年初以来狭义流动性的第一个变化是资金利率中枢抬升，且主要体现在2月。这一表现与市场预期及以往经验有明显差异。通常来说，春节后随着现金回流，流动性会变得宽松；度过月末，流动性也容易变得宽松。上述两种季节性逻辑应导致DR001与DR007趋于下行。但今年2月上旬资金利率却明显回升，2月前8日DR001与DR007均值较1月分别上移了57BP与11BP。
　　今年1月，DR001与DR007均值为1.33%与1.91%；2月前8日，DR001与DR007均值为1.90%与2.02%，环比上升了57BP与11BP。
　　我们理解，资金利率中枢的抬升的原因有二。一是融资需求修复。我们曾指出2022年资金利率处于低位是需求不足、政策效率偏低、流动性淤积在银行体系的结果。今年以来，随着疫情达峰，居民生活半径已开始修复，信贷需求边际回升，淤积在银行体系的流动性会加速向实体传导，从而使银行体系对基础货币的需求边际回升。2月前8日票据利率仍处于高位，指向信贷需求在2月上旬仍有持续性。二是银行流动性预期偏谨慎。今年春节央行主要采用OMO操作，期限短且规模大，随着需求边际修复，银行对未来流动性的预期容易变得不稳定，对流动性的预防性需求会有所提升。
　　在年度展望《重回旷野》中，我们曾指出，由于货币政策稳信贷需要放松流动性约束，狭义流动性在2023年应仍会相对偏松；但即便偏松，市场利率（DR007）中枢也很难像2022年一样持续低于政策利率（7DOMO）20BP以上，2023年狭义流动性应会逐步回到市场利率围绕政策利率附近波动的常态，主要逻辑是防疫政策与房地产纾困（金融）政策的优化调整已成趋势，有助于提高货币政策传导效率，2022年流动性大量淤积在银行体系的现象会有所缓解。
　　在1月中旬的《资产定价重心已经发生变化》中，我们提及，狭义流动性边际收敛的风险上升。一则理财赎回影响减弱，信用债一级融资修复，央行维稳的必要性减弱；二则随着居民生活半径环比修复与地产政策加码可能带来需求改善，政策效率会提高，淤积在银行体系的流动性会加速向实体传导。
　　有部分观点认为资金利率中枢抬升可能是因为春节后现金（M0）回流银行体系的速度偏慢。由于缺乏可跟踪的高频数据，这一点较难证实或证伪。但从过往经验看，春节后现金回流银行体系通常会在12-21天内完成。此次资金利率收紧主要集中在2月6日至2月9日，距离春节已经16-19日，如果经验规律仍发挥作用，那么现金回流银行的过程应已经接近尾声。
　　春节前，由于发红包、发放现金工资或奖金、应对春节消费等需求，企业或居民会大量取现，商业银行会将超额存款准备金转为库存现金来应对，狭义流动性会减少，流通中的货币（M0）增加。春节后，居民/企业将现金存回银行，M0减少，而商业银行库存现金增加，会转为超额存款准备金，使狭义流动性增加。
　　从过往经验看，春节后的现金回流银行可能在12-21天内完成。2018年春节在2月16日，现金回流至银行体系主要体现在2月剩余的12天，这一年2月M0仍保持环比增加，说明现金并未完全回流；2016年春节在2月7日，现金回流主要集中在2月剩余的21天，这一年2月M0环比减少，现金已经基本完成了回流。
　　狭义流动性的第二个变化是阶段性的出现了流动性分层，非银机构对流动性的感知要紧于银行，质押信用债融资难度要高于质押利率债。这一特征在去年11月中旬至今年1月中上旬尤为显著。理论上，流动性分层主要由三个因素驱动，一是资产荒的强度，实体融资需求偏强、银行不缺资产时，会压缩对非银的风险敞口，进而出现银行体系流动性上尚可但非银流动性偏紧的现象，从经验看“贷款需求指数/货币政策感受指数”与“R007-DR007”也确实有较好的正相关性；二是监管指标考核因素，如季末央行MPA考核与银保监会流动性监管指标考核，会压制银行对非银融出资金的意愿；三是机构投资者行为，如风险事件出现，金融机构风险偏好回落，将提高交易对手与质押券的门槛要求。
　　我们可以用R007-DR007、上交所质押式协议回购利率-DR007来看流动性分层。DR007是银行与银行之间通过质押利率债融资的利率，R007是包括了银行与银行、银行与非银、非银与非银在内的综合质押融资回购利率；上交所协议回购利率主要是交易所质押信用债融资的利率。
　　从图4来看，R007-DR007与上交所质押式协议回购利率-DR007都是从11月中旬起开始明显上升，至今年1月中旬附近明显回落，即流动性分层现象感知比较明显的阶段是在去年11月中旬至今年1月中上旬。
　　通常而言，流动性分层主要由三个因素驱动。
　　一是银行资产荒的强度。银行对非银的融出与同业投资本质上是银行对非银的贷款，如果实体部门有较强的融资需求，银行体系不缺资产，那么银行对非银部门的风险敞口会有所收敛，同业投资会减弱，银行对非银的融出也会减弱，此时非银体系流动性容易趋紧。
　　我们可以用央行调查问卷报告中的“贷款需求指数/货币政策感受指数”来度量资产荒，贷款需求指数表示实体部门的融资需求，能够提供给银行扩表的资产，货币政策感受

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年2月9日证券研究报告广发宏观TableTitle年初以来流动性环境的三个变化分析师Tabl郭磊分析师钟林楠eAuthorSAC执证号S0260516070002SAC执证号S0260520110001SFCCEnoBNY419021-38003572010-59136677guoleigfcomcnzhonglinnangfcomcn请注意钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary报告摘要年初以来狭义流动性的第一个变化是资金利率中枢抬升且主要体现在2月这一表现与市场预期及以往经验有明显差异通常来说春节后随着现金回流流动性会变得宽松度过月末流动性也容易变得宽松上述两种季节性逻辑应导致DR001与DR007趋于下行但今年2月上旬资金利率却明显回升2月前8日DR001与DR007均值较1月分别上移了57BP与11BP今年1月DR001与DR007均值为133与1912月前8日DR001与DR007均值为190与202环比上升了57BP与11BP我们理解资金利率中枢的抬升的原因有二一是融资需求修复我们曾指出2022年资金利率处于低位是需求不足政策效率偏低流动性淤积在银行体系的结果今年以来随着疫情达峰居民生活半径已开始修复信贷需求边际回升淤积在银行体系的流动性会加速向实体传导从而使银行体系对基础货币的需求边际回升2月前8日票据利率仍处于高位指向信贷需求在2月上旬仍有持续性二是银行流动性预期偏谨慎今年春节央行主要采用OMO操作期限短且规模大随着需求边际修复银行对未来流动性的预期容易变得不稳定对流动性的预防性需求会有所提升在年度展望重回旷野中我们曾指出由于货币政策稳信贷需要放松流动性约束狭义流动性在2023年应仍会相对偏松但即便偏松市场利率DR007中枢也很难像2022年一样持续低于政策利率7DOMO20BP以上2023年狭义流动性应会逐步回到市场利率围绕政策利率附近波动的常态主要逻辑是防疫政策与房地产纾困金融政策的优化调整已成趋势有助于提高货币政策传导效率2022年流动性大量淤积在银行体系的现象会有所缓解在1月中旬的资产定价重心已经发生变化中我们提及狭义流动性边际收敛的风险上升一则理财赎回影响减弱信用债一级融资修复央行维稳的必要性减弱二则随着居民生活半径环比修复与地产政策加码可能带来需求改善政策效率会提高淤积在银行体系的流动性会加速向实体传导有部分观点认为资金利率中枢抬升可能是因为春节后现金M0回流银行体系的速度偏慢由于缺乏可跟踪的高频数据这一点较难证实或证伪但从过往经验看春节后现金回流银行体系通常会在12-21天内完成此次资金利率收紧主要集中在2月6日至2月9日距离春节已经16-19日如果经验规律仍发挥作用那么现金回流银行的过程应已经接近尾声春节前由于发红包发放现金工资或奖金应对春节消费等需求企业或居民会大量取现商业银行会将超额存款准备金转为库存现金来应对狭义流动性会减少流通中的货币M0增加春节后居民企业将现金识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人TableContacterTablePageText宏观经济研究报告存回银行M0减少而商业银行库存现金增加会转为超额存款准备金使狭义流动性增加从过往经验看春节后的现金回流银行可能在12-21天内完成2018年春节在2月16日现金回流至银行体系主要体现在2月剩余的12天这一年2月M0仍保持环比增加说明现金并未完全回流2016年春节在2月7日现金回流主要集中在2月剩余的21天这一年2月M0环比减少现金已经基本完成了回流狭义流动性的第二个变化是阶段性的出现了流动性分层非银机构对流动性的感知要紧于银行质押信用债融资难度要高于质押利率债这一特征在去年11月中旬至今年1月中上旬尤为显著理论上流动性分层主要由三个因素驱动一是资产荒的强度实体融资需求偏强银行不缺资产时会压缩对非银的风险敞口进而出现银行体系流动性上尚可但非银流动性偏紧的现象从经验看贷款需求指数货币政策感受指数与R007-DR007也确实有较好的正相关性二是监管指标考核因素如季末央行MPA考核与银保监会流动性监管指标考核会压制银行对非银融出资金的意愿三是机构投资者行为如风险事件出现金融机构风险偏好回落将提高交易对手与质押券的门槛要求我们可以用R007-DR007上交所质押式协议回购利率-DR007来看流动性分层DR007是银行与银行之间通过质押利率债融资的利率R007是包括了银行与银行银行与非银非银与非银在内的综合质押融资回购利率上交所协议回购利率主要是交易所质押信用债融资的利率从图4来看R007-DR007与上交所质押式协议回购利率-DR007都是从11月中旬起开始明显上升至今年1月中旬附近明显回落即流动性分层现象感知比较明显的阶段是在去年11月中旬至今年1月中上旬通常而言流动性分层主要由三个因素驱动一是银行资产荒的强度银行对非银的融出与同业投资本质上是银行对非银的贷款如果实体部门有较强的融资需求银行体系不缺资产那么银行对非银部门的风险敞口会有所收敛同业投资会减弱银行对非银的融出也会减弱此时非银体系流动性容易趋紧我们可以用央行调查问卷报告中的贷款需求指数货币政策感受指数来度量资产荒贷款需求指数表示实体部门的融资需求能够提供给银行扩表的资产货币政策感受指数表示货币政策强度是银行扩表意愿配置资产需求的代理变量从图5来看贷款需求指数货币政策感受指数与R007-DR007有着较好的正相关性二是监管指标考核银行在每个季度都会面临央行MPA考核以及银保监会对流动性监管指标的考核这两个考核会使银行倾向于缩减对非银的风险敞口降低银行的资金融出意愿从而使金融体系出现银行流动性充裕但非银流动性较为紧张的状态三是机构投资者行为主要表现为机构的风险偏好回落流动性风险等因素使机构对交易对手与质押券的要求提升比如在包商银行事件发生后同业刚兑信仰被打破金融机构的风险偏好回落收紧了对交易对手和质押券的要求导致货币市场出现了流动性分层按照这一框架理解去年11月中旬至12月的流动性分层主要是监管指标考核与机构投资者行为的影响其中机构投资者行为主要是指银行理财被赎回导致了流动性风险它对流动性分层会有两个影响一是赎回有非线性特征理财为应对赎回会倾向于增加流动性的备付对外融出资金的意愿与能力会减弱二是理财为应对赎回抛售了大量流动性好的资产这些通常是高等级债与利率债持仓的债券资质下降这会减弱其在货币市场上融资的能力提升其融资成本1月中上旬除理财赎回影响余波之外还包括实体信贷需求改善银行资产荒强度下降以这一框架我们可以较为容易的理解去年11月中旬至1月中上旬出现的流动性分层识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告去年11月中旬至12月主要是机构投资者行为理财被赎回产生了流动性风险所致它对流动性分层会有两个影响一是由于赎回的非线性特征理财为应对赎回会倾向于增加流动性的备付对外融出资金的意愿与能力会减弱二是理财为应对赎回抛售了大量流动性好的资产这些通常是高等级债与利率债持仓的债券资质下降这会减弱其在货币市场上融资的能力提升其融资成本1月中上旬除了理财被赎回仍有余波外另一重要因素可能是银行的信贷需求偏强挤压了对非银的融出狭义流动性的第三个变化是央行公开市场操作规模明显上升如近三个工作日央行合计做了14870亿元逆回购净投放7980亿元与去年下半年单日操作常低于100亿元的规模形成明显对比我们倾向于认为这一变化是是央行顺应银行流动性需求操作的结果去年下半年DR007持续处于政策利率下方银行体系流动性异常充裕金融机构对流动性的需求较低此时央行逆需求增加供给对银行扩表宽信用的效果较差反而容易带来资金空转套利更好的策略是顺应银行的低需求降低操作规模今年1月银行跨春节2月DR007明显回升且阶段性的超过了政策利率银行对流动性的需求回升此时央行如果逆需求不增加供给那么银行扩表的流动性约束容易收紧对宽信用不利更好的策略是顺应银行需求的回升提高操作规模2022年4月以来央行公开市场操作可以分为两个阶段第一个阶段是4-8月流动性异常宽松公开市场操作规模较低长期稳定在100亿元以下第二个阶段是9月份之后流动性边际收敛公开市场操作规模逐步放量尤其是今年1月与2月操作规模明显升高在这两个阶段央行公开市场操作选择的策略不同在异常宽松阶段银行体系的流动性需求较弱央行如果顺应需求减少供给对信用环境影响较弱同时也能推动市场利率向政策利率回归如果逆需求增加供给反而容易增加资金空转套利现象在流动性边际收敛后银行体系的流动性需求回升央行如果顺需求增加供给可以有效缓解银行扩表的流动性约束推动信用扩张也能让资金利率回落降至政策利率附近如果逆需求不增加供给那么银行扩表的流动性收紧对信用扩张不利往前看稳增长扩内需的宏观主线没有变化货币政策会继续保持扩张性改善信用环境以支持内需央行会继续采用顺应银行需求进行操作的策略在这一策略下流动性一旦出现阶段性收紧央行就会增加公开市场操作反之则减少操作规模最终目标是推动银行扩表宽信用以及推动DR007重新回归中性围绕政策利率波动流动性分层是否会再度出现关键在于需求修复情况若地产没有明显修复银行体系资产荒很难出现显著缓解流动性分层现象应不会明显加剧货币政策未来仍需要偏积极因为外需回落的趋势没有变化稳增长仍然需要依靠扩内需内需对融资的要求更高需要继续改善融资环境这一基本面特征与政策特征决定了狭义流动性暂时不存在系统性收紧的风险只要银行对流动性有需求央行应会尽量满足但对非银而言流动性环境存在一定变数如果经济继续修复地产恢复实体融资需求修复那么银行对非银的风险敞口可能会继续缩减对债券而言如果央行政策基调没有发生变化则流动性收敛影响相对有限这也是近期流动性收紧但10年国债到期收益率并未出现明显调整的原因权益资产同样如此其当前定价重心已不是流动性逻辑目前权益资产反映的是一则是一轮确定性的名义GDP和企业盈利向上所带来的基础定价修复所以年初以来WIND全A指数整体向上二则是地产汽车尚未启动背景下对复苏斜率的观望所以在旺季数据验证前地产等顺周期资产触顶徘徊成长类资产接棒上行识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告核心假设风险宏观环境变化超预期政府债发行较多以及财政支出偏慢导致财政对流动性形成拖累资金利率在央行大额投放作用下仍然偏紧地产政策变化超预期海外央行政策与流动性变化超预期疫情演变超预期信贷需求变化超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告图12月狭义流动性边际收敛230210190170150130110090DR001月平均值DR007月平均值数据来源wind广发证券发展研究中心图2历年春节前后M0的变化20000150001000050000201620172018201920202021-50002月12日2月7日2月16日1月24日-100002月5日-150001月28日-200001月M0环比变化亿元2月M0环比变化亿元数据来源wind广发证券发展研究中心注红色加粗文字为春节时间识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告图32月票据利率仍处于高位2001901801701601501401301201101001年期国股行票据转贴利率数据来源wind广发证券发展研究中心图411月中旬至1月中上旬货币市场出现了流动性分层3501201003000802500602000401500201000002022-07-182022-05-072022-05-192022-05-312022-06-122022-06-242022-07-062022-07-302022-08-112022-08-232022-09-042022-09-162022-09-282022-10-102022-10-222022-11-032022-11-152022-11-272022-12-092022-12-212023-01-022023-01-142023-01-262023-02-07上交所质押式协议回购利率-DR00710日移动平均R007-DR00710日移动平均右轴数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告图5流动性分层的一个驱动因素是资产荒2500600502000401500301000200500100000002013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-062021-112022-042022-09贷款需求指数货币政策感受指数R007-DR007右轴数据来源wind广发证券发展研究中心图6去年9月起央行公开市场操作规模放大今年1-2月尤其明显2500020000150001000050000公开市场操作货币投放亿元数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告图7央行在不同时期的操作策略数据来源广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TableResearchTeamTablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText宏观经济研究报告研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明