事件
　　 2023年1月美国非农数据公布，新增非农就业大超预期：1月新增非农就业为+51.7万人，大超预期的18.5万人。失业率意外再度下行录得3.4%，低于预期和前值的3.60%和3.50%，处于历史低位；劳动参与率再度小幅回升0.1%至62.4%，最新的12月份岗位空缺数回升55.4万至1100万左右，与失业人数之比为1.92重回历史高位。工资通胀显著降温，平均每小时工资环比增长0.2%，前值为0.4%。同比增长4.4%，预期值为4.3%。
　　观点
　　新增非农超预期大增，服务业仍为主力支撑：1月的新增非农就业大超预期，鲍威尔在2月8日的访谈中称：他认识的所有人都没能预料到本次非农的强劲，失业率“不抬头”是因为美国工人的短缺“几乎是结构性的”，聚焦本次非农分项，服务业贡献了76%的新增非农；教育与医疗保健新增就业10.5万人(前值7.6万人)，美国流感季对医疗岗位人员需求仍在持续，休闲娱乐和酒店业新增12.8万人（前值6.4万人），12月圣诞消费旺季的结束并没有削减该行业强大的用工需求，服务业消费韧性可见一斑。值得一提的是本月政府新增就业录得7.4万人（前值为-9000人）主要原因是大学工会罢工结束，教师重返岗位。我们还发现本次非农统计口径的改变、以及季节性调整对本月数据造成了一定的影响，但并非重大。裁员、天气因素并未影响火热的劳动力市场，未来进入春季，届时可能会有更多的劳动力涌入市场，未来的新增非农数量延续此态势也不是全无可能。
　　失业率超预期创新低，或缓慢进入上行区域：在最新的12月FOMC会议纪要中美联储对于2023年失业率的预期为4.6%，也就是说预计在2023年失业率会有1pct的涨幅，但目前看来失业率上行的速度不会有预期那么快。我们对于失业率进行了质与量的拆分预测：量的角度分析是从失业率的分母出发及劳动人口，本月有86.6万劳动人口的增加是1月失业率下降主因。劳动参与率继续回升0.1pct，其原因是：一是16-24岁青年劳动参与率回升了0.6pct,二是移民回归，三是统计口径的影响。从质的角度我们发现目前需求侧的岗位空缺回升，用工荒或已成失业率无法上行的结构性问题。
　　供需缺口增加处历史高位，时薪增速继续回落：2022年12月非农职位空缺为1100万人，较前一月增加50万，去年12月职位空缺与失业人数的比值从3月的高位1.99回落后又攀升至1.92，服务业劳动人口错配问题仍然严峻，如果按照目前职位空缺和失业人数比例处于历史高位的情况来看，最早可能在2023年4季度美国就业市场能更能接近供需平衡。可喜的是，1月薪资增速继续回落，其中服务业薪资增速回落仍是关键，薪资增速的超预期回落或预示着核心通胀的明显下行，其下行将令“工资-物价螺旋”失去支撑，以致服务通胀失去动能。
　　风险提示：劳动供给恢复快于预期。虽然前文数据显示劳动力供给恢复较慢、劳动力市场错配未出现明显改善，但不能排除美国劳工工作意愿回升以及劳动力市场的匹配效率回到疫情前的可能性。

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230212美非农1月超预期的真正幕后推手2023年02月12日TableTag事件TableSummary证券分析师李勇年月美国非农数据公布新增非农就业大超预期月新增非农202311执业证书S0600519040001就业为517万人大超预期的185万人失业率意外再度下行录得34低于预期和前值的360和350处于历史低位劳动参与率010-66573671再度小幅回升01至624最新的12月份岗位空缺数回升554万至liyongdwzqcomcn1100万左右与失业人数之比为192重回历史高位工资通胀显著降证券分析师陈伯铭温平均每小时工资环比增长02前值为04同比增长44预执业证书S0600523020002期值为43chenbmdwzqcomcn观点相关研究新增非农超预期大增服务业仍为主力支撑1月的新增非农就业大超信贷开门红宽信用进程待预期鲍威尔在2月8日的访谈中称他认识的所有人都没能预料到本持续验证次非农的强劲失业率不抬头是因为美国工人的短缺几乎是结构2023-02-12性的聚焦本次非农分项服务业贡献了76的新增非农教育与医中资地产美元债数据跟踪半疗保健新增就业105万人前值76万人美国流感季对医疗岗位人员需求仍在持续休闲娱乐和酒店业新增128万人前值64万人12月报20230130-20230210月圣诞消费旺季的结束并没有削减该行业强大的用工需求服务业消费2023-02-11韧性可见一斑值得一提的是本月政府新增就业录得74万人前值为-9000人主要原因是大学工会罢工结束教师重返岗位我们还发现本次非农统计口径的改变以及季节性调整对本月数据造成了一定的影响但并非重大裁员天气因素并未影响火热的劳动力市场未来进入春季届时可能会有更多的劳动力涌入市场未来的新增非农数量延续此态势也不是全无可能失业率超预期创新低或缓慢进入上行区域在最新的12月FOMC会议纪要中美联储对于2023年失业率的预期为46也就是说预计在2023年失业率会有1pct的涨幅但目前看来失业率上行的速度不会有预期那么快我们对于失业率进行了质与量的拆分预测量的角度分析是从失业率的分母出发及劳动人口本月有866万劳动人口的增加是1月失业率下降主因劳动参与率继续回升01pct其原因是一是16-24岁青年劳动参与率回升了06pct二是移民回归三是统计口径的影响从质的角度我们发现目前需求侧的岗位空缺回升用工荒或已成失业率无法上行的结构性问题供需缺口增加处历史高位时薪增速继续回落2022年12月非农职位空缺为1100万人较前一月增加50万去年12月职位空缺与失业人数的比值从3月的高位199回落后又攀升至192服务业劳动人口错配问题仍然严峻如果按照目前职位空缺和失业人数比例处于历史高位的情况来看最早可能在2023年4季度美国就业市场能更能接近供需平衡可喜的是1月薪资增速继续回落其中服务业薪资增速回落仍是关键薪资增速的超预期回落或预示着核心通胀的明显下行其下行将令工资-物价螺旋失去支撑以致服务通胀失去动能风险提示劳动供给恢复快于预期虽然前文数据显示劳动力供给恢复较慢劳动力市场错配未出现明显改善但不能排除美国劳工工作意愿回升以及劳动力市场的匹配效率回到疫情前的可能性111东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录11月新增非农就业超预期大增服务业仍为主力支撑411教育保健休闲酒店业仍为新增非农主力军412美国裁员浪潮来袭对新增非农就业拖累不大4131月非农稍掺水分统计口径改变以及季节性调整有所影响42失业率超预期创新低或缓慢进入上行区域621从量的角度分析622从质的角度分析73供需缺口增加处历史高位时薪增速继续回落831服务业供需错配仍然严峻解决仍需时日832薪资增速超预期回落用工需求降低是进一步降温关键94风险提示10211东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图1服务业仍是非农就业主力军单位千人6图2总非农就业人数正在与疫情前弥合单位千人6图3职位空缺多的行业新增非农人数普遍偏多6图42023年1月服务业PMI数据强势反弹服务业需求有所回升6图5先验指标显示失业率拐点已至7图6866万劳动人口涌入市场成失业率走低主要贡献单位千人8图7制造业PMI已连续三个月跌至荣枯线以下8图8移民劳动力2021年开始回升与趋势线缺口缩小8图9长新冠影响下超额退休人员激增8图10疫情后贝弗里奇曲线外移9图11岗位空缺再次回升短缺倍数再次攀升历史高位单位千人9图12服务业时薪降温带动总体平均时薪降温10图13平均工时持续下降10表11月非农大超预期服务业仍为主力军5表2人口数据调整对于本次非农分项的影响5表3服务业制造业细分行业时薪环比增速10311东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评11月新增非农就业超预期大增服务业仍为主力支撑服务业依然是最主要贡献贡献了76的新增非农就业其中休闲和酒店教育医疗保健等高接触低技能要求岗位仍然增幅最大教育医疗保健新增就业105万人前值76万人休闲娱乐和酒店业新增128万人前值64万人专业和商品服务新增82万人前值39万人零售业新增31万人前值014万人商品生产新增非农小幅提振46万人前值为43万人其中制造业新增19万人前值为12万人11教育保健休闲酒店业仍为新增非农主力军教育和保健服务业新增105万人其中医疗保健服务新增58万人前值为53万人原因是美国面临10年最严重流感季节CDC数据显示流感季已造成全美至少870万人患病78万人住院医疗系统人力资源医疗资源都面临严重挑战使得全美的医疗就业需求都极其旺盛预计整个冬季持续到今年23月份医疗保健就业人数都会继续攀升休闲和酒店业新增128万人其中餐饮服务新增986万人前值39万人12月圣诞消费旺季以及卡塔尔世界杯双重加持对于餐饮相关就业持续推进但随着节日结束消费旺季淡却整体休闲和酒店业的就业不降反增餐饮服务业的需求持续旺盛态势也反应了下游消费韧性犹存1月非制造业PMI的数据大幅反弹表明了服务业总需求的回升12美国裁员浪潮来袭对新增非农就业拖累不大1月信息业新增非农-5000人前值为-5000人金融活动新增6000人前值为11万人专业和商业服务增加82万人前值为39万人华尔街裁员浪潮已初显在新增就业数字上但并不明显一是因为裁员公司较集中在业界龙头500强企业范畴这些高技能职工在被裁后往往能较为轻松再次找到工作也其实就是行业间人员的轮动二是因为企业大规模裁员宣布到真正裁员需要时间且这部分裁员所占整体非农的基数不大对于整体非农的增加或减少构不成较大的影响131月非农稍掺水分统计口径改变以及季节性调整有所影响根据BLS公布的EmploymentSituationSummary我们发现BLS基于失业保险税收记录进行的工资季度普查调整了2022年3月的基准数据另外还启用了2022年北美新版行业划分系统大约有10的就业被重新划分到不同的行业但总体来说调查口径的影响并不大另一方面2023年1月非季调新增非农就业为-250万人与季调后新增非农的差值达到了3017万人但从历史数据中我们不难发现一月份的数据有明显的季节性骤跌季调难度大2021与2022年1月的非季调数据分别减少了263万人与280万人所以本月的季节性调整并没有大幅度偏离往年的数据所以说411东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评季节性调整是否扭曲了新增非农的数量这点很难判断表11月非农大超预期服务业仍为主力军单位千人20227202282022920221020221120221220231私人部门568352350324290260517商品生产71374457414346采矿业6-223852建筑业2481617192625制造业41312637141219服务生产422269300242187226397零售业937-11-6-46130金融活动14921811116运输与仓储业1991020-371323教育保健服务1279280859576105公用事业1101-10-1信息业1383313-5-5休闲和酒店业113481396112364128专业商品服务7748483603982其他服务业324218291618数据来源Wind东吴证券研究所表2人口数据调整对于本次非农分项的影响2022年12月-2023年新剔除口径影响后非农分项2023年1月变动口径影响的变动民间非机构调查人口千人1118954164劳动人口千人866871-5劳动参与率010010000就业人数千人89481084失业人数千人-2860-88失业率-010000-010数据来源美国劳工部东吴证券研究所511东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图1服务业仍是非农就业主力军单位千人图2总非农就业人数正在与疫情前弥合单位千人140165000150001201600001000015500010050008015000001450006051700-500014000040-1000013500020-150001300000125000-20000-20120000-25000-402019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07-602022-112022-122023-01Benchmark美国非农就业人数2015-2019趋势线美国新增非农就业人数右轴注释这里的Benchmark应用的是2020年2月疫情开始前一个月的不同行业非农就业新增数据数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图42023年1月服务业PMI数据强势反弹服务业需图3职位空缺多的行业新增非农人数普遍偏多求有所回升非农就业新增千人80140休闲酒店业12070552010060教育保健805060专业和商业服务40500040建筑业制造业3020贸易运输和公其他服务20金融活动共事业业0020040060080010001200采矿业疫情前到2022年12月职位空缺变化千人美国ISM非制造业PMI非制造业PMI服务业新订单美国ISM非制造业PMI就业数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所2失业率超预期创新低或缓慢进入上行区域21从量的角度分析1月的失业率重回低位源于866万劳动力的回归失业率分母增加失业人口减少了28万人失业率分子减小与12月比较男女16-24岁青年劳动参与率都有回升总体回升06pct至565前值为559黄金年龄段25-54岁劳动参与率业回升03pct611东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评至827前值为82455劳动参与率下降了01pct至387前值为388本月劳动参与率继续回升的原因为1移民人口的回归2统计口径的影响表2单月数据无法证明劳动力市场供给端的向好趋势在美联储11月发表的工作论文TheGreatRetirementBoom中提到疫情过后的美国居民退休率提高了1508是因疫情及疫情后股价大幅上涨提前完成财富积累而选择提前退休对应劳动力缺口数量大概为210万人次对于这部分人群来说其回归工作岗位的概率较低这也体现在了本月的55劳动参与率上我们预计2月份的劳动人口无法维持1月的增长因为超额退休人口导致的结构性问题及移民人口回归的进度缓慢2月的劳动参与率预计仍会在622-624区间22从质的角度分析一些失业率的领先指标已经暗示了失业率的拐点已至如图5由MerkInvestment创建的LeadingIndicatorforUnemploymentrateR1跟踪了包括工资增长首次和连续申请失业金人数等6个指标在去年早些时候触底后随着ISM制造业的下滑及薪资增长的变慢这一指数一直呈下跌趋势但是新冠疫情过后用工荒的问题迟迟无法解决需求侧的职位空缺下降缓慢所以用工荒问题或成为失业率无法上行的结构性问题但随着春季来临假期结束就业主力的医疗保健休闲酒店行业的用工需求可能会回落而随着劳动力春季重返市场失业率有望漫步进入上行区域但FOMC在2022年12月对于2023年失业率46的预测不太可能实现这也验证了美国经济继续向软着陆的方向前进图5先验指标显示失业率拐点已至注释LeadingIndicatorforUnemploymentR1跟踪包括工资增长首次和连续申请失业救济人数产能利用率和ISM制造业以及消费者信心调查等六个指标的领先性指标有助于预测失业率的趋势数据来源Bloomberg东吴证券研究所711东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图6866万劳动人口涌入市场成失业率走低主要贡图7制造业PMI已连续三个月跌至荣枯线以下献单位千人1680006470161660006465141640006360121620006355101600006250815800062462456156000614041540001520006135234015000060300美国劳动力人口季调劳动参与率右轴美国供应管理协会ISM制造业PMI美国失业率季调数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图8移民劳动力2021年开始回升与趋势线缺口缩图9长新冠影响下超额退休人员激增小数据来源CentreForImmigrationStudies东吴证券研数据来源Fred东吴证券研究所究所3供需缺口增加处历史高位时薪增速继续回落31服务业供需错配仍然严峻解决仍需时日811东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评鲍威尔在2022年11月的演讲InflationandtheLaborMarket提到了目前劳动力市场供需错配的问题开放岗位数量约超过现有工作人群400万短缺倍数及每个失业者对应的职位空缺仍居高不下从去年的3月到12月这一数已从历史高位的199缓慢回升到174但最新的12月数据再次回升至192从目前的行业划分上对职工的需求看酒店休闲教育保健商业和专业服务以及贸易运输等平均每个行业的职位空缺在150万-200万左右疫情冲击后供给端受挫导致这些行业的仍处在很严重的供不应求状态如果按照目前职位空缺和失业人数比例处于历史高位的情况来看最早可能在2023年4季度美国就业市场更加接近供需平衡32薪资增速超预期回落用工需求降低是进一步降温关键服务业是1月薪资增速回落的主要贡献项服务业平均时薪环比增速为03较前值回落01pct同比增速44较前值回落04pct私人服务总体增速为03较前值回落01pct信息业金融业商业服务休闲酒店业薪资都有明显回落不仅平均时薪下降平均工作时长也出现下降薪资增速的超预期回落或预示着核心通胀的明显下行其下行将令工资-物价螺旋失去支撑以致服务通胀失去动能前瞻地看在就业当前供给紧俏的局面下整体薪资的回落速度或具有粘性图11岗位空缺再次回升短缺倍数再次攀升历史高图10疫情后贝弗里奇曲线外移位单位千人职位空缺率8250002507200002006PostPandemic15000150510000100450000503200001短缺倍数右轴0美国职位空缺数非农总计季调0246810121416美国登记失业人数季调失业率注释这里的短缺倍数职位空缺数失业人数数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所911东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图12服务业时薪降温带动总体平均时薪降温图13平均工时持续下降080706050403020100非农平均时薪环比非农服务生产平均时薪环比非农商品生产平均时薪环比数据来源Wind东吴证券研究所数据来源美国劳工统计局东吴证券研究所表3服务业制造业细分行业时薪环比增速贸易专业和教育和私人运输信息金融休闲商品商业服医疗服制造业采矿业建筑业服务公用事业业酒店生产务务业2022-010505-04060607020708-04072022-02010309-0402020000-0307022022-0305070106080012050501052022-04030105010604080506-10062022-0503040702020506030110062022-0605021008010608020110042022-0705050406050605040512032022-08030220030202050201-04042022-0904070906030103040302042022-100304-04000503040504-02062022-1104040201050504040406052022-1203010408020207030206052023-010305010202050004030504数据来源Wind东吴证券研究所4风险提示劳动供给恢复快于预期虽然前文数据显示劳动力供给恢复较慢劳动力市场错配未出现明显改善但不能排除美国劳工工作意愿回升以及劳动力市场的匹配效率回到疫情前的可能性1011东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn