天23转债（118031.SH）于2023年2月13日开始网上申购：总发行规模为88.65亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产35GW直拉单晶项目、补充流动资金及偿还银行贷款。
　　当前债底估值为93.35元，YTM为3.15%。天23转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.36%（2023-02-10）计算，纯债价值为93.35元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护较好。
　　当前转换平价为94.53元，平价溢价率为5.78%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年08月17日至2029年02月12日。初始转股价69.69元/股，正股天合光能2月10日的收盘价为65.88元，对应的转换平价为94.53元，平价溢价率为5.78%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.53%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价69.69元计算，转债发行88.65亿元对总股本稀释率为5.53%，对流通盘的稀释率为8.74%,对股本摊薄压力较小。
　　我们预计天23转债上市首日价格在111.87~124.63元之间，预计中签率为0.0297%。综合可比标的以及实证结果，考虑到天23转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在111.87~124.63元之间。我们预计网上中签率为0.0297%，建议积极申购。
　　观点
　　光伏智慧能源整体解决方案提供商，深耕光伏领域以创新引领发展。公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品包括单、多晶的硅基光伏电池和组件的研发、生产和销售；光伏系统包括系统产品业务及光伏电站业务。
　　2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为14.19%。公司2021年实现营业收入444.80亿元，同比增加51.20%，实现归母净利润18.04亿元，同比增加46.77%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为14.19%。
　　公司主要营收构成稳定，光伏产品贡献主要营收。2019/2020/2021年光伏组件占公司营业收入的比例分别为70.30%/74.96%/77.33%，公司光伏组件业务开展情况良好，来自光伏组件的收入快速增长。
　　公司销售净利率稳定上升，销售和管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为2.25%、2.29%、3.01%、4.19%和4.16%，销售毛利率分别为17.13%、15.29%、17.39%、15.97%和14.14%。公司费用管控的能力不断增强，销售费用率和管理费用下降趋势明显，净利率整体上呈现出了稳定上升的态势。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230213天转债国内光伏组件龙头企业232023年02月13日关键词TableTag一体化新产品新技术新客户TableSummary事件证券分析师李勇执业证书S0600519040001天23转债118031SH于2023年2月13日开始网上申购总发行规010-66573671模为8865亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于年产35GW直liyongdwzqcomcn拉单晶项目补充流动资金及偿还银行贷款证券分析师陈伯铭当前债底估值为9335元YTM为315天23转债存续期为6年联执业证书S0600523020002合资信评估股份有限公司资信评级为AAAA票面面值为100元票面chenbmdwzqcomcn利率第一年至第六年分别为030050100150180200公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息相关研究以年中债企业债到期收益率计算纯债价6AA4362023-02-10反脆弱复盘下修决议与转债值为9335元纯债对应的YTM为315债底保护较好所处生命周期的关系当前转换平价为元平价溢价率为转股期为自发行结束94535782023-02-13之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年08月17日至2029年02月12日初始转股价6969元股正股天合光能2月美非农1月超预期的真正幕10日的收盘价为6588元对应的转换平价为9453元平价溢价率为后推手5782023-02-12转债条款中规中矩总股本稀释率为553下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价6969元计算转债发行8865亿元对总股本稀释率为553对流通盘的稀释率为874对股本摊薄压力较小我们预计天23转债上市首日价格在1118712463元之间预计中签率为00297综合可比标的以及实证结果考虑到天23转债的债底保护性较好评级和规模吸引力较好我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1118712463元之间我们预计网上中签率为00297建议积极申购观点光伏智慧能源整体解决方案提供商深耕光伏领域以创新引领发展公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商主要业务包括光伏产品光伏系统智慧能源三大板块光伏产品包括单多晶的硅基光伏电池和组件的研发生产和销售光伏系统包括系统产品业务及光伏电站业务2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为1419公司2021年实现营业收入44480亿元同比增加5120实现归母净利润1804亿元同比增加4677自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率V型波动2017-2021年复合增速为1419公司主要营收构成稳定光伏产品贡献主要营收201920202021年光伏组件占公司营业收入的比例分别为703074967733公司光伏组件业务开展情况良好来自光伏组件的收入快速增长公司销售净利率稳定上升销售和管理费用率下降2017-2021年公司销售净利率分别为225229301419和416销售毛利率分别为1713152917391597和1414公司费用管控的能力不断增强销售费用率和管理费用下降趋势明显净利率整体上呈现出了稳定上升的态势风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险111东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析631财务数据分析632公司亮点分析94风险提示10211东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元7图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元7图32019-2021年营业收入构成8图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平8图52017-2022Q1-3销售费用率水平8图62017-2022Q1-3财务费用率水平9图72017-2022Q1-3管理费用率水平9表1天23转债发行认购时间表4表2天23转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测天23转债上市价格单位元6表6主要技术及应用情况9表7公司西宁项目情况10311东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1天23转债发行认购时间表时间日期发行安排1刊登募集说明书及其摘要发行公告网T-22023-02-09上路演公告T-12023-02-101网上路演2原股东优先配售股权登记日1发行首日2刊登可转债发行提示性公告T2023-02-133原股东优先配售认购日缴付足额资金4网上申购无需缴付申购资金5确定网上申购摇号中签率1刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-02-142根据中签率进行网上申购的摇号抽签1刊登网上中签结果公告T22023-02-152网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款1保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-02-16况确定最终配售结果和包销金额T42023-02-171刊登发行结果公告数据来源公司公告东吴证券研究所表2天23转债基本条款转债名称天23转债正股名称天合光能转债代码118031SH正股代码688599SH电力设备-光伏设备-光伏发行规模8865亿元正股行业电池组件存续期2023年02月13日至2029年02月12日主体评级债项评级AAAA2023年08月17日至2029转股价6969元转股期年02月12日票面利率第一年030第二年050第三年100第四年150第五年180第六年200向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的115含最后一期利息赎回条款全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元有条件回售最后两个计息年度连续个交易日收盘价低于转股价回售条款130702附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所411东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金年产35GW直拉单晶项目8577983162800000补充流动资金及偿还银行贷款2584751425847510合计11162734588647510数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值9335元转换平价以2023210收盘价9453元纯债溢价率以面值100计算2189平价溢价率以面值100计算578纯债到期收益率YTM315数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为9335元YTM为315天23转债存续期为6年联合资信评估股份有限公司资信评级为AAAA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050100150180200公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年AA中债企业债到期收益率4362023-02-10计算纯债价值为9335元纯债对应的YTM为315债底保护较好当前转换平价为9453元平价溢价率为578转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年08月17日至2029年02月12日初始转股价6969元股正股天合光能2月10日的收盘价为6588元对应的转换平价为9453元平价溢价率为578转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为553按初始转股价6969元计算转债发行8865亿元对总股本稀释率为553对流通盘的稀释率为874对股本摊薄压力较小2投资申购建议我们预计天23转债上市首日价格在1118712463元之间按天合光能2023年2月10日收盘价测算当前转换平价为9453元1参照平价评级和规模可比标的牧原转债转换平价12465元评级AA发行规模9550亿元闻泰转债转换平价6732元评级AA发行规模8600亿元华友转债转换平价9226元评级AA发行规模7600亿元2月10日转股溢价率分别为98773463824511东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评2参考近期上市的睿创转债上市日转换平价11986元声迅转债上市日转换平价10907元恒锋转债上市日转换平价10910元上市当日转股溢价率分别为207144224418基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型按照y89750221104201034344这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率y进行解释其中电力设备行业的转股溢价率1为2297中债企业债到期收益2为4362022年三季报显示天合光能前十大股东持股比例3为60702023年2月10日中证转债成交额为48036551224元取对数4得2460因此可以计算出天23转债上市首日转股溢价率y为2358综合可比标的以及实证结果考虑到天23转债的债底保护性较好评级和规模吸引力较好我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1118712463元之间表5相对价值法预测天23转债上市价格单位元转股溢价率正股价20002200250028003000-562591077710956112261149511675-36390110041118711462117371192120230210收盘价65881134411533118171210012289367861168411879121711246312658569171191112110124071270512904数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为6821天合光能的前十大股东合计持股比例为60702022-09-30股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为6821我们预计中签率为00297天23转债发行总额为8865亿元我们预计原股东优先配售比例为6821剩余网上投资者可申购金额为2818亿元天23转债仅设置网上发行近期发行的睿创转债评级A规模770亿元网上申购数约94715万户恒锋转债评级AA规模1477亿元网上申购数约95026万户声迅转债评级A规模410亿元网上申购数约94885万户我们预计天23转债网上有效申购户数为94875万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为002973正股基本面分析31财务数据分析光伏智慧能源整体解决方案提供商深耕光伏领域以创新引领发展公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商主要业务包括光伏产品光伏系统智慧611东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评能源三大板块光伏产品包括单多晶的硅基光伏电池和组件的研发生产和销售光伏系统包括系统产品业务及光伏电站业务智慧能源包括光伏发电及运维服务智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务以创新引领作为第一发展战略和核心驱动力量公司搭建全面领先的科创体系致力于成为全球光伏智慧能源解决方案的领导者助力新型电力系统变革创建美好零碳新世界2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为1419公司2021年实现营业收入44480亿元同比增加5120实现归母净利润1804亿元同比增加4677自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率V型波动2017-2021年复合增速为1419与此同时归母净利润也不断浮动2017-2021年复合增速为3505图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元70010030120600802510050060208040040156030020020104010005200-2000营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报wind东吴证券研究所数据来源公司年报wind东吴证券研究所公司主要营收构成稳定光伏产品贡献主要营收201920202021年光伏组件占公司营业收入的比例分别为703074967733公司光伏组件业务开展情况良好来自光伏组件的收入快速增长201920202021年光伏系统占公司营业收入比例为238320721812与行业较快发展相匹配公司大力拓展分布式系统产品的销售布局该业务成果显著201920202021年智慧能源占营业收入比例分别为282312225占比整体较小公司其他业务收入主要包括销售硅片电池片所产生的收入以及对外提供检测加工服务等产生的收入占营业收入比重较低711东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图32019-2021年营业收入构成1009080706050403020100201920202021光伏产品光伏系统智慧能源数据来源wind东吴证券研究所公司销售净利率稳定上升销售和管理费用率下降2017-2021年公司销售净利率分别为225229301419和416销售毛利率分别为1713152917391597和1414公司费用管控的能力不断增强销售费用率和管理费用下降趋势明显净利率整体上呈现出了稳定上升的态势2020年由于人民币汇率变动导致汇兑损失增加公司财务费用增加较快2021年理财产品购买使得利息净支出减少及人民币汇率下行导致汇兑损益规模减小公司财务费用减少图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平图52017-2022Q1-3销售费用率水平258206151045200销售净利率销售毛利率行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所811东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图62017-2022Q1-3财务费用率水平图72017-2022Q1-3管理费用率水平301025820615410052000财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点分析技术储备丰富保持技术领先公司以光伏科学与技术国家重点实验室国家企业技术中心和新能源物联网产业创新中心形成的一室两中心为等主要平台为创新依托长期保持行业领先的技术优势围绕客户需求及行业趋势发展公司不断进行业务创新在提供高效光伏组件的基础上为客户提供一站式服务2021年底拥有988项专利其中发明专利326项在电池和组件技术研发领域根据全球不同的市场需求推出差异化的组件产品最新组件产品天合至尊超高功率组件叠加了210mm尺寸硅片高密度封装多主栅MBB等多项前瞻性创新型技术至尊组件家族已包括410W430W510W555W580W600W670W和690W组件产品广泛适用于各种分布式屋顶渔光农光和地面电站项目表6主要技术及应用情况技术名称应用情况成熟程度MBB组件技术光伏组件量产切半组件技术光伏组件量产智能跟踪系统技术天合智能优配量产光伏建筑一体化系统技术光伏建筑量产储能电池寿命预测技术储能系统测试智能微网多能互补集成技术能源互联网示范工程开发数据来源募集说明书东吴证券研究所911东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评多环节全流程生产一体化凸显优势公司在拉晶切片电池组件等环节具备全流程的生产能力经过20年发展公司在各生产工段都具备丰富的行业经验公司的制造推行基地化管理已在国内常州盐城宿迁义乌国外泰国越南建立了多个吉瓦级的生产基地充分利用各地的资源优势结合公司自身能力优势形成了高竞争大规模的竞争优势公司在越南泰国等地具有生产能力公司的境外产能可以有效应对全球贸易保护等政策风险同时可以更好地配合公司的全球化战略公司在西宁的项目推进了公司一体化有助于提升公司组件端的材料自供比例改善其单瓦盈利表7公司西宁项目情况生产阶段产品产能工业硅10万吨高纯多晶硅5万吨单晶硅20GW第一阶段切片5GW电池5GW组件5GW组件辅料75GW工业硅20万吨高纯多晶硅5万吨单晶硅15GW第二阶段切片5GW电池5GW组件5GW组件辅料75GW数据来源公司公告东吴证券研究所4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1011东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn