在美联储2023年2月议息会议中，FOMC官员投票将联邦基金利率目标区间上调25bp，至4.5%-4.75%，符合市场预期，这是自2022年12月以来第二次推进25个bp的加息，本次议息会议纪要将在2月22日公布，鲍威尔暗示纪要内容或将包含对暂停加息所需条件的讨论。
　　2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月，美联储先后七次上调基准利率。其中3月加息幅度为25个bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp。
　　三周后公布的纪要会有更多重要细节，鲍威尔暗示纪要内容可能会包含委员会对于暂停加息所需条件的讨论。
　　2月FOMC声明对未来加息的指引没有转折性变化，即会为控制通胀而持续加息（“ongoing increases”）可能是合适的；鲍威尔在新闻发布会中也表达了相同的观点——利率仍有上行空间（“we still have some waysto go”）。并且，鲍威尔明确否认了加息后降息的观点，鲍威尔认为，恢复价格稳定需要政策利率在一段时间里维持在限定性水平。
　　2月FOMC声明延续了美联储偏鹰派的态度，并且再次重申，美联储会持续加息，直至利率达到足够限制性水平并且通胀确定性回落至2%目标水平。（“The committee anticipates that ongoing increases in the target rangewill be appropriate in order to attain a stance of monetary policy that is sufficiently restrictive to return inflationto 2% over time.”）
　　然而，会议声明的表述出现了微妙的调整。声明显示，未来加息的程度（“the extent”）将基于货币政策收紧后对经济累积的影响、货币政策滞后性、以及经济和金融市场的情况。对比来看，2022年12月的声明中所用的表述是加息节奏（“the pace”）将基于货币政策收紧后对经济累积的影响。“The extent of future increases in rateswill depend on a number of factors including cumulative tightening of monetary policy, the lags with whichmonetary policy affects economic activity and inflation, and economic and financial developments。用词的转变显示未来美联储加息的节奏应该会保持在25bp，之前的快节奏加息周期已经结束。
　　新闻发布会中，鲍威尔否认了加息后降息的观点：“restoring price stability will likely require maintaining arestrictive stance for some time”, while recent readings on price pressures were encouraging, it would be verypremature to declare victory.
　　通胀水平、薪资增速是决定美联储行动的两个关键指标。目前通胀绝对值水平仍然较高；薪资增速仍然没有回到美联储的目标水平。2022年4季度雇佣成本指数年化增速仍在4.1%；同日公布的JOLTS显示2022年12月职位空缺为1101万人，劳动力供需缺口上行至529万人。这决定了美联储紧缩工作仍未结束，即鲍威尔所说的还有很多工作要做（“have more work to do”），我们倾向于认为，未来可能还会有1-2次加息。若就业数据在1季度维持韧性，则美联储可能会在3月和5月各加息25bp。
　　虽然薪资增速放缓有利于核心服务通胀的回落，但薪资增速与美联储合意水平仍有距离。1月31日公布的雇佣成本指数（Employment Cost Index，ECI）显示，2022年4季度ECI环比升1%，预期升1.1%，前值升1.2%，同比升5.1%。整体来看，ECI年化增速从2022年1季度的5.7%回落至4季度的4.1%，回落幅度较为显著，但距离美联储所合意的3.5%仍有距离。
　　此外，就业市场供需仍然非常紧张。同日公布的JOLTS报告显示，2022年12月职位空缺为1101万人，超出预期的1030万人，并且较11月进一步走高，导致劳动力供给和需求缺口从440万人上升到529万人。12月新增非农以及11月JOLTS报告都显示劳动力市场仍然处于偏强状态，1月26日公布的初请失业金人数从19.2万人回落至18.6万人（截至1/21日），续请失业金人数小幅回升2.5万人，但总体仍然处于历史低位正如鲍威尔所说，我们还有很多工作要做（“we think we have covered a lot of ground, even so, we have more work todo”）。
　　从美联储理事Christopher Waller前期的表述来看，从风险管理的角度出发，美联储更可能在看到通胀数据回落后6个月暂停加息，即加息可能持续至今年二季度前期。（“The&nbs

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年2月2日证券研究报告广发宏观TableTitle美联储继续加息后的资产反应逻辑分析师Tabl郭磊eAuthorSAC执证号S0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要在美联储2023年2月议息会议中FOMC官员投票将联邦基金利率目标区间上调25bp至45-475符合市场预期这是自2022年12月以来第二次推进25个bp的加息本次议息会议纪要将在2月22日公布鲍威尔暗示纪要内容或将包含对暂停加息所需条件的讨论2022年3月5月6月7月9月11月12月美联储先后七次上调基准利率其中3月加息幅度为25个bp5月为50bp6月-11月每次加息75bp12月为50bp三周后公布的纪要会有更多重要细节鲍威尔暗示纪要内容可能会包含委员会对于暂停加息所需条件的讨论2月FOMC声明对未来加息的指引没有转折性变化即会为控制通胀而持续加息ongoingincreases可能是合适的鲍威尔在新闻发布会中也表达了相同的观点利率仍有上行空间westillhavesomewaystogo并且鲍威尔明确否认了加息后降息的观点鲍威尔认为恢复价格稳定需要政策利率在一段时间里维持在限定性水平2月FOMC声明延续了美联储偏鹰派的态度并且再次重申美联储会持续加息直至利率达到足够限制性水平并且通胀确定性回落至2目标水平Thecommitteeanticipatesthatongoingincreasesinthetargetrangewillbeappropriateinordertoattainastanceofmonetarypolicythatissufficientlyrestrictivetoreturninflationto2overtime然而会议声明的表述出现了微妙的调整声明显示未来加息的程度theextent将基于货币政策收紧后对经济累积的影响货币政策滞后性以及经济和金融市场的情况对比来看2022年12月的声明中所用的表述是加息节奏thepace将基于货币政策收紧后对经济累积的影响Theextentoffutureincreasesinrateswilldependonanumberoffactorsincludingcumulativetighteningofmonetarypolicythelagswithwhichmonetarypolicyaffectseconomicactivityandinflationandeconomicandfinancialdevelopments用词的转变显示未来美联储加息的节奏应该会保持在25bp之前的快节奏加息周期已经结束新闻发布会中鲍威尔否认了加息后降息的观点restoringpricestabilitywilllikelyrequiremaintainingarestrictivestanceforsometimewhilerecentreadingsonpricepressureswereencouragingitwouldbeveryprematuretodeclarevictory通胀水平薪资增速是决定美联储行动的两个关键指标目前通胀绝对值水平仍然较高薪资增速仍然没有回到美联储的目标水平2022年4季度雇佣成本指数年化增速仍在41同日公布的JOLTS显示2022年12月职位空缺为1101万人劳动力供需缺口上行至529万人这决定了美联储紧缩工作仍未结束即鲍威尔所识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText宏观经济研究报告说的还有很多工作要做havemoreworktodo我们倾向于认为未来可能还会有1-2次加息若就业数据在1季度维持韧性则美联储可能会在3月和5月各加息25bp虽然薪资增速放缓有利于核心服务通胀的回落但薪资增速与美联储合意水平仍有距离1月31日公布的雇佣成本指数EmploymentCostIndexECI显示2022年4季度ECI环比升1预期升11前值升12同比升51整体来看ECI年化增速从2022年1季度的57回落至4季度的41回落幅度较为显著但距离美联储所合意的35仍有距离此外就业市场供需仍然非常紧张同日公布的JOLTS报告显示2022年12月职位空缺为1101万人超出预期的1030万人并且较11月进一步走高导致劳动力供给和需求缺口从440万人上升到529万人12月新增非农以及11月JOLTS报告都显示劳动力市场仍然处于偏强状态1月26日公布的初请失业金人数从192万人回落至186万人截至121日续请失业金人数小幅回升25万人但总体仍然处于历史低位正如鲍威尔所说我们还有很多工作要做wethinkwehavecoveredalotofgroundevensowehavemoreworktodo从美联储理事ChristopherWaller前期的表述来看从风险管理的角度出发美联储更可能在看到通胀数据回落后6个月暂停加息即加息可能持续至今年二季度前期TheargumentisjustwhetheryoushouldpauseafterthreemonthsofdataorpauseaftersixmonthsofdataFromtheriskmanagementsideIneedsixmonthsofdatanotjustthree不过关于通胀2月会议声明显示委员会对价格回落较之前更有信心inflationhaseasedsomewhat鲍威尔也在新闻发布会开场声明及记者问答中多次认可通胀数据的回落thedisinflationaryprocessnowgettingunderwayFOMC会议声明以及鲍威尔在发布会中的表述显示未来美联储紧缩的路径将是数据依赖的即加息的次数将基于经济数据的走势在2022年12月会议声明中委员会对通胀的描述为通胀仍然较高inflationremainselevated但此次声明对通胀的表述转变为通胀有所缓解但仍然较高theinflationhaseasedsomewhatbutremainselevated显示委员会对通胀回落的走势较之前更有信心在新闻发布会开场声明以及之后的记者问答中鲍威尔不止一次指出价格回落趋势正在浮现而就业市场维持强劲这是自年月美联储开始加息后鲍威尔首次使用一词20223disinflationaryitisgratifyingtoseethedisinflationaryprocessnowgettingunderwayandwecontinuetogetstronglabormarketdata进一步加强市场对美联储转鸽的预期此外鲍威尔表示若通胀回落比预期更快货币政策的决定也会将其考虑在内peoplehaveforecastswithinflationcomingdownmuchfasterifthathappenswewillbeseeingthatandthatwillbeincorporatedintoourthinkingaboutpolicy我们理解这一点是对未来加息次数的暗示若经济数据维持韧性则可能还有两次25bp的加息若经济走弱幅度超预期则可能还有一次25bp的加息FedWatch数据所显示的3月美联储继续加息25bp的概率8565月加息25bp和不加息的概率分别是345和56911月降息25bp和50bp概率分别为35920212月降息25bp50bp的概率为298340简单来看市场已视3月继续加息为大概率5月不确定对于年底降息市场有一定期待但基于美联储一直以来的指引不敢赋予太高概率现阶段FedWatch显示美联储3月加息25bp的概率为8565月加息25bp和不加息的概率分别是345和569此外在2023年5月至9月期间利率维持在475-5范围的概率一直是最高的直到11月维持政策利率降息25bp的概率降息50bp的概率分别为28935920212月维持25bp50bp的概率为115298以及340识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText宏观经济研究报告从资产定价的反应特征来看加息作为一个事实似乎已经被充分定价即市场不会因为继续加息而有负面反应市场需要的是排除更坏的情形临近尾声作为一个预期仍是市场定价的主线索市场在很敏锐地根据美联储表达的边际变化来对这一判断进行预期强化或者弱化的调整此次美联储对于通胀的判断比如disinflationaryprocess等词的使用被视为一个积极信号议息会议后期货隐含终端政策利率下行2bp至489美债收益率下行9bp至341美元指数回落三大股指均走强总体来说市场将此次会议解读为鸽派议息会议后三大股指均走强SP500指数涨105纳斯达克指数跌2道琼斯工业指数涨00210年期美债收益率下行9bp至341美元指数下行至10121现阶段美联储加息节奏放缓接近尾声已被市场充分定价预期差在于美联储何时降息我们认为在经济维持一定韧性的背景下美联储可能会在暂停加息后维持政策利率一段时间避免通胀再次反弹第一现阶段经济回落速度仍然可控就业以及居民实际个人消费支出虽然有所回落但维持韧性对应美联储仍有维持利率的时间和空间第二随着美元指数近期回落进口价格同比增速开始小幅上行若加息后急转降息对应美元指数快速回落进口商品物价可能再度回升第三从历史经验看高利率需要持续一段时间才能有效抑制通胀避免通胀长期化预期预计美联储会维持政策利率至2023年四季度即降息仍相距仍远1970年代控通胀失败的历史经验告诉我们政策需避免提前prematurely放松控制通胀需要经济增速在较长的时间段sustainedperiodofbelow-trendgrowth里低于趋势增长水平政策的过早放松可能导致流动性再次宽松推升商品和薪资价格并进一步导致通胀预期再次回升因此我们倾向于认为在联邦基金利率达到终点后美联储可能会维持利率水平而不会选择在短时间内降息核心假设风险美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退导致美联储超预期降息或者提前结束缩表俄乌局势升级引发全球通胀再度升温识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText宏观经济研究报告图1FEDWATCH对未来政策利率概率统计数据来源FEDWATCH广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大厦街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体声明TableLegalDisclaimer本报告由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