇乔治华盛顿大学统计学硕士目前主要负责宏观利率方向研究范圣哲德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士目前主要负责可转债研究刘畅南开大学金融硕士目前主要负责基金方向研究周子凡伊利诺伊大学厄巴纳香槟分校金融硕士目前主要负责海外宏观方向研究-分析师承诺靳毅本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必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