投资要点：
　　1月份信贷和社融数据同比“一增一减”。企业贷款方面，防疫政策调整优化后企业部门信心好转，以及基建开工潮的持续推动，有助于改善企业贷款需求。此外不排除利率倒挂背景下，企业经营贷置换购房贷款的可能性。居民贷款方面，由于地产销售仍然疲软，居民中长期贷款同比净减幅度较大。不过，随着经济环境的持续改善，我们认为居民短期消费类、经营类贷款后续或有回升的空间。票据融资方面，受1月份资金面边际收紧、以及总体信贷向好的影响，票据融资明显缩量。
　　非信贷社融项目则多数表现不及去年同期水平。企业债券方面，企业债券融资规模下降，主要受到地方政府隐性债务严监管与出口预期下降的双重影响；政府债券方面，春节因素导致发行有所错位，此外2023年政府债务扩容主要依靠国债而非地方债，而国债传统的发行高峰在下半年，上半年融资规模可能有限。未贴现银行承兑汇票方面，《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》开始实施，票据最长期限由1年压缩至6个月，我们认为可能会对企业票据需求产生短期影响。
　　我们认为2023年社融总体呈现“弱复苏”态势，中性预期下全年增速9.8%左右。社融大幅回暖主要面临以下四个阻碍：（1）房地产业进入“新阶段”，居民资产负债表长期“去杠杆”导致地产相关贷款难以大幅回暖；（2）2023年整体流动性较2022年边际收紧，影响票据融资；（3）去库周期中，企业短贷需求减弱；（4）监管因素使得企业债务融资需求偏弱，表外融资通道持续压降。在1月份社融中，除短贷受“票据新规”及“信贷开门红”的支撑新增超出我们预期外，其他制约社融回暖的因素均有所兑现。
　　更进一步地，考虑到2013年以来在经济基本面缺乏内需强刺激的情况之下，只有“内外需共振”才能推动社融大幅复苏，因此2023年社融弱复苏的可能性较高。
　　风险提示：疫情波动风险、社融超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、资金面波动超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
　　

研究报告全文：2023年02月12日固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S0350517100001社融回暖还有哪些阻碍jiny01ghzqcomcn证券分析师吕剑宇S0350521040001lvjyghzqcomcn投资要点1月份信贷和社融数据同比一增一减企业贷款方面防疫政策相关报告调整优化后企业部门信心好转以及基建开工潮的持续推动有助于税收高增长如何影响资金面靳毅吕剑宇改善企业贷款需求此外不排除利率倒挂背景下企业经营贷置换购2023-02-05房贷款的可能性居民贷款方面由于地产销售仍然疲软居民中长固收基金2022年四季报点评赎回期贷款同比净减幅度较大不过随着经济环境的持续改善我们认潮下固收基金表现如何靳毅2023-为居民短期消费类经营类贷款后续或有回升的空间票据融资方02-01面受1月份资金面边际收紧以及总体信贷向好的影响票据融资节后债市的三大看点靳毅吕剑宇2023-明显缩量01-29近期资金面为何大幅波动靳毅吕剑宇非信贷社融项目则多数表现不及去年同期水平企业债券方面企业2023-01-15债券融资规模下降主要受到地方政府隐性债务严监管与出口预期二级资本债机会出现了么靳毅吕剑宇下降的双重影响政府债券方面春节因素导致发行有所错位此外2023-01-082023年政府债务扩容主要依靠国债而非地方债而国债传统的发行高峰在下半年上半年融资规模可能有限未贴现银行承兑汇票方面商业汇票承兑贴现与再贴现管理办法开始实施票据最长期限由1年压缩至6个月我们认为可能会对企业票据需求产生短期影响我们认为2023年社融总体呈现弱复苏态势中性预期下全年增速98左右社融大幅回暖主要面临以下四个阻碍1房地产业进入新阶段居民资产负债表长期去杠杆导致地产相关贷款难以大幅回暖22023年整体流动性较2022年边际收紧影响票据融资3去库周期中企业短贷需求减弱4监管因素使得企业债务融资需求偏弱表外融资通道持续压降在1月份社融中除短贷受票据新规及信贷开门红的支撑新增超出我们预期外其他制约社融回暖的因素均有所兑现更进一步地考虑到2013年以来在经济基本面缺乏内需强刺激的情况之下只有内外需共振才能推动社融大幅复苏因此2023年社融弱复苏的可能性较高风险提示疫情波动风险社融超预期中国央行货币政策超预期信贷投放超预期资金面波动超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1信贷社融数据为何一增一减311人民币贷款312非信贷社融项目52社融回暖还有哪些阻碍73风险提示8图表目录图12023年1月社融及其分项同比增速3图2人民币信贷各分项同比走势4图32023年1月PMI明显改善4图4企业中长期贷款与基建投资更相关4图530大中城市商品房成交面积数据显示春节后楼市销售仍未有回暖农历春节为T日5图6常规信贷投放较好时商业银行票据冲量需求下降5图72023年1月非信贷社融项目同比情况6图8国债全年发行比例下半年是重点6图92022年下半年以来城投债产业债融资总体下降6图10未贴现银行承兑汇票与票据融资趋势相反7图11委托贷款信托贷款增速回升7图122023年社融增速预测8图13只有内外需共振才能推动社融大幅复苏8请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告2月10日人民银行公布1月社融数据两个关键数据相比去年同期一减一增其中社融占比最大的人民币贷款项目1月新增49300亿元相比去年同期多增7255亿元表现亮眼但是社融总体仅新增59800亿元相比去年同期反而净减2046亿元1信贷和社融数据同比一增一减反映出当前融资结构存在哪些特征社融数据公布后2月10日尾盘债市基准利率反而下行反映出本次社融数据并没能回应前期债市投资者对于经济复苏的强预期但基本符合我们在1月2日报告2023年社融展望中对于今年社融弱复苏的判断那么后续社融回暖还将面临哪些阻碍对此我们做出如下分析图12023年1月社融及其分项同比增速20702023年1月增速占比右轴156010505040-530-1020-15-2010-250资料来源Wind国海证券研究所1信贷社融数据为何一增一减11人民币贷款首先来看信贷数据本次信贷数据表现亮眼主要是受到了企业部门信贷的推动2023年1月份企业短期贷款当月新增15100亿元同比多增5000亿元企业中长期贷款当月新增35000亿元同比多增14000亿元居民贷款表现较差居民短期贷款当月新增341亿元同比净减665亿元居民中长期贷款当月新增2231亿元同比净减5193亿元票据融资大幅缩量1月份净减4127亿元同比减少59151自2023年1月起人民银行将消费金融公司理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围由此对社会融资规模中实体经济发放的人民币贷款和贷款核销数据进行调整文中人民币贷款社融同比数据均进行了口径调整请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告亿元图2人民币信贷各分项同比走势金融机构各项贷款余额同比企事业单位贷款短期贷款同比企事业单位贷款中长期贷款同比住户贷款短期贷款同比2590住户贷款中长期贷款同比票据融资同比右轴8020706015501040305201000-5-102022-012022-092019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-032022-052022-072022-112023-012019-01资料来源Wind国海证券研究所企业短期中长期贷款同比多增我们认为主要是受到了防疫政策调整优化后企业部门信心改善以及基建开工潮的持续推动2023年1月制造业PMI数据回升至501非制造业PMI回升至544均回到景气线2以上反映出防疫政策调整优化后居民消费改善对内需及企业景气度的提振在此情况下企业信贷需求大概率好转我们在2023年社融展望中也曾表示企业部门信贷与基建投资最为相关2022年延续至今的基建投资热潮将在2023年继续支撑企业部门信贷数据此外不排除在居民按揭贷企业经营贷利率倒挂的背景下居民使用企业贷款置换购房按揭贷款的情况图32023年1月PMI明显改善图4企业中长期贷款与基建投资更相关PMI非制造业PMI商务活动企事业单位贷款中长期贷款同比基础设施建设投资累计同比右轴60204000183000551614200050121000104580006-1000404-20002350-3000302019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所2PMI指数50以上为景气区间请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告但是我们也提示基建投资推动的企业贷款回暖容易出现波动回顾2022年初尽管彼时基建投资增速明显好转但2022年23月份企业中长期贷款增速反而下行反观当下在商业银行努力促成2023年信贷开门红的背景下不能排除一季度部分贷款需求已经提前透支居民贷款方面由于地产销售仍然疲软居民中长期贷款同比净减幅度较大由于2023年春节相对靠前春节假期地产销售通常清淡因此从同比的角度春节因素对居民房贷投放形成拖累不过即使剔除春节因素从高频数据上来看春节后地产销售依然弱于往年同期水平或将继续对居民信贷形成制约不过随着销售环境的持续改善我们认为居民短期消费类经营类贷款后续或有回升的空间票据融资方面受1月份资金面边际收紧以及总体信贷向好的影响票据融资明显缩量当信贷投放水平总体向好时商业银行通过票据冲量完成贷款投放考核的需求降低这也是为何通过观察月末票据利率就可以侧面跟踪当月信贷投放情况2023年1月信贷投放好于历史同期因此商业银行票据冲量的需求较低与此同时受节前居民取现以及缴税因素的影响节前资金面相对收敛也对票据融资形成制约展望未来在经济逐步复苏资金利率逐步回归中性的背景下我们认为票据融资继续回落是大概率事件图530大中城市商品房成交面积数据显示春节后图6常规信贷投放较好时商业银行票据冲量楼市销售仍未有回暖农历春节为T日需求下降2023年2019年2021年2022年票据融资同比80万平方米100企事业单位贷款中长期贷款同比右轴20708018601660145040124020103008206-20410-4020-600T-9T-7T-5T-3T-1T1T3T5T7T9T-15T-13T-11T11T13T15T17T192020-102017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052021-032021-082022-012022-062022-112017-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所12非信贷社融项目相比于信贷数据的总体亮眼表现非信贷社融项目则多数表现不及去年同期水平其中企业债券政府债券未贴现银行承兑汇票是拖累非信贷社融的主要三个项目请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图72023年1月非信贷社融项目同比情况10000亿元-1000-2000-3000-4000-5000资料来源Wind国海证券研究所企业债券方面当月新增1486亿元同比净减4352亿元企业债券融资规模下降主要受到地方政府隐性债务严监管与出口预期下降的双重影响城投债与产业债融资自2022年下半年以来净融资总体呈下行状态我们认为这一趋势在2023年还将持续政府债券方面当月新增4140亿元同比净减1886亿元尽管为了推动经济尽快修复2023年财政也是前置发力但是一方面春节因素导致政府债券发行有所错位另一方面政府债务融资结构较2022年有所不同我们在2022年11月28日报告2023年财政如何发力中有过展望尽管2023年政府赤字率有可能上调但受地方债务率已经偏高的影响政府债务扩容主要依靠国债而非地方债包括地方一般债及专项债而国债传统的发行高峰在下半年因此对于社融中方的政府债券项目要想对社融形成明显的正向贡献可能还要等到2023年下半年图8国债全年发行比例下半年是重点图92022年下半年以来城投债产业债融资总体下降2019202020212022城投债净融资额亿元164000产业债净融资额亿元14300020001210001008-1000-20006-30004-40002-50000-60002022-052022-102022-022022-032022-042022-062022-072022-082022-092022-112022-122023-012022-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告未贴现银行承兑汇票方面当月新增2963亿元同比净减1770亿元未贴现银票规模总体下降我们认为可能与资金面收敛初期企业开票需求下降有关此外2023年1月商业汇票承兑贴现与再贴现管理办法开始实施票据最长期限由1年压缩至6个月可能会对企业票据需求产生影响企业部分融资需求或转向替代性较强的短期贷款不过随着经济总体复苏企业票据融资需求仍有支撑此时由于商业银行对票据冲量的需求下降票据将更多以未贴现而非贴现形式存在后续未贴现银行票据增速仍有回升空间其他社融项目中2023年1月新增委托贷款584亿元同比多增156亿元2023年政策性金融工具仍有可能继续发力并通过委托贷款支持基建与房地产项目不过发力节奏上可能侧重于专项债发行高峰结束后的下半年2023年1月新增信托贷款-62亿元同比多增618亿元在金融防风险的大背景下融资类通道类信托总体规模压降是大势所趋不过随着政策支持房地产融资的意愿增强信托压降斜率已经边际减缓使得数据呈现总量净减同比多增的态势我们认为2023年在房地产环境尚未有效好转的前提下这一趋势还将持续不过监管再度放宽推动信托贷款重新新增的可能性不大2023年1月非金融企业境内股票融资964亿元同比净减475亿元随着A股主板全面注册制改革的推进以及股市行情回暖我们认为后续非金融企业境内股票融资有较大回升空间不过考虑到股票融资规模总体有限难以对社融总体趋势形成较大影响图10未贴现银行承兑汇票与票据融资趋势相反图11委托贷款信托贷款增速回升未贴现银行承兑汇票同比票据融资同比10010社会融资规模存量委托贷款同比805社会融资规模存量信托贷款同比60040-520-100-15-20-20-25-40-30-60-352019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所2社融回暖还有哪些阻碍在报告2023年社融展望中我们认为2023年社融总体呈现弱复苏态势中性预期下全年增速98左右社融大幅回暖主要面临以下四个阻碍请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告1房地产业进入新阶段居民资产负债表长期去杠杆导致地产相关贷款难以大幅回暖22023年整体流动性较2022年边际收紧影响票据融资3去库周期中企业短贷需求减弱4监管因素使得企业债务融资需求偏弱表外融资通道持续压降在1月份社融中除短贷受票据新规及信贷开门红的支撑新增超出我们预期外其他制约社融回暖的因素均有所兑现更进一步地考虑到2023年外需下行出口走弱该因素也将对社融有所传导从历史上看2013年以来在经济基本面缺乏内需强刺激的情况之下只有内外需共振才能推动社融大幅复苏因此我们认为2023年社融弱复苏的可能性较高债市投资者不必过度悲观可在经济强预期充分兑现债市利率相对高位的情况下进行适度博弈图122023年社融增速预测图13只有内外需共振才能推动社融大幅复苏社会融资规模存量乐观预测增速出口金额5月中心移动平均同比14中性预测增速悲观预测增速50社会融资规模5月中心移动平均同比右轴1201340100801230601120401021010982009409-10-208-20-402023-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-112012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092012-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所3风险提示疫情波动风险社融超预期中国央行货币政策超预期信贷投放超预期资金面波动超预期历史数据无法预测未来走势相关资料仅供参考请务必阅读正文后免责条款部分8国海证券股份有限公司固定收益小组介绍靳毅现任国海证券研究所固定收益首席分析师北京大学理学硕士经济学双学士曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监投资经理等职曾参与管理债券规模累计超1000亿自主管理债券规模累计超150亿吕剑宇乔治华盛顿大学统计学硕士目前主要负责宏观利率方向研究范圣哲德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士目前主要负责可转债研究刘畅南开大学金融硕士目前主要负责基金方向研究周子凡伊利诺伊大学厄巴纳香槟分校金融硕士目前主要负责海外宏观方向研究-分析师承诺靳毅吕剑宇本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分