双国企股东助力稳健发展。公司是全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一，践行“商住并举”发展战略，发挥“开发+运营+金融”特色商业模式竞争优势。母公司越秀集团是中国跨国公司15强企业，目前以拥有六家上市平台，2019年，公司引入广州地铁作为第二大股东，强化“轨交+物业”的TOD发展模式，至此公司双国企股东结构形成，目前越秀集团和广州地铁合计持股达59.7%，股权集中、结构稳定。
　　深耕大湾区，销售逆势增长。公司总土地储备达到约2860万平方米，能够满足公司可持续发展的需要，其中超9成位于一、二线城市，超5成位于大湾区。同时，公司是广州区域当之无愧的龙头，2022年公司在广州区域销售额达593亿元，排名第一，本土优势显著，在当前房企普遍土储不足的情况下，公司充足的土储将帮助平滑推货节奏，为未来的销售带来极大的确定性。虽然行业空间虽难以进一步扩大，但地产开发仍是一个相对宽阔的赛道，没有必要对行业过度悲观，标杆房企有望维持一定速度的增长，且将受益于行业出清带来的市占率提升。2022年公司销售实现逆势增长，且销售排名迅速攀升。近几个月佛山、中山、东莞等大湾区城市需求端政策均有所放松，居民购房意愿将随着政策放松和预期回暖不断提升。公司作为在大湾区本土优势显著的企业，将持续受益于大湾区楼市的回暖，未来销售增长潜力得到保证。
　　融资渠道畅通，现金流有保障。近年来，公司财务水平持续保持“绿档”，截至2022上半年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为69.4%，净负债率为59.7%，现金短债比为1.45。公司融资渠道畅通，年内发债融资成本屡创新低，较低的融资成本和畅通的融资渠道将持续助力公司获得充足的资金，从而在当前的市场环境下更从容的获取高质量土地。
　　盈利预测与估值：公司深耕大湾区，在广州拥有显著区域优势，在市场下行的过程中取得了销售的逆势增长，优质的土储保证了公司未来的业绩，双国企股东的股权结构将助力公司更稳健的发展。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为12.3至15.1元，较当前股价有17%至44%的空间。预计公司2022-2024年的归母净利润分别为34/36/42亿元，每股收益分别为1.11/1.17/1.35元，对应当前股价PE分别为9.4/9.0/7.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：市场下行超预期导致未来销售不及预期从而导致估值及盈利预测过高

研究报告全文：证券研究报告2023年02月14日越秀地产00123HK买入双国企股东护航大湾区本土优势显著核心观点公司研究海外公司深度报告双国企股东助力稳健发展公司是全国第一批成立的综合性房地产开发企业房地产房地产开发之一践行商住并举发展战略发挥开发运营金融特色商业模式证券分析师任鹤证券分析师王粤雷竞争优势母公司越秀集团是中国跨国公司15强企业目前以拥有六家上010-880053150755-81981019renheguosencomcnwangyueleiguosencomcn市平台2019年公司引入广州地铁作为第二大股东强化轨交物业S0980520040006S0980520030001的TOD发展模式至此公司双国企股东结构形成目前越秀集团和广州地铁证券分析师王静合计持股达597股权集中结构稳定021-60893314wangjing20guosencomcn深耕大湾区销售逆势增长公司总土地储备达到约2860万平方米能够S0980522100002满足公司可持续发展的需要其中超9成位于一二线城市超5成位于大基础数据湾区同时公司是广州区域当之无愧的龙头2022年公司在广州区域销售投资评级买入首次评级合理估值1230-1510港元额达593亿元排名第一本土优势显著在当前房企普遍土储不足的情况收盘价1206港元总市值流通市值3734337343百万港元下公司充足的土储将帮助平滑推货节奏为未来的销售带来极大的确定52周最高价最低价1216632港元性虽然行业空间虽难以进一步扩大但地产开发仍是一个相对宽阔的赛道近3个月日均成交额7496百万港元没有必要对行业过度悲观标杆房企有望维持一定速度的增长且将受益于市场走势行业出清带来的市占率提升2022年公司销售实现逆势增长且销售排名迅速攀升近几个月佛山中山东莞等大湾区城市需求端政策均有所放松居民购房意愿将随着政策放松和预期回暖不断提升公司作为在大湾区本土优势显著的企业将持续受益于大湾区楼市的回暖未来销售增长潜力得到保证融资渠道畅通现金流有保障近年来公司财务水平持续保持绿档截至2022上半年末公司剔除预收账款后的资产负债率为694净负债率为597现金短债比为145公司融资渠道畅通年内发债融资成本屡创新低较低的融资成本和畅通的融资渠道将持续助力公司获得充足的资金资料来源Wind国信证券经济研究所整理从而在当前的市场环境下更从容的获取高质量土地相关研究报告盈利预测与估值公司深耕大湾区在广州拥有显著区域优势在市场下行的过程中取得了销售的逆势增长优质的土储保证了公司未来的业绩双国企股东的股权结构将助力公司更稳健的发展结合绝对估值与相对估值我们认为公司合理股价区间为123至151元较当前股价有17至44的空间预计公司2022-2024年的归母净利润分别为343642亿元每股收益分别为111117135元对应当前股价PE分别为949078倍首次覆盖给予买入评级风险提示市场下行超预期导致未来销售不及预期从而导致估值及盈利预测过高盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元4623457379660437271379839-20624115110198净利润百万元42483589343136134177-219-155-4453156每股收益元137116111117135EBITMargin196162121120121净资产收益率ROE10180727279市盈率PE7690949078EVEBITDA253293288285263市净率PB074070067063060资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录双国企股东助力稳健发展5老牌国企稳健发展5核心净利稳步增长毛利率承压6引入广州地铁形成双国企股东结构6深耕大湾区销售逆势增长7行业需求仍然庞大期待需求回归常态7布局合理大湾区本土优势显著8投资手段多样持续巩固区域地位9销售逆势增长排名攀升10TOD全国化拓展稳步突破12融资渠道畅通现金流有保障13财务保持绿档现金流稳健13债务结构优化融资渠道畅通14成本管控效果明显ROE下行14盈利预测15假设前提15未来3年盈利预测及敏感性分析16估值与投资建议17绝对估值每股价值为151元较当前股价有44的空间17相对估值每股价值为123元较当前股价有17的空间18投资建议18风险提示19财务预测与估值21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1越秀地产旗下上市公司体系5图2公司营业收入及增速6图3公司归母净利润及增速6图4公司核心净利润及增速6图5公司毛利率变化6图6越秀地产股东结构7图72030年及远期新建住宅需求测算单位亿平方米8图8公司总土储按区域划分9图9公司总土储按城市能级划分9图10公司新增土储按区域划分10图11公司历年投资强度10图12公司销售金额及增速11图13公司销售面积及增速11图14公司销售均价11图15公司销售排名12图16公司净负债率和剔除预收账款后的资产负债率13图17公司现金短债比13图18公司在手现金14图19公司已售未结金额14图20公司债务到期比例14图21公司平均融资成本14图22公司管理费用率销售费用率15图23公司财务费用率15图24公司权益ROE15图25公司ROE构成15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告表1越秀地产发展历程5表2中长期住宅需求测算8表32022年广州地区销售排行9表4公司61多元化拿地模式10表5佛山中山东莞2022年政策放松列表不完全统计12表6公司TOD项目储备一览13表7公司营收假设16表8未来三年盈利预测表单位百万元16表9盈利预测情景分析乐观中性悲观17表10资本成本假设17表11地产开发业务重估权益增值相对房价和WACC的敏感性分析元股18表12调整现值法对公司价值进行重估18表13可比公司估值比较均采用Wind一致预期18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告双国企股东助力稳健发展老牌国企稳健发展越秀地产成立于1983年1992年于香港上市股票代码00123HK是全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一中国第一代商品房的缔造者第一家房地产红筹公司拥有全球第一只投资于中国内地物业的香港上市房地产投资信托基金越秀房托00405HK控有TOD综合物管服务规模最大的全国百强物服企业越秀服务06626HK40年来越秀地产坚守成就美好生活品牌使命践行商住并举发展战略发挥开发运营金融特色商业模式竞争优势深度布局中国最具活力的经济带形成了以粤港澳大湾区为核心以华东北方中西部为重要支撑的全国化战略布局进驻全国30个一线和强二线城市开发大型住宅项目200多个积极布局康养产业长租公寓城市更新地产等新兴业务领域拥有包括广州国际金融中心在内的40多个大型商业物业表1越秀地产发展历程时间重大事件1983广州市政府批准成立广州市城市建设开发总公司公司前身1992在香港联交所主板上市是第九家在香港上市的中资红筹公司2009上市公司更名为越秀地产股份有限公司首进江门开启全国化布局2010进入江门中山烟台佛山杭州武汉全国战略布局初具规模2011进入沈阳启用越秀地产品牌2012广州国际金融中心成功注入越秀房地产基金开发运营金融独特商业模式逐步成型2015事业合伙人长效激励机制落地2016成立越秀商投公司专注商业物业的开发运营和金融化事务2019引入广州地铁成为战略股东双方合力开拓轨交物业TOD发展模式2021越秀服务分拆上市打造出广州首家市属国资物管上市企业2021全年合同销售破千亿位于广州市场份额第一大湾区市场份额前五资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图1越秀地产旗下上市公司体系资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告核心净利稳步增长毛利率承压随着房地产开发业务的不断发展公司营业收入和核心净利润逐年稳步增长归母净利润由于资产重估和汇兑损益出现波动2022上半年公司实现营业收入3129亿元同比增长291其中房地产开发业务收入占比约94实现归母净利润171亿元同比增长258实现核心净利润213亿元同比增长14由于行业整体下行公司毛利率出现承压2022上半年公司毛利率为212较上年末下降06个百分点由于公司2021年扩展节奏较快若行业无法快速回暖预计未来一至两年公司结算端毛利率仍将承压图2公司营业收入及增速图3公司归母净利润及增速资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图4公司核心净利润及增速图5公司毛利率变化资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理引入广州地铁形成双国企股东结构母公司越秀集团是中国跨国公司15强企业目前已形成以房地产金融交通基建现代农业为核心的4X现代产业体系拥有越秀地产越秀金控越秀房托基金越秀服务越秀交通基建和华夏越秀高速REIT等六家上市平台2019年公司引入广州地铁作为第二大股东强化轨交物业的TOD发展模式至此公司双国企股东结构形成助力公司稳健发展请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告截至2022上半年末大股东越秀集团持有越秀地产398的股份广州地铁持有越秀地产199的股份而越秀集团和广州地铁同属广州市人民政府实控合计持股达597股权集中结构稳定图6越秀地产股东结构资料来源公司公告国信证券经济研究所整理深耕大湾区销售逆势增长行业需求仍然庞大期待需求回归常态需求是行业存在的根本理由有需求行业就不会消失没有需求供给侧出清也没用在行业哀鸿遍野市场一片悲观的时候信心来自仍然巨大的需求从发展阶段看房地产行业正从成熟期向衰退期过渡由于市场需求主要来自于城镇常住人口增加人均商品住宅面积增加和存量商品房折旧的补充根据测算我们判断2023至2030年年均住宅需求仍有15亿平方米远期亦不会低于9亿平方米从历史角度看仍处于较高水平城镇化率由62提升至70人均商品住宅不包括房龄老配套差的非商品房面积由273平方米提升至30平方米则2030年商品住宅存量为301亿平方米相对2022年增加575亿平方米期间共发生折旧633亿平方米其中98年前住宅折旧192亿平方米98年后住宅折旧441亿平方米远期300亿平方米存量每年折旧约9亿平方米需要新建住宅进行补充因此行业空间虽难以进一步扩大但收缩的速度并不快地产开发仍是一个相对宽阔的赛道没有必要对行业过度悲观标杆房企有望维持一定速度的增长且将受益于行业出清带来的市占率提升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告表2中长期住宅需求测算98年后住宅98前住宅自然增长人均商品住宅商品住宅存年份出生率死亡率总人口亿城镇化率城镇人口亿年折旧亿年折旧亿率面积平方米量亿平方米平方米平方米202396732314263790277250350242024937320142646922802575522420259174181436559328426475324202689741514366495287272054242027877412143673962902793562420288475101436829829428665724202982750714369199297294059242030807504143700100300300760242023-2030需求合计商品住宅存量增加商品住宅累计折旧98前住宅累计折旧121亿平米可售面积年均15亿平方米资料来源国家统计局住建部wind国信证券经济研究所整理图72030年及远期新建住宅需求测算单位亿平方米资料来源国家统计局住建部wind国信证券经济研究所整理布局合理大湾区本土优势显著截至2022上半年末公司总土地储备达到约2860万平方米分布全国30个城市能够满足公司可持续发展的需要公司土储布局合理一二线城市土储占93其中1512万平方米位于大湾区占比约529同时公司是广州区域当之无愧的龙头2022年公司在广州区域销售额达593亿元排名第一本土优势显著截至2022上半年末公司在广州拥有土地储备1292万平方米占比约452在当前房企普遍土储不足的情况下公司充足的土储将帮助平滑推货节奏为未来的销售带来极大的确定性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图8公司总土储按区域划分图9公司总土储按城市能级划分资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理表32022年广州地区销售排行序号房企销售额亿元1越秀地产59312保利发展50073万科23054珠实地产17195合景泰富14676时代中国13707中海地产1329资料来源克而瑞研究中心国信证券经济研究所整理投资手段多样持续巩固区域地位公司聚焦高能级城市并持续巩固大湾区的优势地位在公司近几年新增土储中一线城市大湾区城市的投资占比显著提高持续聚焦的投资风格也让公司土储质量得到持续优化2022年公司新增35幅地块总建筑面积约685万其中大湾区占比47一二线占比超9成公司近年拿地较为积极每年均能超额补充土地储备如果以拿地面积销售面积作为指标公司2021年拿地销售比为22与2019年持平2022年在全市场拿地意愿不强的背景下公司拿地销售比为17仍然保持了较高的投资强度请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图10公司新增土储按区域划分图11公司历年投资强度资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司拿地手段多样在近年的新增土储中约55为非招拍挂拿地公司持续完善TOD城市运营城市更新国企合作收并购产业勾地和公开市场竞拍61特色化多元化增储平台有效控制土地成本在竞争激烈的土地市场获取优质地块表4公司61多元化拿地模式拿地方式策略收并购利用政策鼓励环境有利的契机加大优质项目兼并收购优中选优产业勾地统筹引进内外部产业资源深化城市产业服务获取优质土储资源深化与广州地铁战略合作持续获取大湾区TOD项目积极拓展湾区外TOD项目做全国TOD领先TOD发展商城市运营深化推进城市运营商模式服务城市公共设施建设有效管理现金流城市更新强化城市更新政策研究聚焦旧村项目深耕重点区域和项目加大并购和合作力度国企合作加强同各类国有企业的战略合作合作开发优质存量土地资源公开市场强研究精规则熟政策严标准优结构一城一策稳健投资优中选优资料来源公司公告国信证券经济研究所整理销售逆势增长排名攀升在行业整体极度困难的2022年公司销售实现逆势增长完成年初制定的目标2022全年公司实现销售金额1250亿元同比上涨86实现销售面积414万平方米同比下降09凭借优秀的城市布局和良好的产品力公司在去年行业降价促销潮的背景下仍然取得了销售均价约3万元平方米的成绩同比增长95亦创下了新高请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图12公司销售金额及增速图13公司销售面积及增速资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图14公司销售均价资料来源公司公告国信证券经济研究所整理自2018年后公司市场排名止跌2022年公司抓住了当前行业格局重构的机遇销售排名迅速攀升根据克而瑞数据公司2022年全口径销售金额排名第16而2021年仅为第37名根据我们认为充足的土储和优质的聚焦战略有望持续助力公司销售额的持续增长公司的销售排名仍有上升空间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图15公司销售排名资料来源公司公告克而瑞研究中心国信证券经济研究所整理进入2022下半年佛山中山东莞等大湾区城市需求端政策均有所放松且各个城市均为半年内多次放松居民购房意愿将随着政策放松和预期回暖不断提升公司作为在大湾区本土优势显著的企业将持续受益于大湾区楼市的回暖未来销售增长潜力得到保证表5佛山中山东莞2022年政策放松列表不完全统计时间城市文件内容部门凡持有大专以上含大专学历证书专业技术资关于进一步优化我市人格职业资格或职业技能等级证书的非中山户籍人2022-4-28中山中山人社局才安居保障措施的通知才允许在本市范围内购买1套新建商品住房房屋自网签之日起2年内不得上市交易我市商品住房限购区域明确为东区街道石岐街道其中岐江新城规划范围不列入限购区域岐江关于促进房地产市场平2022-4-30中山新城规划范围指北至小榄水道西至港口河包中山住建局稳健康发展的通知含岐港片区和海景片区南至五马峰-中山站片区东至沙港路-置业路-烟筒山关于因城施策进一步完优化住房限购区域将佛山市商品住房限购区域调2022-6-2佛山善房地产调控政策的通整为禅城区祖庙街道南海区桂城街道顺德区大佛山住建局知良街道自2022年12月10日起在佛山市禅城区祖庙街佛山市住房和城乡建设道南海区桂城街道顺德区大良街道购买的新建2022-12-9佛山局关于进一步优化房地产佛山住建局商品住房须自商品房买卖合同网签备案之日起满调控政策的通知3年方可上市交易东莞市莞城街道东城街道南城街道万江街道松山湖高新技术产业开发区的新建商品住房和二关于进一步优化房地产手商品住房须自商品房买卖合同或房地产买卖2022-12-26东莞东莞住建局调控政策的通知合同网签备案之日起满3年或取得不动产权证满2年方可上市交易上述区域暂停实行商品住房限购政策资料来源中山住建局中山人社局佛山住建局东莞住建局国信证券经济研究所整理TOD全国化拓展稳步突破公司背靠广州市政府与广州地铁深度合作在确定性较高的TOD拓展方面持续突破2022上半年公司于广州向越秀集团成功收购了琶洲南TOD项目新增TOD土地储备约43万平方米于杭州通过产交所摘牌方式收购了勾庄TOD项目再增加TOD土地储备约37万平方米杭州勾庄项目为公司走出广州和大湾区之外的首请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告个TOD项目也是公司和杭州地铁的首个合作项目标志着公司TOD项目全国化布局取得了新的突破势必也会加快公司全国化TOD项目发展的步伐截至2022上半年末公司在广州和杭州共拥有8个TOD项目总土储达359万平方米约占126未来公司仍将依托自身优势在TOD项目中持续寻找发展机会表6公司TOD项目储备一览TOD项目总建筑面积万平方米权益比例广州琶洲南TOD项目429149杭州勾庄TOD项目370751广州星图TOD993686广州星瀚TOD806051广州星樾TOD552851广州星汇城TOD703451广州星樾山畔TOD330251广州星航TOD208462资料来源公司公告国信证券经济研究所整理融资渠道畅通现金流有保障财务保持绿档现金流稳健近年来公司财务水平持续保持绿档截至2022上半年末公司剔除预收账款后的资产负债率为694净负债率为597现金短债比为145图16公司净负债率和剔除预收账款后的资产负债率图17公司现金短债比资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理截至2022上半年末公司当前在手现金3905亿元虽较上年末有所下降但仍能充分保证偿债投资的活动此外截至2022上半年末公司已售未结金额为1564亿元将有力支撑公司未来业绩的兑现请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图18公司在手现金图19公司已售未结金额资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理债务结构优化融资渠道畅通2022上半年公司平均融资成本为411较上年同期下降34bp融资成本优势明显公司债务结构持续优化截至2022上半年末公司总有息负债846亿元其中内债占比74外债占比26一年内到期的债务占比32公司融资渠道畅通2022上半年于境内成功发行低成本人民币公司债券合共615亿元32年期票面利率介于284至29052年期票面利率介于335至338同时穆迪惠誉继续维持Baa3和BBB-投资级信用评级展望稳定公司较低的融资成本和畅通的融资渠道将持续助力公司获得充足的资金从而在当前的市场环境下更从容的获取高质量土地图20公司债务到期比例图21公司平均融资成本资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理成本管控效果明显ROE下行公司成本管控效果明显管理费用率持续下降至21而受融资成本下行影响公司财务费用率也下降至15至2022上半年末公司销售费用率为23保持较低水平随着公司持续降本增效融资成本持续下行债务结构持续优化预计未来公司的三费费率将持续维持低位水平请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图22公司管理费用率销售费用率图23公司财务费用率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理2022上半年公司权益ROE为至45较上年同期下降14pct从构成看受毛利率下行影响公司净利润率下降较为明显2022上半年公司净利润率为83较上年同期下降28pct资产周转率为10权益乘数为683图24公司权益ROE图25公司ROE构成资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理盈利预测假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件1预计公司2022-2024年总营业收入为660727798亿元根据公司2022年竣工计划预计竣工完成率综合考虑公司结算面积与竣工面积的相关性以及结算均价预计公司2022年房地产开发及相关业务收入为660亿元结合公司销售情况推测结算进度预计公司2023-2024年房地产开发及相关业务收入为727798亿元2预计公司2022-2024年营业成本营业收入分别为825830825公司毛利率水平未来两年将持续承压开随着低毛利项目逐渐结算完毕预计公司毛利率将在2024年企稳回升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告3预计公司未来三年管理费用营业收入为27与2021年基本持平4预计公司未来三年销售费用营业收入为27与2021年基本持平5预计公司未来三年营业税附加营业收入为50与2021年基本持平6预计公司未来三年所得税税率均为250表7公司营收假设20212022E2023E2024E收入亿元574660727798增速24115110198营业成本营业收入783825830825房地产开发管理费用营业收入27272727销售费用营业收入27272727营业税附加营业收入50505050所得税税率250250250250资料来源公司公告国信证券经济研究所预测未来3年盈利预测及敏感性分析按上述假设条件我们得到公司2022-2024年的营收分别为660727798亿元归母净利润分别为343642亿元每股收益分别为111117135元表8未来三年盈利预测表单位百万元20212022E2023E2024E营业收入57379660437271379839营业成本44896544386024565870销售费用1590178218152156管理费用1623178218152156财务费用1507169120871988营业利润8426629966357670归属于母公司净利润3589343136134177每股收益116111117135ROE8778资料来源公司公告国信证券经济研究所预测盈利预测的敏感性分析公司以房地产开发为主业未来的销售增速和结算节奏将决定公司未来净利润的增长速度我们将盈利预测分为乐观中性和悲观预测1在乐观情况下公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期2在悲观情况下公司营收及毛利率均不同程度不及预期3在中性预测条件下公司2022-2024年EPS分别为111117135元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告表9盈利预测情景分析乐观中性悲观乐观预测202020212022E2023E2024E营业收入百万元4623457379688557918391060-206241200150150净利润百万元42483589377641615016-219-15552102206每股收益元137116122134162中性预测202020212022E2023E2024E营业收入百万元4623457379660437271379839-20624115110198净利润百万元42483589343136134177-219-155-4453156每股收益元137116111117135悲观预测202020212022E2023E2024E营业收入百万元4623457379631176627369586-2062411005050净利润百万元42483589309531053449-219-155-13803111每股收益元137116100100111资料来源公司公告国信证券经济研究所预测估值与投资建议公司目前房地产开发业务收入占总营收的94而其他多元业务包括运营金融等收入占比较小考虑到公司的业务特点基于审慎原则我们对公司房地产开发业务采用调整现值法进行估算并用相对估值法作为辅助来估算公司的合理价值区间绝对估值每股价值为151元较当前股价有44的空间调整现值法估算地产开发业务我们采用假设开发法评估其项目价值假设未来五年2023-2027房地产销售的签约均价签约均价接近但不高于2022Q的签约均价WACC取97基于审慎原则估算出公司地产开发业务权益增值300亿元表10资本成本假设无杠杆Beta130无风险利率250股票风险溢价700公司股价1046808发行在外股数百万股3096股票市值E32414债务总额D74681Kd350T3000Ka1160有杠杆Beta340Ke2628EDE3027DDE6973WACC966资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告地产开发业务绝对估值的敏感性分析假设WACC取97在保守假设下估算出地产开发业务重估权益增值为300亿元经调整账面净资产后估算出RNAVPS为151元当销售均价和未来三年的折现率同时变化的情况下假设WACC上升至15且未来三年销售均价下跌30则地产开发业务重估权益增值为210亿元RNAVPS为121元表11地产开发业务重估权益增值相对房价和WACC的敏感性分析元股WACC60080010001200房0001598154514961451价-10001499145314111372波动-20001400136213261293-30001301127012411213资料来源公司公告国信证券经济研究所测算综上根据调整现值法对公司进行绝对估值估算出公司RNAVPS为151元较当前股价有44的空间表12调整现值法对公司价值进行重估地产开发业务重估权益增值亿元300经调整后的账面净资产亿元166重估净资产亿元466股本亿股31RNAVPS元151较当前股价空间44资料来源公司公告国信证券经济研究所测算相对估值每股价值为123元较当前股价有17的空间我们选取A股和港股以房地产开发为主业的龙头房企和在区域内有显著深耕优势的国央企万科A保利发展建发国际集团华侨城A招商蛇口作为参考根据市场一致预期可比公司2023年平均动态PE为84倍而越秀地产2023年市场一致预期的动态PE为72倍若将越秀地产对应可比公司平均估值则公司每股价值为123元较当前股价有17的空间表13可比公司估值比较均采用Wind一致预期房企总市值亿元2023年归母净利润一致预期亿元2023年动态PE万科A205425680保利发展186426171建发国际集团3985572华侨城A44936124招商蛇口114492125可比公司均值84越秀地产3244572资料来源Wind国信证券经济研究所预测注所选可比公司仅作列示不涉及主观意见投资建议公司深耕大湾区在广州拥有显著区域优势在市场下行的过程中取得了销售的逆势增长优质的土储保证了公司未来的业绩双国企股东的股权结构将助力公请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告司更稳健的发展结合绝对估值与相对估值我们认为公司合理股价区间为123至151元较当前股价有17至44的空间预计公司2022-2024年的归母净利润分别为343642亿元每股收益分别为111117135元对应当前股价PE分别为949078倍首次覆盖给予买入评级风险提示估值的风险我们采取绝对估值和相对估值的方法计算出公司的合理估值其中加权资本成本WACC公司可售项目销售均价销售进度相对估值的比较等都存在一定的主观判断1加权资本成本WACC对公司估值影响非常大我们在计算WACC时假设无风险利率为250风险溢价700可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低导致WACC计算值较低从而导致公司估值高估的风险2我们对于公司可售项目销售均价的假设是基于公司楼盘2022的平均售价存在假设均价高于未来实际销售价格从而导致公司估值高估的风险3根据公司现有的土储资源我们将公司当前土储计容建面分摊至四年内售完不排除公司销售进度不达预期导致结算收入不及预期从而导致公司估值下降的风险4我们在进行相对估值时选取了A股和港股以房地产开发为主业的龙头房企和在区域内有显著深耕优势的国央企的估值水平作为参考存在地产板块估值下行公司多元化发展不达预期的风险盈利预测的风险我们对公司的盈利预测建立在较多假设前提的基础上包括对营业收入增长率营业成本管理费用销售费用营业税及附加所得税税率等因素的假设我们根据对公司的综合分析给出了相对合理的假设但无法排除部分数据估算不准的可能政策风险不排除部分城市土地市场转热行业信用风险陡升购房者中投机占比过高导致政策收紧的风险经营风险1不排除公司未来扩张速度销售速度销售均价不达预期的风险2不排除公司毛利率净利率低于过去水平的风险3不排除公司竣工进度结算节奏低于预期的风险财务风险1不排除行业融资环境恶化导致公司财务成本上升的风险2不排除政府对预售资金的监管趋严导致公司可动用资金不及预期的风险3不排除因为财务管理不当导致公司存在流动性问题的风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告4不排除因行业整体下行导致公司进行大规模资产减值的风险市场风险不排除行业基本面大幅衰退而政策放松效果不及预期导致公司出现销售失速存货贬值的风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20