2022年年度经济数据公布。12月和11月相比好坏参半，就“六大口径”数据同比来看：出口继续下行，工业增加值继续下行，消费回升明显，服务业生产指数回升，固定资产投资回升，地产销售小幅回升。
　　12月出口同比-9.9%，低于前值的-8.9%。工业增加值同比1.3%，低于前值的2.2%。社会消费品零售总额同比-1.8%，高于前值的-5.9%。服务业生产指数同比-0.8%，高于前值的-1.9%。固定资产投资同比3.2%，高于前值的0.7%。地产销售同比-31.5%，高于前值的-33.3%。
　　12月工业增加值同比1.3%，低于前值的2.2%，其中制造业增加值同比增速只有0.2%。从主要产品来看，汽车产量同比-16.7%，汽车行业增加值同比-5.9%（前值4.9%），形成较大拖累。汽车零售表现实际上好于11月，产量下降可能和年末汽车厂商集中去库存有关，乘联会指出12月处于加快消化库存的阶段。其次是开工淡季叠加疫情达峰影响下的建筑业产品，粗钢产量同比-9.8%，水泥产量同比-12.3%，均较前值下滑明显。
　　乘联会指出，在今年若干次反复的疫情干扰下，波峰波谷频次增加让企业始终在不稳定的营商环境中独自承担风险和损失。11月乘用车库存系数达到紧张高度，各经销商、车企为了春节前到来加大促销，加快释放库存。新能源车加速冲刺，补贴退出之前，厂商比终端更着急，为了争取到最后的补贴，厂商需要采取各种手段尽快消化现有的库存。为降低经销商的库存压力，厂商近期稳健批发销量，也是为2023年开门红做准备。
　　12月社会消费品零售总额同比-1.8%，高于前值的-5.9%。其中接触类和社交相关的消费的表现实际上是弱于11月的，比如餐饮、烟酒、化妆品、珠宝，显示疫情达峰期还是带来了明显影响，2从卫健委数据看，全国发热门诊的诊疗量的峰值在12月23日。带动消费上行的主要是粮油食品、药品，以及汽车、手机等耐用消费品。我们理解前者是疫情带来的消费及存货需求；后者与部分疫情先期达峰城市的消费场景改观、储蓄释放有关，乘联会指出年末购置税补贴和新能源补贴政策到期前也会促进提前购买。
　　12月餐饮收入同比-14.1%，低于前值的-8.4%；化妆品零售同比-19.3%，低于前值的-4.6%；烟酒零售同比-7.3%，低于前值的-2.0%；金银珠宝零售同比-18.4%，低于前值的-7.0%。
　　12月粮油食品同比增长10.5%，高于前值的3.9%；中西药品同比增长39.8%，大幅高于前值的8.3%。汽车零售同比增长4.6%，高于前值的-4.2%；手机同比增长-4.5%，高于前值的-17.6%。
　　12月固定资产投资单月同比3.2%，高于前值的0.7%。其中基建投资有所放缓，但单月同比仍在10%以上的高位。制造业投资较前值小幅上升。地产投资同比-12.2%，较前值的-20%左右收窄。其中地产投资企稳尚不显著，同比回升包含着低基数的影响。
　　从分项来看，12月制造业投资同比7.4%，前值6.2%；12月大口径基建投资同比10.4%，前值13.9%；12月地产投资同比-12.2%，前值-19.9%。
　　地产投资的同比回升包含着低基数的影响，2022年12月地产投资环比11月为-8.9%，2017-2021年12月环比分别为-4.4%、-5.4%、-6.3%、-7.6%、-16.9%。
　　房地产领域数据低位徘徊。从表观数据看，销售、拿地、新开工、施工、竣工均有改善，但幅度不大，且多数源于基数原因；只有竣工增速回升相对明显，可能和“保交楼”推进有一定关系。12月地产销售环境应无实质性变化，如前所述，发热诊疗量峰值12月下旬才形成；1月的情况及春节返城后的情况相对更为重要。3目前已有关于1月以来一线城市楼市“开门红”的报道。从30城高频数据看，1月一线城市改善亦较为显著。
　　从地产系相关指标来看，12月地产销售面积同比-31.5%，高于前值的-33.3%；新开工同比-44.3%，高于前值的-50.8%；施工同比-48.3%，高于前值的-52.6%；竣工同比-6.6%，高于前值的-20.2%。土地购置面积同比为-51.7%，高于前值的-58.5%。
　　施工降幅收窄相对更为明显一些，其余均不同程度存在去年12月低基数的影响。
　　从30城地产成交来看，1月一二三线城市地产成交同比分别为7.4%（前值-29.9%）、-21.2%（前值-23.5%）、-11.6%（前值-2.0%）。
　　事后来看，2022年11月、12月分别是消费谷底、工业谷底。从地铁客运量、整车货运流量等高频数据来看，1月起工业和消费均在修复过程中。权益资产、债券资产目前也在对这一过程做出定价。
　　从北上广深地铁客运量来看，2023年1月上半月日均值较2022年12月环比上行36.4%，属2022年9月以来首度环比正增长。这对应着居民生活半径在恢复，消费和服务业环境在改善。
　　从整车货运流量来看，1月前16日日均值为90.6，高于12月日均的85.8，对应工业表现也在修复；其中上旬日均95.4，中旬因为临近春节，出现一定季节性回落。
　　2022年四季度全国居民人均可支配收入增长单季同比增长4.2%，而人均消费支出单季同比落到负值区间，只有-2.4%，这实际上意味着同期被动储蓄仍在继续形成。假如我们用“居民可支配收入-人均消费支出”来代表储蓄，则“（居民可支配收

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年1月17日证券研究报告广发宏观TableTitle万得全A疫情以来复合增速仍低于名义GDP分析师Tabl郭磊eAuthorSAC执证号S0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要2022年年度经济数据公布12月和11月相比好坏参半就六大口径数据同比来看出口继续下行工业增加值继续下行消费回升明显服务业生产指数回升固定资产投资回升地产销售小幅回升12月出口同比-99低于前值的-89工业增加值同比13低于前值的22社会消费品零售总额同比-18高于前值的-59服务业生产指数同比-08高于前值的-19固定资产投资同比32高于前值的07地产销售同比-315高于前值的-33312月工业增加值同比13低于前值的22其中制造业增加值同比增速只有02从主要产品来看汽车产量同比-167汽车行业增加值同比-59前值49形成较大拖累汽车零售表现实际上好于11月产量下降可能和年末汽车厂商集中去库存有关乘联会指出12月处于加快消化库存的阶段其次是开工淡季叠加疫情达峰影响下的建筑业产品粗钢产量同比-98水泥产量同比-123均较前值下滑明显1乘联会指出在今年若干次反复的疫情干扰下波峰波谷频次增加让企业始终在不稳定的营商环境中独自承担风险和损失11月乘用车库存系数达到紧张高度各经销商车企为了春节前到来加大促销加快释放库存新能源车加速冲刺补贴退出之前厂商比终端更着急为了争取到最后的补贴厂商需要采取各种手段尽快消化现有的库存为降低经销商的库存压力厂商近期稳健批发销量也是为2023年开门红做准备12月社会消费品零售总额同比-18高于前值的-59其中接触类和社交相关的消费的表现实际上是弱于11月的比如餐饮烟酒化妆品珠宝显示疫情达峰期还是带来了明显影响2从卫健委数据看全国发热门诊的诊疗量的峰值在12月23日带动消费上行的主要是粮油食品药品以及汽车手机等耐用消费品我们理解前者是疫情带来的消费及存货需求后者与部分疫情先期达峰城市的消费场景改观储蓄释放有关乘联会指出年末购置税补贴和新能源补贴政策到期前也会促进提前购买12月餐饮收入同比-141低于前值的-84化妆品零售同比-193低于前值的-46烟酒零售同比-73低于前值的-20金银珠宝零售同比-184低于前值的-7012月粮油食品同比增长105高于前值的39中西药品同比增长398大幅高于前值的83汽车零售同比增长46高于前值的-42手机同比增长-45高于前值的-17612月固定资产投资单月同比32高于前值的07其中基建投资有所放缓但单月同比仍在10以上的高位制造业投资较前值小幅上升地产投资同比-122较前值的-20左右收窄其中地产投资企稳尚不显著同比回升包含着低基数的影响1httpwwwcpcaautocomnewslistphptypescsjdid29742httpsbaijiahaobaiducomsid1754999118743981940wfrspiderforpc识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人TableContacter18TablePageText宏观经济研究报告从分项来看12月制造业投资同比74前值6212月大口径基建投资同比104前值13912月地产投资同比-122前值-199地产投资的同比回升包含着低基数的影响2022年12月地产投资环比11月为-892017-2021年12月环比分别为-44-54-63-76-169房地产领域数据低位徘徊从表观数据看销售拿地新开工施工竣工均有改善但幅度不大且多数源于基数原因只有竣工增速回升相对明显可能和保交楼推进有一定关系12月地产销售环境应无实质性变化如前所述发热诊疗量峰值12月下旬才形成1月的情况及春节返城后的情况相对更为重要3目前已有关于1月以来一线城市楼市开门红的报道从30城高频数据看1月一线城市改善亦较为显著从地产系相关指标来看12月地产销售面积同比-315高于前值的-333新开工同比-443高于前值的-508施工同比-483高于前值的-526竣工同比-66高于前值的-202土地购置面积同比为-517高于前值的-585施工降幅收窄相对更为明显一些其余均不同程度存在去年12月低基数的影响从30城地产成交来看1月一二三线城市地产成交同比分别为74前值-299-212前值-235-116前值-20事后来看2022年11月12月分别是消费谷底工业谷底从地铁客运量整车货运流量等高频数据来看1月起工业和消费均在修复过程中权益资产债券资产目前也在对这一过程做出定价从北上广深地铁客运量来看2023年1月上半月日均值较2022年12月环比上行364属2022年9月以来首度环比正增长这对应着居民生活半径在恢复消费和服务业环境在改善从整车货运流量来看1月前16日日均值为906高于12月日均的858对应工业表现也在修复其中上旬日均954中旬因为临近春节出现一定季节性回落2022年四季度全国居民人均可支配收入增长单季同比增长42而人均消费支出单季同比落到负值区间只有-24这实际上意味着同期被动储蓄仍在继续形成假如我们用居民可支配收入-人均消费支出来代表储蓄则居民可支配收入-人均消费支出居民可支配收入就是储蓄率它在2017年为29经济压力相对更大的2018-2019年则为30这1个点我们可以理解为主动储蓄2021年作为低疫情和常态化防控的年份31的储蓄率可以理解为包含着1个点的主动储蓄和1个点的被动储蓄2022年和2020年的3334则可能分别包含着1-2个点的主动储蓄2-3个点的被动储蓄2022年四季度全国居民人均可支配收入累计同比50其中前三季度累计同比53四季度同比422022年四季度全国居民人均消费支出累计同比为18其中前三季度累计同比为35四季度同比为-24从全国居民人均可支配收入-人均消费支出全国居民人均可支配收入来看2017-2022年分别为2930303431332022年四季度实际GDP同比为29进一步低于三季度的39这一结果符合市场预期2022年实际GDP名义GDP同比增长分别为3053按照我们前期反复使用过的一个独特分析框架2019-2022年名义GDP三年复合增速为70同期WIND全A三年复合增速只有37对应至2022年底权益资产的性价比明显偏高彼时市场理论空间为70-3732023年名义GDP增速市场仍在定价修复过程中至2023年1月16日WIND全A以2019年底为基数的三年复合增长率为56四年复合增长率为42其中四年复合增速仍大概率低于2020-2023年四年名义GDP复合增速在年度展望走出谷底中我们指出目前资产价格对于经济压力的反映已比较充分2005-2021年名义GDP3httpestatecaijingcomcn202301164913189shtml识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText宏观经济研究报告年均复合增长率为122WIND全A年均复合增长率为127基本一致以2019年底基期至2022年10月底WIND全A三年年均复合增长率只有19至11月30日只有45至2023年1月16日如果把WIND全A指数按三年考量以2019年底为基数的三年复合增长率为56如果把2023年全年考虑进去即按2020-2023年四年考量则四年复合增长率为42预计2023年名义GDP可能仍为7左右在走出谷底中我们预计2023年实际GDP同比56这意味着2020-2023年名义GDP四年复合增速在7左右目前WIND全A四年复合增长率仍低于名义GDP四年复合增长率2022年人口数据值得关注统计局口径全年出生人数956万死亡人数1041万对应出生率已降至68全年人口净减少85万这是1961年以来中国首度出现人口负增长其中包含疫情的影响全球不同地区近年出生率都出现较大幅度下降同时也包含着人口周期的内生趋势中央经济工作会议指出完善生育支持政策体系积极应对人口老龄化少子化深圳育儿补贴管理办法公开征求意见对于宏观环境来说我们一方面需重视人口的长期趋势依赖于人口数量的行业将长期跑输依赖于工程师红利的行业另一方面边际上关注积极人口政策可能带来的影响核心假设风险宏观经济变化超预期政策环境变化超预期二次感染风险对总需求的影响春节后复工速度低于预期外部经济环境变化超预期导致全球出口深度下行识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText宏观经济研究报告图1六大口径经济数据同比增速25000002000-500-10001500-15001000-2000500-2500000-3000-500-3500-1000-4000-1500-4500工业增加值当月同比服务业生产指数当月同比社会消费品零售总额当月同比固定资产投资完成额当月同比出口金额当月同比商品房销售面积当月同比右数据来源Wind广发证券发展研究中心图2固定资产投资分项增速2013914315128106104941074696250-5-10-15-122-160-20-199-25制造业大口径基建小口径基建地产2022-102022-112022-12数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText宏观经济研究报告图330城地产销售增速一二三线20001000000-10002021-072021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01-20002021-08-3000-4000-5000-6000-7000一线城市同比二线城市同比三线城市同比数据来源Wind广发证券发展研究中心图4全国居民人均可支配收入-人均消费支出人均可支配收入036340343303231300302930282828280280260242013201420152016201720182019202020212022全国居民人均可支配收入-人均消费支出人均可支配收入数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText宏观经济研究报告图5全国出生人数与死亡人数万人35000030000025000020000015000010000050000000196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020出生人数死亡人数数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明68TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcnTableLegalDisclaimer法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司资经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利益冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明78TablePageText宏观经济研究报告研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明88