行业监管政策风险：1）2011年城投信贷风险事件：随着2010年下半年的一轮城投政策收紧周期，2011年6月的云南路投与上海申虹两起信贷风险事件开启了城投板块整体的风险暴露。一级市场方面，自2011年7月起，城投平台发债规模及净融资额大幅下降；二级市场方面，自2011年7月起，城投债信用利差大幅上行。本轮城投信用风险加剧最终随着2012年初开启的城投政策宽松周期而化解。2）2014年债券回购流动性风险事件：2014年下半年起，城投板块监管政策再次进入收紧周期，自2014年年底起，城投平台发行额与净融资额双双大幅下降，于2015年2月达到最低点。2014年12月8日晚间，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，根据规定，评级在AA+级以下的城投债没有质押资格，意味着丧失杠杆融资的功能，其存量债券将遭遇机构的抛售。中证登回购新规一经发行，二级市场便立刻产生剧烈反应。2014年12月8日至12月10日的三天内，信用债市场，尤其城投债板块产生大幅波动，一周后信用利差呈现缓慢下行态势。
　　区域基本面风险：1）2018年镇江市城投风险事件：在江苏省中镇江市整体实力长期偏弱，且受产业转型不畅的影响，其经济增速也在2018年大幅下滑。与江苏省其他地级市相比，镇江市的债务规模与其经济财政实力并不对等，其举债规模相对其经济财政实力而言过高，债务压力相对较大，主要系过往举债过于激进所致。2018年，随着城投政策再次收紧，镇江市城投债的融资环境急速恶化：净融资额首次进入负区间；融资成本也不断上升，2018年城投债发行利率较2016年大幅上行198BP。在此基础上，镇江市使用了债务置换、盘活存量资产、资产注入、削降融资成本等方式对此次风险事件予以化解。2）2018年贵州省城投风险事件：贵州省受累于前期过度投资，举债过度激进，导致其财政经济实力难以支撑庞大的债务负担。随着2017年城投融资政策的再次收紧，贵州省城投债净融资额在2018年首次转负，同时融资成本大幅攀升，其城投债务风险不断显露。二级市场上，自2018年2月开始，贵州省城投债信用利差大幅上升。且自2018年起，贵州省非标开始出现违约潮。针对此次城投风险事件，贵州采取召开恳谈会、设立债务风险应急资金池、地方国企协助化债、债务展期降息等方式化解风险。3）2021年兰州市城投风险事件：甘肃省长期经济财政实力相对较弱，在2021年其债务压力相对较大。而在甘肃省的各地级市中，兰州市的城投平台承接了甘肃省大部分的城投债务。2021年受到房地产市场疲软的负面影响，兰州市土地出让金收入严重下降，财政收入的减少也导致兰州市城投主体债务问题逐渐显露。兰州市城投风险事件表现在网传舆论、评级调整、担保债务违约、非标逾期、技术性违约、二级市场收益率大幅波动等方面。而自2021年以来，甘肃省采取了一系列风险化解措施，具体包括召开恳谈会、成立信用保障基金、出售重要资产等方法。
　　债市其他风险事件蔓延风险：1）2020年永煤违约事件：2020年11月10日，永煤集团因未能按期兑付其发行的20永煤SCP003的到期应付本息，出现实质性违约。受其影响，信用债市场出现大幅波动，其中河南省城投债在该轮冲击的负面影响中首当其冲。一级市场方面，2022年11月河南省城投债净融资额降至负区间，且在之后的两个月继续下滑；二级市场方面，自2020年11月永煤集团实质性违约后，河南省城投债信用利差逐渐走高。2）2022年债市理财赎回冲击事件：2022年11月初，资金面未如市场预期般转松。11月中旬，随着防疫政策的逐步放松与地产政策的宽松，市场普遍对整体经济持有增长预期，债市开始下跌。11月末，债市开始陷入“负反馈困境”中。此轮风险加剧由利率债起，但投资者赎回的“负反馈”效应也蔓延到了信用债市场。对于城投债而言，其信用利差自2022年11月中旬起开始攀升。12月中旬投资者恐慌情绪有所缓解，债市逐渐平稳，城投债风险缓解趋势隐现。
　　风险提示：城投相关政策超预期收紧；信用风险发酵超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收深度报告固收深度报告20230207以史为鉴再看城投历史风险事件的因与果2023年02月07日TableSummaryTableTag观点证券分析师李勇行业监管政策风险12011年城投信贷风险事件随着2010年下半年执业证书S0600519040001的一轮城投政策收紧周期2011年6月的云南路投与上海申虹两起信010-66573671贷风险事件开启了城投板块整体的风险暴露一级市场方面自2011年liyongdwzqcomcn7月起城投平台发债规模及净融资额大幅下降二级市场方面自2011研究助理徐津晶年7月起城投债信用利差大幅上行本轮城投信用风险加剧最终随着执业证书S06001211100242012年初开启的城投政策宽松周期而化解22014年债券回购流动性风险事件2014年下半年起城投板块监管政策再次进入收紧周期自xujjdwzqcomcn2014年年底起城投平台发行额与净融资额双双大幅下降于2015年2月达到最低点2014年12月8日晚间中证登发布关于加强企业相关研究债券回购风险管理相关措施的通知根据规定评级在AA级以下的反脆弱可转债转股情况历史城投债没有质押资格意味着丧失杠杆融资的功能其存量债券将遭遇回溯及转股比例分析机构的抛售中证登回购新规一经发行二级市场便立刻产生剧烈反应2014年12月8日至12月10日的三天内信用债市场尤其城投债板2023-02-06块产生大幅波动一周后信用利差呈现缓慢下行态势如何看待2023年2月的流动区域基本面风险12018年镇江市城投风险事件在江苏省中镇江市性情况整体实力长期偏弱且受产业转型不畅的影响其经济增速也在2018年2023-02-05大幅下滑与江苏省其他地级市相比镇江市的债务规模与其经济财政实力并不对等其举债规模相对其经济财政实力而言过高债务压力相对较大主要系过往举债过于激进所致2018年随着城投政策再次收紧镇江市城投债的融资环境急速恶化净融资额首次进入负区间融资成本也不断上升2018年城投债发行利率较2016年大幅上行198BP在此基础上镇江市使用了债务置换盘活存量资产资产注入削降融资成本等方式对此次风险事件予以化解22018年贵州省城投风险事件贵州省受累于前期过度投资举债过度激进导致其财政经济实力难以支撑庞大的债务负担随着2017年城投融资政策的再次收紧贵州省城投债净融资额在2018年首次转负同时融资成本大幅攀升其城投债务风险不断显露二级市场上自2018年2月开始贵州省城投债信用利差大幅上升且自2018年起贵州省非标开始出现违约潮针对此次城投风险事件贵州采取召开恳谈会设立债务风险应急资金池地方国企协助化债债务展期降息等方式化解风险32021年兰州市城投风险事件甘肃省长期经济财政实力相对较弱在2021年其债务压力相对较大而在甘肃省的各地级市中兰州市的城投平台承接了甘肃省大部分的城投债务2021年受到房地产市场疲软的负面影响兰州市土地出让金收入严重下降财政收入的减少也导致兰州市城投主体债务问题逐渐显露兰州市城投风险事件表现在网传舆论评级调整担保债务违约非标逾期技术性违约二级市场收益率大幅波动等方面而自2021年以来甘肃省采取了一系列风险化解措施具体包括召开恳谈会成立信用保障基金出售重要资产等方法债市其他风险事件蔓延风险12020年永煤违约事件2020年11月10日永煤集团因未能按期兑付其发行的20永煤SCP003的到期应付本息出现实质性违约受其影响信用债市场出现大幅波动其中河南省城投债在该轮冲击的负面影响中首当其冲一级市场方面2022年11月河南省城投债净融资额降至负区间且在之后的两个月继续下滑二级市场方面自2020年11月永煤集团实质性违约后河南省城投债信用利差逐渐走高22022年债市理财赎回冲击事件2022年11月初资金面未如市场预期般转松11月中旬随着防疫政策的逐步放松与地产政策的宽松市场普遍对整体经济持有增长预期债市开始下跌11月末债市开始陷入负反馈困境中此轮风险加剧由利率债起但投资者赎回的负反馈效应也蔓延到了信用债市场对于城投债而言其信用利差自2022年11月中旬起开始攀升12月中旬投资者恐慌情绪有所缓解债市逐渐平稳城投债风险缓解趋势隐现风险提示城投相关政策超预期收紧信用风险发酵超预期128东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告内容目录1政策风险411城投监管政策周期回顾4122011年城投信贷风险事件5121城投政策收紧5122云南路投与上海申虹事件5123城投市场整体风险事件5124本轮风险化解6132014年债券回购流动性风险事件7131事件背景71322014年12月中证登回购新规7133风险化解82区域基本面风险9212018年镇江市城投风险事件9211风险起因9212风险表现12213风险化解12222018年贵州省城投风险事件14221风险起因14222风险表现14223风险化解16232021年兰州市城投风险事件19231风险起因19232风险表现21233风险化解233债市其他风险事件蔓延风险24312020年永煤违约事件24322022年债市理财赎回冲击事件264风险提示27228东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图表目录图12011年8月-10月城投债发行与净融资额大幅下滑单位亿元6图22011年7月起城投债信用利差便大幅上行单位BP6图32014年12月-2015年2月城投债发行与净融资额大幅下滑单位亿元7图4受2014年12月8日中证登回购事件冲击城投债信用利差大幅上行单位BP8图5镇江市固定资产投资在2018年断崖式下滑单位亿元10图6镇江市GDP增速在2018年大幅下滑单位10图72018年江苏省各地级市GDP规模及增速单位亿元11图82018年江苏省各地级市债务情况单位亿元11图9镇江市城投债融资环境不断收紧单位亿元12图10镇江市2018年-2021年地方政府债余额不断增加单位亿元13图11镇江市2018年后融资环境有所缓解单位亿元13图122018年贵州省债务负担相对较重单位亿元14图132018年贵州省融资环境有所恶化单位亿元15图142018年贵州省城投信用利差大幅上升单位BP15图152018-2020年贵州省地级市州非标违约情况单位个16图162019年贵州省城投信用利差整体收窄但2020年下半年持续走高单位BP17图172019与2020年贵州省融资环境有所缓解但2021年再次趋紧单位亿元17图18自2017年起遵义市城投债融资成本大体在7左右波动单位18图19甘肃省人均GDP排名全国倒数第一单位万元19图20甘肃省财政自给率排名全国末尾单位19图212021年甘肃省城投债务规模不高但债务负担相对较大单位亿元20图222021年兰州市债务压力较大单位亿元21图232022年18兰州城投MTN001收益率维持高位单位22图24永煤违约事件后河南省城投债净融资额转负单位亿元25图25永煤违约后河南省城投债信用利差大幅攀升25图262022年债市理财赎回冲击事件中城投债收益率迅速攀升单位BP26表1城投监管政策周期梳理4表2兰州市城投平台评级调整事件梳理21表3兰州市城投风险事件以来甘肃省开展投资人恳谈会情况23328东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告回溯历史上的城投风险事件可以发现风险事件从风险起因角度或可分为三类第一类是基于城投监管政策收紧而引发的风险风险涉及范围较广将波及全部城投债但一般随着城投监管政策转为宽松将会有所改善第二类是基于区域或城投主体基本面恶化而引发的风险此类风险多集中在某区域或某城投个体上信用风险将在不同区域不同主体间产生分化故风险的化解更多依赖区域主体自身基本面的改善第三类是由于债市其他主体出现风险暴露后引发的风险传导此类风险将导致城投债板块信用利差异常抬升主要由情绪面波动与投资者结构变动引起与城投板块基本面恶化关联较弱故而随着投资情绪回归理性后会逐渐改善在本文中我们将基于此三大类风险起因针对历史上城投板块曾发生的重大风险事件进行梳理并且从起因影响与化解三个层面对不同风险事件进行分析1政策风险11城投监管政策周期回顾自2008年以来城投政策大体经历了4轮宽松周期与4轮紧缩周期表1城投监管政策周期梳理时间周期纲领文件重要内容2008-2010下半年宽松2009年银发200992支持有条件的地方政府组建投融资平台发行企业号债中期票据等融资工具拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道2010年下半年-收紧2011年银监会191号文按照保在建压重建禁新建的总体思路管控融资2012年初平台贷款对融资平台实行名单制管理2012年初-2014年宽松2012年12号文禁新建放松为控新建并支持新增贷款投向公路下半年和保障性住房建设等项目2014年下半年-收紧2014年43号文坚决制止地方政府违法违规举债开启政企分离的顶2015年初层设计明确要求融资平台不再承担政府融资职能2015年初-2016年宽松2015年40号文依法合规积极支持融资平台公司在建项目后续融资末确保在建项目有序推进切实满足实体经济的合理融资需求2016年底-2018年收紧2016年国办88号文财建立健全地方政府性债务风险应急处置机制切实加下半年政部152号文2017年强融资平台融资管理财政部50号文2018年下半年-宽松2018年中发27号文明确隐性债务风险范围提出债务化解方向性建议2020年年末2018年中办发46号文2020年年末至今收紧2020年财预118号对地方政府债务按照红橙黄绿分档分级管控建立地方政府举债的标准和体系数据来源财政部银监会等政府机构官网东吴证券研究所整理428东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告122011年城投信贷风险事件121城投政策收紧2010年6月国务院发布国发201019号文国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知开启了对城投板块的监管2011年6月银监会发布银监会2011191号文关于地方政府融资平台贷款监管有关问题提出严格按照政策要求管控新增平台贷款以实现全年降旧控新的总体目标实行名单制管理不得向银行名单制管理系统以外的融资平台发放贷款规定可放贷条件和不可放贷条件文件的发布标志着城投监管收紧周期的来临122云南路投与上海申虹事件而2011年6月的两起信贷风险事件开启了城投板块整体的风险暴露2011年6月底云南省地方融资平台公司云南省公路开发投资有限公司下称云南路投爆出信用违约事件相关报道称2011年4月云南路投向债权银行发函声称即日起只付息不还本6月28日上海申虹投资发展有限公司下称上海申虹被报道无法偿还银行流动贷款要求银行延期还款并将流动贷款转为固定资产贷款然而此事件并非是企业资金链断裂而是地方在清理融资平台过程中发现上海申虹将大量流动资金贷款用于项目建设违反银监会2010年出台的流动资金贷款管理暂行办法相关规定云南路投与上海申虹的信贷风险事件实质上皆与城投政策收紧有关2010年以前由于信贷政策处于宽松周期为节约财务成本城投平台广泛短贷长投即举借大量流动资金贷款用于固定资产投资随着2010年信贷政策的收紧此类操作被明文禁止2010年银监会发布流动资金贷款管理暂行办法禁止流动资金贷款用于固定资产股权等投资要求贷款人按照合同约定认真检查监督流动资金贷款的使用情况2011年城投公司举借的大量流动贷款进入第一个还款高峰而城投公司短期内难以产生足够的还款现金流故而只得通过借新还旧的方式偿还贷款然而银监会也已要求银行对于到期的平台贷款本息一律不得展期和以各种方式借新还旧故而部分前期信贷扩张较大的平台此时出现信用风险加剧123城投市场整体风险事件由于城投政策的不断收紧及短期内连续两起信贷风险事件城投市场出现剧烈反应自2011年7月起城投平台发债规模及净融资额大幅下降其中2011年8月下滑幅度最大仅有两支城投债发行总发行量仅2000亿元净融资额仅630亿元528东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图12011年8月-10月城投债发行与净融资额大幅下滑单位亿元120010008006004002000总发行量亿元净融资额亿元数据来源Wind东吴证券研究所二级市场方面自2011年7月起城投债信用利差大幅上行直到2012年3月才有所下降此轮信用利差上行持续半年之久上行16484BP图22011年7月起城投债信用利差便大幅上行单位BP8500740065300420032100中债城投债到期收益率AA5年中债国开债到期收益率5年信用利差右轴数据来源Wind东吴证券研究所124本轮风险化解本轮城投信用风险加剧由城投政策收紧引发最终也由城投政策宽松而化解2012年3月银监会发布银监发201212号文关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见文件中将禁新建改为控新建且支持新增贷款投向公路628东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告和保障性住房建设等项目政策层面放松城投债一级市场也迅速反应2012年3月城投债发行量大幅上升达到89900亿元净融资额达到86520亿元而2012年之后各月份发债量与净融资额也皆处于高位二级市场方面自2012年3月起城投债信用利差开始收窄5年AA级城投债信用利差在2012年末大幅收窄至22933BP大致恢复至信用风险事件发生前的2011年6月信用利差水平利差修复时间长达一年半132014年债券回购流动性风险事件131事件背景2014年下半年起城投板块监管政策再次进入收紧周期2014年10月国务院发布国发201443号文国务院关于加强地方政府性债务管理的意见文中提出坚决制止地方政府违法违规举债开启政企分离的顶层设计明确要求融资平台不再承担政府融资职能且对违法违规举债建立考核问责机制此后财预2014351号文相继出台要求对城投平台的存量债务进行清理甄别且划分企业与政府责任城投融资伴随着政策收紧进一步走低自2014年年底起城投平台发行额与净融资额双双大幅下降于2015年2月达到最低点净融资额转负图32014年12月-2015年2月城投债发行与净融资额大幅下滑单位亿元2000150010005000-500总发行量亿元净融资额亿元数据来源Wind东吴证券研究所1322014年12月中证登回购新规为配合国务院43号文厘清地方政府存量债务降低存量城投债被划出地方政府性债务后可能出现的信用风险2014年12月8日晚间中国证券登记结算有限责任公728东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告司发布关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知中国结算发字201449号提出暂时不受理新增企业债券回购资格申请已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库地方政府性债务甄别清理完成后对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券继续维持现行回购准入标准对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券主体评级达不到AA级债项评级达不到AAA级的企业债券不得新增入库有新增入库的将强行出库对于城投债市场而言此规定加剧不同评级之间城投债信用利差的分化根据规定评级在AA级以下的城投债没有质押资格意味着丧失杠杆融资的功能其存量债券将遭遇机构的抛售中证登回购新规一经发行二级市场便立刻产生剧烈反应2014年12月8日至12月10日的三天内信用债市场尤其城投债板块产生大幅波动而AAA级城投债信用利差的上升幅度远小于AA级以下城投债等级利差分化显著加剧图4受2014年12月8日中证登回购事件冲击城投债信用利差大幅上行单位BP350300250200150100500AAA级城投债5年AA级城投债5年AA级城投债5年AA-级城投债5年数据来源Wind东吴证券研究所133风险化解作为一起流动性风险事件中证登回购新规事件受情绪影响较大因此短期内引起城投板块大幅震荡2014年12月8日-12月25日5年期AA级城投债信用利差上升6388BP而5年期AA级与AA-级城投债信用利差皆上升80BP左右但之后信用利差便长期呈现缓慢下行态势此外2015年3月财库201564号文地方政府一般债券发行管理暂行办法发布开启地方债务置换极大缓解了地方债务风险城投发债规模与净融资额也大幅提升随后国办发201540号文等发布城投监管进一步放松第三轮城投政策宽松周期开启828东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告2区域基本面风险自2018年起原本的城投政策收紧而导致的全行业风险逐渐演化成区域间风险的分化具体来讲强资质地区强城投属性主体依然较为安全较容易获得投资者青睐而弱资质地区弱城投属性主体则较有可能发生风险事件我们将从风险事件的起源风险事件的具体表现与风险事件的化解三方面对近年来在镇江贵州与兰州三处发生的重大区域风险事件进行梳理与分析212018年镇江市城投风险事件211风险起因区域城投风险主要发生于经济财政实力较弱的区域该类区域曾大幅举债在债务集中到期时若叠加整体政策收紧或其他负面事件再融资承压则易引发一定的偿债风险以镇江为例在江苏省中镇江市的整体实力长期偏弱1983年地改市后原统辖一市十县的镇江地区最终仅包含丹徒扬中丹阳句容四县经济实力降低而面积与人口也皆为江苏省各地级市中最后一位整体实力在江苏省中较弱而在2008年金融风暴引发全球经济衰退后为稳定国内经济我国推出4万亿投资刺激计划投向主要为基建与房地产为配合大量基建投资对于资金的需求2009年央行与银监会联合发布关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见文中表示支持有条件的地方政府组建投融资平台发行企业债中期票据等融资工具拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道自此地方政府开始大举通过城投平台融资从而进行基建投资在此大背景下自2008年起镇江市固定资产投资规模逐年上升2009年与2010年固定资产投资同比增幅皆超过30然而在2018年镇江市固定资产投资规模出现断崖式下降规模仅为93844亿元为十年来最低同比下降6517928东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图5镇江市固定资产投资在2018年断崖式下滑单位亿元350060300040250020200001500-201000-40500-600-8020082009201020112012201320142015201620172018镇江市固定资产投资镇江市固定资产投资同比增速右轴数据来源Wind东吴证券研究所此外受产业转型不畅的影响镇江市的经济增速也在2018年大幅下滑镇江市传统产业以轻工化工等为主2018年起却向高端制造新材料等新兴产业转型导致镇江市GDP增速从2017年的720下降至2018年的310降幅较大图6镇江市GDP增速在2018年大幅下滑单位161412108642020082009201020112012201320142015201620172018数据来源Wind东吴证券研究所与江苏省其他地级市相比镇江市的债务规模与其经济财政实力并不对等2018年镇江市GDP在江苏省13个地级市中仅排第9位GDP增速排名最末可见镇江市整体经济实力一般1028东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图72018年江苏省各地级市GDP规模及增速单位亿元20000816000612000480004000200GDPGDP增速右轴数据来源地方政府官网东吴证券研究所然而值得注意的是镇江市债务负担却相对较大2018年镇江市城投有息债务规模在江苏省13个地级市中排名第6位其债务率为59334排名江苏省各地级市中第2位负债率为10151为江苏省各地级市中第1位因此横向来看镇江市举债规模相对其经济财政实力而言过高债务压力相对较大主要系过往举债过于激进所致图82018年江苏省各地级市债务情况单位亿元1200070010000600500800040060003004000200200010000000城投有息债务合计亿元债务率右轴负债率右轴注1债务率城投有息债务规模地方综合财力注2负债率城投有息债务规模地方GDP规模数据来源地方政府官网东吴证券研究所1128东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告212风险表现由上可见2018年镇江市的财政经济实力难以维持其所举债务而城投政策的收紧成为镇江市城投风险事件的直接导火索2017年城投整体监管政策再次趋严2017年7月的全国金融工作会议提出严控地方政府债务增量对地方政府违规举债终身追责城投市场整体受到一定冲击在此情况下2018年镇江市城投债的融资环境急速恶化净融资额大幅下降至-15489亿元首次进入负区间融资成本也不断上升2018年城投债发行利率为725较2016年大幅上行198BP图9镇江市城投债融资环境不断收紧单位亿元400873006200510043020122013201420152016201720182-1001-200城投债净融资额发行平均利率右轴0数据来源Wind东吴证券研究所213风险化解镇江市大体使用了债务置换盘活存量资产资产注入削降融资成本等方式对此次风险事件予以化解债务置换债务置换指用地方政府债银行借款直接融资等途径置换存量非标债务及高成本债券据21世纪经济报道镇江市属五大平台镇江城建江苏瀚瑞镇江国投镇江交投镇江旅投皆参与隐性债务置换其主要方式是通过银行贷款置换存量贷款和非标自2019年起镇江市市级地方政府债净融资量逐年增加2021年镇江市地方政府债务余额为191830亿元相较2018年的70216亿元增幅巨大在此作用下2019年镇江市城投主体有息债务规模明显降低由2018年的411121亿元下降至396354亿元债务率也从2018年的59343下降至523471228东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图10镇江市2018年-2021年地方政府债余额不断增加单位亿元250020001500100050002018201920202021数据来源Wind东吴证券研究所盘活存量资产根据2019年镇江市政府工作报告显示镇江市2018年盘活四集团一中心闲置房产230万平方米盘活率达88根据2022年镇江市政府工作报告显示镇江市聚力攻坚征地拆迁扫尾30个项目地块实现清盘交地盘活闲置低效建设用地9093亩存量闲置资产的盘活有助于缓解平台流动性问题资产注入2018年12月19日镇江市国资委与镇江城建签署了附生效条件的股权转让协议根据协议镇江市国资委将其持有的索普集团100股权以协议方式转让给镇江城建转让结束后镇江城建集团间接持有江苏索普A股上市公司5481的股权上市公司资产的注入也一定程度上为城投平台注入经营性现金流削降融资成本根据21世纪经济报道2021年镇江市要求市级国企及下辖区县级市国企编制融资成本削峰计划首先摸清当前融资成本超10的存量债务的总规模及利率情况其次制定自有资金偿还置换自然到期等压降措施通过此举镇江市可以更细致地厘清区域债务情况降低整体融资成本在诸多风险化解措施的作用下自2019年开始镇江市城投债净融资额逐渐回正融资成本逐渐降低图11镇江市2018年后融资环境有所缓解单位亿元300820061004020182019202020212-100-2000城投债净融资额发行平均利率右轴数据来源Wind东吴证券研究所1328东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告222018年贵州省城投风险事件221风险起因与前述镇江市类似贵州省同样受累于前期过度投资举债过度激进导致其财政经济实力难以支撑庞大的债务负担2018年贵州省城投有息债务规模在全国31个省直辖市及自治州中位列第12债务率与负债率皆位于全国前4债务负担相对较重图122018年贵州省债务负担相对较重单位亿元6000045040050000350400003002503000020020000150100100005000000河北省青海省江苏省浙江省北京市四川省山东省湖北省湖南省天津市重庆市广东省云南省贵州省安徽省陕西省河南省江西省福建省上海市甘肃省吉林省山西省辽宁省海南省黑龙江省西藏自治区内蒙古自治区广西壮族自治区宁夏回族自治区新疆维吾尔族自治区城投有息债务亿元债务率右轴负债率右轴注1债务率城投有息债务规模地方综合财力注2负债率城投有息债务规模地方GDP规模数据来源Wind东吴证券研究所222风险表现由于堆积了大量自身经济财政实力难以支撑的债务随着2017年城投融资政策的再次收紧贵州省城投债净融资额在2018年首次转负同时融资成本大幅攀升贵州省城投债务风险不断显露1428东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图132018年贵州省融资环境有所恶化单位亿元1000880076600540042003022012201320142015201620172018-2001-4000城投债净融资额发行利率右轴数据来源Wind东吴证券研究所二级市场上自2018年2月开始贵州省城投债信用利差大幅上升2018年9月贵州省城投信用利差达到37025BP与2018年2月相比上升23736BP可见市场对于贵州省城投主体偿债能力的信心显著滑坡态度趋于谨慎图142018年贵州省城投信用利差大幅上升单位BP400350300250200150100500数据来源Wind东吴证券研究所同时自2018年起贵州省非标开始出现违约潮2018年-2021年期间贵州省城投板块合计出现89起非标违约事件其中黔南州违约数量最多共26起遵义市其次共25起1528东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图152018-2020年贵州省地级市州非标违约情况单位个1086420黔南州铜仁市黔东南州六盘水遵义市安顺市毕节市2018201920202021数据来源企业预警通东吴证券研究所223风险化解该次贵州城投风险事件的风险化解措施具体包括召开恳谈会设立债务风险应急资金池地方国企协助化债债务展期降息等召开恳谈会贵州省政府在2019年与2020年各召开一次投资人恳谈会2019年10月贵州省地方金融监督管理局在上交所举办贵州省债券市场投资者恳谈会保证其有信心保持债券发行及兑付的良好金融生态环境确定力保公开债券的兑付2020年8月贵州省夏季政金企融资对接活动周第五场专项活动贵州债券发行洽谈会在贵阳举行会上地方政府表示其高度重视营商环境特别是金融生态环境建设工作将采取有效措施确保全省公开市场债券如期兑付确保不发生一例违约事件恳谈会对于投资者短期内的信心有一定重塑作用但风险的进一步化解仍需要更为具体的措施落地设立债务风险应急资金池2018年贵州省财政安排20亿元资金设立省级债务风险应急资金池推动各市州比照省级建立债务风险资金池完善省市资金池联动机制有效防范和化解债务风险地方国企协助化债作为贵州省当地的大型上市企业茅台集团加入帮助贵州省化解债务风险2019年12月茅台集团公布其拟通过无偿划转的方式将贵州茅台5024万股股份划转至贵州国资运营公司占贵州茅台总股本的4按12月25日的收盘价计算该部分股权市值为56957亿元2020年9月茅台集团公布其拟发行金额达150亿元的公司债券扣除相关发行费用后此次债券募集资金拟用于收购贵州高速股权偿还有息债务补充流动资金需求等换言之地方优质企业不仅向地区融资平台注入优质资产增加其经营性现金流同时收购处置其债务降低其债务负担在以上众多化债措施的共同作用下贵州省城投风险短期内有所缓解二级市场方面自2018年9月至2019年年底贵州省城投整体信用利差有所收窄整体下降约1628东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告50BP一级市场方面2019年与2020年贵州省城投债净融资额重新回正融资成本也有所下降然而2020年下半年开始贵州省城投信用利差再次快速攀升城投债净融资额也在2021年重新转负对于部分债务压力较大的地级市如遵义市城投债融资成本依然长期居高不下这固然受到2020年11月永煤违约事件对于城投融资整体环境所产生的负面影响同时也说明贵州省隐性债务规模过于庞大尤其是大量的银行借款与非标在短时间内难以化解长周期下或亟待展期降息等化债措施图162019年贵州省城投信用利差整体收窄但2020年下半年持续走高单位BP460440420400380360340320300数据来源Wind东吴证券研究所图172019与2020年贵州省融资环境有所缓解但2021年再次趋紧单位亿元6008500740063005200410030-10020182019202020212-2001-3000城投债净融资额发行利率右轴数据来源Wind东吴证券研究所1728东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图18自2017年起遵义市城投债融资成本大体在7左右波动单位98765432015201620172018201920202021数据来源Wind东吴证券研究所债务展期与重组2022年1月国务院发布国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见国发20222号文中提出关于贵州债务的问题要加大财政资源统筹力度积极盘活各类资金资产稳妥化解存量隐性债务按照市场化法治化原则对于符合条件的存量隐性债务允许融资平台公司与金融机构协商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转完善地方政府债务风险应急处置机制在确保债务风险可控的前提下适度分配贵州新增地方政府债务限额支持符合条件的政府投资项目建设国发20222号文的发布也标志着中央层面首次针对单一省份提出通过展期与债务重组的方式进行化债2022年9月财政部发布支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案财预2022114号文文中再次声明针对贵州高风险债务地区按照市场化法治化原则在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金周转降低债务利息成本2022年12月30日遵义道桥披露了关于推进银行贷款重组事项的公告公告显示本次银行贷款重组涉及债务规模15594亿元以债权保全为前提经各方友好平等协商近期完成签署相关补充协议根据重组协议重组后银行贷款期限调整为20年利率调整为3年至45年前10年仅付息不还本后10年分期还本据21世纪经济报道消息2022年6月末遵义市便成立金融工作领导小组其中项目融资组的职责为推动一系列展期重组协调开展各类市场主体银行类非标类债务展期重组降息工作1828东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告232021年兰州市城投风险事件231风险起因甘肃省长期经济财政实力相对较弱2021年甘肃省人均GDP在全国各省中排名倒数第1财政自给率仅为2484排名全国31个省直辖市及自治区中的倒数第3甘肃省整体经济实力偏弱以及财政收入严重依靠上级转移成为2021年兰州市城投风险事件发生的大背景图19甘肃省人均GDP排名全国倒数第一单位万元201612840湖南省青海省北京市上海市江苏省福建省天津市浙江省广东省重庆市湖北省山东省陕西省安徽省江西省辽宁省山西省四川省海南省河南省云南省吉林省河北省贵州省甘肃省黑龙江省西藏自治区内蒙古自治区宁夏回族自治区广西壮族自治区新疆维吾尔族自治区数据来源Wind东吴证券研究所图20甘肃省财政自给率排名全国末尾单位100806040200天津市河北省上海市北京市广东省浙江省江苏省福建省山东省山西省重庆市辽宁省海南省安徽省陕西省河南省四川省江西省湖北省湖南省贵州省云南省吉林省甘肃省青海省黑龙江省西藏自治区内蒙古自治区宁夏回族自治区广西壮族自治区新疆维吾尔族自治区数据来源Wind东吴证券研究所1928东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告城投有息债务方面甘肃省城投有息债务规模并不算高在全国各省中排名中下游但由于其经济财政实力过弱2021年甘肃省债务压力仍然相对较大尤其是城投有息债务负债率高达7887位列全国范围内第4图212021年甘肃省城投债务规模不高但债务负担相对较大单位亿元9000040080000350700003006000025050000200400001503000020000100100005000000安徽省海南省江苏省浙江省山东省四川省北京市广东省湖北省湖南省重庆市河南省江西省陕西省云南省贵州省福建省天津市上海市河北省甘肃省吉林省山西省辽宁省青海省黑龙江省西藏自治区内蒙古自治区广西壮族自治区宁夏回族自治区新疆维吾尔族自治区城投有息债务规模亿元债务率右轴负债率右轴注1债务率城投有息债务规模地方综合财力注2负债率城投有息债务规模地方GDP规模数据来源Wind东吴证券研究所而在甘肃省的各地级市中兰州市的城投平台承接了甘肃省大部分的城投债务具体而言甘肃省仅兰州市天水市定西市平凉市四市的城投平台拥有未到期存续债券其中2021年兰州市城投平台债务规模高达181166亿元远超其余三市的城投平台债务规模排名第2的平凉市2021年城投有息债务规模仅15573亿元总体而言兰州市城投平台有息债务率高达26291债务负担显著面对如此沉重的债务负担且受到房地产市场疲软的负面影响2021年兰州市土地出让金收入严重下降连带其政府性基金收入也有所下降兰州市2021年完成政府性基金收入17758亿元同比下降2313其财政收入的减少也导致城投主体债务问题逐渐显露2028东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分