策略：“中国特色估值体系”本质是“中国优势资产重估”。（1）三步走“纠偏”传统估值体系：①“中国特色”三大结构（所有制/产业/投资者结构）；②A股估值特点（低估及溢价/估值轮动）；③围绕DDM三因素重塑估值体系（提高政策/ESG/股权投资估值等非财务因子权重、弱化外围因子）。（2）四条重塑思路：①央国企估值重塑，关注改革与转型下的成长型央企；②科创估值重塑，关注细分优质低估产业、“专精特新”标签企业；③纳入ESG估值因子，关注高ESG评级企业；④港股估值重塑，关注港股高股息国央企。
　　军工：军工集团改革加速，四大“加速”助力结构与估值重塑。（1）资产注入加速：加强专业化整合，提升核心竞争力。（2）供应链改革加速：主机厂推进产业链结构性调整，上游公司围绕主业进行产业链拓展。（3）股权激励加速：国企改革重要组成部分，推进与市场化接轨。（4）提质增效加速：聚焦高质量发展，优化央企经营指标体系。
　　通信：运营商为代表的国企在国民经济中角色转变，迎来价值重估。（1）运营商业绩拐点出现，To B业务第二曲线带动收入上升。（2）数字经济时代，运营商获新机遇与新使命，有望实现自身价值重塑。（3）运营商是通信行业可持续发展管理体系排头兵。（4）中国电信运营商及通信服务商相对全球显著低估。
　　公用事业：央国企改革、产业转型助力估值重塑。（1）碳达峰方案提出加快建设新型电力系统，电力企业转型新能源。（2）看好煤、硅、电价三要素在2023年迎来持续改善。（3）关注高ESG评级公用企业。（4）新能源REITs提升估值助力扩表，助力资产盘活。
　　化工：国有化工企业周期底部加速逆势扩张。（1）化工行业进入新一轮资本开支周期。（2）国有化工企业现金流充沛、财务杠杆低。优势一：国有企业盈利能力强，现金流充足。优势二：国有企业财务杠杆低，固定资产/在建工程均值高。
　　金属：关注工业金属、贵金属以及特钢板块国企估值修复。（1）基本面：工业金属、普钢及特钢国企具备规模优势，能源金属、小金属国企22Q1-3营收增速较高，小金属、特钢及普钢国企研发强度较高。（2）估值：有色行业关注工业金属及贵金属板块国企，钢铁板块关注特钢板块央企。
　　附录：广发证券“自下而上”中特估值主题相关股票池。
　　核心假设风险：宏观经济下行压力超预期；全球疫情仍存在反复的风险；全球经济修复可能不及预期；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。
　　

研究报告全文：TablePage投资策略专题报告2023年2月15日证券研究报告TableTitle围读中国特色估值体系中国特色估值体系猜想系列四TableSummary分析师TableAuthor戴康报告摘要SAC执证号S0260517120004策略中国特色估值体系本质是中国优势资产重估1三SFCCENoBOA313步走纠偏传统估值体系中国特色三大结构所有制产业021-38003560投资者结构A股估值特点低估及溢价估值轮动围绕DDMdaikanggfcomcn三因素重塑估值体系提高政策ESG股权投资估值等非财务因子权分析师孟祥杰重弱化外围因子2四条重塑思路央国企估值重塑关注SAC执证号S0260521040002改革与转型下的成长型央企科创估值重塑关注细分优质低估产SFCCENoBRF275业专精特新标签企业纳入ESG估值因子关注高ESG评010-59136693级企业港股估值重塑关注港股高股息国央企mengxiangjiegfcomcn军工军工集团改革加速四大加速助力结构与估值重塑1分析师李娜SAC执证号S0260523020002资产注入加速加强专业化整合提升核心竞争力2供应链改革加速主机厂推进产业链结构性调整上游公司围绕主业进行产业链拓010-59136683展3股权激励加速国企改革重要组成部分推进与市场化接轨gzlinagfcomcn4提质增效加速聚焦高质量发展优化央企经营指标体系分析师郭鹏通信运营商为代表的国企在国民经济中角色转变迎来价值重估SAC执证号S02605140300031运营商业绩拐点出现ToB业务第二曲线带动收入上升2SFCCENoBNX688数字经济时代运营商获新机遇与新使命有望实现自身价值重塑021-380036553运营商是通信行业可持续发展管理体系排头兵4中国电信运guopenggfcomcn营商及通信服务商相对全球显著低估分析师邓先河SAC执证号S0260521040006公用事业央国企改革产业转型助力估值重塑1碳达峰方案提出加快建设新型电力系统电力企业转型新能源2看好煤硅021-38003672电价三要素在2023年迎来持续改善3关注高ESG评级公用企dengxianhegfcomcn业4新能源REITs提升估值助力扩表助力资产盘活分析师宫帅化工国有化工企业周期底部加速逆势扩张1化工行业进入新一SAC执证号S0260518070003轮资本开支周期2国有化工企业现金流充沛财务杠杆低优势SFCCENoBOB672一国有企业盈利能力强现金流充足优势二国有企业财务杠杆低010-59136627固定资产在建工程均值高gongshuaigfcomcn金属关注工业金属贵金属以及特钢板块国企估值修复1基本分析师倪赓SAC执证号S0260519070001面工业金属普钢及特钢国企具备规模优势能源金属小金属国企22Q1-3营收增速较高小金属特钢及普钢国企研发强度较高2021-38003561估值有色行业关注工业金属及贵金属板块国企钢铁板块关注特钢板nigenggfcomcn块央企请注意李娜邓先河倪赓并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动附录广发证券自下而上中特估值主题相关股票池核心假设风险宏观经济下行压力超预期全球疫情仍存在反复的风险全球经济修复可能不及预期全球中国通胀高位流动性可能边际收紧中美贸易金融领域的关系仍有不确定性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明138TablePageText投资策略专题报告目录索引一策略中国特色估值体系本质是中国优势资产重估5一中国特色新脚本下如何纠偏传统估值体系5二中国特色估值体系建设四条思路展望7三风险提示12二军工四大加速助力结构与估值重塑13一资产注入加速加强专业化整合提升核心竞争力13二供应链改革加速主机厂推进产业链结构性调整上游公司围绕主业进行产业链拓展14三股权激励加速国企改革重要组成部分推进与市场化接轨14四提质增效加速聚焦高质量发展优化央企经营指标体系16五风险提示16三通信运营商为代表的国企在国民经济中角色转变迎来价值重估17一运营商业绩拐点出现TOB业务第二曲线带动收入上升17二数字经济时代运营商获新机遇与新使命有望实现自身价值重塑19三运营商是通信行业可持续发展管理体系排头兵20四风险提示21四公用事业央国企改革产业转型助力估值重塑22一国央企改革重塑估值产业转型加速成长22二考虑ESG评级因子关注高ESG评级公用企业26三新能源REITS提升估值助力扩表助力资产盘活27四风险提示28五化工国有化工企业周期底部加速逆势扩张29一化工行业进入新一轮资本开支周期29二国有化工企业现金流充沛财务杠杆低29三风险提示31六金属关注工业金属贵金属以及特钢板块国企估值修复32一基本面工业金属普钢及特钢国企具备规模优势能源金属小金属国企22Q1-3营收增速较高小金属特钢及普钢国企研发强度较高32二估值有色行业关注工业金属及贵金属板块国企钢铁板块关注特钢板块央企33三风险提示34附录广发证券自下而上中特估值主题相关股票池35识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明238TablePageText投资策略专题报告图表索引图1中国特色估值体系的提出背景示意图5图2A股和美股银行股破净率对比6图3A股相对美股的成长性溢价6图4A股存在2-3年的估值轮动行情6图5A股整体处于长期低估局面6图6投资蓝图构想发挥中国特色重塑估值体系7图7央企PE-g性价比示意图7图8地方国企PE-g性价比示意图7图9央企PB-ROE性价比示意图8图10地方国企PB-ROE性价比示意图8图11央企从两利四率到一利五率目标的近两年值8图12国央企VS民企WindESG评级9图13国央企VS民企分红率9图14高ESG评级公司估值没有显著更高11图15AH股估值溢价率12图16港股国央企估值相对A股更低12图17航空工业沈飞零部件外包业务两大核心14图18航空工业成飞布局航空特色共享功能中心14图19一利五率和一增一稳四提升解读16图20电信业务收入增速与通信制式强相关17图21电信业务收入增速与通信制式强相关18图22运营商DICT产业数字化产业互联网业务收入亿元19图23运营商DICT产业数字化产业互联网业务收入占比及增速19图24各省政府报告数字经济发展重心20图25公用事业央企和地方国企数量占比达6422图26公用事业央企和地方国企市值占比达8822图27公用事业央企和地方国企PE估值通常低于民企22图28公用事业央企和地方国企PB估值通常低于民企22图292030年风电光伏发电装机需达1200GW23图30煤硅电价三要素均持续改善24图31秦皇岛5500大卡动力煤市价加速回落25图322022年12月我国动力煤进口量同比2125图332022年我国动力煤进口量同比-15725图34近期北方港口煤炭场存量高于前三年同期25图352月8日多晶硅致密料价格为230元kg26图362月8日单晶硅片M10-182mm价格为622元片26图372月8日单晶电池片-182mm价格为114元瓦26图382月8日单晶组件单面-182mm为175元片26图39各类ESG评级企业数量个27识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明338TablePageText投资策略专题报告图40各类ESG评级企业数量比例27图41高ESG评级企业没有显著高估值市盈率27图42高ESG评级企业没有显著高估值市净率27图43国有化工企业ROE30图44国有化工企业现金流优异30图45国有化工企业财务杠杆优异30图46国有化工企业固定资产均值高亿元家31图47国有化工企业在建工程均值高亿元家31图48申万有色各板块各类企业营收及数量32图49申万钢铁各板块各类企业营收及数量32图50申万有色各板块各类企业22Q1-3营收增速及21研发费率33图51申万钢铁各板块各类企业22Q1-3营收增速及21研发费率33图52申万有色各板块各类企业估值对比PETTM33图53申万钢铁各板块各类企业估值对比PETTM34表1我国卡脖子技术清单及央企标的9表2科创企业生命周期行业特征与主要估值方法10表32023年以来航空工业集团核心资产注入举措进程梳理13表4近三年军工板块部分国有企业股权激励方案15表5各大发电集团提出十四五新能源规划23表6多地2023年度中长期交易电价均为顶格上浮24表7两只新能源REITs底层项目运营情况27表8两只新能源REITs底层资产评估增值率28表9扬农化工万华化学华鲁恒升三大国有化工企业资本支出29表10广发证券自下而上中特估值主题相关股票池一览35识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明438TablePageText投资策略专题报告一策略中国特色估值体系本质是中国优势资产重估11月21日证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上表示要探索建立具有中国特色的估值体系中国特色估值体系建立在中国特色之上展现在资本市场载体里二十大报告定调中国式现代化提出健全资本市场功能提高直接融资比重重新定位中国特色的资本市场实现安全与发展诉求的辩证统一提供投融资两端供需匹配的温床目的是更好发挥市场资源配置功能本质是对中国优势资产进行重估图1中国特色估值体系的提出背景示意图数据来源国务院证监会广发证券发展研究中心一中国特色新脚本下如何纠偏传统估值体系第一步明确资本市场中国特色三大结构所有制结构产业结构升级投资者结构相比美国等成熟资本市场中国特色的资本市场具有三大结构性特征1在所有制结构上以公有制为主体根据Wind数据截至2023年2月10日国企市值占A股整体市值的472在产业结构上我国面临产业升级的阶段向高端制造绿色化和数智化转型战略性新兴产业占比提升3在投资者结构上A股个人投资者交易占比逐步下降但在绝对值上仍占比较高且公募考核期限较短带来了可能的投资行为短期化的投资文化同时促使板块轮动常态化第二步明晰A股估值特点低估及溢价估值轮动横向视角相比美股A股估值特点体现在部分行业低估和溢价上1A股国识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明538TablePageText投资策略专题报告企和银行股更受到低估2A股小市值及高成长性股票相对美股存在估值溢价3A股相比美股易发生概念溢价新股溢价壳溢价等短期估值溢价根据Wind数据2019年以来A股的新股上市首日涨跌幅是美股的7倍左右图2A股和美股银行股破净率对比图3A股相对美股的成长性溢价数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心纵向视角A股估值特点体现在历史估值轮动和整体长期低估上1A股存在阶段性高估值股票占优或低估值股票占优的2-3年轮动行情通常在经济下行企业盈利下行时低估值低波动股票由于其防御性而占优反之则高估值股票占优22008年下半年以来A股整体PE估值多数时期维持在低于20倍的低水平存在长期低估的现象图4A股存在2-3年的估值轮动行情图5A股整体处于长期低估局面数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心第三步围绕根据DDM三因素重塑估值体系通过强化非财务因素和弱化外围因素重塑估值体系1提高非传统财务因子的权重如政策因子在分子端产业政策扶持下上市公司实现高质量发展在分母端货币政策维护良好流动性环境资本市场改革多层次资本市场衍生品体系完善等提高资本定价效率ESG因子以ESG投资理念促进价值投资同时促进企业发挥社会价值股权投资估值因子关注用户数专利数企业家精神和实物期权价值等影响公司业绩的非财务因子2弱化外围因子影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明638TablePageText投资策略专题报告图6投资蓝图构想发挥中国特色重塑估值体系数据来源广发证券发展研究中心二中国特色估值体系建设四条思路展望1思路一央国企估值重塑关注成长型央企国央企估值评价的四个视角1视角一国央企整体相对民企低估截至2023年2月10日央企地方国企民企PETTM为85140277倍历史分位数分别为1612332视角二结合估值历史分位数的角度来看国央企中煤炭开采工业金属基建通信服务航运港口计算机设备行业兼具了历史分位数低相对民企估值低的特点3视角三国央企中银行业航运港口计算机设备通信服务工业金属兼顾了盈利预测上修与低估值的特点4视角四国央企的投资者认同度不足机构调研及个股关注度偏低图7央企PE-g性价比示意图图8地方国企PE-g性价比示意图数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明738TablePageText投资策略专题报告图9央企PB-ROE性价比示意图图10地方国企PB-ROE性价比示意图数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心国央企估值重塑的三重维度维度一上市平台改革第一根据国资委提高央企控股上市公司质量工作方案2024年底前要求调整盘活一批上市平台关注缺乏持续经营能力存在同业竞争的待盘活上市央企第二国资委新设一利五率23年央企上市公司经营目标利润总额增速高于全国GDP增速资产负债率稳定在65左右净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率提升上市央企业绩预期稳步向上图11央企从两利四率到一利五率目标的近两年值数据来源国资委官网Wind广发证券发展研究中心备注22年ROE和营业现金比为22Q3值其余为年度值维度二社会价值权重提升第一国央企中高ESG评级企业明显多于民企关注军工交运计算机等相对低估高评级ESG行业第二央企地方国企分红率保持在3736左右且持续上升关注高股息央企识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明838TablePageText投资策略专题报告图12国央企VS民企WindESG评级图13国央企VS民企分红率数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心维度三产业政策加持第一新能源医药交运化工军工等领域国央企在手订单保持高位符合二十大产业政策支持方向第二国央企引领突破技术卡脖子一是关注与卡脖子技术交叉领域如芯片核心工业软件新材料微球等二是关注与工业五基目录技术交叉领域如碳质耐火材料量子计算红外热成像阵列等三是关注专精特新标签第三关注央企中长期数字化和绿色化转型62家央企集团已发布数字化战略集中在能源与交通领域表1我国卡脖子技术清单及央企标的产业技术名称工业五基类别央企标的ITO靶材光刻胶玻璃基板基础材料安泰科技000969SZ有研新材600206SH半导体面芯片MCU微控制器半导体存储器基础零部件和元器件板AMOLED超精密抛光工艺光刻机真空蒸基础制造工艺及装备镀机燃料电池关键材料锂电池隔膜铝塑膜环基础材料安泰科技000969SZ新能源汽氧树脂车变速器基础零部件和元器件东安动力600178SH工业机器人基础制造工艺及装备机器人300024SZ工业互联核心工业软件工业基础软件网物联网操作系统数据库管理系统核心算法工业基础软件中国软件600536SH太极股份002368SZ高端轴承钢高强度不锈钢基础材料钢研纳克300797SZ中信特钢000708高端装备高端电容电阻高端焊接电源高压柱塞泵中航重机600765SH铁建重工688425SH中国基础零部件和元器件制造掘进机主轴承铣刀中车601766SH机床高压共轨系统透射式电镜扫描电镜基础制造工艺及装备ST沈机000410SZ航空钢材超硬复合材料碳纤维航空航天基础材料用碳碳复合材料中直股份600038SH中航电测300114SZ航发国防军工直升机触觉传感器航空发动机航空发动基础零部件和元器件动力600893SH航发控制000738SZ中航西飞机短舱激光雷达水下连接器000768SZ航天电子600879SH航空设计软件工业基础软件识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明938TablePageText投资策略专题报告重型燃气轮机适航标准基础制造工艺及装备中国动力600482SH中国重工601989SH5G通信及芯片手机射频器件光模块光芯片光纤锐科激光300747SZ光迅科技002281SZ大唐基础零部件和元器件应用器件电信600198SH医学影像设备元器件基础零部件和元器件生物医药微球基础材料iCLIP技术基础制造工艺及装备数据来源科技日报中央企业科技创新成果推荐目录2020版产业基础创新发展目录2021年版广发证券发展研究中心备注加下划线技术为被国外完全垄断或暂无优质标的企业的卡脖子技术加下划线企业为涉及两个及以上卡脖子技术的企业2思路二科创估值重塑关注专精特新标签企业科创估值重塑的要点在于找到并使用契合科创特性的估值方法重点挖掘科创细分优质低估产业关注专精特新企业重估方法之一根据不同的生命周期行业特征来适配不同的估值方法从生命周期阶段的角度来看多数科创企业处于初创期和成长期更适合用基于收入自由现金流税息折旧及摊销前利润盈利和增长率等的相对估值方法从行业特征看多数科创企业无形资产占比高具有轻资产弱周期属性更适合用PSPFCFEVEBITDA等估值法重估方法之二除了传统财务估值方式在科创估值中纳入新的估值因子1专精特新标准研发细分市场因子2二十大产业扶持趋势政策因子3股权投资估值因子如用户数交易量网点数等运营指标实物期权评估未来潜在项目的价值专利数科研人员占比产品获认证合作研发机构数量等科创指标产业链环节从业年限知名度市场份额等市场指标企业家精神管理层架构管理人员简历等公司治理指标表2科创企业生命周期行业特征与主要估值方法生命周期资产属性行业周期性估值方法初创期成长期成熟期衰退期重资产轻资产强周期弱周期历史交易法可比交易法PSEVSPEPEGEVEBITDAPBPFCFEVFCFDCFDDM数据来源上交所广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1038TablePageText投资策略专题报告3思路三纳入ESG估值因子关注高ESG评级企业ESG因素通过影响企业未来预期的现金流折现来影响企业价值的体现即纳入ESG估值因子本质是对DCF估值模型的优化一方面从环境社会和公司治理三个层面考虑对未来预期现金流的影响从环境因素看环保要求可能导致资本开支增加营运成本提高从社会因素看公益行为可能带来收入增长从公司治理因素看治理薄弱可能会导致税费增加另一方面良好的ESG表现可降低运营风险改变资本结构从而影响折现率如碳减排支持工具降低企业贷款利率需要注意的是当前高ESG评级企业估值没有显著更高根据Wind评级数据截至2023年2月10日央企地方国企民企PETTM为85314022767倍历史分位数分别为158212033328图14高ESG评级公司估值没有显著更高数据来源Wind广发证券发展研究中心4港股估值重塑关注港股高股息国央企港股估值水平相对低于A股及以美股为首的成熟市场根据Wind数据近2年AH股估值溢价率在40左右港股估值重塑未来要重视其中被低估的优势资产尤其是强化分红因子权重关注港股高股息国央企估值重塑根据Wind数据近2年A股国企PETTM是港股的约17倍港股低估值原因主要有1投资者结构港股市场机构化程度高且大部分是海外机构投资者对估值较为谨慎2投机风格少一是香港衍生品市场分流了投机资金二是历次股灾压制了港股投机情绪3流动性一是香港再融资制度相对A股更便利分流了存量资金二是港股市场交易费用相对高外汇兑换难从而提高了交易成本三是港股注册制发行节奏快使得股票供过于求引起估值下行港股估值重塑的动力来自其投资者结构的进一步优化如内地与香港互联互通机制不断完善识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1138TablePageText投资策略专题报告图15AH股估值溢价率图16港股国央企估值相对A股更低数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心三风险提示宏观经济下行压力超预期国内稳增长政策落地效果仍有不及预期风险全球疫情仍存在反复的风险尤其是奥密克戎疫情带来更大的不确定性疫情变异反复可能导致全球经济修复不及预期并影响中国出口韧性全球中国通胀高位流动性可能边际收紧中美贸易金融领域的关系仍有不确定性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1238TablePageText投资策略专题报告二军工四大加速助力结构与估值重塑军工集团改革加速加强专业化整合聚焦高质量发展增强上市平台市场认同和价值实现2022年5月国务院国资委制定印发提高央企控股上市公司质量工作方案立足于方案实施政策进一步推动平台布局优化及功能发挥促进上市公司完善治理和规范运作强化上市公司内生增长和创新发展以增进上市公司的市场认同和价值实现全国国有企业改革三年行动总结电视电话会议2023年1月31日上午在京召开国企改革三年行动主要目标任务已经完成当前一些制约国有企业发展的深层次体制机制障碍依然存在必须要依靠坚持深化改革来加以破解未来仍将围绕提高核心竞争力和增强核心功能继续谋划和推动国企改革聚焦国企功能作用和历史使命坚持问题导向坚持正确改革方法广泛调动地方和企业积极性当前国企改革进入深水区国有企业将继续在加强优质资产对接资本市场盘活有潜力发展资产退出低效无效上市平台以及统筹优化上市平台布局方面持续发力资产注入供应链改革股权激励和提质增效四大加速助力军工上市平台的结构与估值重塑军工国有企业经营管理有望持续向好一资产注入加速加强专业化整合提升核心竞争力资产注入进程加速推进市场对军工板块专业化整合关注度提升继2023年1月9日晚中直股份公告拟购买昌飞集团哈飞集团100股权方案后11日晚中航电测拟发行股份购买成飞集团一系列资产证券化举措充分反映航空工业国企改革的力度进一步推进优质主机厂资产上市以及上市资产的完整性亦反映顶层对军工板块中长期发展的重视程度国企改革持续超预期专业化整合或促板块业绩释放预期加强表32023年以来航空工业集团核心资产注入举措进程梳理公司时间线重组内容最新进展重组意义成飞集团主要从事航空武2023年1月12日发2月2日发布交易预案截至预案签署器装备整机及部附件研制拟通过发行股份方式购买公司实际控制布停牌公告日本次交易标的资产的审计评估工生产与上市公司存在上中航电测人航空工业集团持有的成飞集团1002023年2月2日发作尚未完成预估值及拟定价尚未确下游关系本次交易进一股权发行价格为839元股布交易预案定步推进优质主机厂资产上市拟向中航科工和航空工业集团发行股份2月9日发布进展公告截至公告披露本拟注入的标的公司昌飞购买昌飞集团100股权哈飞集团日公司已聘请本次重组的独立财务顾和哈飞集团是我国直升机2022年12月24日100股权并拟向中航科工机载公问法律顾问审计机构和资产评估机产业的核心研发及生产企发布停牌公告中直股份司在内的不超过35名符合条件的特定构等中介机构并已协调本次重组的中业本次交易完成后昌2023年1月10日发投资者发行股票募集配套资金其中介机构进场开展尽职调查工作本次重飞和哈飞集团将成为公司布交易预案中航科工拟认购的募集配套资金金额为组所涉及的审计评估等工作正在持续全资子公司直升机业务2亿元机载公司拟认购1亿元推进中实现A股整体上市数据来源Wind公司重大资产重组公告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1338TablePageText投资策略专题报告二供应链改革加速主机厂推进产业链结构性调整上游公司围绕主业进行产业链拓展国内主要航空主机厂或正推进产业链结构性调整上游原材料公司设立子公司进行产业链拓展例如航空工业沈飞指出随着公司深化改革任务的深入推进相关生产单位或生产线改革后部分零部件生产转为固定项外包航空工业成飞指出基于航空产业集群平台建设需求成飞公司按照政府龙头企业配套企业的发展模式引领配套企业产线建设并提供协作图南股份拟通过子公司图南智造在辽宁省沈阳市浑南区航空动力产业园投资建设年产1000万件航空用中小零部件自动化产线建设项目项目计划投资总额为人民币85500万元钢研高纳拟在四川省德阳市投资设立全资子公司德阳市钢研高纳锻造有限责任公司围绕公司主营业务进行产业链拓展航空工业沈飞将部分零件生产转为固定项外包对供应商实施定向培育2022年3月17日航空工业沈飞公众号发布打造保供合规控本增效的现代化供应链管理体系该文指出围绕一般能力市场化改革要求推进路线转移工作是沈飞公司零部件外包业务的核心之一公司将对供应商实施定向培育通过项目引导技术指导促进公司与供应商的深度融合在实现产品质量提升生产效率提高与管理成本降低以满足沈飞公司多元化外包需求的同时大力支持航空零部件企业的发展航空工业成飞布局航空特色共享功能中心提升供应商全工序配套能力2022年3月17日航空工业发展研究中心公众号发布航空工业成飞推进产业链结构性调整实践该文指出基于航空产业集群平台建设需求成飞按照11N政府龙头企业配套企业的发展模式引领配套企业产线建设并提供协作四大共享功能中心大大减少了零件周转次数提高了配套效率降低了成本培育了入园企业全工序配套能力有力支撑了对成飞的高质高效配套图17航空工业沈飞零部件外包业务两大核心图18航空工业成飞布局航空特色共享功能中心数据来源航空工业沈飞公众号2022年3月17日发布的打数据来源航空工业发展研究中心公众号2022年3月17日发造保供合规控本增效的现代化供应链管理体系布的航空工业成飞推进产业链结构性调整实践广发证券广发证券发展研究中心发展研究中心三股权激励加速国企改革重要组成部分推进与市场化接轨国企加速推进股权激励近期多个国有企业股权激励方案出台包括中航光识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1438TablePageText投资策略专题报告电中航重机航天电器中航沈飞中航西飞航天彩虹股权激励方案出台国有企业股权激励是国企改革的重要组成部分合理和完善的股权激励机制能够与市场化接轨在微观上充分调动员工的积极性和主动性将员工的个人成长和企业的长远发展结合起来增强企业的活力和竞争力表4近三年军工板块部分国有企业股权激励方案占授予前总授予对公司年份激励方式营收利润解锁条件股本比例象人数21-23年净利润较19年复合增速不低于101010向激励对象发行限内蒙一机2020099171可解锁日前一年度净资产收益率ROE不低于636568制性股票可解锁日前一年度经济增加值EVA0向激励对象发行期21-23年净利润较19年复合增速不低于406595中国长城2020权来源为向激励45083521-23年净资产现金回报率EOE不低于13514145对象发行股票21-23年营收净利率不低于323232可解锁日前一年度营业收入复合增长率不低于646566向激励对象发行限中航重机2020083115可解锁日前一年度加权平均净资产收益率不低于474951制性股票可解锁日前一年度营业利润率不低于53545521-23年净利润较17-19年净利润平均值复合增速不低于16且不低于同向激励对象发行限行业平均水平或对标企业75分位值航天长峰2020299127制性股票21-23年净资产收益率ROE不低于44449855621-23年经济增加值EVA021-23年净利润较19年复合增速不低于101316向激励对象发行限卫士通20201311可解锁日前一年度净资产收益率ROE不低于364045制性股票可解锁日前一年度经济增加值EVA021-23年净利润较19年复合增速不低于252525向激励对象发行限中科星图2020125170可解锁日前一年度净资产收益率ROE不低于666制性股票21-23年研发投入较19年复合增速不低于202020授予激励对象期21-23年营业收入较19年复合增速不低于1010511EOE不低于北方导航2020权来源为定向发199108111111行21-23年EVA兵器集团考核指标经济增加值EVA022-24年净利润较20年复合增速不低于9510105向激励对象发行限22-24年净资产收益率不低于34537405且不低于对标企业75航天彩虹20211301制性股票分位值或同行业平均业绩水平22-24年经济增加值EVA0可解除限售日前一年度净资产收益率不低于80且不低于对标企业75分位值水平向激励对象发行限可解除限售日前一年度净利润较2020年复合增长率均不低于15且不天奥电子20222588制性股票低于对标企业75分位值水平可解除限售日前一年度经济增加值改善值EVA023-25年净利润较21年复合增速不低于151515向激励对象发行限23-25年净资产收益率不低于138013801380且不低于对标企中航光电20222631472制性股票业75分位值23-25年经济增加值EVA023-25年净利润较21年复合增速不低于1414515向激励对象发行限23-25年净资产收益率不低于112011301140且不低于对标企航天电器20221257制性股票业75分位值或同行业平均业绩水平23-25年经济增加值EVA023-25年净资产现金回报率EOE分别不低于11512125且不得低于同行业平均水平或对标企业75分位值向激励对象发行限中航西飞202205926123-25年度扣非归母净利润较21年复合增速不低于151515且不制性股票得低于同行业平均水平或对标企业75分位值23-25年EVAEVA计算基准为扣除非经常性损益的净利润均大于023-25年净资产收益率不低于142145148且不得低于对标企业75分位值向激励对象发行限中航沈飞202205021823-25年度净利润较21年复合增速不低于151515且不得低于对制性股票标企业75分位值23-25年EVAEVA计算基准为扣除非经常性损益的净利润均大于0数据来源Wind公司股权激励公告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1538TablePageText投资策略专题报告四提质增效加速聚焦高质量发展优化央企经营指标体系优化调整中央企业经营指标体系加快实现高质量发展近期国资委将中央企业2023年主要经营指标由原来的两利四率调整为一利五率提出了一增一稳四提升年度经营目标进一步强调国有资产保值增值更加注重质的有效提升和量的合理增长推动中央企业提高核心竞争力其中两个指标改变包括一是用净资产收益率替换净利润指标反映企业为股东创造价值的能力有利于引导中央企业更加注重投入产出效率盘活存量资产提高资产使用效率二是用营业现金比率替换营业收入利润率指标有利于推动中央企业在关注账面利润基础上更加关注现金流的安全更加关注可持续投资能力的提升从而全面提高企业经营业绩的含金量真正实现高质量发展军工板块多国有企业此举对推动中央企业加快实现高质量发展具有重要意义图19一利五率和一增一稳四提升解读一利五率经营指标体系解读用净资产收益率替换净利润指标对于与利润总额较为同质化的净利润调整为净资产收益率主要考虑净资产收益率能够衡量企业权益资本的投入产出效率反映企业为股东创造价值的能力用营业现金比率替换营业收入利润率指标考核营业现金比率主要是为了体现国资委要有利润的收入和要有现金的利润的监管要求有利于落实国有资产保值增值责任有利于推动中央企业更加关注现金流的安全继续保留资产负债率研发经费投入强度全员劳动生产率指标一增一稳四提升年度经营目标解读一增是指利润总额增速要高于国民经济增速继续将利润总额和劳动生产总值与国民经济增长目标有效衔接深入开展提质增效工作一稳是指资产负债率稳定在65左右将资产负债率控制在65以下调整为稳定在65左右主要考虑当前既要保持中央企业稳健的财务结构又要支持企业在经济复苏中加快结构调整加大战略性投资力度为转型发展提供必要的融资支持四提升是指净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率要实现进一步提升数据来源国务院国资委新闻中心公众号广发证券发展研究中心五风险提示重点装备列装需求及交付不及预期军工行业买方以军方客户为主导且越往下游军工企业的垄断性越为明显部分规模较小企业或配套装备型号较少若此类型号生产及需求计划发生改变则对相关企业影响较大重大政策调整的风险军工行业属于典型的ToG行业考虑生产计划的保密性战略性等无论是需求端还是供给端均受政府政策影响较大因此若相关政策发生调整如影响较大的定价政策采购政策等则易对板块产生一定系统性冲击军费预算波动的风险主机厂的营收来源主要为高端装备下游客户以国内外政府的国防安全部门为主本国业务受军费预算总额变化影响较大不排除阶段性军费预算波动对于主机厂经营情况的影响疫情波动的风险军工企业生产地较为集中且供应链环节较为分散多数公司重资产特征明显且所需人力成本较高疫情反复对相关企业影响较大识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1638TablePageText投资策略专题报告三通信运营商为代表的国企在国民经济中角色转变迎来价值重估一运营商业绩拐点出现ToB业务第二曲线带动收入上升5G周期叠加提速降费政策尾期运营商守得云开2019年以来我国电信业务收入增速开始反弹5G时代电信收入的增速的反弹来源于两方面15G时代来临电信业务收入进入新周期5G带动运营商ARPU值不断提升2提速降费政策步入尾期2022年政府工作报告中不再提出电信业务提速降费我国已实现5G引领预计国家政策今后主要是通过加大产业升级力度和政策指引来促进企业数字化转型由国家政策引导行业和企业的信息化水平提升是主要的方向和趋势图20电信业务收入增速与通信制式强相关143G周期4G周期5G周期12108642020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022电信业务收入增速可比口径GDP增速资料来源通信业统计公报国家统计局广发证券发展研究中心三大运营商业绩拐点出现增速均达到历史高位2022年前三季度中国移动中国电信和中国联通收入分别为723487亿元357843亿元263978亿元同比分别增长1154959797净利润方面2022年前三季度中国移动中国电信和中国联通净利润分别为98532亿元24543亿元6832亿元同比分别增长13005212037识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1738TablePageText投资策略专题报告图21电信业务收入增速与通信制式强相关80008060006040004020002000收入亿元201720182019202020212022Q3收入增速-2000-20-4000-40中国移动中国电信中国联通中国移动收入增速中国电信收入增速中国联通收入增速资料来源通信业统计公报国家统计局广发证券发展研究中心国内行业数字化和产业数字化需求带动运营商ToB需求快速增长运营商增长焕发新机随着国内数字经济的进一步释放ToB端数字化渗透率逐步提升2021年以来国内云市场下游需求分化政企行业上云需求逐步超过消费端运营商凭借安全可信和强大的长尾客户覆盖能力政企业务迎来发展的新蓝海根据工信部发布的数据显示电信业务中的新兴业务收入快速增长数据中心云计算大数据物联网等新兴业务快速发展2022年共完成业务收入3072亿元比上年增长324在电信业务收入中占比由上年的161提升至194其中数据中心云计算大数据物联网业务比上年分别增长115118258和2471中国移动政企市场成为增收引擎动能强劲截止2022Q3中国移动DICT业务收入达到685亿元同比增长4002022年上半年移动云收入达234亿元同比增长1036与天翼云的收入差距正在逐步缩小2中国电信云和IDC业务地位稳固截止2022Q3中国电信产业数字化收入达到85632亿元同比增长165天翼云收入继续保持翻番根据公司半年报数据2022H1天翼云收入达到28082亿元同比增长1008其中公有云收入同比增长1152私有云收入同比增长709继续保持中国政务公有云市场份额第一以及专有云服务市场份额第一的市场地位3中国联通产业互联网业务增速显著截止2022Q3中国联通产业互联网业务实现收入5315亿元同比大幅提升299收入结构不断优化占主营业务收入比达到222其中联通云加速发展实现收入2687亿元同比提升1420IDC实现收入1861亿元同比提升129识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1838TablePageText投资策略专题报告图22运营商DICT产业数字化产业互联网业务收入图23运营商DICT产业数字化产业互联网业务收入亿元占比及增速1600300050001400250040001200200030001000150080020001000600100040050020000000020182019202020212022H1020182019202020212022H1移动DICT业务电信产业数字化联通产业互联网移动DICT业务收入增速移动DICT业务电信产业数字化联通产业互联网电信产业数字化增速联通产业互联网增速数据来源三大运营商财报广发证券发展研究中心数据来源三大运营商财报广发证券发展研究中心二数字经济时代运营商获新机遇与新使命有望实现自身价值重塑数字经济是继农业经济工业经济之后的主要经济形态作为未来主要经济形态为经济发展注入新动能2022年初国务院印发十四五数字经济发展规划明确坚持创新引领融合发展应用牵引数据赋能公平竞争安全有序系统推进协同高效的原则到2025年数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到10数据要素市场体系初步建立产业数字化转型迈上新台阶数字产业化水平显著提升数字化公共服务更加普惠均等数字经济治理体系更加完善展望2035年力争形成统一公平竞争有序成熟完备的数字经济现代市场体系数字经济发展水平位居世界前列目前数字经济成为多地2023年经济发展的重要抓手截止2023年2月全国31个省市自治区均已发布数字经济相关的专项政策浙江河南重庆等省份在新春第一会上也重申了数字经济在2023年经济发展中的重要地位数字经济在经历了概念引导阶段之后已经进入落地实施阶段地方政府基于自身产业基础和数字经济发展不同阶段结合自身优势加速数字经济相关产业落地速度数字经济概念引导阶段地方政府多聚焦于产业数字化数字化质体数据价值化数字安全等上层建筑搭建力求完整全面在实际落地阶段数字经济必须要依靠实体经济作为一种技术手段服务于实体经济发展实现与实体经济的融合地方政府基于自身产业基础和数字经济发展不同阶段结合自身优势产业推动数字经济相关产业的加速落地识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1938TablePageText投资策略专题报告图24各省政府报告数字经济发展重心数据来源各地政府官网广发证券发展研究中心电信运营商过去肩负打造数字底座重任未来将在信息服务数据安全企业专网数字化解决方案等各领域发挥自身优势在数字经济时代重塑自身价值电信运营商作为数字基座打造者具有网络数据技术安全等天然的基因将从各个领域参与数字经济发展从三大运营商自身营收结构来看运营商对外提供数字化服务包括云计算大数据物联网IDC网络安全等数字业务板块成为三家收入增长的主要引擎在数字经济时代肩负新使命在各行业数字改造当前打开新发展空间三运营商是通信行业可持续发展管理体系排头兵运营商是通信行业ESG管理践行的领路人运营商作为数字信息基础设施运营服务的主力军和网络强国数字中国智慧社会建设主力军始终坚持在实现自身转型发展的同时将环境社会及管治责任融入到经营管理中坚持绿色运营彰显社会担当注重企业高质量发展坚持以人为本积极回馈社会确保公司在健康可持续发展之路阔步前进E维度上运营商坚持绿色运营致力于与环境和谐共生运营商从自身产业和社会三方面着手推进全生命周期环境管理打造绿色产业链供应链创新环境治理与生态保护解决方案为实现碳达峰碳中和作出积极努力以中国移动为例2021年中国移动发布了C三能中国移动碳达峰碳中和行动计划白皮书深化网络节能技术研究应用推进网络架构绿色转型积极引入清洁能源打造低碳发展优势单位电信业务总量综合能耗同比下降221中国电信携手中国联通识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2038