公司在2023年以来继续加速销售去化，也继续积极在北京等关键城市拿地。我们认为，依托通畅融资，积极进取拓展和销售，公司确实走上高质量发展的道路。我们认为，假以时日，公司有望跻身行业前十之列。
　　▍公司加速销售，紧抓难得的超越窗口，行业排名持续上升。2022年全年，公司累计合同销售金额1250.3亿元，同比提升8.6%，合同销售面积414万方，同比微降0.9%，公司销售表现稳健，是少数能够实现2022年全年销售金额同比正增的企业，合约销售总额顺利完成2022年1235亿元销售目标的101.2%；根据克而瑞数据统计，公司2022年行业排名已经快速提升至第16名（2021年为第37名）。公司在2022年的7个月份都实现了销售金额的同比正增，其中4月、6月、9月分别实现61%、119%、178%的同比大幅提升，可见公司销售良好，我们判断这得益于公司2021年四季度之后新增的优质土地开始进入销售环节。2023年1月，公司合约销售金额88.84亿元，同比高增76.3%，合约销售面积23.65万方，同比提升21.0%。销售额高增说明公司货值充盈远超同业，销售均价上升说明公司在过去15个月围绕核心城市拿地取得显著成效，货值结构显著优化。
　　▍积极拿地，胜利属于进取者。公司在2022年全年拿地全口径对价超过700亿元，新拓货值在规模和结构上都巩固优势。2023年初，公司在杭州收购项目股权，在北京成功竞得较优质地块，再次显示进取态势。我们认为，不同公司的货值性质不同，2021年四季度到2023年一季度的货值去化较为容易，2020-2021年三季度的新增土储去化一般比较困难。公司的新货占比较高，旧包袱负担不重，未来销售增长的可靠程度较高。
　　▍通畅融资是公司发展的可靠依托。一些企业被迫在行业低点不断去化库存，难以补充土地储备，绝大多数时候并非战略判断失准，而是融资渠道收紧或者融资成本上升所致。企业在失去通畅融资性现金流入的情况之下，确实不能再牺牲宝贵经营性现金流，只能收缩投资，推动缩表。公司之所以奉行进取，高质量发展，固然有战略抉择的因素，但更主要是公司资金渠道通畅的缘故。2022年中期，公司平均借贷成本降至4.11%（2021年底为4.26%）。根据其公告，2023年1月，公司在澳门金交所成功发行20亿元离岸人民币债券，3年期、票面利率4%，募集资金将全部用于偿还2023年1月到期美元债。公司债务结构、融资成本由此得到进一步优化。2023年2月，公司公告通过附属公司向证监会及上交所申请公开发行总额最高为94亿元的公司债券。
　　▍高质量拓展的时间窗口预计即将关闭，格局剧变后公司地位已显著提升。从当前土地市场的竞争态势来看，我们认为高质量拓展，即在核心一线城市拓展价格适中的土地储备机会窗口可能在二季度关闭。随着市场复苏的到来，2021年四季度开始18个月新增的土地储备预计将成为新一轮格局重塑的重要物质基础，而失去拿地窗口的公司不得不接受竞争力减退的事实。行业竞争格局发生前所未有的变化，我们认为假以时日，公司有望跻身行业前十之列。
　　▍风险因素：部分项目开发节奏不确定，进度偏慢的风险；TOD等开发模型中持有物业质量偏低、租金偏低的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为，当融资能力的分化变得十分普遍时，企业的战略抉择变得相对简单。公司有实力在过去15个月于核心城市增持优质土地储备，有能力将这些土地储备尽快转化为可销售资源，实现了高质量的发展和行业排名的跃迁。我们维持公司2022/2023/2024年核心EPS预测1.41/1.65/2.02元，参考华发股份、滨江集团及建发国际集团等一批销售排名上升的企业和地产龙头公司2023年6-9倍PE估值水平（中信证券研究部预测、Wind一致预期），并且我们也相信在过去15个月具备拿地实力的企业未来业绩增速的可靠性，给予公司2023年9倍PE的估值，对应15港元的目标价，维持公司“买入”的投资评级。

研究报告全文：行业地位显著提升胜利属于进取者越秀地产00123HK跟踪点评2023211中信证券研究部核心观点公司在2023年以来继续加速销售去化也继续积极在北京等关键城市拿地我们认为依托通畅融资积极进取拓展和销售公司确实走上高质量发展的道路我们认为假以时日公司有望跻身行业前十之列公司加速销售紧抓难得的超越窗口行业排名持续上升2022年全年公司累计合同销售金额12503亿元同比提升86合同销售面积414万方同比微降09公司销售表现稳健是少数能够实现2022年全年销售金额同比陈聪基础设施和现代服正增的企业合约销售总额顺利完成2022年1235亿元销售目标的1012务产业首席分析师根据克而瑞数据统计公司2022年行业排名已经快速提升至第16名2021年S1010510120047为第37名公司在2022年的7个月份都实现了销售金额的同比正增其中4月6月9月分别实现61119178的同比大幅提升可见公司销售良好我们判断这得益于公司2021年四季度之后新增的优质土地开始进入销售环节2023年1月公司合约销售金额8884亿元同比高增763合约销售面积2365万方同比提升210销售额高增说明公司货值充盈远超同业销售均价上升说明公司在过去15个月围绕核心城市拿地取得显著成效货值结构显著优化张全国积极拿地胜利属于进取者公司在2022年全年拿地全口径对价超过700亿元房地产和物业服务新拓货值在规模和结构上都巩固优势2023年初公司在杭州收购项目股权行业联席首席在北京成功竞得较优质地块再次显示进取态势我们认为不同公司的货值分析师性质不同2021年四季度到2023年一季度的货值去化较为容易2020-2021S1010517050001年三季度的新增土储去化一般比较困难公司的新货占比较高旧包袱负担不重未来销售增长的可靠程度较高通畅融资是公司发展的可靠依托一些企业被迫在行业低点不断去化库存难以补充土地储备绝大多数时候并非战略判断失准而是融资渠道收紧或者融资成本上升所致企业在失去通畅融资性现金流入的情况之下确实不能再牺牲宝贵经营性现金流只能收缩投资推动缩表公司之所以奉行进取高质量发展固然有战略抉择的因素但更主要是公司资金渠道通畅的缘故2022年中期公司平均借贷成本降至4112021年底为426根据其公告2023年1月公司在澳门金交所成功发行20亿元离岸人民币债券3年期票面利率4募集资金将全部用于偿还2023年1月到期美元债公司债务结构融资成本由此得到进一步优化2023年2月公司公告通过附属公司向证监会及上交所申请公开发行总额最高为94亿元的公司债券高质量拓展的时间窗口预计即将关闭格局剧变后公司地位已显著提升从当越秀地产00123HK前土地市场的竞争态势来看我们认为高质量拓展即在核心一线城市拓展价评级买入维持格适中的土地储备机会窗口可能在二季度关闭随着市场复苏的到来2021年当前价1184港元四季度开始18个月新增的土地储备预计将成为新一轮格局重塑的重要物质基目标价1500港元础而失去拿地窗口的公司不得不接受竞争力减退的事实行业竞争格局发生总股本3096百万股前所未有的变化我们认为假以时日公司有望跻身行业前十之列港股流通股本3096百万股总市值367亿港元风险因素部分项目开发节奏不确定进度偏慢的风险TOD等开发模型中持近三月日均成交额72百万港元有物业质量偏低租金偏低的风险52周最高最低价1184649港元近1月绝对涨幅803盈利预测估值与评级我们认为当融资能力的分化变得十分普遍时企业近6月绝对涨幅3170的战略抉择变得相对简单公司有实力在过去15个月于核心城市增持优质土地近月绝对涨幅125310储备有能力将这些土地储备尽快转化为可销售资源实现了高质量的发展和行业排名的跃迁我们维持公司202220232024年核心EPS预测141165202元参考华发股份滨江集团及建发国际集团等一批销售排名上升的企业和地产龙头公司2023年6-9倍PE估值水平中信证券研究部预测证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明越秀地产跟踪点评00123HK2023211Wind一致预期并且我们也相信在过去15个月具备拿地实力的企业未来业绩增速的可靠性给予公司2023年9倍PE的估值对应15港元的目标价维持公司买入的投资评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元4623457379676367832689794营业收入增长率YoY206241179158146核心净利润百万元40204150435850966252核心净利润增长率YoY1453250170227每股净资产元14131493157216681782核心净利润每股收益130134141165202EPS基本元毛利率251218205210220核心净利润率8772646570净资产收益率ROE97788591102PE8274716150PB0707060606资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023210请务必阅读正文之后的免责条款和声明2越秀地产跟踪点评00123HK2023211利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入4623457379676367832689794货币资金2821432766408725232966067营业成本3460844896537706187870040存货151007180360202907233412251424毛利1162612483138651644819755应收及预付款2271640743439633916344897销售费用12101590177920762362其他流动资产96928934893895569343管理费用13441623182620762380流动资产211629262804296680334459371731融资收入净额476350546613828物业厂房及设备32013896440748665279其他收益2715007767681015联营及合营公司1922723548243482514825948的权益投资收益936423423423423无形资产387429429429429营业利润909910770110361306516028其他长期资产2875223178243782557826778利润总额1020010842109121287415622非流动资产5156751051535625602158434所得税费用55175569574067838157资产总计263196313855350242390480430165税后利润46835274517260927465短期借款1657629802270542741428734少数股东损益4351685103414011865应付款及应计费归属于母公司股5149268786811639320810685542483589413846915600用东的净利润合同负债5420173177798478615994284核心净利润40204150435850966252其他流动负债931710856122361427710319EBITDA1099611536119481402817037流动负债131585182621200300221058240192长期借款5126345732557326573275732其他长期负债1607111135163652148326641非流动性负债67334568677209787216102374负债合计198920239488272397308273342566归属于母公司所4374846236486795164155168有者权益合计少数股东权益2052828131291653056632431股东权益合计6427674367778448220787600负债股东权益总263196313855350242390480430165计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入206241179158146税后利润46835274517260927465营业利润-22118425184227折旧和摊销320344490541587核心净利润1453250170227营运资金的变化145677370540559675763归母净利润219-155153134194其他经营现金流3613292396910361251毛利率251218205210220经营现金流合计1595646767113701038EBITMargin231195169172183资本支出6611272100010001000EBITDA238201177179190其他投资现金流91365247157715771577Margin投资现金流合计97976519257725772577净利率9263616062权益变动-1632---核心净利润率8772646570负债变动46151056675431052111522净资产收益率97788591102股息支出14661641166017191965总资产收益率1611121213其他融资现金流41185236551156025721资产负债率756763778789796融资现金流合计196415793113941440515278所得税率541514526527522现金及现金等价股利支付率3794624154194324108455381051145713738物净增加额销售费用率2628262726期初现金及现金2410628214327664087252329管理费用率2928272727等价物期末现金及现金研发费用率00000000002821432766408725232966067财务费用率等价物1006080809资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5