核心观点：
　　湾区国企龙头，双股东护航稳健发展。越秀地产是一家成立近40年的广州国有房企，第一大股东越秀集团及2019年战略入股的二股东广州地铁均为广州市全资国企，合计持股比例达到55%，股权集中、大股东地位稳定。上市主体与股东、其他兄弟公司形成良性协同关系，18年起进入发展快车道，目前已成为销售规模排名第二的地方国有房企。
　　土储核心充足、拿地策略清晰，助推销售稳定增长。公司22年前11月累计销售同比增长8.3%，是头部房企中唯一一家实现年内销售正增长的公司。增长稳健主要有四个原因。一是土地储备充足、核心且集中，截止22H1公司未结算货值超过5000亿元，对应去化周期4.5年，其中90%位于核心一二线城市；二是投资态度积极，投资策略清晰，公司19年至今拿地力度超过75%，下行周期中稳定广州大本营的同时加大上海、杭州等优质市场投资力度；三是多元化拿地巩固重点市场优势，公司20年以来通过TOD等非公开渠道拿地规模占比达55%，稳定拿地力度同时保障利润水平；四是项目小盘化、开工提速，降低大体量项目依赖度，提升土储开工水平，提高“土储-销售”转化效率。
　　持续扩表助力规模增长，股东回报持续稳定。公司20年以来扩表幅度达14%，融资成本持续下行，充分的杠杆释放助力公司窗口期获取高利润土地同时压降财务费用水平，助推公司整体规模及盈利能力提升。近年来公司始终维持40%的分红比例，股东回报水平高且稳定。
　　盈利预测与投资建议。公司积极拓展、精准投资，储备优厚，规模稳健增长，当前PB（LF）估值仅0.6倍，给予公司对应22H1末0.9倍PB合理估值，合理价值15.15港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。单一市场波动影响；行业景气度恢复不及预期影响销售规模及利润率；政策环境改善速度不及预期；融资环境恶化。
　　

研究报告全文：TablePage公司深度研究房地产证券研究报告TableTitleTableInvest广发地产海外越秀地产00123HK公司评级买入当前价格963港元资源优势厚积薄发市场化运营砥砺前行合理价值1515港元报告日期2022-12-23TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo湾区国企龙头双股东护航稳健发展越秀地产是一家成立近年的40总股本流通股本亿股30963096广州国有房企第一大股东越秀集团及年战略入股的二股东广州2019总市值流通市值亿港元29822982地铁均为广州市全资国企合计持股比例达到股权集中大股55一年内最高最低港元1098649东地位稳定上市主体与股东其他兄弟公司形成良性协同关系2995341830日日均成交量成交额百万65625年起进入发展快车道目前已成为销售规模排名第二的地方国有房企近3个月6个月涨跌幅-450711土储核心充足拿地策略清晰助推销售稳定增长公司22年前11月累计销售同比增长83是头部房企中唯一一家实现年内销售正增相对市场TablePicQuote表现长的公司增长稳健主要有四个原因一是土地储备充足核心且集中截止22H1公司未结算货值超过5000亿元对应去化周期45年6646其中位于核心一二线城市二是投资态度积极投资策略清晰9025公司19年至今拿地力度超过75下行周期中稳定广州大本营的同51221022204220622082210221222时加大上海杭州等优质市场投资力度三是多元化拿地巩固重点市-16-37场优势公司20年以来通过TOD等非公开渠道拿地规模占比达55越秀地产恒生指数稳定拿地力度同时保障利润水平四是项目小盘化开工提速降低大体量项目依赖度提升土储开工水平提高土储-销售转化效率持续扩表助力规模增长股东回报持续稳定公司20年以来扩表幅度分析师TableAuthor郭镇达14融资成本持续下行充分的杠杆释放助力公司窗口期获取高SAC执证号S0260514080003利润土地同时压降财务费用水平助推公司整体规模及盈利能力提升SFCCENoBNN906近年来公司始终维持40的分红比例股东回报水平高且稳定021-38003639盈利预测与投资建议公司积极拓展精准投资储备优厚规模稳健guozgfcomcn增长当前PBLF估值仅06倍给予公司对应22H1末09倍PB分析师乐加栋SAC执证号S0260513090001合理估值合理价值1515港元股首次覆盖给予买入评级风险提示单一市场波动影响行业景气度恢复不及预期影响销售规模021-38003642及利润率政策环境改善速度不及预期融资环境恶化lejiadonggfcomcn分析师谢淼SAC执证号S0260522070007盈利预测2020ATable2021AFinance2022E2023E2024E021-380036374623457379714538564895123营业收入百万元xiemiaogfcomcn增长率2124252011请注意乐加栋谢淼并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动EBITDA百万元9392961383381011911255归母净利润百万元42483589365043464761增长率22-1621910EPS元股137116118140154市盈率x6374736156108788ROEEVEBITDAx284277320264237数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明140TablePageText越秀地产公司深度研究目录索引一湾区国企龙头双股东护航稳健发展5一公司发展历程张弛有道稳健发展5二公司股权架构双国企股东保驾护航多业务平台良性协同发展7三公司管理高管团队稳定且经验丰富项目跟投及股权激励全方位提升效率9二土储核心充足拿地策略清晰助推销售稳定增长10一土地储备充足布局核心且集中12二拿地力度高策略清晰立足湾区高能级拓储16三多元拿地巩固市场优势双国企股东多渠道助推公司成长23四项目小盘化开工加速周转效率提升27三地产-房托双平台互动商住并举持续推进28四持续扩表助力规模增长股东回报持续稳定30一融资空间及能力充足融资成本持续下行30二股东回报率高且稳定费控能力持续提升32五盈利预测35六风险提示37识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明240TablePageText越秀地产公司深度研究图表索引图1越秀地产发展历程5图2越秀地产总资产规模亿元及增速7图3越秀地产净资产规模亿元及增速7图4截止22年中期越秀地产及越秀集团股权架构8图5越秀地产及股东体系内协同关系8图6越秀地产2008年至今销售规模亿元及增速10图7越秀地产及其他头部房企销售金额增速对比11图8越秀地产未结算土地储备及去化周期13图9重点房企未结算土地储备去化周期年13图10截止2022年中期越秀地产在手未结算货值分布14图11主流房企21年末未结算土储分线分布14图12越秀地产21年末未结算土储分区域分布14图13越秀地产布局城市数量及单城市销售规模15图14越秀地产拿地金额亿元及拿地力度17图15主流房企拿地力度对比17图16越秀地产新增土储面积分线分布17图17越秀地产新增土储面积分区域分布17图18越秀地产2010年至2022年前11月土地投资调仓情况18图19越秀地产广州投资占比及储备占比19图20越秀地产广州拿地金额及拿地力度19图21主流房企截至21年末未结算土储面积万方19图22截止2022年11月末越秀地产在手可售货值分布19图23越秀地产广州销售及拿地市占率20图24越秀地产广州销售规模亿元及增速20图25截止2022年前11月越秀地产重点布局城市投资力度调整情况22图26越秀地产61多元拿地策略储备及近年投资情况23图27越秀-广铁TOD项目运营流程示意图24图28越秀TOD项目销售金额及占广州销售比例26图29越秀地产广州未结算土储分获取渠道分布26图30越秀地产历年各类规模新增项目数量个27图31越秀地产历年新增土储中面积前三地块占比27图32越秀地产在建物业占总土储比例提升28图33越秀地产新开工面积及增速28图34样本房企22H1及22Q103累计新开工同比28图35主流房企16年至21年投资性房地产及总资产复合增速对比29图36越秀地产及越秀房托租金收入亿元及增速30图37越秀地产有息负债亿元及增速30图38越秀地产综合融资成本30图39主流房企平均融资成本32识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明340TablePageText越秀地产公司深度研究图40越秀地产营业收入亿元及增速33图41越秀地产归母净利润亿元及增速33图42越秀地产核心净利润亿元增速及分红率33图43越秀地产结算面积及竣工面积增速33图44越秀地产已售未结金额及覆盖倍数33图45越秀地产已售未结资源销售结算分布33图46越秀地产毛利率及扣税毛利率34图47越秀地产销售管理费用率及财务费用率34图48越秀地产少数股东损益及权益占比34图49越秀地产归母净利率及核心净利率34表1越秀地产聚焦地产以来股本变动情况7表2越秀地产管理层基本情况9表32014年至2022年前11月越秀地产销售金额全国排名11表4截至22年中期越秀地产土地储备获取时间分布情况13表5截至22年中期越秀地产土地储备分城市分布及对应去化周期15表62012年至2022年前11月广州房企操盘销售金额排名20表7四类市场容量特征及市场展望21表8越秀地产21年至今重点投资城市市场规模及预计贡献规模22表9截止22年中期越秀地产在手TOD项目情况梳理25表102021年广州两集中供地中广铁拿地情况梳理25表112022年前11月广州房地产项目销售排行榜26表12截止22年中期越秀房产信托基金物业组合情况29表13强信用央国企及民营企业杠杆趋势变化对比31表1421年7月以来越秀地产境内信用债融资规模及成本31表15越秀地产盈利预测35表16可比公司估值表36识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明440TablePageText越秀地产公司深度研究一湾区国企龙头双股东护航稳健发展一公司发展历程张弛有道稳健发展越秀地产是一家立足湾区面向全国发展的广州市国有房地产企业前身是广州市城市建设开发总公司成立于1983年至今已近四十年期间公司调整业务条线并聚焦房地产实行商住并举的发展策略在着重发展住宅开发业务的同时布局商业康养长租公寓城市更新等多领域形成开发运营金融的商业模式逐步由专注广州市场的多业务地方国企转型为面向全国的综合地产开发龙头纵观公司过去四十年可以将其发展历程划分为四个阶段图1越秀地产发展历程多业务并进专注广州业务聚焦布局拓展拓展节奏暂缓奠定财务基础多元拿地进军全国1983年2007年2008年2012年2013年2017年2018年至今1983广州市政府批准成立广州市城2008明确以房地产为战略经营2014获得国际三大评级机构投资级2018进入济南襄阳市建设开发总公司公司前身核心出售新闻纸业务评级杭州越秀维多利中心相关越秀新都汇大厦注入越秀物业注入越秀房产基金房产基金平台1992公司主体于香港联交所上市2015事业合伙人长效激励机制股票代码00123HK首次落地2019引入广州地铁成为战略股上市公司名称由越秀投为第9家在港上市的中资红筹2009东双方合力开拓轨交资有限公司变更为越物业TOD发展模式公司广州南山百万方项目由越秀集秀地产股份有限公司2016进入深圳成都长沙团注入越秀地产集团孵化1993广州白马服装批发市场开业分拆剥离子公司越秀交通郑州嘉兴发展商业物业基建注入上市公司拿地模式落首次走出广州进入江门地2020进入南京重庆收费公路子公司越秀交通有限19972010向华润创业出售旗下广州城市更新集团揭牌成立公司于香港联交所上市证券2017宏城超市98的股权非武汉越秀财富中心相关物代码01052HK2021年6月28日上市越秀房业务全部剥离业注入越秀房产基金2021进入杭州武汉佛山服务上市广州越秀金融大厦注入越分拆旗下城建大厦白马商厦烟台中山2005秀房托越秀地产越秀维多利广场及财富广场等四宗房托双平台互动模式实商业物业以REITs的方式在2011进入沈阳现常态化香港上市证券代码全年销售金额突破千亿00405HK2012进入海口苏州青岛销售超过百亿广州国际金融中心开业并注入越秀房产基金开发运营金融商业模式逐步成型1983200820132018数据来源公司官网公司财报广发证券发展研究中心第一阶段1983年-2007年多业务并进专注广州公司成立之初的定位更多是广州本地城市建设公司旗下除地产开发外同时还有收费公路造纸新闻纸超市等其他业务在此阶段公司开发业务集中于广州先后承建广州二沙岛社区天河商圈从化太平工业区等多个广州市内开发项目此外公司建设并运营白马商厦城建大厦等商业物业开启商住同步发展的经营路径期间公司完成多次资本市场运作推动三平台上市1992年公司主体于香港联交所主板上市证券代码00123HK是全国第9家在港上市的中资红筹公司1997年公司旗下收费公路板块子公司越秀交通有限公司于香港联交所上市证券代码识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明540TablePageText越秀地产公司深度研究01052HK2005年公司分拆旗下城建大厦白马商厦维多利广场及财富广场等四宗商业物业以房地产投资信托基金的方式在香港上市证券代码00405HK是全球首只投资于中国内地物业的香港上市房产基金第二阶段2008年-2012年业务聚焦布局拓展2008年公司明确以房地产为战略性经营方针的核心对旗下业务进行调整2008年向控股股东越秀集团出售造纸业务2009年分拆收费公路子公司越秀交通基建01052HK2010年向华润创业出售旗下广州宏城超市98的股权至此非房业务全部剥离所获资金均用于房地产业务的发展公司名称也由越秀投资有限公司变更为越秀地产股份有限公司公司这一阶段的地产业务发展的基调是立足广州拓展全国和住宅为主商业比例适度2009年公司开始走出广州进入江门2010年一举进入杭州武汉佛山烟台中山等5个城市2011年进入沈阳2012年进一步布局海口苏州青岛等拓展积极性显著提升并迅速反应在规模增长上2012年公司销售规模突破百亿期间年化复合增速达到41第三阶段2013年-2017年拓展节奏暂缓奠定安全财务基础2013年公司董事长陆志峰退休离任副董事长张招兴接任地产发展基调调整为区域深耕按量入为出的原则适当补充土储对外扩张节奏有所放缓这一阶段未再新进入其他城市在此阶段公司加大地产房托双平台运营力度先后向越秀房托基金注入越秀新都会广州国际金融中心武汉越秀财富中心等物业商住双平台运营模式进一步成熟由于此阶段公司拓展力度相对平稳资产负债始终维持在安全范围内净负债率最低降至53公司资产质量及资本市场评级持续提升2014年获三大国际评级机构投资级评级融资成本持续降低也为后续发展奠定坚实的财务基础第四阶段2018年至今多元拿地进军全国2018年8月公司董事长张招兴升任母公司越秀集团董事长副董事长林昭远接任公司重回发展快车道继续全国布局步伐此前稳健的财务基础也在这一阶段发挥优势18年至今新进入城市数量达到17个完成北上深及南京宁波重庆等8个二线城市的布局2019年公司引入广州地铁成为战略股东巩固多元拿地的公司架构基础进一步强化轨交物业的TOD发展模式城市运营旧改等业务也有突破61多元拿地模式持续推进积极拓展带动公司规模快速增长2021年合同销售金额规模首次突破千亿2022年成为首个销售规模稳定正增长的头部房企此前的土储和金融资源积淀充分体现资本市场运作方面期间公司物管子公司越秀服务上市杭州越秀维多利中心广州越秀金融大厦先后注入越秀房托地产房托双平台互动模式实现常态化截至2022年中期越秀地产总资产32095亿元同比增长80归母净资产4669亿元同比增长13其中18年至21年总资产及归母净资产规模的年化复合增速分别达到230110较上一阶段2013年-2017年复合增速分别高出87pct识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明640TablePageText越秀地产公司深度研究34pct规模增长提速图2越秀地产总资产规模亿元及增速图3越秀地产净资产规模亿元及增速3500320945500467354030004503035400250030350252000300252025015002015200151000801501010100500135550000010111213141516171819202122H10111213141516171819202122H总资产亿元同比右归母净资产亿元同比右数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心二公司股权架构双国企股东保驾护航多业务平台良性协同发展转型专业房地产公司以来越秀地产先后发生4次规模较大的股本变动其中最重要的一次是2019年2月广州地铁集团有限公司以2港元股的价格认购越秀地产308亿股占扩大后股份的1990成为公司第二大股东继2018年项目合作后更进一步深度绑定为后续轨交地产合作奠定公司架构层面的基础除此之外2010年10月公司每10股公开发售3股新股份价格为161港元股最终发行2142亿股筹集资金约34亿港元2014年9月公司每100股配售33股价格为125港元股最终获得419倍超额认购完成发行3077亿股筹集资金约38亿港元2021年6月公司进行股份合并每5股合并为1股实际流通普通股数由15482亿股变更为3096亿股数次配售一方面为公司补充流动资金另一方面也为公司经营战略顺利推进搭建股权结构基础表1越秀地产聚焦地产以来股本变动情况已发行普通股亿股份变动数亿变动日期公告日期股本变动原因股股2010-11-032010-11-0392812142公开发售2014-09-182014-09-18124013077供股2019-04-102019-04-10154823081配售股份2021-06-102021-06-013096-12386股份合并数据来源公司融资公告广发证券发展研究中心股权结构来看越秀地产是广州市属国有企业第一大股东为广州越秀集团股份有限公司实控人为广州市人民政府上市以来股权集中且结构较为稳定截至识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明740TablePageText越秀地产公司深度研究22年中期越秀集团持有公司3978的股份2019年战略入股的广州地铁集团同样由广州市人民政府实控控股比例100截至21年末持有公司1990股份综合计算广州市人民政府合计持股比例达到5534股权集中大股东地位稳定图4截止22年中期越秀地产及越秀集团股权架构广东省财广州市人广州产投政厅民政府9910891广州越秀集团股份有限公司10010010047100442100100越秀金控香港越秀越秀交通越秀企业集团广州地铁集团其他流置业担保越秀食品广州造纸000987SZ金控01052HK有限公司有限公司通股397819904032越秀地产00123HK7211003039996692华夏越秀高速REITs越秀房托基金越秀服务创兴银行180202SZ00405HK06626HK数据来源公司官网公司年报广发证券发展研究中心除公司主体外越秀地产旗下还有2个上市平台分别是2005年分拆上市的越秀房托基金00405HK及2021年上市的物业管理子公司越秀服务06626HK而1997年上市的子公司越秀交通01052HK因业务分拆而剥离当前与公司同为越秀集团子公司除交通基建外母公司越秀集团旗下业务还包括金融造纸食品置业担保等背靠广州国资越秀地产及母公司其他各子公司之间形成良性协同关系图5越秀地产及股东体系内协同关系广州越秀集团股持股份有限公司开发项目越秀金控香港越秀注入000987SZ金控融资合作越秀地产TOD项目合作持股广州地铁集00123HK团有限公司创兴银行金融板块商业项住宅物目注入业承接越秀房托基金越秀服务00405HK06626HK数据来源公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明840TablePageText越秀地产公司深度研究三公司管理高管团队稳定且经验丰富项目跟投及股权激励全方位提升效率公司管理层来看公司现任董事长为林昭远先生现年53岁2015年加入公司并担任副董事长总经理2018年起担任公司董事长同时亦为广州越秀集团越秀企业副董事长兼任子公司广州城建开发董事长此前曾担任越秀集团及越秀企业总经理助理副总经理越秀房托基金董事会主席在广州造纸集团越秀集团全资子公司董事长期间带领公司扭亏为盈管理能力突出经验丰富现任副董事长林峰执行董事李峰陈静刘艳均在越秀集团及其关联公司内长期任职对于集团架构较为熟悉并且在企业运营方面经验丰富非执行董事张贻兵则第二大股东广州地铁提名担任公司职务的同时兼任广州地铁集团有限公司副总经理此前曾历任广州市发改委社会发展处人事处城市发展处轨道交通处处长表2越秀地产管理层基本情况进入公司姓名职务年龄任职时间集团及子公司其他职务职业经历时间曾担任广州造纸集团有限公司董事长控股广州越秀集团越秀企业副董事长董事公司越秀集团及越秀企业集团总经理助林昭远董事长532018年2015年及总经理理及副总经理越秀房托资产管理有限公司广州市城建开发董事长越秀房地产投资信托基金管理人董事会主席副董事广州城建开发董事及总经理广州越秀商曾担任广州城建开发财会部副总经理管理长执行林峰512018年1994年业地产投资管理董事越秀服务董事会主部副总经理财务部总经理越秀地产总经董事及总席兼非执行董事理助理及越秀地产城市更新集团总经理经理广州城建开发董事越秀金控董事长兼非执行董事创兴银行非执行董事越秀房2001年12月加入越秀企业熟悉了解上市李锋执行董事542014年2001年托资产管理非执行董事越秀交通基建董公司业务及资本市场运作模式在资本运营事长兼执行董事广州越秀金融控股董方面拥有丰富实践经验事越秀证券控股有限公司董事长执行董广州越秀及越秀企业首席财务官兼财务部曾担任广州越秀监察审计室副总经理陈静事财务502017年2004年总经理广州城建开发董事越秀金控审计部总经理等职务及越秀证券控股有限公总监创兴银行非执行董事及越秀交通执行董事司董事长广州越秀及越秀企业首席人力资源官兼管曾担任广州越秀金控股份广州越秀金融控理部总经理广州越秀人力资源组织股集团有限公司广州越秀融资租赁有限公刘艳执行董事442018年2002年部及越秀企业人力资源部总经理广州城司及上海越秀融资租赁有限公司董事广州建开发及广州造纸集团董事越秀及越秀企业人力资源总监广州市发改委社会发展处副处长人事处处非执行董张贻兵552022年2022年广州地铁集团有限公司副总经理长城市发展处处长兼任市地铁资金办主事任轨道交通处处长兼任市地铁资金办识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明940TablePageText越秀地产公司深度研究主任广州铁路投资建设集团有限公司副总经理董事数据来源公司年报广发证券发展研究中心公司治理效率方面作为地方国企公司具有国企资源优势的同时也同时兼具市场化效率员工薪酬及晋升与绩效紧密挂钩在项目层面公司实行项目跟投制度将项目盈利情况与项目决策者执行人深度利益绑定提高项目投资效率及积极性公司管理层面2017年3月公司公告称已面向公司高级管理层中级管理层及其他等雇员推出为期10年的股份激励计划最终一期为2025年授出总股份数不超过计划日总股数的3372亿股相当于股份合并后7441万股并且董事会可不定期更新计划限额最高不超过计划日总股数的5620亿股相当于股份合并后124亿股考核指标包括上年盈利水平盈利能力等多个维度在中观微观多维度市场化考核及激励下公司经营效率持续提升规模成长及盈利能力表现突出二土储核心充足拿地策略清晰助推销售稳定增长越秀地产是本轮周期景气下行以来表现最为稳健的房企21年公司实现销售金额1152亿元同比增长202规模首度突破千亿增速居前销售排名从20年的46位上升至第37位是当年市场冲击下仅有的7家完成年初销售目标的公司之一进入22年市场景气度进一步下行公司销售优势也愈发凸显22年前11月公司累计销售规模达到1029亿元同比增长83是头部房企中第一家实现单月销售规模增速转正的公司也是截止目前头部房企中唯一一家实现累计销售规模正增长的公司因此公司销售排名也因此迅速提升至第18名地方国企中规模仅次于建发股份建发房产联发集团图6越秀地产2008年至今销售规模亿元及增速1400120越秀地产27越秀地产30越秀地产32统计局16统计局8统计局171001200Top11-3030Top11-3019801000608004060083200400-266-20200-474-400-60200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022越秀地产销售金额亿元同比右M1-11统计局商品房销售金额同比右房企销售金额同比右TOP11-30数据来源公司年报公司经营公告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1040TablePageText越秀地产公司深度研究图7越秀地产及其他头部房企销售金额增速对比100806040200-20-40-60-80-100越华华招滨绿保中金远龙首万金碧美平旭新雅合绿中融金富中世融龙荣阳正佳奥恒秀发润蛇江城利海地洋湖开科茂桂的均辉城居景地梁信科力南茂创光盛光荣兆园大园乐业2022M1-11增速2021年增速2018年-2021年复合增速2013年-2017年复合增速数据来源公司年报公司经营公告克而瑞广发证券发展研究中心表32014年至2022年前11月越秀地产销售金额全国排名排名201120122013201420152016201720182019202020212022M1-111万科万科万科万科万科恒大碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园10世茂世茂绿城融创华夏万达华润龙湖华润招蛇龙湖融创15远洋富力招蛇招蛇龙湖新城旭辉旭辉旭辉金茂金茂旭辉16中信远洋富力金地富力世茂世茂金地中南金科新城新城17招蛇雅居乐华夏雅居乐雅居乐首开泰禾绿城金科中南中南铁建18融创宏立城雅居乐远洋远洋旭辉中南中南金茂阳光城金科越秀19融侨中信远洋九龙仓铁建富力阳光城富力中梁绿城阳光城华发20华侨城华夏中铁金科荣盛鲁能正荣泰禾华夏中梁中梁远洋30新世界金科融侨旭辉首开首创蓝光荣盛荣盛祥生荣盛中南31金融街新城金融街越秀金科金科铁建首开滨江建发卓越中骏32复地北城和记中信仁恒泰禾金科龙光铁建铁建华发路劲33中铁九龙仓九龙仓金茂中铁复地首开新力蓝光美的奥园华侨城34金隅复地复地蓝光九龙仓华发滨江铁建美的华发富力雅居乐35荣盛大悦城蓝光合景复地龙光祥生佳源龙光新力祥生融信36SOHO蓝光旭辉中南越秀融侨融侨佳兆业新力远洋佳兆业大悦城37大悦城首创宏立城复地建发保置龙光滨江首开禹洲越秀万达38首创越秀敏捷首开龙光九龙仓首创奥园卓越蓝光首开武汉城建39合生合景深业泰禾滨江蓝光佳兆业美的华发合景新希望新希望40金茂大华合景华侨城卓越中梁奥园融侨金辉新希望禹洲城建发展41恒盛建发华侨城敏捷中信仁恒美的金辉合景中骏中骏保利置业42瑞安恒盛首创正荣中南滨江金辉建业泰禾首开合景中国43中南中南新世界电建升龙卓越新力首创首创时代宝龙龙光44金源旭辉中南融信深业建发时代合景中骏卓越中交阳光城45中建仁恒越秀金辉鲁能越秀保置福晟华侨城金辉金辉联发46亿达路劲卓越建业金辉佳兆业合景时代时代越秀时代海伦堡识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1140TablePageText越秀地产公司深度研究47建业合生海亮时代大悦城电建越秀华发佳源华夏电建合景48建发滨江海航协信融侨升龙福晟卓越禹洲仁恒弘阳金辉49越秀建业大悦城雨润电建时代大悦城俊发建发弘阳海伦堡时代50大华金辉建发大悦城时代路劲俊发东原新希望融侨华侨城宝龙51升龙中天大悦城复地大悦城建业华侨城新力国贸52金源合景金辉建业万达越秀中交华宇大家53海亮蓝光朗诗路劲建发融侨万达路劲颐居54中天朗诗天房卓越越秀弘阳大悦城仁恒祥生55卓越五矿长实电建中骏福晟宝龙德信富力数据来源克而瑞广发证券发展研究中心越秀地产的销售表现并非始终突出此前受不同阶段的发展策略影响公司销售规模增速及排名变动表现出非常明显的阶段性2008年至2012年公司聚焦地产业务的同时积极拓展布局销售规模快速增长期间年复合增速达到32销售排名一度上升至全国第31位2013年至2017年公司发展重心转向后安全性成为第一考量规模进入缓慢增长阶段期间年复合增速为27虽然绝对增速仍然较高但更多依托于房地产行业本身的高成长性增速低于期间百强房企的平均增速水平销售排名也由31位降至54位2018年起公司重回扩张快车道年复合增速达到30虽然较前一阶段提升并不明显但与行业平均拉开明显差距2018年以来公司能够实现规模快速增长在经营层面主要有四个原因一是土地储备充足核心且集中作为广州地方国企公司具有较为明显的资源优势土储始终充足且布局多集中华南华东等核心热点城市二是积极的投资态度清晰的投资策略公司维持较高的拿地力度以广州为大本营的同时根据其他重点市场表现及时调整投资策略深耕优质城市退出或降低基本面承压市场投资力度三是多元化拿地巩固重点市场优势公司实行61多元化增储策略通过TOD城市运营等非公开拿地方式保障土地投资强度及利润水平巩固市场优势四是项目小盘化开工提速公司18年以来逐步提高项目周转效率的同时降低对单一项目的依赖度从而提高土储-销售的转化效率一土地储备充足布局核心且集中近年来公司在手土储对当年销售覆盖倍数维持高位充分保障规模增长根据公司财报截止22年中期越秀地产在手未结算土地储备总建筑面积为2860万方按照70的计容总建面比例估算对应计容建筑面积约为2002万方参考项目销售均价预计未结算货值规模约为5496亿元按照2022年销售目标1235亿元估算公司未结算货值可覆盖销售规模为445年若按照2021年实际完成销售规模估算则去化周期进一步上行至479年是当前具备持续经营能力的房企中储备最为充足者识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1240TablePageText越秀地产公司深度研究图8越秀地产未结算土地储备及去化周期图9重点房企未结算土地储备去化周期年2500145045200212402000103530150082547920445610001541050005200越金绿保首龙招万华华新中金建碧滨00秀茂城利开湖商科发润城海地发桂江2010201220142016201820202022H1园土地储备万方计容口径估算去化周期年右未结算土储去化周期年数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心备注去化周期当期期末储备面积当期销售面积备注去化周期2022H1末储备面积2021年销售面积从土储获取时间来看公司土储货值中84为2019年以后获取土地总体维持合理的周转效率公司较厚的土地储备更多来自于持续拿地而非长期的资源积滞2021年下半年以来全国土地市场热度下行房企拿地利润空间扩大土地质量出现明显回升而公司在此期间新增土储货值占整体土储比例达到30这一部分优质资源进入销售结算流程后将较大程度上助推报表利润率回升表4截至22年中期越秀地产土地储备获取时间分布情况未结算总土未结算计容土储未结算货值货值占比名义毛利率拿地时间储万方万方亿元2000653249120201047333614620112518230372012171057137201322113813220152114541392016633167129201720714538473620181369618433920194463057401325202054638312002232202191863417883329其中2021H14362899901823其中2021H2483346798153520223462448771647合计286019565496100330数据来源公司年报公司中报公司拿地公告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1340TablePageText越秀地产公司深度研究土储区域分布来看公司在手土储集中且核心截止22年中期公司未结算土储面积中一线二线城市占比分别为4739货值口径一二线占比则更高达6329三线城市占比仅有8且绝大部分位于珠三角长三角及环渤海主要是北京等核心经济圈内与其他房企相比越秀地产土储能级高所处区位核心图10截止2022年中期越秀地产在手未结算货值分布越秀地产22H货值储备亿元分线占比8一线城市29二线城市63三线城市04越秀地产22H货值储备亿元分区域占比16珠三角10长三角4中部15环渤海052566西部051沈长509088越秀地产22H货值储备亿元分城市占比4002922广州越秀地产22H货值储备亿元分省占比杭州占比超过20653武汉占比5-103460长沙占比2-58青岛占比不超过2其他无储备01数据来源公司官网公司年报公司中报广发证券发展研究中心图11主流房企21年末未结算土储分线分布图12越秀地产21年末未结算土储分区域分布100909080807010703660126050504040303055522020101000越首金金招龙万绿中华保华新碧越绿金首招金中华新保碧龙万华秀开茂地商湖科城海侨利发城桂秀城茂开商地海发城利桂湖科侨城园园城一线城市占比二线城市占比珠三角占比长三角占比环渤海占比数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1440TablePageText越秀地产公司深度研究城市层面来看与多数房企不同的是公司虽然早在2010年就开始全国化进程但城市布局始终克制截止22年中期公司共进入30个城市是除滨江集团外同规模房企中布局城市数量最少的公司平均单城市规模贡献21年销售金额20年进入城市数量达到55亿元仅低于滨江及万科城市深耕能力较强图13越秀地产布局城市数量及单城市销售规模120滨江100平均单城80市销万科售60规越秀招商模绿城金茂龙湖中海保利贡金地献40首开建发华润华发亿远洋旭辉美的中南元20荣盛阳光城新城绿地富力金科0020406080100120140160年布局城市数量2020数据来源公司年报广发证券发展研究中心城市货值分布来看越秀是典型的单核房企依托地方国企及股东优势公司在大本营广州的货值占比达到60是公司销售规模贡献的最大粮仓截止22年中期公司在广州货值超过3000亿对其销售规模覆盖倍数达541年超过公司整体平均水平未来仍将在较大程度上保障规模稳定增长其余城市中杭州货值位居第二占比8武汉长沙青岛佛山苏州南京等6城货值占比超过2上海北京成都等热点城市储备货值也在50亿以上公司重点布局城市中一类为近期基本面表现稳健的热点城市如杭州长沙苏州上海等一类则为公司深耕10年以上的城市如武汉青岛佛山等充足集中且核心的货值储备及审慎的城市布局是公司在本轮下行周期实现规模快速增长的主要原因之一表5截至22年中期越秀地产土地储备分城市分布及对应去化周期未结算总土储未结算货值21年销售规城市进入年份土储占比货值占比去化周期年万方亿元模亿元广州1983年128845032755966060541杭州2010年20772429781946220武汉2010年1374823342626372长沙2019年1856518634349532识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1540TablePageText越秀地产公司深度研究青岛2012年1445016530196843佛山2010年762713725413332苏州2012年1023613525465291南京2020年612111621751557郑州2019年66238415上海2021年17067914北京2021年3312761407-东莞2021年29105911济南2018年51185510214259中山2010年4917531096548成都2019年30115109212239香港2012年7035009江门2009年59214508109419重庆2020年3914440891483郴州2021年85304007南通2021年1706350601-西安2021年37132905襄阳2018年5218290542693合肥2022年19072705沈阳2011年2509230435653宁波2021年12042104烟台2010年150590215614海口2012年1004601毕节2021年201100其他深圳嘉兴2019年401301565006合计286010054961001152477数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心二拿地力度高策略清晰立足湾区高能级拓储充足且核心的土储是公司实现高增长的基石而较高的拿地力度及明确的拿地策略则是公司维持土储厚度及质量的主要途径19至21年公司累计新增土储总建筑面积2249万方对应拿地金额2127亿元金额口径累计拿地力度为7521家头部房企中仅略低于建发7922年前10月公司新增土储30宗对应总建面589万方总地价726亿元金额口径拿地力度进一步提升至80拿地积极性远超其他头部房企同时也是仅有的三家年内提升拿地力度的公司之一识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1640TablePageText越秀地产公司深度研究图14越秀地产拿地金额亿元及拿地力度图15主流房企拿地力度对比10001609080900140770800701207006010060075505008040400603030020402001020100000越建招滨华中华保绿龙万金金首金旭远碧阳荣新秀发商江发海润利城湖科茂融开地辉洋桂光盛城2010201220142016201820202022园城M1-11拿地金额亿元拿地力度金额口径22M1-10拿地力度19至21年累计拿地力度数据来源公司年报公司中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报公司经营公告广发证券发展研究中心新增土储分布来看公司始终维持较高的拿地能级并聚焦核心经济圈2010年以来公司多数年份一二线城市新增土储占比超过90尤其是2018年策略调整后公司大幅提升一线城市拿地投入金额占比连续4年超过55一方面由于公司依托地方国企及股东优势加大广州本地的土地多元获取另一方面则是由于市场下行后公司先后进入深圳北京上海市场进一步加强投资安全性区域分布来看2018年起公司重新加大对湾区的投入并将长三角重点城市作为发展的第二增长极连续3年在湾区长三角区域拿地金额占比超过85湾区及长三角作为本轮下行周期中最为稳定的市场成为公司规模稳定增长的压舱石图16越秀地产新增土储面积分线分布图17越秀地产新增土储面积分区域分布10010090908080707060605050978740408481303062595420204343413536102910020102012201420162018202020220M1-112010201220142016201820202022M1-11一线城市二线城市三线城市珠三角长三角环渤海中部西部沈长海西数据来源公司年报公司经营公告广发证券发展研究中心数据来源公司年报公司经营公告广发证券发展研究中心具体城市策略来看公司历来城市拓展谨慎进入下行周期后更是在坚持湾区长三角战略的同时进一步收缩投资范围并积极调仓布局表现出明显的三类城市分化第一大类为广州公司在广州始终维持较高的投资强度投资额占全市投资额比例在50左右第二大类为杭州上海南京合肥东莞深圳等华东华南核心一二线城市在21年以来的投资周期内有明显的加仓土地投资金额比例较此前识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1740TablePageText越秀地产公司深度研究10年有大幅提升第三大类则为武汉青岛济南沈阳等在21年投资周期明显减仓的城市这类城市往往布局时间较长但在近期投资力度明显下降而从结果来看21年以来市场分化与公司加减仓方向基本一致立足湾区的同时精准拓储保障周转确定性的同时一定程度上分散单一城市带来的风险是公司在本轮下行周期维持高增长的重要原因图18越秀地产2010年至2022年前11月土地投资调仓情况1210武汉降低布局广州4255力度10年8杭州1810至20年拿地6金额占比佛山苏州4青岛2江门深圳济南沈阳中山长沙烟台成都加大布局力度嘉兴襄阳重庆海口郴州郑州南京0毕节南通东莞北京合肥上海宁波西安香港012345678921年至今拿地金额占比数据来源公司官网公司年报公司经营公告广发证券发展研究中心1广州内策略保持储备规模优势多元拿地提升市占率水平广州作为公司的大本营和优势区始终是公司的重点投资区域而公司依托自身及两大股东地方国企优势通过多种拿地渠道维持公司在广州市内的储备及销售优势当公司广州储备占整体土储比例低于40时公司往往会在下一年加大对广州市场的投资力度维持广州储备的充足性21年及22年前11月公司于广州的土地投资金额分别为455亿元255亿元占整体投资金额比例分别为4933对应拿地力度则为7552虽然较公司同期整体投资力度略低但公司在广州市内的拿地市占率越秀广州拿地金额广州商住用地出让金持续上升分别达到1921对广州市场的覆盖力度进一步加强从储备水平来看截止21年末及22年中期公司在手广州未结算土储计容口径约为944万方公司内土地储备占比维持在47左右的较高水平也较其他头部房企在广州的布局有较为明显的深度优势识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1840TablePageText越秀地产公司深度研究图19越秀地产广州投资占比及储备占比图20越秀地产广州拿地金额及拿地力度10050016090450140804001207035057100604730047504125080384020060391503040201002010500001012141618202210121416182022M1-11M1-11广州拿地金额亿元广州拿地力度右广州拿地金额占比广州储备占比越秀拿地力度右数据来源公司年报公司经营公告广发证券发展研究中心数据来源公司年报公司经营公告广发证券发展研究中心图21主流房企截至21年末未结算土储面积万方10009008007006005009444003002001000越保万中金金碧招龙华绿华新首秀利科海茂地桂蛇湖发城侨城开园城未结算土储面积万方数据来源公司年报广发证券发展研究中心图22截止2022年11月末越秀地产在手可售货值分布数据来源公司官网公司年报中指院广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1940TablePageText越秀地产公司深度研究稳定提升的拿地规模和充沛的土储持续推高公司在广州的销售水平2018年以来销售市占率始终维持在10以上根据公司年报及中指院数据21年及22年前11月公司广州全口径销售金额为606亿元491亿元同比分别增长1032全口径销售金额及操盘金额排名均登顶广州销售排行榜考虑公司在广州的储备厚度及拓展能力预计公司未来将维持广州市场的规模优势图23越秀地产广州销售及拿地市占率图24越秀地产广州销售规模亿元及增速30700706025600505002040400301530020101020001005-100-2001012141618202210121416182022M1-11M1-11广州销售金额亿元广州销售增速右广州销售市占率广州拿地市占率越秀销售增速右数据来源公司年报公司经营公告广发证券发展研究中心数据来源公司年报公司经营公告广发证券发展研究中心表62012年至2022年前11月广州房企操盘销售金额排名排名20122013201420152016201720182019202020212022M1-111保利保利保利保利保利保利保利保利保利保利越秀2富力敏捷富力万科万科碧桂园碧桂园碧桂园越秀越秀保利3越秀富力越秀越秀碧桂园万科越秀越秀碧桂园万科万科4万科越秀万科富力中海富力万科万科万科时代中海5雅居乐碧桂园雅居乐万达越秀越秀绿地合景珠实珠实时代6敏捷雅居乐合景雅居乐雅居乐招蛇招蛇绿地时代碧桂园珠实7碧桂园万科敏捷敏捷敏捷祈福中海金地星河中海合景8中海中海碧桂园中海富力中海合景敏捷融创合生珠光9万达珠光招蛇合景新世界珠光金地招蛇龙湖合景富力10新世界合景中海碧桂园时代绿地阳光城金融街恒大恒大珠投数据来源克而瑞广发证券发展研究中心2其他城市策略紧密跟踪市场基本面精准提升高景气市场投资占比19年起公司降低了此前重仓的武汉沈阳青岛襄阳等中部及东北城市投资力度投资中心进一步向华东华南核心强一二线城市倾斜城市之间有较为明显加减仓调整我们在2022年12月6日外发的房地产行业2023年投资策略雨霁碧空明云识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2040