事件
　　 2023年2月16日，资金利率冲高，DR001最高报4%，DR007最高报3%，高于2%的政策利率中枢。回顾历史，聚焦当下，展望未来，流动性是否会持续收紧？对短端和长端利率又会产生怎样的影响？
　　观点
　　回顾历史：金融去杠杆是诱发资金利率回升的主因。将DR001作为衡量资金松紧的指标，将7D逆回购利率作为政策利率中枢，可以看到2014年以来，共有两个时间段的DR001明显高于政策利率中枢：一是2016年至2017年，2016年下半年起，监管层从流动性和宏观、微观审慎层面采取了一系列措施，开启金融去杠杆道路，如央行通过在市场上投放资金，拉长资金期限调控市场利率水平，减少流动性套利。二是2021年1月末，央行1月26-28日连续大额净回笼资金，叠加2020年下半年疫情后经济的快速复苏，央行货币政策委员会委员马骏提示有些领域泡沫已经显现，如股市、房地产市场，这些都与流动性和杠杆率的变化有关，两方面因素为市场增添了流动性收紧的预期。总结来看，2016-2017年触发资金利率回升的原因在于金融去杠杆的需求，央行于2017年初连续两次上调逆回购利率，导致资金利率长期处于政策利率的上方。相比较下，2021年1月末去杠杆的需求并不明显，因此DR001在短时间内触及高位后再度回落。
　　聚焦当下：央行无收紧流动性以整顿加杠杆的表现，资金利率仍将围绕政策利率中枢。在2022年2月5日外发报告《如何看待2023年2月的流动性情况？》中，我们通过五因素模型判断2月并无明显的流动性缺口，但银行的信贷投放或消耗了其超储，导致在货币市场的参与度下降，该点可从以下两点显露端倪。首先，银行间质押式回购的月度成交量显示银行的资金融出意愿有所下降。自2022年8月达到高峰后，银行间质押式回购月度成交量呈现波动下行态势，2023年1月的月度成交量为96.84万亿元，环比下行19.07亿元，其次，面对实体信贷回升的可能性，银行积极储备负债端资产，发行同业存单。截至2023年2月17日，年内同业存单发行量达28485亿元，同时国有银行1年期同业存单的发行利率自2022年11月以来快速回升，接近1年期MLF的政策利率。以上迹象均表明了实体经济复苏的预期，但通过回顾历史，我们发现监管的主动收紧是资金利率迅速回升并长期处于政策利率上方的原因，而目前央行在公开市场加大了逆回购投放量，展现呵护态度。在昨天（2023年2月16日）资金利率出现攀升后，央行今天即在公开市场净投放6320亿元。因此我们认为虽然如2022年那样资金利率长期低于政策利率的现象难再现，但其仍然会围绕政策利率中枢波动，无“钱荒”风险。
　　展望未来：长短端利率温和上行，曲线“熊平”。短端和长端利率变动均需观察信贷回升的持续性，在全年“弱复苏”的背景和判断下，我们预计利率将保持温和上行态势，在前期超宽松资金面收敛的基础下，短端利率的上行幅度将超过长端利率，期限利差曲线大概率走向“熊平”。根据我们在2022年6月8日外发报告《不同收益率曲线形态演绎下的投资组合》中的测算，基于曲线平坦化的预期，我们推荐持有哑铃型组合。
　　风险提示：宏观经济增速不及预期，资金利率波动超预期

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230217资金利率波动的过去现在和未来2023年02月17日TableSummaryTableTag事件证券分析师李勇2023年2月16日资金利率冲高DR001最高报4DR007最高报执业证书S06005190400013高于2的政策利率中枢回顾历史聚焦当下展望未来流动010-66573671性是否会持续收紧对短端和长端利率又会产生怎样的影响liyongdwzqcomcn研究助理徐沐阳执业证书S0600121060042观点xumydwzqcomcn回顾历史金融去杠杆是诱发资金利率回升的主因将DR001作为衡量资金松紧的指标将7D逆回购利率作为政策利率中枢可以看到2014相关研究年以来共有两个时间段的DR001明显高于政策利率中枢一是2016精锻转债国内汽车精锻齿轮年至2017年2016年下半年起监管层从流动性和宏观微观审慎层面采取了一系列措施开启金融去杠杆道路如央行通过在市场上投放龙头制造商资金拉长资金期限调控市场利率水平减少流动性套利二是2021年2023-02-151月末央行1月26-28日连续大额净回笼资金叠加2020年下半年疫天23转债国内光伏组件龙情后经济的快速复苏央行货币政策委员会委员马骏提示有些领域泡沫头企业已经显现如股市房地产市场这些都与流动性和杠杆率的变化有关两方面因素为市场增添了流动性收紧的预期总结来看2016-2017年2023-02-13触发资金利率回升的原因在于金融去杠杆的需求央行于2017年初连续两次上调逆回购利率导致资金利率长期处于政策利率的上方相比较下2021年1月末去杠杆的需求并不明显因此DR001在短时间内触及高位后再度回落聚焦当下央行无收紧流动性以整顿加杠杆的表现资金利率仍将围绕政策利率中枢在2022年2月5日外发报告如何看待2023年2月的流动性情况中我们通过五因素模型判断2月并无明显的流动性缺口但银行的信贷投放或消耗了其超储导致在货币市场的参与度下降该点可从以下两点显露端倪首先银行间质押式回购的月度成交量显示银行的资金融出意愿有所下降自2022年8月达到高峰后银行间质押式回购月度成交量呈现波动下行态势2023年1月的月度成交量为9684万亿元环比下行1907亿元其次面对实体信贷回升的可能性银行积极储备负债端资产发行同业存单截至2023年2月17日年内同业存单发行量达28485亿元同时国有银行1年期同业存单的发行利率自2022年11月以来快速回升接近1年期MLF的政策利率以上迹象均表明了实体经济复苏的预期但通过回顾历史我们发现监管的主动收紧是资金利率迅速回升并长期处于政策利率上方的原因而目前央行在公开市场加大了逆回购投放量展现呵护态度在昨天2023年2月16日资金利率出现攀升后央行今天即在公开市场净投放6320亿元因此我们认为虽然如2022年那样资金利率长期低于政策利率的现象难再现但其仍然会围绕政策利率中枢波动无钱荒风险展望未来长短端利率温和上行曲线熊平短端和长端利率变动均需观察信贷回升的持续性在全年弱复苏的背景和判断下我们预计利率将保持温和上行态势在前期超宽松资金面收敛的基础下短端利率的上行幅度将超过长端利率期限利差曲线大概率走向熊平根据我们在2022年6月8日外发报告不同收益率曲线形态演绎下的投资组合中的测算基于曲线平坦化的预期我们推荐持有哑铃型组合风险提示宏观经济增速不及预期资金利率波动超预期14东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表12023年2月16日各期限DR利率单位BP品种加权变动BP开盘收盘最高最低DR00120411181922419DR007212851199233195DR0142296517522052626195DR02124004297245252622DR1M241024242424DR2M23896095242424235数据来源Quebee东吴证券研究所图1DR001曾长期或快速突破政策利率中枢单位4540金融去杠杆提示某些领域泡沫3530252015100500存款类机构质押式回购加权利率1天逆回购利率7天数据来源Wind东吴证券研究所图2银行间质押式回购成交量波动下行单位亿元160000016000014000001400001200000120000100000010000080000080000600000600004000004000020000020000002021-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01成交量银行间质押式回购成交量R001成交量R007右轴数据来源Wind东吴证券研究所24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图3同业存单发行利率上行单位3533312927252321191715同业存单发行利率国有银行1年数据来源Wind东吴证券研究所风险提示1宏观经济增速不及预期疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行2资金利率波动超预期由于央行操作和投资者预期的变动资金利率的波动或超预期34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn