PPI与名义GDP、企业盈利同周期。一则PPI是产出缺口所带来的工业价格变化，多数时候是实际GDP增长强弱的映射；二则PPI是价格平减指数的重要组成部分，价格周期也会影响企业盈利周期；三则PPI是货币政策的重要参考指标，PPI通缩很容易诱发政策宽松、名义增长和企业盈利触底。因此，理论上说，PPI上行周期对应利率上行、企业盈利上行、股票指数上行；PPI下行周期对应利率下行、企业盈利下行、股票指数下行。历来PPI被当作宏观择时的重要参考指标之一。本文将对2006-2022年间的经济、PPI、权益市场指数数据进行复盘，以检验“PPI定买卖”是否具有一定的经验合理性。
　　宏观层面通常以PPI代表“价”的指标，工业增加值代表产出即“量”的指标，由于量的波动弹性较价格更低，因此PPI与名义GDP通常保持较强的一致性。名义GDP所包含的价格平减指数，其中一个重要的组成部分就是PPI。
　　从微观层面，PPI的统计范围包括40个工业大类、1638个基本分类的20000多种工业产品价格。对于企业盈利来说，它由量、价、利润率共同决定，而利润率又受价格影响。因此，企业利润与PPI亦具有较强的同步性。
　　从政策层面，PPI相较CPI能够更好的反映经济景气度，因此对货币政策的直接影响更为显著。从历史上看，PPI同比增速处于底部、尤其处于同比负增长的阶段，政策宽松概率较高。政策宽松又会助推经济走出谷底、企业盈利底部确认。
　　所以，我们可以把名义GDP、PPI、企业盈利视为同周期的三个指标。
　　第一轮PPI周期（2006.1-2009.7），PPI经历一轮完整的“上行+下行”。这一轮PPI周期高点为10.06%（2008.8），低点为-8.2%（2009.7）。这一轮PPI周期中，经济先后经历“繁荣”（实体高增长）、“过热”（通胀升温、地产升温、政策收紧）、“衰退”（全球金融危机影响出现）、“复苏”（强力稳增长）。同时段股票市场的表现逻辑与经济完全一致；只是存在更典型的领先性，权益市场指数领先PPI周期三个季度，后置处理的WIND全A指数周期与PPI周期基本一致。
　　2006.1-2007.10，经济整体维持高增长+中低通胀的运行态势，GDP增速由2006年一季度的12.5%升至2007年三季度的14.3%。地产销售高速增长、出口高速增长、固定资产投资增速亦高位区间。PPI 2006年保持在1.9%-3.6%合意中枢，2007年前10个月保持在2.7%-3.2%的中低区间。企业利润回升，叠加股权分置改革影响风险偏好，2007年10月Wind升至历史高位区间的4076点。
　　2007.11-2008.7，这一时段国际油价上行，WTI油价于2008年7月升至历史新高的140美元/桶，带动国内PPI由2007年10月的3.2%迅速升至2008年7月的10%。同期宏观调控政策从紧，房地产调控不断升温，GDP增速逐步降至2008年二季度的10.9%、权益市场亦呈单边下行趋势。
　　2008.8-2008.12，全球金融危机蔓延，海外衰退压力上升；外部环境对国内经济冲击加深，出口下行，PPI快速回落并于2008年12月转负至-1.1%。2007年11月至2008年末，Wind全A由历史新高4161点回落至1431点，跌幅达65.6%。
　　2009.1-2009.7，稳增长政策逐步落地。在固定资产投资的带动下，国内GDP增速由2009年一季度的6.4%，Q2-Q3分别回升至8.2%、10.6%；WTI油价于2009年初40美元升至7月的70美元上方；同期国内PPI同比于2009年7月触及底部-8.2%，后逐步回升。权益市场处于全面牛市阶段，受“煤飞色舞”等周期性板块带动，Wind全A自2009年初的1431点升至2829点。
　　第二轮PPI周期（2009.8-2012.9），实体经济经历一轮“过热-滞胀-衰退”周期，其中前两个阶段对应的是“四万亿”之后的经济快速升温及政策收紧、欧债危机影响全球经济、QE+地缘政治推动油价；第三阶段对应出口中枢下台阶、调结构、通缩压力上升。和上述基本面对应，PPI与权益市场呈同样的“快速回升-高位震荡-下行调整”走势。这一时段股票市场依旧对PPI有一定领先性，但错位同步的特征非常明显。
　　2009年下半年国内经济逐步进入过热阶段。2010年一季度国内实际GDP、PPI增速分别升至12.2%、5.2%（2009全年分别为11.9%、-5.2%）。面对通胀压力快速升温以及宏观经济过热风险，2009年末中央经济会议再度强调“处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系”。
　　2010年1月央行重新提高存款准备金率，同年4月以“国十条”为代表的房地产调控政策密集出台。从海外环境来看，欧洲主权债务危机爆发。2010年下半年美联储宣布续作QE2，叠加中东局势引发地缘政治风险升温，全球通胀升温，WTI油价由2010年6月的70美元逐步升至2011年4月的110美元/桶上方，输入型通胀压力导致2011年前三季度国内PPI处于6.5%-7.5%的高位区间。央行连续提高存款准备金率以遏制通胀。权益市场最终受政策紧缩、滞胀风险、盈利下修等因素影响震荡回落。
　　2012年中国出口增速下台阶、国内经济结构开启调整转型，针对“两高一剩”等行业的过剩产能去化、持续抑制房地产市场过热、约束实体部门债务无序扩张等政策导向，同期内生经济增长逐步下

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年2月12日证券研究报告TableTitle广发宏观PPI定买卖2006-2022年复盘分析师Tabl郭磊分析师贺骁束eAuthorSAC执证号S0260516070002SAC执证号S0260517030003SFCCEnoBNY419021-38003572021-38003589guoleigfcomcnhexiaoshugfcomcn请注意贺骁束并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary报告摘要PPI与名义GDP企业盈利同周期一则PPI是产出缺口所带来的工业价格变化多数时候是实际GDP增长强弱的映射二则PPI是价格平减指数的重要组成部分价格周期也会影响企业盈利周期三则PPI是货币政策的重要参考指标PPI通缩很容易诱发政策宽松名义增长和企业盈利触底因此理论上说PPI上行周期对应利率上行企业盈利上行股票指数上行PPI下行周期对应利率下行企业盈利下行股票指数下行历来PPI被当作宏观择时的重要参考指标之一本文将对2006-2022年间的经济PPI权益市场指数数据进行复盘以检验PPI定买卖是否具有一定的经验合理性宏观层面通常以PPI代表价的指标工业增加值代表产出即量的指标由于量的波动弹性较价格更低因此PPI与名义GDP通常保持较强的一致性名义GDP所包含的价格平减指数其中一个重要的组成部分就是PPI从微观层面PPI的统计范围包括40个工业大类1638个基本分类的20000多种工业产品价格对于企业盈利来说它由量价利润率共同决定而利润率又受价格影响因此企业利润与PPI亦具有较强的同步性从政策层面PPI相较CPI能够更好的反映经济景气度因此对货币政策的直接影响更为显著从历史上看PPI同比增速处于底部尤其处于同比负增长的阶段政策宽松概率较高政策宽松又会助推经济走出谷底企业盈利底部确认所以我们可以把名义GDPPPI企业盈利视为同周期的三个指标第一轮PPI周期20061-20097PPI经历一轮完整的上行下行这一轮PPI周期高点为100620088低点为-8220097这一轮PPI周期中经济先后经历繁荣实体高增长过热通胀升温地产升温政策收紧衰退全球金融危机影响出现复苏强力稳增长同时段股票市场的表现逻辑与经济完全一致只是存在更典型的领先性权益市场指数领先PPI周期三个季度后置处理的WIND全A指数周期与PPI周期基本一致20061-200710经济整体维持高增长中低通胀的运行态势GDP增速由2006年一季度的125升至2007年三季度的143地产销售高速增长出口高速增长固定资产投资增速亦高位区间PPI2006年保持在19-36合意中枢2007年前10个月保持在27-32的中低区间企业利润回升叠加股权分置改革影响风险偏好2007年10月Wind升至历史高位区间的4076点200711-20087这一时段国际油价上行WTI油价于2008年7月升至历史新高的140美元桶带动国内PPI识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明18TablePageText宏观经济研究报告由2007年10月的32迅速升至2008年7月的10同期宏观调控政策从紧房地产调控不断升温GDP增速逐步降至2008年二季度的109权益市场亦呈单边下行趋势20088-200812全球金融危机蔓延海外衰退压力上升外部环境对国内经济冲击加深出口下行PPI快速回落并于2008年12月转负至-112007年11月至2008年末Wind全A由历史新高4161点回落至1431点跌幅达65620091-20097稳增长政策逐步落地在固定资产投资的带动下国内GDP增速由2009年一季度的64Q2-Q3分别回升至82106WTI油价于2009年初40美元升至7月的70美元上方同期国内PPI同比于2009年7月触及底部-82后逐步回升权益市场处于全面牛市阶段受煤飞色舞等周期性板块带动Wind全A自2009年初的1431点升至2829点第二轮PPI周期20098-20129实体经济经历一轮过热-滞胀-衰退周期其中前两个阶段对应的是四万亿之后的经济快速升温及政策收紧欧债危机影响全球经济QE地缘政治推动油价第三阶段对应出口中枢下台阶调结构通缩压力上升和上述基本面对应PPI与权益市场呈同样的快速回升-高位震荡-下行调整走势这一时段股票市场依旧对PPI有一定领先性但错位同步的特征非常明显2009年下半年国内经济逐步进入过热阶段2010年一季度国内实际GDPPPI增速分别升至122522009全年分别为119-52面对通胀压力快速升温以及宏观经济过热风险2009年末中央经济会议再度强调处理好保持经济平稳较快发展调整经济结构管理通胀预期的关系2010年1月央行重新提高存款准备金率同年4月以国十条为代表的房地产调控政策密集出台从海外环境来看欧洲主权债务危机爆发2010年下半年美联储宣布续作QE2叠加中东局势引发地缘政治风险升温全球通胀升温WTI油价由2010年6月的70美元逐步升至2011年4月的110美元桶上方输入型通胀压力导致2011年前三季度国内PPI处于65-75的高位区间央行连续提高存款准备金率以遏制通胀权益市场最终受政策紧缩滞胀风险盈利下修等因素影响震荡回落2012年中国出口增速下台阶国内经济结构开启调整转型针对两高一剩等行业的过剩产能去化持续抑制房地产市场过热约束实体部门债务无序扩张等政策导向同期内生经济增长逐步下台阶GDP由2011年末的88降至2012年三季度的75PPI增速自2011年10月的50降至2012年9月的-36同期Wind全A大致呈单边下行走势由2011年10月2412点降至2012年9月2074点跌幅达140第三轮PPI周期201210-20143实体经济总体弱势徘徊受制造业部门产能过剩地方债务率偏高房地产调控以及政策对同业资金对接表外非标治理的影响经济整体处于调整期PPI同比亦处于负增长区间震荡徘徊的状态同期Wind全A与PPI周期基本同步均呈中枢震荡走势且均经历两轮上下行周期不过同期例外的是创业板初步呈结构性牛市特征2013年一季度至2014年一季度则一直徘徊在75至79之间同期制造业部门产能过剩债务率偏高等因素明显约束经济2013年政策采取措施抑制影子银行无序扩张特别是对银行利用同业资金对接表外非标的治理进一步导致经济处于调整期PPI也处于震荡徘徊的状态同比落于-29-13的负增长区间上下行趋势均不太明显低点高点分别为2013年5月9月这一阶段权益市场与PPI大致吻合Wind全A整体呈区间震荡走势均经历两轮上下行周期创业板受移动互联网浪潮带动局部呈现结构性牛市特征第四轮PPI周期20144-201512全球经济和国内经济均处于通缩周期大宗商品价格深度调整PPI中枢不断往下但这一时段权益市场表现和PPI完全背离市场先经历一轮牛市后快速调整回落这一背离的背景包括货币政策宽松与利率持续下行非标治理带来机会成本下降新产业创新加快场外配资加杠杆等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText宏观经济研究报告这一时段全球经济处于疲弱状态美联储退出量化宽松推升美元指数两个逻辑都对大宗商品价格形成下压美国页岩油产能的释放原油被替代的预期进一步诱发原油等大宗商品的价格调整WTI油价于2014年7月触及107美元的阶段性顶部后迅速回落至2015年初的46美元最终于2015年末降至35美元桶全球经济通缩压力加大中国经济结构调整进一步展开包括对融资平台治理两高一剩的治理国内经济逐步放缓GDP增速由2013年末的77降至2014年三季度的72PPI同比则由-092014年7月降至2015年初的-43并于2015年下半年维持在-50以下的深度通缩区间股票市场在这一段的走势与PPI周期完全背离2014年年中-2015年年中出现了一轮典型的牛市从2014年6月12日的WIND全A的2304点上行至2015年6月12日WIND全A的高点7224点然后自高点剧烈回落2015年四季度低位修复这一轮权益市场表现与宏观面的背离背景比较复杂1为对抗通缩货币政策经历一轮显著宽松增长走弱政策宽松背景下利率单边走低2非标治理导致金融投资机会成本大幅下降3传媒互联网等新兴产业领域创新加快并购加速4场外配资一度快速扩张杠杆逐步加大第五轮PPI周期20161-20205宏观经济先经历一轮复苏和繁荣20162017其背景是全球贸易修复朱格拉周期触底棚改货币化下的地产周期后经历一轮放缓和承压201820192020其背景是贸易摩擦实体去杠杆疫情暴发与此对应PPI也经历了先上行2017年初触顶2017年高位徘徊然后下行2020年5月触底股票市场的走势基本吻合WIND全A和PPI呈现出较高的同周期性2016-2017年为经济中期出清后的名义增长修复阶段名义GDP增速由2015年末的63回升至2016年2017年的100112驱动逻辑方面2016年通缩触底制造业库存触底居民资产负债表出清地产需求初步回升2017年经济韧性则进一步来自于海外贸易秩序修复朱格拉周期启动棚改背景下的地产脉冲这一时段供给侧改革影响深化进一步助推价格走出通缩PPI同比自2016年3月的-43逐步上行至2016年末的55并于2017年2月升至78的阶段性高位2016-2017年权益市场则呈触底回升-高位震荡走势Wind全A由2016年初的3489点升至2016年末的4310点2017年整体于4090-4770点区间震荡2018年实体部门信用紧缩叠加贸易摩擦影响国内经济预期转弱实际GDP增速由2017年末的68回落至2018年末的65美国经济于前三季度延续修复同期油价高位震荡导致国内滞胀风险升温四季度海外需求进入下行通道国内PPI同比由2017年末的49回落至2018年末的09Wind全A则由4523点进一步回落至3245点全年跌幅2822019年初国内经济率先企稳但二三季度海外需求延续承压中美贸易摩擦再度反复GDP增速由2019年初的63降至三季度的59PPI则于年初的01下行至10月的-162019年四季度海外经济基本面触底全球库存周期企稳上行PPI阶段性企稳并于2020年1月短暂升至01国内权益市场自春季躁动以来2019年Q2-Q4大致处于震荡区间Wind全A全年波动区间3204-4498点2020年一季度疫情暴发国内经济增速由2019年末的58回落至2020年一季度-692020年3月全球主要经济体正式出台大规模经济救助方案经济初步正常化叠加大宗商品价格企稳PPI滞后于5月录得-37的周期底部Wind全A指数节奏大致类似月均值于4月触底第六轮PPI周期20206-2022年底2020年疫情之后全球范围内商品对服务形成替代全球贸易扩张叠加国内常态化防控基建投资加码疫后经济出现一轮修复供给波动地缘政治等因素进一步助推PPI弹性后来随着奥密克戎变种影响扩散出口逐季放缓地产中枢下台阶经济和PPI再度经历下行周期直至年底疫情达峰经济触底2022年10月的同比-13也大概率是本轮PPI的谷底在这轮周期中PPI和WIND全A基本同步识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText宏观经济研究报告2020年二季度至四季度在广义财政驱动建筑产业链全球范围内商品替代服务需求后置资产型通胀驱动地产设备开支回升驱动中游等因素共振下国内季度GDP增速自2020年一季度的-68升至2021年一季度的183国内PPI同比由2020年6月的-30升至2021年3月的44同期Wind全A由4258点升至5246点2021年国内经济逐步进入减速修复期全球贸易与海外宏观经济进一步回归潜在增长率供给层面受双碳政策OPEC减产预期全球供应链秩序失衡等因素影响PPI进一步升至10月135的历史新高并于9-12月维持在10以上区间全年权益市场以二季度回升三季度震荡为主Wind全A波动区间为51755927点2022年一季度国内稳增长政策发力叠加外需韧性实际经济增速录得48良好开局同期海外货币政策逐步退出叠加俄乌冲突升温推动油价升至124美元桶的十五年新高同期Wind全A由2021年12月5999点下行至3月末的5096点PPI自135的历史新高降至2-3月的80左右2022年二季度起国内经济逐步承压3-4月对应首轮疫情冲击显性化下半年地产系压力显著增加出口隐忧显现10-11月为疫情达峰阶段接触型消费与服务业再度承压汽车地产基本面压力继续加大出口步入负增长从全年数据来看PPI同比由2021年末103单边下行至2022年11月的-1312月小幅回升至-07Wind全A于宽幅波动中震荡下行全年高低点分别为年初5907点4月末4465点全年跌幅1872022年底疫情达峰2023年初经济开局良好预计2023年经济将逐步走出谷底实际增长和名义增长逐步修复从上述复盘过程来看PPI周期的参考意义非常明显17年的六轮PPI周期中只有第四轮周期2014-2015背离其余时段权益市场表现与PPI均呈现明显相关性早期的两轮周期权益市场指数和PPI是错位对应即市场更为领先最近的两轮周期则基本同步这一经验规律对我们研究宏观基本面和资产定价环境无疑具有重要的参考价值核心假设风险国内宏观经济和金融环境变化超预期二次感染风险对经济的扰动超预期海外关于加息的表态超预期海外经济下行压力超预期全球通胀形势与地缘政治风险因素超预期疫情政策优化导致消费品价格上行斜率超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText宏观经济研究报告图1PPI与Wind全A2006年1月-2009年7月图2PPI与Wind全A2009年8月-2012年9月万得全A点9月万得全A点9月PPI全部工业品当月同比右轴PPI全部工业品当月同比右轴450012032001001003000400080802800603500602600403000402400202500202200000020002000-20-2018001500-40-4016001000-601400-60500-801200-80数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图3PPI与Wind全A2012年10月-2014年3月图4PPI与Wind全A2014年4月-2015年12月万得全A点万得全A点PPI全部工业品当月同比右轴PPI全部工业品当月同比右轴2500-10680000-1263002400-10-1458005300-202300-164800-18-3022004300-20-4021003800-223300-502000-242800-26-6019002300-281800-701800-30数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText宏观经济研究报告图5PPI与Wind全A2016年1月-2020年5月图6PPI与Wind全A2020年6月-2022年12月万得全A点万得全A点PPI全部工业品当月同比右轴PPI全部工业品当月同比右轴48001006200170460080600058001204400605600420040540070400020520050002038000048003600-204600-303400-4044003200-604200-80数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明68TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级分析师理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明78TablePageText宏观经济研究报告研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明88