公司是拥有双国资背景的广州老牌房企，近年销售逆势增长。2022年公司实现合约销售额1250.3亿元，顺利完成全年1235亿元的销售目标，完成率101.2%。公司销售额增速领跑行业，6年CAGR达26.7%；2022年同比增长8.6%，增速位列TOP30房企第1位，显著优于TOP100房企全年同比-42.3%的增速，是在当前地产下行周期中少数能够销售同比正增长的开发企业，彰显公司较强的销售韧性。
　　拿地渠道多元、规模提升，聚焦广州及华东一二线城市。公司维持较高拿地规模与强度，近年投销比均在0.5倍以上，2022年拿地金额为769亿元，权益比52%。渠道看，近两年公司多元渠道拿地金额占比约50%，使公司能灵活调整直接参与招拍挂的比重，项目“优中选优”。区域看，一二线城市拿地金额占比保持在90%以上，聚焦广州的同时持续增加华东拿地力度，2022年华东金额占比提升至45.9%，超越广州及大湾区，成为公司第一大拿地区域。多元拿地渠道及优异的区域布局助力公司销售强势。
　　TOD开发具备显著竞争优势，已经异地开拓杭州迈向全国化扩张。公司多年深耕已成为广州TOD龙头开发企业，2022年异地成功开拓杭州TOD市场，开启全国化扩张。公司TOD项目具备高周转、高去化速度、高毛利率的特征，特别是公司TOD占用资金时间短，进入项目后能在当年立即形成销售。公司8个TOD项目合计拿地金额383.8亿元，测算货值1414.3亿元，测算扣配税后拿地毛利率均值33.9%。2022年底剩余可售货值为超800亿元。我们认为TOD的优异表现将成为公司业绩的“压舱石”。
　　地方国资信用背书，流动性无忧。大股东的信用背书助力公司融资渠道畅通，综合融资成本近年呈现下降趋势，2021年为4.1%处于行业低位。公司偿债高峰或在2025年后出现，债务到期结构健康。公司未提取的银行授信额度充足，2022H1达315.4亿元。公司多年维持三道红线绿档。
　　投资建议：考虑到公司（1）具有国资背景，历年融资成本保持行业低位，融资渠道畅通，流动性无忧；（2）将受益于行业供给侧出清带来的竞争格局改善，公司多元拿地渠道及优异的区域布局将保障销售的强劲动能及韧性，未来业绩确定性强。我们预计公司22/23/24年营收分别为667.5/747.2/805.1亿元；归母净利润分别为38.7/40.6/43.7亿元；对应的EPS为1.25/1.31/1.41元/股；对应PE为7.5/7.2/6.7倍。我们给予公司目标市值473亿港元，对应2023年10倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期；疫情反复超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年01月15日越秀地产00123HK大湾区双国资背景房企多元增储助力穿越周期公司是拥有双国资背景的广州老牌房企近年销售逆势增长2022年公司买入首次实现合约销售额12503亿元顺利完成全年1235亿元的销售目标完成股票信息率1012公司销售额增速领跑行业6年CAGR达2672022年同行业地产发展商比增长86增速位列TOP30房企第1位显著优于TOP100房企全年1月13日收盘价港元1098同比-423的增速是在当前地产下行周期中少数能够销售同比正增长的总市值百万港元3399909开发企业彰显公司较强的销售韧性总股本百万股309646拿地渠道多元规模提升聚焦广州及华东一二线城市公司维持较高拿其中自由流通股10000地规模与强度近年投销比均在05倍以上2022年拿地金额为769亿30日日均成交量百万股648元权益比52渠道看近两年公司多元渠道拿地金额占比约50使股价走势公司能灵活调整直接参与招拍挂的比重项目优中选优区域看一二线城市拿地金额占比保持在90以上聚焦广州的同时持续增加华东拿越秀地产恒生指数地力度2022年华东金额占比提升至459超越广州及大湾区成为公64司第一大拿地区域多元拿地渠道及优异的区域布局助力公司销售强势4832TOD开发具备显著竞争优势已经异地开拓杭州迈向全国化扩张公司多160年深耕已成为广州TOD龙头开发企业2022年异地成功开拓杭州TOD市-16场开启全国化扩张公司TOD项目具备高周转高去化速度高毛利率-32的特征特别是公司TOD占用资金时间短进入项目后能在当年立即形成-482022-012022-052022-092023-01销售公司8个TOD项目合计拿地金额3838亿元测算货值14143亿元测算扣配税后拿地毛利率均值3392022年底剩余可售货值为超800亿元我们认为TOD的优异表现将成为公司业绩的压舱石作者地方国资信用背书流动性无忧大股东的信用背书助力公司融资渠道畅分析师金晶通综合融资成本近年呈现下降趋势2021年为41处于行业低位公执业证书编号S0680522030001司偿债高峰或在2025年后出现债务到期结构健康公司未提取的银行授邮箱jinjing3gszqcom信额度充足2022H1达3154亿元公司多年维持三道红线绿档分析师刘澜执业证书编号S0680522030006投资建议考虑到公司1具有国资背景历年融资成本保持行业低位邮箱liulangszqcom融资渠道畅通流动性无忧2将受益于行业供给侧出清带来的竞争格研究助理肖依依局改善公司多元拿地渠道及优异的区域布局将保障销售的强劲动能及韧执业证书编号S0680121070010性未来业绩确定性强我们预计公司222324年营收分别为邮箱xiaoyiyi3664gszqcom667574728051亿元归母净利润分别为387406437亿元对应的相关研究EPS为125131141元股对应PE为757267倍我们给予公司目标市值473亿港元对应2023年10倍PE首次覆盖给予买入评级风险提示房地产政策放松力度不及预期拿地规模及毛利率不及预期疫情反复超预期财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元4623457379667507472180509增长率yoy20624116311977归母净利润百万元42483589387440634373增长率yoy219-155794976EPS最新摊薄元股137116125131141净资产收益率7371727174PE倍6981757267PB倍0706060605资料来源Wind国盛证券研究所股价为2023年1月13日收盘价1HKD0859CNY请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产211629262804276663283909300815营业收入4623457379667507472180509现金2821432766384794622848959营业成本3460844896522545898663137应收票据及应收账款162126207164234营业税金及附加30352997367141104428其他应收款721114492107551750712944销售费用12101590180220172174预付账款1510525309217053092325782管理费用13441623186920922254存货151007180360195571178944202550财务费用9351080111312451342其他流动资产9931975099451014410346其他收益272404121615801501非流动资产5156751051595176812576384公允价值变动收益641-904000长期投资1922723548285153373938945投资净收益936423651909891固定资产32013896594079809930营业利润71667845835287609566无形资产387429456489528所得税24832571273828713135其他非流动资产2875223178246062591726981净利润46835274561458886430资产总计263196313855336180352033377199少数股东损益4351685174018252058流动负债131585182621197689205869222923归属母公司净利润42483589387440634373短期借款1657629802306963253834490EBITDA70287461807684909320应付票据及应付账款22561613275920322946EPS元137116125131141其他流动负债112754151206164234171299185486非流动负债6733456867602306356466793长期借款5126345732480195042052941其他非流动负债1607111135122111314413853负债合计198920239488257919269433289716少数股东权益2052828131298713169733754股本1803518035180351803518035资本公积2622128783287832878328783主要财务比率留存收益2460825837290393225135839会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益4374846236483905090453729成长能力负债和股东权益263196313855336180352033377199营业收入20624116311977营业利润-2595654992归属于母公司净利润219-155794976获利能力毛利率251218217211216现金流量表百万元净利率9263585454会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE7371727174经营活动现金流15956-46764924110497963ROIC3638404041净利润46835274561458886430偿债能力折旧摊销321346169229291资产负债率756763767765768财务费用9351080111312451342净负债比率761645582510503投资损失-936-423-651-909-891流动比率1614141413营运资金变动1215329353-19764039386速动比率0303030303其他经营现金流-1200-40305654556404营运能力投资活动现金流-9797-6519-7665-7656-7463总资产周转率0202020202资本支出-4429771182818951854应收账款周转率40183990401040304050长期投资765-4321-4966-5224-5206应付账款周转率148232239246254其他投资现金流-13461-10070-10803-10986-10815每股指标元筹资活动现金流-196415793845443562231每股收益最新摊薄137116125131141短期借款94381322689418421952每股经营现金流最新摊薄515-151159357257长期借款-12621-5531228724012521每股净资产最新摊薄14131493156316441735普通股增加00000估值比率资本公积增加28242562000PE6981757267其他筹资现金流-160655375274113-2242PB0706060605现金净增加额41954598571377492731EVEBITDA341330304287266资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年1月13日收盘价1HKD0859CNYP2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日内容目录一公司介绍双国资背景的广州老牌房企611公司概况及发展历程612控股股东广州市及广东省双国资7121越秀集团广东老牌地方国企以地产为主业多元发展9122广州地铁省国资背景全国里程排名领先的轨交系统运营商1013公司管理层介绍11二多元渠道逆势增储销售动能强劲韧性足1221销售增长动能强劲抵御下行周期韧性足1222拿地通过61多元渠道加大拿地力度市场波动下握有拿地主动权14221拿地规模维持高强度拿地下行周期逆势增储14222拿地结构多元拿地占比约50区域聚焦大湾区及华东一二线城市15223拿地测算拿地优势造就较高毛利率1723土储近九成土储位于一二线保障未来销售19三TOD地产细分领域的朝阳行业越秀正扬帆启航2031城市综合发展新模式TOD2032TOD行业壁垒较高公司国资背景带来显著竞争优势2233公司稳坐广州TOD龙头逐步迈向全国化是公司业绩的压舱石23四地方国资背景强硬流动性充裕融资无忧2441三道红线多年维持绿档财务健康2442地方国资背书融资渠道畅通25五提质增效激励完善立产品体系标杆2851积极降本提效激励机制完善2852产品打造健康人居体系立行业标杆29六多元业务齐头并进物管发展空间广阔30七盈利预测与估值3171盈利预测3172估值33721NAV法33722可比公司法33风险提示34图表目录图表1越秀地产发展历程6图表2越秀地产历年主营收入及同比7图表3越秀地产历年房地产开发收入及同比7图表4越秀地产历年营收分业务结构7图表5越秀地产2021年开发及投资收入分公司区域7图表6公司股权架构截至20226308图表7重要股东交易打点港元前复权截至20231128图表8越秀集团历年总资产规模及同比报表口径9图表9越秀集团历年主营收入及同比报表口径9图表10越秀集团控股上市公司情况截至20226309图表11越秀集团2022H1主营收入结构报表口径10图表12广州地铁历年总资产规模及同比10图表13广州地铁历年主营收入及同比10图表14广州地铁2022H1主营收入结构11图表15广州地铁历年发行债券规模及同比11图表16中国内地已开通城轨交通运营线路长度前10截至202293011图表17越秀地产管理层介绍12图表18越秀地产历年全口径销售金额及同比13图表19越秀地产历年房地产开发收入及同比13P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表20越秀地产历年全口径销售面积及同比13图表21越秀地产历年合约销售单价及同比13图表222022年1-12月全口径销售金额TOP30的同比增速对比克而瑞口径越秀公司口径为8613图表23越秀地产近年合约销售金额分公司区域14图表24越秀地产历年广州销售市占率14图表25越秀地产全口径拿地金额及同比14图表26越秀地产拿地权益比金额口径14图表27越秀地产全口径拿地总建面含非计容建面15图表28越秀地产金额口径投销比总拿地金额全口径销售额15图表29越秀地产拿地金额分渠道亿元15图表30越秀地产拿地金额分渠道占比15图表3161拿地模式介绍16图表32越秀地产拿地金额分公司区域亿元16图表33越秀地产拿地金额分公司区域占比16图表34越秀地产历年拿地楼面价17图表35越秀地产历年拿地楼面价分公司区域元平17图表36越秀地产历年拿地金额及同比分城市能级17图表37越秀地产历年拿地金额分城市能级占比17图表38越秀地产历年整体结转毛利率18图表39越秀地产测算拿地毛利率与结转毛利率18图表40越秀地产测算扣配税后拿地毛利率分公司区域18图表41越秀地产历年土储建面及同比19图表42越秀地产历年新开工竣工建面19图表43越秀地产历年土储建面分公司区域万方19图表44越秀地产历年土储建面分公司区域占比19图表45越秀地产历年土储建面分城市能级万方20图表46越秀地产历年土储建面分城市能级占比20图表47我国TOD模式发展阶段21图表48全国轨道交通运营线路长度及同比21图表49广州2022年新增综合体地块一览22图表50越秀地产2022年于杭州获取的TOD项目位置图图中五角星位置处杭州4号线二期勾庄地块23图表51越秀地产TOD项目测算拿地毛利率及成交情况一览销售数据为全口径中指数据24图表52越秀地产TOD项目拿地金额与占比24图表53越秀地产TOD项目销售金额与占比24图表54越秀地产剔预资产负债率25图表55越秀地产净负债率25图表56越秀地产现金短债比25图表57越秀地产资产负债率25图表58越秀地产历年综合融资成本走势25图表59主要房企综合融资成本对比26图表60越秀地产历年总借贷规模及同比26图表61越秀地产历年借贷分融资渠道26图表62越秀地产历年新发债券规模及加权利率图646566汇总27图表63越秀地产新发公司债规模及加权利率27图表64越秀地产新发中期票据规模及加权利率27图表65越秀地产新发定向融资工具可转债的规模及利率27图表66越秀地产总借贷到期结构28图表67越秀地产未提取的银行授信额度情况28图表68主要房企销管费用率对比28图表69越秀地产产品系更迭29图表70越秀地产产品业态30图表71越秀服务历年总资产及同比31图表72越秀服务历年营业收入归母净利润规模及同比31图表73越秀服务营业收入构成31图表74越秀服务历年合约面积在管面积规模及同比31图表75越秀地产营业收入及毛利率测算表百万元32P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表76越秀地产盈利预测表百万元32图表77越秀地产盈利预测表-历史及假设费用率营业收入口径32图表78NAV关键假设33图表79越秀地产NAV计算股价为2023年1月13日收盘价货币均为CNY1HKD0859CNY33图表80可比公司估值股价为2023年1月13日收盘价货币均为CNY1HKD0859CNY34P5请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日一公司介绍双国资背景的广州老牌房企11公司概况及发展历程越秀地产股份有限公司以下简称越秀地产或公司是住宅开发与商业地产运营并重的综合性房地产发展商公司始终坚持成就美好生活的品牌使命形成了以粤港澳大湾区为核心以华东华中北方西南四大区域为重要支撑的14全国化战略布局同时公司积极布局轨交物业TOD发展模式已经成为全国领先的TOD开发商截至2022年公司已经开发大型住宅项目200多个总土储超2860万方服务超100万业主越秀地产深耕广州历史悠久积极创新发展模式已逐步形成全国化布局1983年越秀地产的前身广州市城市建设开发总公司成立1992年在香港联交所主板上市公司早年积极深耕广州2009年公司更名为越秀地产股份有限公司同年首进江门开启全国化布局2012年探索形成开发运营金融的商业模式2016年越秀集团为公司注入项目开创集团孵化注入上市公司的拿地模式2019年公司引入广州地铁为集团第二大股东开拓轨交物业TOD发展模式形成全国14区域布局2020年细化形成61的拿地模式在集团与体系的支持下公司规模迅速扩张2018年公司合约销售额突破500亿元2021年突破1000亿元图表1越秀地产发展历程资料来源公司公告公司官网国盛证券研究所越秀地产近十年规模实现飞跃式增长越秀地产的主营收入由2012年的812亿元增长至2021年的5738亿元9年CAGR达2432022H1实现主营收入3129亿元同比增长291公司主营收入规模快速增长很大程度上得益于快速发展的房地产开发业务其开发业务收入由2012年的695亿元增长至2021年的5415亿元9年CAGR达2562022H1实现房地产开发收入2984亿元同比增长328P6请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表2越秀地产历年主营收入及同比图表3越秀地产历年房地产开发收入及同比房地产开发收入百万元左轴主营业务收入百万元左轴同比右轴同比右轴700007580600008910060000706050000805000045415040000426040000294024300004030000301325141342112020000332020000212610-8-610000010000110110-100-20资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所从营收业务结构看公司房地产开发收入占比最大且2013年以后稳定在90-95之间房地产管理收入占比维持相对稳定历年约占25左右房地产投资收入占比近年来有所缩小截至2021年开发管理投资与其他收入占主营收入的比重分别为944251120从营收区域结构看公司已经形成14区域布局大湾区占比超7成公司历年深耕大湾区重点发展华东地区华中地区北方地区和西部地区截至2021年公司大湾区房地产开发出售投资物业收入占比为704华东华中北方西南占比分别为201385007图表4越秀地产历年营收分业务结构图表5越秀地产2021年开发及投资收入分公司区域其他收入房地产投资收入北方地区房地产管理收入房地产开发收入西南地区499100华中地区07095378908580华东地区9495949420127593939292908670广州624965大湾区除广60州792资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所12控股股东广州市及广东省双国资越秀地产拥有国资背景其母公司越秀集团由地方国企越秀集团控股由广州地铁参股越秀地产的第一大股东广州越秀集团股份有限公司下称越秀集团或集团由广州市人民政府绝对控股广东省财政厅参股集团间接持有越秀地产共计3978的股份2019年由广东省财政厅全资持有的广州地铁集团有限公司下称广州地铁认购越秀地产199的股份成为越秀地产的第二大股东整体看公司由广州市政府广东省财政厅间接持有的股权比重合计接近60公司国资背景特征突出P7请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表6公司股权架构截至2022630资料来源Wind公司公告国盛证券研究所历史上公司大范围股权变更较少股权结构稳定2014年越秀集团增持公司1528亿股变动后持有公司497的股份2018年BlackRock入股公司218亿股随后在两个交易日内短线进出后变动后持有公司52的股份2019年公司战略引入广州地铁广州地铁入股3081亿股变动后持有公司199的股份成为继越秀集团之后的第二大股东整体看公司主要股东持有的股权变化较小且主要的股权变更均以入股增持为主整体股权结构稳定图表7重要股东交易打点港元前复权截至2023112资料来源WindiFinD公司公告国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日121越秀集团广东老牌地方国企以地产为主业多元发展越秀集团是广东老牌地方国企近十年发展迅速越秀地产的第一大股东越秀集团于1985年在香港成立经过37年的改革发展集团位列2021中国企业500强榜单第299位是国务院国企改革双百企业2021年末集团报表口径总资产达78248亿元9年CAGR达2222021年集团主营业务收入为7589亿元同比增长3482022H1主营收入为4172亿元股权方面广州市政府广东省财政厅直接持有集团89199的股份二者通过旗下广州产业投资集团间接持有公司1的股份图表8越秀集团历年总资产规模及同比报表口径图表9越秀集团历年主营收入及同比报表口径越秀集团总资产百万元左轴越秀集团主营收入百万元左轴同比右轴同比右轴90000022258000040218000007000035700000202735166000030600000151550000255000001119400002040000013710300001530000010200001020000051000001000050000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所越秀集团以地产为主业兼顾多元发展集团目前控有6家上市公司越秀金控000987SZ越秀地产00123HK越秀交通基建01052HK越秀房地产投资信托基金00405HK越秀服务6626HK华夏越秀高速REIT180202SZ集团目前已形成以金融房地产交通基建现代农业为核心产业造纸等传统产业和未来可能进入的战略性新兴产业在内的4X现代产业体系2022H1集团主营收入为4172亿元中房地产开发业务出售物业占比达715剩余业务板块占285整体看公司业务多元发展而集团的地产板块依然处于业务的核心地位图表10越秀集团控股上市公司情况截至2022630资料来源Wind公司公告国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表11越秀集团2022H1主营收入结构报表口径提供服务073不良资产处置038特许权收入022物业出租074投资收益及其他收益049物业管理181车辆通行416其他主营业务020产品销售1975出售物业7152出售物业产品销售车辆通行物业管理物业出租提供服务不良资产处置特许权收入投资收益及其他收益其他主营业务资料来源公司公告国盛证券研究所122广州地铁省国资背景全国里程排名领先的轨交系统运营商广州地铁由省财政厅全资持有资产规模大融资能力强越秀地产的第二大股东广州地铁是服务于广州和珠三角区域的城市轨道交通系统是国际地铁联盟CoMET的成员之一广州地铁近年发展迅速2021年末广州地铁总资产达52693亿元9年CAGR达1732022H1达57342亿元2021年主营收入达1346亿元2022H1达635亿元融资能力方面广州地铁由广东省财政厅全资持有国资背书融资能力强截至2022H1广州地铁已获银行授信额度4530亿元其中未使用的额度有3044亿元广州地铁发债规模自2017年以来持续提升2021年全年累计发行4205亿元债券广州地铁的轨交建设和经营能力全国领先广州地铁第一条线路1号线于1997年正式开通运营使广州成为中国内地第4座广东省首座开通轨道交通的城市截至2022年9月底广州轨交运营里程为6216公里位列中国内地第4名其中地铁运营里程5192公里位列第3名至10月广州地铁运营的轨道交通里程达857公里1在建10条段202公里轨道交通网建设以及佛莞城际等10条段363公里城际铁路建设统筹负责24个国铁综合交通枢纽市政道路项目投资建设图表12广州地铁历年总资产规模及同比图表13广州地铁历年主营收入及同比广州地铁总资产百万元左轴广州地铁主营收入百万元左轴同比右轴同比右轴7000002225160003540201400035600000181720120003050000014251315100004000002080003000001510600095102000004400050510000020000000-5201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所1截至2022年10月广州地铁于广州市的运营线路共18条包括16条地铁1号线2号线3号线含3号线北延段4号线5号线6号线7号线8号线9号线13号线14号线含知识城线18号线21号线22号线APM线和广佛线以及2条轻轨海珠有轨1号线黄埔有轨1号线P10请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表14广州地铁2022H1主营收入结构图表15广州地铁历年发行债券规模及同比广州地铁发行债券规模亿元左轴其他主营业务545同比右轴450250资源经营742400196200350150300运营250100物业管理195141452820014450150010050-50行业对外服务2234-660-100运营行业对外服务物业管理资源经营其他主营业务资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表16中国内地已开通城轨交通运营线路长度前10截至2022930已开通城轨交通运营线路长度公里已开通城轨交通运营线路长度公里100093629008562800700652062166005164484447825004454431040029313002001000上海北京成都广州杭州武汉重庆南京深圳青岛资料来源中国城市轨道交通协会国盛证券研究所13公司管理层介绍越秀地产管理层经验丰富5位执行董事均来自越秀体系1位非执行董事来自广州地铁公司现任董事长林昭远先生自2006年起担任越秀集团企管部副总经理2018年获委任为越秀地产董事长林昭远先生对于企业管理精益管理成本控制企业转型发展等领域拥有丰富经验在企业经营管理方面的思路具有较好的前瞻性和创新性现任总经理林峰先生曾担任广州城建财会部及管理部副总经理于2018年获委任为越秀地产执行董事副董事长及总经理林峰先生参与了公司多项重大资本运作及融资工作在企业投资决策和资金管理方面拥有丰富经验此外现任广州越秀及越秀企业首席资本运营官李峰先生现任公司财务总监陈静女士现任广州越秀及越秀企业首席人力资源官刘艳女士等三位公司执行董事均在2000年初加入越秀体系非执行董事张贻兵先生早年任职于广州市发改委现任广州地铁集团副总经理张贻兵先生沟通协调经营外拓能力强参与公司地铁房地产业务管理P11请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表17越秀地产管理层介绍人员职务背景二一八年八月获委任为本公司董事长林先生自二一五年十一月起出任本公司执行董事曾任本公司副董事长总经理等职务亦任广州市城市建设开发有限公司广州城建开发董事长林先生拥有中山大学经济学学士学位工商管理硕士学位以及机械工程师资格林先生曾担任广州造纸集团有限公司广州造纸集团董事长本公司的林昭远董事长最终控股公司广州越秀集团股份有限公司原称广州越秀集团有限公司广州越秀及越秀企业集团有限公司越秀企业的总经理助理及副总经理及越秀房託资产管理有限公司为于香港联合交易所有限公司联交所上市之越秀房地产投资信托基金股份代号405管理人主席及非执行董事林先生对于企业管理精益管理成本控制企业转型发展等领域拥有丰富经验在企业经营管理方面的思路具有较好的前瞻性和创新性二一八年八月获委任为本公司副董事长执行董事及总经理亦任广州城建开发董事及总经理广州越秀商业地产投资管理有限公司董事越秀服务集团有限公司股份代号6626董事会主席兼非执行董事林先生于一九九四年加入林峰副董事长执行董事广州市城市建设开发总公司曾担任广州城建开发财会部副总经理管理部副总经理财务部总经理本公司总经理助理及越秀地产城市更新集团为本公司旗下的城市更新项目版块统称总经理彼于二一四年起任本公司副总经理负责分管投资客户资源管理与协同城市更新集团大湾区西部区域及海南公司的经营工作二一四年三月获委任为本公司执行董事李先生身兼广州越秀及越秀企业首席资本运营官主要负责组织及实施全集团重大资本运营计划统筹产融及融融协同优化提升客户资源管理推动数字化转型升级等工作为越秀集团新闻发言人李先生亦为广州城建开发董事越秀金融控股有限公司董事长兼非执行董事及创兴银行有限公司非执行董事其股份已于二二一年九月三十日在联交所除牌越秀房托资产管理有限公司为越秀房地产投资信托基金非执行董事李锋执行董事越秀交通基建有限公司董事长兼执行董事上述公司之股份均于联交所上市广州越秀金融控股集团股份有限公司董事及越秀証券控股有限公司董事长李先生亦担任广州市一带一路投资企业联合会会长广州市住房公积金管理委员会委员广州市人民对外友好协会理事香港中国企业协会上市公司委员会副主席及中国恆大集团风险化解委员会委员于二一年十二月加入越秀企业熟悉了解上市公司业务及资本市场运作模式在资本运营方面拥有丰富实践经验二一七年七月获委任为本公司执行董事亦任本公司财务总监并兼任广州越秀及越秀企业首席财务官兼财务部总经理广州城建开发董事陈女士亦出任越秀金控创兴银行非执行董事及越秀交通执行董事陈女士毕业于西安交通大陈静执行董事财务总监学审计专业拥有北京理工大学管理与经济学院工商管理专业硕士学位具备审计师国际注册内审师专业资格陈女士于二四年七月加入广州越秀曾担任监察审计室副总经理审计部总经理等职务及越秀証券控股有限公司董事长二一八年八月获委任为本公司执行董事亦任广州越秀及越秀企业首席人力资源官兼管理部总经理广州越秀人力资源组织部及越秀企业人力资源部总经理刘女士亦兼任广州城建开发及广州造纸集团董事刘女士于二二年七刘艳执行董事月加入广州越秀曾担任广州越秀金控股份广州越秀金融控股集团有限公司广州越秀融资租赁有限公司及上海越秀融资租赁有限公司董事广州越秀及越秀企业人力资源总监亦主导组织实施多项广州越秀重大人力资源建设及优化工作二二二年三月获委任为本公司非执行董事张先生现任广州地铁集团有限公司副总经理张先生拥有中共中央党校研究生院经济学经济管理研究生资格张先生曾出任多个不同职位包括广州市发展和改革委员会社会发展处副处长张贻兵非执行董事广州市发展和改革委员会人事处处长广州市发展和改革委员会城市发展处处长兼任市地铁资金办主任广州市发展和改革委员会轨道交通处处长兼任市地铁资金办主任广州铁路投资建设集团有限公司副总经理董事张先生沟通协调和经营外拓能力强擅长行政管理资本运作在企业经营管理方面有丰富的经验资料来源公司公告国盛证券研究所二多元渠道逆势增储销售动能强劲韧性足21销售增长动能强劲抵御下行周期韧性足公司近年合约销售金额增长迅速在行业下行周期具备较强韧性2022年公司实现合约销售额12503亿元顺利完成全年1235亿元的销售目标完成率1012销售额增速领跑行业6年CAGR达2672022年同比增长86增速位列TOP30房企第1位显著优于TOP100房企全年同比-423的增速克而瑞口径是在当前地产下行周期中少数能够销售同比正增长的开发企业彰显公司较强的销售韧性P12请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表18越秀地产历年全口径销售金额及同比图表19越秀地产历年房地产开发收入及同比全口径销售金额亿元左轴同比右轴房地产开发收入亿元左轴同比右轴1400414560045354040120033500423535100025304002533308002520253002620600202001515400910101001311520050000资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表20越秀地产历年全口径销售面积及同比图表21越秀地产历年合约销售单价及同比全口径销售均价元平左轴全口径销售面积万方左轴同比右轴同比右轴450353500045424040030300003502526253525000303002025250152000022202001010915000151505131000091010100-105500050-5-5-100-100-5资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表222022年1-12月全口径销售金额TOP30的同比增速对比克而瑞口径越秀公司口径为8620222022年1-年121-月全口径销售金额同比增速12月全口径销售金额同比增速2066100-10-20-30-40-50-60-70-80越建华华滨中招仁保绿中电金远首龙万中中碧卓美旭新绿中金中世融秀发发润江国商恒利城海建地洋开湖科交国桂越的辉城地梁科南茂创地房股置集铁蛇置发中地地集集股集地房金园集置集控控控集置集中产产份地团建口地展国产产团团份团产地茂团业团股股股团地团国产资料来源克而瑞国盛证券研究所测算P13请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日公司于广州市占率高销售规模大广州历年贡献过半的销售业绩公司2019年于广州的合约销售金额占比为5032022H1占比进一步升至600历年华东地区销售占比约两成2022H1有所下滑是公司继广州之后第二重点布局发展的地区公司近年于广州销售市占率水平整体呈上升趋势2016年在广州的市占率为552021年已升至140公司广州全口径销售金额中指口径广州销售金额排名广州市场第一公司在大本营广州的强势存在特别是2022年稳健的销售表现彰显了广州作为公司销售基本盘的重要地位图表23越秀地产近年合约销售金额分公司区域图表24越秀地产历年广州销售市占率西南地区北方地区越秀地产广州市占率销售额口径华中地区华东地区越秀地产广州市占率销售额口径大湾区除广州广州201000411263878454090749156109148111381408021152370231511460958950104055305860505352010002019202020212022H1201620172018201920202021资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告中指国盛证券研究所22拿地通过61多元渠道加大拿地力度市场波动下握有拿地主动权221拿地规模维持高强度拿地下行周期逆势增储公司近年维持05倍以上投销比近两年逆势拿地增储从拿地强度看近年公司金额口径投销比拿地金额全口径销售额整体在05倍以上2021年达到08倍2022年依然保持在06倍以上从规模看除2018年规模有所降低外近5年拿地金额整体呈上升趋势2021年公司在行业下行的环境下逆势提高了拿地规模2021年全口径拿地金额及建面分别为932亿元918万方2022年金额及建面分别为769亿元684万方近两年公司因逆势提升拿地规模积极与国央企产业投资基金合作拿地使得权益比有所下降20212022年权益比为5852考虑到公司逆势拿地增加优质土储我们认为公司将持续受益于行业出清的环境未来销售结转业绩确定性强图表25越秀地产全口径拿地金额及同比图表26越秀地产拿地权益比金额口径非权益拿地金额亿元左轴权益拿地金额亿元左轴非权益拿地金额占比权益拿地金额占比总拿地金额同比右轴10010001009090080803734800424860706170071606004050500204040003063663005852-2020392002910100-4000-60201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P14请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表27越秀地产全口径拿地总建面含非计容建面图表28越秀地产金额口径投销比总拿地金额全口径销售额拿地总建面万方左轴金额口径投销比金额口径投销比同比右轴12010008010890010064608000817005340800686000620535002060400200300400440200-20100200-27-402017201820192020202120220201720182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所222拿地结构多元拿地占比约50区域聚焦大湾区及华东一二线城市公司拿地渠道多元在供给侧出清环境下优中选优公司于2020提出61拿地模式指国企合作城市运营TOD城市更新收并购产业勾地公开市场招拍挂共7类拿地渠道需要注意的是该分类为公司口径前6类拿地渠道亦包含部分公开市场拿地项目其中国企合作包含公司在招拍挂阶段与国央企合作拿地的部分项目TOD收并购包含项目合作方先于公开市场拿地公司后期跟进股权的项目从金额占比看202020212022年纯公开市场招拍挂的拿地金额占比分别为3765395396类多元拿地渠道合计占比则在50附近波动其中2022年受市场环境影响公司加大了与国央企合作的力度国企合作占比达到317整体看公司拿地渠道相对多元使得公司能够根据市场情况灵活调整直接参与招拍挂的比重在地产供给侧持续出清的环境下公司能够在诸多项目中优中选优图表29越秀地产拿地金额分渠道亿元图表30越秀地产拿地金额分渠道占比产业勾地收并购城市更新TOD公开市场城市运营国企合作TOD收并购产业勾地国企合作城市运营公开市场100600104879016211250080362567317704006017340853300504020030539539100203761002020202120220202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表3161拿地模式介绍资料来源公司公告国盛证券研究所整理公司近年拿地持续聚焦广州同时积极开拓华东市场公司近年深化14土储布局大湾区华东华中北方西南公司持续深耕广州巩固其大湾区的龙头地位同时审时度势把握全国其他区域的机会近年积极开拓华东市场其中广州拿地金额占比常年在50以上2020年广州占比达到750主要由于当年广州新增较大体量的2个TOD项目4个城市运营项目公司2021-2022年维持在广州拿地规模同时积极拓展包括上海杭州在内的华东城市推动2022年华东占比提升至459其占比首次超越广州及大湾区之和华东成为公司拿地布局的第一大区域推动形成更加高效的全国化土储结构图表32越秀地产拿地金额分公司区域亿元图表33越秀地产拿地金额分公司区域占比广州大湾区除广州西南地区北方地区华东地区华中地区华中地区华东地区北方地区西南地区500大湾区除广州广州1001525995176784009880299611183230046602275200407586062184910020331800201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P16请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表34越秀地产历年拿地楼面价图表35越秀地产历年拿地楼面价分公司区域元平广州大湾区除广州拿地楼面价元拿地楼面价元平平华东地区华中地区120001124110153北方地区西南地区1000091272000087768000150006342600010000400050875000200000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所深耕核心城市一二线城市拿地金额占比保持在90以上2017-2020年在一线拿地金额的占比呈上升趋势至2020年占比达到750主要由于公司加大在广州拿地规模2021-2022年一线城市占比有所下降二线占比上升主要因缩减广州占比提升华东城市占比所致2022年一线二线占比分别为507465从拿地楼面价看公司2019年以来楼面价稳中有升2022年升至11241元平公司始终坚持在核心城市拿地在需求相对强劲的市场稳步推进全国布局图表36越秀地产历年拿地金额及同比分城市能级图表37越秀地产历年拿地金额分城市能级占比一线亿元左轴二线亿元左轴三线二线一线三线亿元左轴一线yoy右轴二线yoy右轴三线yoy右轴10031086960030018250191950080303246200400150603001006440507475200605951020100-50180-1000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所223拿地测算拿地优势造就较高毛利率公司近年整体毛利率承压2022年拿地毛利率企稳回升早年公司整体毛利率较高因公司未披露开发业务分项成本仅能计算包含了非房业务的整体结算毛利率真实开发毛利率可能稍低2013年以来在20-35的范围内波动2019年达到高点3422020年以来整体毛利率受行业整体利润率下行影响有所回落2022H1降至212测算拿地毛利率表现不俗2021年触底后有所回升我们测算下公司2017-2020年扣除配建的税后拿地毛利率相对稳定均在25以上2021年下滑至2052022年回升至234整体拿地利润率表现不俗与我们前文分析的布局城市能级高拿地渠道多元有关特别是TOD第三章会进一步讨论与城市运营渠道获取的极高利润率项目的带动我们认为公司将继续受益于地产供给侧出清带来的结构性机会P17请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表38越秀地产历年整体结转毛利率图表39越秀地产测算拿地毛利率与结转毛利率整体毛利率整体扣配税后拿地毛利率475整体毛利率整体扣配税后拿地毛利率5045302802826640259262342262343531824289302642572512220521820252112122020818161514101210201720182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告中指国盛证券研究所测算公司深耕区域毛利率优势明显审时度势获取华东高毛利地块分公司区域看公司在大湾区的测算拿地毛利率整体领先其他区域深耕大本营的优势一定程度增强了公司在地产下行周期的韧性此外近年除广州外的湾区城市拿地毛利率波动较为明显主要是近年在广州以外大湾区的拿地规模较往年有所降低单城市单项目的影响有所提升毛利率受到结构性影响较大华东地区2018-2021年毛利率呈下降趋势主要是受市场竞争激烈影响而自2022年以来在供给端出清多数房企拿地意愿明显下降的环境下公司在华东地区的优势逐步显现整体看公司拿地以广州为核心的大湾区作为利润的基本盘同时公司积极把握市场机遇近两年显著提升了在华东区域的布局将成为公司未来增长的第二极图表40越秀地产测算扣配税后拿地毛利率分公司区域广州大湾区除广州华东地区华中地区北方地区西南地区45403523532432032130291278288272252268257252602682502282542302332272222292162019419418118817816317715141133108850201720182019202020212022资料来源公司公告中指国盛证券研究所测算P18请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日23土储近九成土储位于一二线保障未来销售公司土储规模扩张开发提速有效保障未来销售得益于公司近年来高强度的投拓公司土储规模近年维持较快速度的增长由2017年的1627万方增长至2021年的2711万方4年CAGR达1362022年上半年继续增加至2860万方需要注意的是以上均为公司口径的总土储其中包含已售面积在剔除公司披露的2021年已售未结570万方后再剔除历年已售已结部分保守估计公司可售土储覆盖倍数在3-4倍之间将有效保障未来销售从土储开发阶段看公司历年在建建面占总土储维持相对较高的比重2022H1该比重提升至76历年新开工及竣工建面亦呈现上升趋势2022年预计新开工竣工775673万方综合看公司近年不仅提升拿地规模同时也缩短了项目从拿地到竣工的整体开发周期图表41越秀地产历年土储建面及同比图表42越秀地产历年新开工竣工建面未开发建面万方左轴新开工建面万方左轴在建建面万方左轴竣工建面万方左轴新开工建面同比右轴总建面同比右轴竣工建面同比右轴233500251000100300019208025007506020001515004011101050010002055003250000-200-40201720182019202020212022E资料来源公司公告国盛证券研究所注公司口径土储总建资料来源公司公告国盛证券研究所面非计容建面含已售深耕大湾区积极布局全国热点区域土储区域结构稳定健康公司土储分区域看大湾区土储规模最大建面占比稳中有升由2017年的507提升至2021年的5502022H1小幅降至529占比排名第二第三的区域为华中华东地区2022H1占比分别为184152考虑到公司持续增加在华东地区的投拓我们预计未来华东地区将超越华中成为公司第二大土储区域相比之下北方地区占比逐年缩小整体看公司土储结构稳定健康且区域布局正在不断优化中图表43越秀地产历年土储建面分公司区域万方图表44越秀地产历年土储建面分公司区域占比广州大湾区除广州西南地区北方地区华东地区华中地区华中地区华东地区北方地区西南地区大湾区除广州广州1500100244411131213119801519191517181000236019161212159881299405004747203939434500201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P19请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日得益于拿地聚焦高能级城市公司近9成土储集中在一二线城市2017年以来公司在一二线城市土储占比维持稳定合计占比维持在87附近其中在一线城市的土储占比有所提升由394提升至2021年的502二线城市土储占比小幅下降2021年占363三线城市占比稳定在13-14之间且其中超过一半的建面位于珠三角三线城市至2022H1公司一二三线占比分别为470396134得益于公司拿地聚焦高能级城市公司土储结构具备充分竞争力2图表45越秀地产历年土储建面分城市能级万方图表46越秀地产历年土储建面分城市能级占比一线万方左轴二线万方左轴三线二线一线三线万方左轴一线yoy右轴二线yoy右轴三线yoy右轴100160050131513131413140080401200434036403048451000608002040600104004850472044039402000-100201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所三TOD地产细分领域的朝阳行业越秀正扬帆启航31城市综合发展新模式TODTODTransit-OrientedDevelopment模式即以公共交通为导向的城市发展模式该模式以轨道交通等公共交通站点为中心以400-800米为半径进行高密度开发通过公共交通与土地协同发展的模式构建集商业工作文化教育居住等为一体的城市中心TOD模式强调对土地的综合利用最大程度提升市民的生活工作便利度早期以综合开发收益反哺准公益性质的轨道交通建设和运营实现对城市土地资源的集约利用我国TOD模式的发展主要分为4个阶段轨道富余空间利用TADTransitAdjacentDevelopmentDOTDevelopment-OrientedTransitTOD整合规划设计TTOD投融资模式TOD城市战略目前我国TOD已由单纯开发站点或场站上盖逐渐转变为城市主动寻求以TOD模式实现城市高质量的发展2公司历年布局城市一线城市4个北京上海广州深圳二线城市13个杭州南京苏州宁波武汉合肥郑州成都青岛西安长沙重庆济南三线城市10个佛山江门中山东莞烟台襄阳南通嘉兴郴州毕节P20请仔细阅读本报告末页声明