报告摘要：
　　2023年1月16日，央行开展7790亿元中期借贷便利操作（MLF），到期7000亿元，净投放的790亿元；利率为2.75%，与上月持平。对此，我们有以下理解。
　　超量续作基本符合预期，春节储户取现、银行信贷开门红以及缴税均需要流动性支持。在没有疫情的正常年份，春节储户取现大致会消耗狭义流动性1.6-1.8万亿元；缴税规模较难估算，但1月通常为缴税大月，政府存款在最近三年环比增加4300-14800亿元；按照4.1-4.6万亿元的信贷计算，信贷开门红消耗流动性3200-3600亿元。
　　首先，春节前，由于发红包、发放现金工资或奖金、应对春节消费等需求，企业或居民会大量取现，商业银行会将超额存款准备金转为库存现金来应对，狭义流动性会减少，流通中的货币（M0）增加。春节后，居民/企业将现金存回银行，M0减少，而商业银行库存现金增加，会转为超额存款准备金，使狭义流动性增加。
　　估测这一因素对狭义流动性的影响，可以选择春节落在1月末或2月初的年份，这样取现因素对M0的影响就会集中在1月末的M0数据上。近些年比较合适的是2014年、2017年和2020年，春节分别在1月31日、1月28日与1月24日，对应M0变动1.6-1.8万亿元。即在没有疫情影响的情况下，春节取现对狭义流动性的影响大约是1.6-1.8万亿元。
　　其次，由于财政在2018年后不再单独发布1月份的财政数据，因此对财政缴税带来的流动性回笼效应无法做出准确的估测，但从2018年以前的数据看，1月份通常是税收高点，会带来大量流动性回笼。
　　我们以央行口径政府存款作为财政因素对流动性扰动的代理变量。2019-2022年，1月央行口径政府存款环比增加了6886亿元、4373亿元、14847亿元与6849亿元。
　　最后，2019-2022年，1月投向实体信贷新增规模为3.56万亿元、3.49万亿元、3.82万亿元与4.2万亿元。其中2020年投向实体信贷增量同比减少了2%，2021-2022年同比增长了大约9%。假设2023年1月，投向实体信贷同比增速在-2%至9%之间，则2023年1月投向实体信贷新增规模在4.1万亿元-4.6万亿元之间；按照7.8%的加权法定存款准备率计算，信贷开门红创造出存款缴准会消耗流动性大约是3200-3600亿元。
　　未降息并不意外。降息通常出现在经济时钟的“衰退后期”，主要目的是降低实体融资成本、逆转预期、刺激需求，缓解银行扩表宽信用的需求约束；2022年两次降息分别发生在1月与8月，均是需求偏弱，经济再度环比回落阶段。目前居民生活半径已经开始环比恢复，需求在边际改善；节后至开工季亦大概率具备延续性，经济时钟已靠近“复苏前期”。这时候货币政策仍然偏宽，但降息已不是重点。
　　以北京、上海、深圳、广州、成都、武汉、南京、苏州、重庆九个重点城市的地铁客运流量（7日移动平均）作为居民生活半径的代理变量，它在2022年12月末为2656万人次，相当于去年同期的53%。2023年1月15日，它升至3814万人次，相当于去年同期的82%。
　　央行与银保监会前期在地产领域做的一系列制度安排同样降低了降息的必要性。一方面，在供给侧下发《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，推进“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”、“预期提升”四个方面共21项工作任务，改善优质房企现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间，并对“三线四档”规则进行了优化，降低了房企去杠杆压力；另一方面，在需求侧建立了首套房贷利率下限动态调整机制，打开了房价与地产销售偏弱城市的房贷下限，进一步降低了居民部门加杠杆的成本。
　　2023年1月13日，在2022年金融统计数据新闻发布会上，中国人民银行货币政策司司长邹澜指出，为贯彻落实中央经济工作会议部署，防范风险从问题房企向优质房企扩散，有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》。行动方案聚焦专注主业、合规经营、资质良好，具有一定系统重要性的优质房企，重点推进“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”、“预期提升”四个方面共21项工作任务，综合施策，改善优质房企现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。这些任务中既包括抓好已经出台政策的落实，也包括设立全国性资产管理公司专项再贷款、设立住房租赁贷款支持计划等一系列新举措。方案设定了优质房企条件，没有具体名单，由金融机构自主把握。
　　针对“三线四档”规则，方案明确要完善针对30家试点房企的“三线四档”规则，在保持规则整体框架不变的基础上，完善部分参数设置。
　　狭义流动性边际收敛的风险上升。一则理财赎回影响减弱，信用债一级融资修复，央行维稳的必要性减弱；二则随着居民生活半径环比修复与地产政策加码可能带来需求改善，政策效率会提高，淤积在银行体系的流动性会加速向实体传导。需要特别注意的是，狭义流动性边际收敛并不完全代表货币政策态度的变化，在外需回落扩内需阶段，货币政策依然需要保持一定的扩张性来稳定信贷与社融，这一点在年度报告《重回旷野》中有过详细介绍。
　　在前期报告《如何看央行资产负债表外汇项的变化》中，

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年1月16日证券研究报告广发宏观TableTitle资产定价重心已经发生变化分析师Tabl郭磊分析师钟林楠eAuthorSAC执证号S0260516070002SAC执证号S0260520110001SFCCEnoBNY419021-38003572010-59136677guoleigfcomcnzhonglinnangfcomcn请注意钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary报告摘要2023年1月16日央行开展7790亿元中期借贷便利操作MLF到期7000亿元净投放的790亿元利率为275与上月持平对此我们有以下理解超量续作基本符合预期春节储户取现银行信贷开门红以及缴税均需要流动性支持在没有疫情的正常年份春节储户取现大致会消耗狭义流动性16-18万亿元缴税规模较难估算但1月通常为缴税大月政府存款在最近三年环比增加4300-14800亿元按照41-46万亿元的信贷计算信贷开门红消耗流动性3200-3600亿元首先春节前由于发红包发放现金工资或奖金应对春节消费等需求企业或居民会大量取现商业银行会将超额存款准备金转为库存现金来应对狭义流动性会减少流通中的货币M0增加春节后居民企业将现金存回银行M0减少而商业银行库存现金增加会转为超额存款准备金使狭义流动性增加估测这一因素对狭义流动性的影响可以选择春节落在1月末或2月初的年份这样取现因素对M0的影响就会集中在1月末的M0数据上近些年比较合适的是2014年2017年和2020年春节分别在1月31日1月28日与1月24日对应M0变动16-18万亿元即在没有疫情影响的情况下春节取现对狭义流动性的影响大约是16-18万亿元其次由于财政在2018年后不再单独发布1月份的财政数据因此对财政缴税带来的流动性回笼效应无法做出准确的估测但从2018年以前的数据看1月份通常是税收高点会带来大量流动性回笼我们以央行口径政府存款作为财政因素对流动性扰动的代理变量2019-2022年1月央行口径政府存款环比增加了6886亿元4373亿元14847亿元与6849亿元最后2019-2022年1月投向实体信贷新增规模为356万亿元349万亿元382万亿元与42万亿元其中2020年投向实体信贷增量同比减少了22021-2022年同比增长了大约9假设2023年1月投向实体信贷同比增速在-2至9之间则2023年1月投向实体信贷新增规模在41万亿元-46万亿元之间按照78的加权法定存款准备率计算信贷开门红创造出存款缴准会消耗流动性大约是3200-3600亿元未降息并不意外降息通常出现在经济时钟的衰退后期主要目的是降低实体融资成本逆转预期刺激需求缓解银行扩表宽信用的需求约束2022年两次降息分别发生在1月与8月均是需求偏弱经济再度环比回落阶段目前居民生活半径已经开始环比恢复需求在边际改善节后至开工季亦大概率具备延续性经济时钟已靠近复苏前期这时候货币政策仍然偏宽但降息已不是重点识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人TableContacter15TablePageText宏观经济研究报告以北京上海深圳广州成都武汉南京苏州重庆九个重点城市的地铁客运流量7日移动平均作为居民生活半径的代理变量它在2022年12月末为2656万人次相当于去年同期的532023年1月15日它升至3814万人次相当于去年同期的82央行与银保监会前期在地产领域做的一系列制度安排同样降低了降息的必要性一方面在供给侧下发改善优质房企资产负债表计划行动方案推进资产激活负债接续权益补充预期提升四个方面共21项工作任务改善优质房企现金流引导优质房企资产负债表回归安全区间并对三线四档规则进行了优化降低了房企去杠杆压力另一方面在需求侧建立了首套房贷利率下限动态调整机制打开了房价与地产销售偏弱城市的房贷下限进一步降低了居民部门加杠杆的成本2023年1月13日在2022年金融统计数据新闻发布会上中国人民银行货币政策司司长邹澜指出为贯彻落实中央经济工作会议部署防范风险从问题房企向优质房企扩散有关部门起草了改善优质房企资产负债表计划行动方案行动方案聚焦专注主业合规经营资质良好具有一定系统重要性的优质房企重点推进资产激活负债接续权益补充预期提升四个方面共21项工作任务综合施策改善优质房企现金流引导优质房企资产负债表回归安全区间这些任务中既包括抓好已经出台政策的落实也包括设立全国性资产管理公司专项再贷款设立住房租赁贷款支持计划等一系列新举措方案设定了优质房企条件没有具体名单由金融机构自主把握针对三线四档规则方案明确要完善针对30家试点房企的三线四档规则在保持规则整体框架不变的基础上完善部分参数设置狭义流动性边际收敛的风险上升一则理财赎回影响减弱信用债一级融资修复央行维稳的必要性减弱二则随着居民生活半径环比修复与地产政策加码可能带来需求改善政策效率会提高淤积在银行体系的流动性会加速向实体传导需要特别注意的是狭义流动性边际收敛并不完全代表货币政策态度的变化在外需回落扩内需阶段货币政策依然需要保持一定的扩张性来稳定信贷与社融这一点在年度报告重回旷野中有过详细介绍在前期报告如何看央行资产负债表外汇项的变化中我们曾指出从短端利率见顶回落信用债周度融资在近八周首次转正等数据来看理财被赎回的负面影响已经减弱央行保持流动性异常宽松的必要性有所下降狭义流动性可能会有所收敛但由于疫情短期冲击仍在实体经济活跃度仍偏低银行对流动性的需求仍会偏弱狭义流动性收敛幅度可控目前看疫情短期冲击在进一步减弱居民生活半径在环比修复狭义流动性边际收敛的风险在进一步升高若后续地产政策见效地产销售修复则狭义流动性收敛可能会进一步加快债券资产在短期仍存在继续调整的风险2023年年初至今10年国债到期收益率上升大约10BP其主要定价逻辑是经济强预期正在部分兑现越来越多的城市疫情达峰之后居民生活半径已经开始扩张随着居民部门的低位修复企业预期将会好转后续可能会出现信贷社融需求的改善目前看这一定价逻辑并不能证伪利率在短期可能继续面临逆风2022年11-12月利率有过一轮调整10年国债到期收益率从265附近最高升至29附近其定价逻辑主要是经济的强预期与理财赎回的流动性风险今年年初至今利率再度出现小幅调整10年国债到期收益率从282附近升至292附近其定价逻辑有所不同主要定价经济强预期的部分兑现这一轮调整是否会结束何时结束关键可能在于强预期的兑现情况若兑现不及预期经济动能再度减弱则利率可能再度回踩识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明25TablePageText宏观经济研究报告从权益资产的反应来看其当前定价重心已不是流动性逻辑即对利率是否下降已经没那么敏感目前主要反映的是2022年名义GDP向下的基础上一轮确定性的名义GDP向上以及2022年人民币贬值的基础上目前正在发生的人民币汇率定价修复后续狭义流动性即便如期收敛利率中枢有所抬升只要复苏逻辑未被打破权益定价也不会受到太大影响逻辑上讲流动性与利率变化对权益定价影响较大的阶段主要在两个阶段一是复苏后期流动性收敛利率上升金融条件收紧投资者对分子盈利预期容易变得悲观如2022年的美股二是衰退后期政策稳增长流动性宽松与利率下行部分代表了稳增长的力度如2020年上半年的A股而在复苏前期与衰退前期分子定价特征会更明显目前看权益资产定价的重心已经不是衰退后期的逻辑后续如果狭义流动性边际收敛利率中枢抬升对权益定价可能反而是利好它验证了经济基本面的恢复类似于2020年下半年核心假设风险宏观环境变化超预期流动性环境变化超预期地产政策变化超预期海外央行政策与流动性变化超预期疫情演变超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明35TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束TableResearchTeam资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcnTableLegalDisclaimer法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司资经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利益冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明45TablePageText宏观经济研究报告研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报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