1月美国通胀数据仍呈现出下行周期中的偏强韧性。1月CPI同比增6.4%，低于前值的6.5%，但高于市场预期的6.2%；季调后CPI环比涨0.5%，高于前值0.1%，持平市场预期0.5%。核心CPI同比增5.6%,低于前值的5.7%，高于市场预期的5.5%；季调后核心CPI环比增0.4%，持平于前值的0.4%及市场预期0.4%。向前看，我们预计核心CPI月度环比上半年徘徊在0.3%附近，下半年缓慢下行，年末核心CPI同比和环比分别回落至3%和0.2%附近。
　　1月CPI同比略超预期，环比增速符合预期。其中能源（环比+2%）、食品（环比+0.5%）、住宅（环比+0.7%）、交通服务（+0.9%）为主要贡献项；二手车（环比-1.9%）、医疗服务（环比-0.7%）、机票价格（环比-2.1%）为主要拖累项。
　　1月CPI同比增6.4%，连续第七个月下行，核心CPI同比增5.6%，连续第四个月下行。
　　1月CPI数据包含了美国劳工局对CPI权重以及季调因子的更新（更新时间为2月10日）。一方面，更新后的季调因子将被用于计算2022年度价格变动，因此可以看到2022年度环比数据所调整：2022年12月CPI环比由-0.1%上修至0.1%，核心CPI环比由0.3%上修至0.4%。另一方面，权重的重新调整对CPI终值有一定影响，此次调整较多的分项包括业主等价加租金（上调1.2%）、二手车和卡车（下调1%）以及交通服务（下调0.3%）。
　　向前看，我们预计核心CPI维持一定韧性，核心CPI月度环比上半年徘徊在0.3%左右附近，下半年小幅下行，年末核心CPI环比回落至0.2%左右，CPI同比回落至3%左右附近，参见2022年12月8日报告《越过山丘：2023年海外经济展望》。
　　从驱动因素看，能源、食品、核心服务价格是主要支撑力量，二手车以及医疗服务价格为主要下拉力量。1月能源项环比增1.9%，显著高于前值的-3.1%；食品环比较前值小幅反弹；剔除住房项的服务价格（未经季调）环比为0.79%，较前值（0.23%）亦显著上行，显示与薪资成本相关分项仍有较高粘性。核心商品环比增0.1%，为去年10月以来首次正增长。不过值得注意的是，住宅项环比增0.7%，低于前值的0.8%，其中主要居所租金和业主等价租金环比均为0.7%，低于前值的0.8%；显示住房市场租金价格对CPI住所项价格的传导可能已经开始。租房市场价格如Apartment List以及Zillow全国房租价格亦指向这一趋势。
　　1月食品环比增速涨0.5%，前值增0.4%，其中，家庭食品环比涨0.4%，较前值下行0.1个百分点，非家庭食品涨0.6%，较前值上行0.2个百分点，历史经验来看，每年1月，因成本以及年初重新定价等问题，非家庭食品环比都会较上月有相对较强的反弹，为暂时性因素，在薪资回落背景下，非家庭食品环比后续可能延续回落态势。
　　1月能源环比升2%，较12月-3.1%显著反弹，其中，汽油价格环比涨2.4%（前值跌2%），为主要贡献项。全球经济衰退预期减弱背景下原油和天然气价格回升为主要因素。
　　核心商品方面，1月核心商品环比增0.1%，前值-0.1%，为去年10月以来首次正增长。二手车和卡车环比跌1.9%，连续第7个月负增长，为主要拖累项，向前看，二手车拍卖价格回升（1月Manheim二手车拍卖价格环比升2.5%）以及运输成本上行（机油以及汽油反弹）可能对未来二手车价格形成一定支撑。新车价格环比涨0.2%，前值为0.6%，可能与前文提到的1月效应有关。我们认为，全球供应链紧缩问题缓解依然是利于核心商品价格回落的主逻辑，但运费回升以及美元指数走弱导致商品进口价格产生一定波动。
　　1月核心服务环比增0.5%，前值增0.6%。一方面，住宅项环比开始回落，环比增0.7%，前值增0.8%，其中，主要居所租金和业主等价租金增势均回落，两者环比均上升0.7%，前值均为0.8%；显示住房市场租金价格对CPI住所项价格的传导可能已经开始。美国劳工局统计住房项价格的方法，主要是基于现有租户租金的调查样本，而新租户租金以及最新房价对CPI住房项的传导通常需要6-12个月时间。美国租房市场价格如Apartment List以及Zillow全国房租价格均自2022年上半年开始持续回落，根据历史传导时间来看，预计租金对CPI住所项价格的传导将持续显现。此外，医疗服务环比降0.7%（前值升0.3%），其中，健康保险环比降3.6%为主要拖累项。
　　薪资相关分项表现偏强，剔除住房项后的服务通胀环比增速为0.79%，前值为0.23%，较前值显著回升。其中，非家用食品（+0.6%）、交通服务（+0.9%）、娱乐服务（+0.7%）环比涨幅较强，机票价格（-2.1%）以及健康保险（-3.6%）价格回落。
　　通胀数据符合我们预期，我们维持3月以及5月美联储议息会议中将各加息25bp、终端政策利率可能在5%-5.25%的判断。降息通道切换的时点将有赖于未来就业数据（“data dependent”）的走势。现阶段，非农以及JOLTS报告都呈现出一个偏强的劳动力市场。薪资增速虽在回落中，但距离2022年底鲍威尔布鲁金斯学会演讲所展示的政策合意增速仍有距离。而初请和续请失业金人数低位徘徊、企业利润率仍维持高位均对应薪资增速下行不会太快。因此，我们倾向于认为，为达到“通胀持续地（sust

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年2月15日证券研究报告广发宏观TableTitle美国1月通胀数据公布后金融市场波动有限TableTitle分析师Tabl郭磊eAuthor执证号SACS0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要1月美国通胀数据仍呈现出下行周期中的偏强韧性1月CPI同比增64低于前值的65但高于市场预期的62季调后CPI环比涨05高于前值01持平市场预期05核心CPI同比增56低于前值的57高于市场预期的55季调后核心CPI环比增04持平于前值的04及市场预期04向前看我们预计核心CPI月度环比上半年徘徊在03附近下半年缓慢下行年末核心CPI同比和环比分别回落至3和02附近1月CPI同比略超预期环比增速符合预期其中能源环比2食品环比05住宅环比07交通服务09为主要贡献项二手车环比-19医疗服务环比-07机票价格环比-21为主要拖累项1月CPI同比增64连续第七个月下行核心CPI同比增56连续第四个月下行1月CPI数据包含了美国劳工局对CPI权重以及季调因子的更新更新时间为2月10日一方面更新后的季调因子将被用于计算2022年度价格变动因此可以看到2022年度环比数据所调整2022年12月CPI环比由-01上修至01核心CPI环比由03上修至04另一方面权重的重新调整对CPI终值有一定影响此次调整较多的分项包括业主等价加租金上调12二手车和卡车下调1以及交通服务下调03向前看我们预计核心CPI维持一定韧性核心CPI月度环比上半年徘徊在03左右附近下半年小幅下行年末核心CPI环比回落至02左右CPI同比回落至3左右附近参见2022年12月8日报告越过山丘2023年海外经济展望从驱动因素看能源食品核心服务价格是主要支撑力量二手车以及医疗服务价格为主要下拉力量1月能源项环比增19显著高于前值的-31食品环比较前值小幅反弹剔除住房项的服务价格未经季调环比为079较前值023亦显著上行显示与薪资成本相关分项仍有较高粘性核心商品环比增01为去年10月以来首次正增长不过值得注意的是住宅项环比增07低于前值的08其中主要居所租金和业主等价租金环比均为07低于前值的08显示住房市场租金价格对CPI住所项价格的传导可能已经开始租房市场价格如ApartmentList以及Zillow全国房租价格亦指向这一趋势1月食品环比增速涨05前值增04其中家庭食品环比涨04较前值下行01个百分点非家庭食品涨06较前值上行02个百分点历史经验来看每年1月因成本以及年初重新定价等问题非家庭食品环比都会较上月有相对较强的反弹为暂时性因素在薪资回落背景下非家庭食品环比后续可能延续回落态势识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明18TablePageText宏观经济研究报告1月能源环比升2较12月-31显著反弹其中汽油价格环比涨24前值跌2为主要贡献项全球经济衰退预期减弱背景下原油和天然气价格回升为主要因素核心商品方面1月核心商品环比增01前值-01为去年10月以来首次正增长二手车和卡车环比跌19连续第7个月负增长为主要拖累项向前看二手车拍卖价格回升1月Manheim二手车拍卖价格环比升25以及运输成本上行机油以及汽油反弹可能对未来二手车价格形成一定支撑新车价格环比涨02前值为06可能与前文提到的1月效应有关我们认为全球供应链紧缩问题缓解依然是利于核心商品价格回落的主逻辑但运费回升以及美元指数走弱导致商品进口价格产生一定波动1月核心服务环比增05前值增06一方面住宅项环比开始回落环比增07前值增08其中主要居所租金和业主等价租金增势均回落两者环比均上升07前值均为08显示住房市场租金价格对CPI住所项价格的传导可能已经开始美国劳工局统计住房项价格的方法主要是基于现有租户租金的调查样本而新租户租金以及最新房价对CPI住房项的传导通常需要6-12个月时间美国租房市场价格如ApartmentList以及Zillow全国房租价格均自2022年上半年开始持续回落根据历史传导时间来看预计租金对CPI住所项价格的传导将持续显现此外医疗服务环比降07前值升03其中健康保险环比降36为主要拖累项薪资相关分项表现偏强剔除住房项后的服务通胀环比增速为079前值为023较前值显著回升其中非家用食品06交通服务09娱乐服务07环比涨幅较强机票价格-21以及健康保险-36价格回落通胀数据符合我们预期我们维持3月以及5月美联储议息会议中将各加息25bp终端政策利率可能在5-525的判断降息通道切换的时点将有赖于未来就业数据datadependent的走势现阶段非农以及JOLTS报告都呈现出一个偏强的劳动力市场薪资增速虽在回落中但距离2022年底鲍威尔布鲁金斯学会演讲所展示的政策合意增速仍有距离而初请和续请失业金人数低位徘徊企业利润率仍维持高位均对应薪资增速下行不会太快因此我们倾向于认为为达到通胀持续地sustained确定地回落避免通胀长期化预期美联储会保持小幅加息节奏并在达到终端政策利率之后在较长时间里维持高政策利率第一现阶段通胀增速仍在高位但连续七个月回落显示通胀大概率处于下行轨道因此保持小幅的加息节奏可以降低政策风险平衡加息不够导致高通胀延续以及加息过多导致货币紧缩的滞后效25bp应对经济产生不必要的冲击第二现实就业数据虽边际好转但仍然较强企业利润率维持高位降低薪资增速回落的斜率对核心服务通胀起到支撑作用因此美联储仍然需要进一步紧缩并在较长的一段时间里维持政策利率来达到企业盈利回落劳动力需求下行进而薪资走弱核心服务通胀确定性回落的平衡一则1月新增非农517万人2月2日公布的JOLTS数据显示12月职位空缺仍处于高位1101万人并且较11月进一步走高导致劳动力供给和需求缺口从440万人上升到529万人职位空缺和失业人数比率仍处于19倍的高位二则虽然2月9日公布的初请失业金人数从183万人上行至196万人续请失业金人数从1655万人上升至1688万人但均处于历史低位三则企业利润率维持高位叠加1月ISM服务业指数回弹背景下企业雇佣仍处于相对平稳阶段显示美联储的工作尚未完成moreworktodo最新SP500指数公司利润率为128虽然较2022年的13小幅回落但仍显著高于疫情前的2019年121ISM服务业指数超预期上升至552预期505其中ISM雇佣指数小幅上行至50前值498新订单指数上行至604前值452物价指数上行至678前值676均显示企业盈利水平以及雇佣仍处于相对平稳阶段第三从绝对值水平来说无论是时薪增速1月同比44亚特兰大联储薪资跟踪指标61还是雇佣成本指数2022年4季度同比升51薪资增速虽逐步回落但距离美联储所合意的3-35仍有距离2022年11月30日鲍威尔在布鲁金斯学会发表演讲对通胀走势以及货币政策做出展望鲍威尔表识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText宏观经济研究报告示薪资增速水平仍有15-2个百分点左右的回落空间通胀数据公布后FedWatch数据显示的3月美联储加息25bp的概率维持在908持平于2月13日5月加息概率为727基本持平于2月13日的726期货市场隐含联邦基金终端利率从213日的520小幅上升至526简单来看偏强的通胀数据导致终端利率预期所上抬但毕竟通胀回落趋势没有变化关于加息概率的变化并不显著从资产表现来看十年期美债收益率上行4bp至374三大股指涨跌不一美元指数小幅回落我们理解数据趋势依旧在原本认识之内叠加数据公布前金融市场应已有一定预期公布后市场并没有按照典型的紧缩交易利率上行美元上行股票下跌去反应海外金融市场有波动但没有出现波澜1月通胀数据公布后十年期美债收益率上行4bp至374美元指数小幅回落至10325点前值10334点三大股指表现不一SP500指数收盘跌003纳斯达克指数收盘涨054道琼斯工业指数收盘跌046核心假设风险美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退导致美联储超预期降息或者提前结束缩表俄乌局势升级引发全球通胀再度升温识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText宏观经济研究报告表1美国1月通胀数据分项环比季调同比非季调权重2022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01CPI1000-02040402010585838277716564核心CPI7950306060303040459636663605756食品13511080807060405109114112109106104101能源69-47-39-1717-14-31203292381981761317387核心服务58204006008005005006005055616767687072住宅Housing4440508070605070874788079788182业主等价租金2540607080607080758636769717578外宿11-17-01-0535-05111210402959323277主要居所租金750707080708080758636769717578医疗护理服务67040708-04-0503-0751566554444130交通服务58-0410190603060992113146152142146146教育和通讯服务49-020202100305190211271281238189171核心商品2140104--01-02-010170716651372114新汽车43050807060506021041019484725958二手汽车和卡车27-08-02-11-17-20-20-1966787220-33-88-116医疗护理商品150602-01-02011151566554444130服装25-0103--0201020851515541362931数据来源Wind彭博广发证券发展研究中心图1CPI和核心CPI同比美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比1008060402000-202021-072022-092020-112021-012021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-112023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText宏观经济研究报告图2CPI和核心CPI环比CPI环比核心CPI环比15100500-05-102020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心图3核心商品和服务CPI环比核心商品核心服务252015100500-05-10-15-202022-032022-052022-072022-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-112023-012020-11数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText宏观经济研究报告图42023年核心CPI预测核心CPI同比核心CPI环比右8020预测值18166014124010080620040200-2023-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-11数据来源彭博Wind广发证券发展研究中心图5市场上调美联储加息路径预期隐含政策利率2月14日隐含政策利率2月13日5452548464442403222023050320230614202307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