核心观点
　　2023年2月，造纸板块迎来提价和成本下行双重催化，且社会库存自2022年11月后持续下行，板块盈利有望逐步修复；复盘2014年以来造纸、纸包装板块，在上游浆价触顶下行、终端消费触底上行背景下，造纸包装板块开启盈利修复的上涨行情；展望2023年，造纸、纸包装板块存在成本压力释放、需求逐步回暖双重利好，预计浆价下行持续催化板块盈利触底修复行情。
　　从弹性角度，造纸板块行情较纸包装板块更早、更显著，主要由于造纸板块的议价能力强于包装企业，关注盈利改善弹性更大的特种纸、生活用纸、白卡纸，以及具备客户份额提升、行业格局更优的包装企业。
　　主要结论
　　一、浆价下行开始兑现，造纸、纸包装板块迎来盈利修复行情
　　2023年2月，造纸板块迎来提价和成本下行双重催化，板块盈利逐步修复。成本端，2月阔叶浆部分品牌报价下调60美元+/吨，针叶浆部分品牌略有提价；国内现货价格相应下调价格150-300元/吨。价格端，2月起白卡纸、文化纸、部分特种纸品类发布涨价函，大宗纸涨幅约100-200元/吨，热转印纸涨幅约1000元/吨，废纸系产品价格有所下调。库存端，22年11月以来，各纸品库存均逐步下行，白卡纸、箱板纸存在较为明显的去库存，预计终端需求复苏带来的补库需求弹性，对包装纸价格上行提供支撑；文化纸销售即将进入上半年旺季，预计终端动销带动提价落地。
　　复盘来看，在上游浆价触顶下行、终端消费触底上行背景下，造纸包装板块开启盈利修复行情。造纸包装板块具有较为明显的周期波动，板块的行情变化反映的是价格和成本形成的盈利剪刀差变动。复盘14年以行情变化，造纸、纸包装板块股价上行阶段，主要出现在两个时间点之后：（1）纸浆价格触顶下行；（2）下游需求触底回暖，这两个时间点分别代表了成本端压力的释放，及终端需求的触底回暖将向中上游传导，对于价格和销量提供支撑，板块迎来盈利触底修复行情。
　　展望23年，造纸、纸包装板块存在成本压力释放、需求逐步回暖双重利好，造纸板块行情较纸包装板块更早、更显著，主要由于造纸板块的议价能力强于包装企业。（1）造纸板块，产品涨价+成本改善逻辑在2023年2月开始兑现，板块盈利开始改善，预计浆价下行将在23年上半年持续催化，23Q2将出现明显盈利回暖；（2）纸包装板块，目前仍处于盈利磨底阶段，短期需求相对偏弱，纸品成本部分涨价挤压利润，但终端需求回暖率先传导至包装板块，对于公司价格产生支撑，同时后续浆价下行将带来原材料包装纸调价，公司盈利将迎来明显的盈利改善。
　　二、弹性测算
　　造纸板块：浆价下行阶段，板块盈利将触底回升，特种、生活用纸、白卡纸盈利改善弹性更大。23年初以来板块盈利修复快于18-19年的浆价下行周期，主要差异在于22年需求偏弱，纸价未能提涨，后续需求回升对纸价带来支撑，23年2月在浆价下行的同时出现纸品涨价，预计22Q4盈利已经触底，浆价下行传导至盈利改善将提前至23年初。展望盈利弹性，假定纸价平稳背景下，预计木浆系业务占比越高、自备浆占比越低的公司，盈利弹性越大，根据我们测算，预计特种纸（仙鹤、五洲、华旺）>生活用纸（中顺洁柔）>白卡纸（博汇纸业）>其他大宗纸（太阳、晨鸣、岳林等）。
　　纸包装板块：整体受益于包装纸价下行带来成本改善，但由于议价能力因素，盈利改善时间和程度存在差异。复盘2017-2018年，纸包装板块的盈利改善出现在原材料包装纸品价格下行后的一个季度左右。以裕同科技为例，公司主要原材料为白卡纸、白板纸、箱板纸等，18Q1白卡纸、箱板纸价格开始下行，公司毛利率于18Q2触底；合兴包装原材料为箱板、瓦楞纸，18Q1箱板纸价格开始下行，公司毛利率于18Q2触底；烟包企业盈利整体平稳，毛利率波动受原材料价格波动影响不显著。由于议价能力、客户等差异，预计纸包装板块中，行业保持增长、议价能力更强、行业格局更优的公司在22年白卡、箱板纸价格下行过程中，盈利已经开始改善。
　　三、投资建议
　　造纸板块，木浆价格下行叠加消费需求复苏，看好提价+成本下行带来的盈利改善，推荐华旺科技、博汇纸业、仙鹤股份、五洲特纸、山鹰国际、太阳纸业、冠豪高新；纸包装板块，浆价下行有望带来成本传导，看好客户份额提升、智能化提效的裕同科技。
　　四、本周数据更新
　　1月品牌服饰电商（淘系）流水：根据魔镜淘系电商数据统计（包含淘宝系平台收入总和，剔除退货收入），2023年1月，主要运动品牌单月全网电商销售额同比变动分别为：李宁（-39.3%）、安踏（-44.1%）、FILA（-18.5%）、特步（-38.8%）、361度（-27.2%）、迪桑特（+7.3%）、始祖鸟（+17.9%）；国际品牌中，耐克（-24.4%）、阿迪达斯（-16.4%）、安德玛（-33.4%）、露露乐蒙（-31.6%）；专业和休闲服饰品牌中，波司登（-10.4%）、太平鸟（-46.4%）；户外露营品牌中，牧高笛（+17.7%）。
　　家居链跟踪：根据海关总署数据，2022年12月我国家居及零件出口总额为60.93亿美元，同比减少14.8

研究报告全文：证券研究报告行业动态浆价下行开始兑现造纸包装板轻工纺服教育块后续怎么走核心观点维持强于大市2023年2月造纸板块迎来提价和成本下行双重催化且社叶乐会库存自2022年11月后持续下行板块盈利有望逐步修复复盘2014年以来造纸纸包装板块在上游浆价触顶下行终端消费yelecsccomcn触底上行背景下造纸包装板块开启盈利修复的上涨行情展望185210812582023年造纸纸包装板块存在成本压力释放需求逐步回暖双SAC执证编号S1440519030001重利好预计浆价下行持续催化板块盈利触底修复行情SFC中央编号BOT812从弹性角度造纸板块行情较纸包装板块更早更显著主要黄杨璐由于造纸板块的议价能力强于包装企业关注盈利改善弹性更大的huangyanglucsccomcn特种纸生活用纸白卡纸以及具备客户份额提升行业格局更17717092294优的包装企业SAC执证编号S1440521100001秦臻主要结论qinzhencsccomcn17801049361一浆价下行开始兑现造纸纸包装板块迎来盈利修复行情SAC执证编号S14405220800042023年2月造纸板块迎来提价和成本下行双重催化板块盈利发布日期2023年02月12日逐步修复成本端2月阔叶浆部分品牌报价下调60美元吨针叶浆部分品牌略有提价国内现货价格相应下调价格150-300元吨价格端2月起白卡纸文化纸部分特种纸品类发布涨价函大宗纸涨幅约100-200元吨热转印纸涨幅约1000元吨废纸系产品价格有所下调库存端22年11月以来各纸品库存均逐步下行白卡纸箱板纸存在较为明显的去库存预计终端需求复苏带来的补库需求弹性对包装纸价格上行提供支撑文化纸销售即将进入上半年旺季预计终端动销带动提价落地复盘来看在上游浆价触顶下行终端消费触底上行背景下造纸包装板块开启盈利修复行情造纸包装板块具有较为明显的周期波动板块的行情变化反映的是价格和成本形成的盈利剪刀差变动复盘14年以行情变化造纸纸包装板块股价上行阶段主要出现在两个时间点之后1纸浆价格触顶下行2下游需求触底回暖这两个时间点分别代表了成本端压力的释放及终端需求的触底回暖将向中上游传导对于价格和销量提供支撑板块迎来盈利触底修复行情展望23年造纸纸包装板块存在成本压力释放需求逐步回暖双重利好造纸板块行情较纸包装板块更早更显著主要由于造纸板块的议价能力强于包装企业1造纸板块产品涨本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明轻工纺服教育行业动态研究报告价成本改善逻辑在2023年2月开始兑现板块盈利开始改善预计浆价下行将在23年上半年持续催化23Q2将出现明显盈利回暖2纸包装板块目前仍处于盈利磨底阶段短期需求相对偏弱纸品成本部分涨价挤压利润但终端需求回暖率先传导至包装板块对于公司价格产生支撑同时后续浆价下行将带来原材料包装纸调价公司盈利将迎来明显的盈利改善二弹性测算造纸板块浆价下行阶段板块盈利将触底回升特种生活用纸白卡纸盈利改善弹性更大23年初以来板块盈利修复快于18-19年的浆价下行周期主要差异在于22年需求偏弱纸价未能提涨后续需求回升对纸价带来支撑23年2月在浆价下行的同时出现纸品涨价预计22Q4盈利已经触底浆价下行传导至盈利改善将提前至23年初展望盈利弹性假定纸价平稳背景下预计木浆系业务占比越高自备浆占比越低的公司盈利弹性越大根据我们测算预计特种纸仙鹤五洲华旺生活用纸中顺洁柔白卡纸博汇纸业其他大宗纸太阳晨鸣岳林等纸包装板块整体受益于包装纸价下行带来成本改善但由于议价能力因素盈利改善时间和程度存在差异复盘2017-2018年纸包装板块的盈利改善出现在原材料包装纸品价格下行后的一个季度左右以裕同科技为例公司主要原材料为白卡纸白板纸箱板纸等18Q1白卡纸箱板纸价格开始下行公司毛利率于18Q2触底合兴包装原材料为箱板瓦楞纸18Q1箱板纸价格开始下行公司毛利率于18Q2触底烟包企业盈利整体平稳毛利率波动受原材料价格波动影响不显著由于议价能力客户等差异预计纸包装板块中行业保持增长议价能力更强行业格局更优的公司在22年白卡箱板纸价格下行过程中盈利已经开始改善三投资建议造纸板块木浆价格下行叠加消费需求复苏看好提价成本下行带来的盈利改善推荐华旺科技博汇纸业仙鹤股份五洲特纸山鹰国际太阳纸业冠豪高新纸包装板块浆价下行有望带来成本传导看好客户份额提升智能化提效的裕同科技四本周数据更新1月品牌服饰电商淘系流水根据魔镜淘系电商数据统计包含淘宝系平台收入总和剔除退货收入2023年1月主要运动品牌单月全网电商销售额同比变动分别为李宁-393安踏-441FILA-185特步-388361度-272迪桑特73始祖鸟179国际品牌中耐克-244阿迪达斯-164安德玛-334露露乐蒙-316专业和休闲服饰品牌中波司登-104太平鸟-464户外露营品牌中牧高笛177家居链跟踪根据海关总署数据2022年12月我国家居及零件出口总额为6093亿美元同比减少148增速上升11个PCT根据海关总署数据2022年12月功能沙发等金属框架沙发出口金额为779亿美元同比减少134弹簧床垫出口金额078亿元同比减少63培育钻石根据GJEPC数据2022年12月印度培育钻石毛坯进口额111亿美元-155进口总额占钻石品类比重68培育钻石裸钻出口金额102亿美元-09出口总额占钻石品类比重75造纸价格根据卓创资讯数据截至2月10日阔叶浆针叶浆双铜纸双胶纸生活用纸白卡纸市场价格分别为604072075590668879005200元吨环比上周变动-39-1400请参阅最后一页的重要声明1轻工纺服教育行业动态研究报告000000废纸箱板纸瓦楞纸白板纸市场价格分别为1711437132224106元吨环比上周变动03-06-1300棉纺价格根据中国棉花信息网数据截至2月10日国内棉花现货价格国内棉花期货价格进口棉花价格分别为159201448016739元吨环比上周变动-03-38-07国际棉花价格为101美分磅环比上周变动-09国内棉纱现货价格国内棉纱期货价格分别为2372021515元吨环比上周变动00-33五风险提示1原材料价格波动风险行业内部分公司处于产业链中上游需要采购各类大宗商品作为原材料进行加工制造直接材料采购成本占公司总成本比重较高原材料价格波动将直接影响公司盈利能力2行业竞争加剧家居行业进入从高速步入中高速增长的换挡期加之行业跨界进入者增多上市公司募投项目产能释放客流碎片化等因素相互交杂内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌网络服务人才管理以及规模等构成的复合竞争层级上市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑从而对公司的经营业绩带来不确定性影响3消费需求不达预期疫后信心修复仍需要一定时间目前国内外市场的经营环境供应链也将面临不确定性从而对公司生产经营目标达成带来不确定性请参阅最后一页的重要声明2轻工纺服教育行业动态研究报告一复盘造纸包装行情当前板块面临成本需求双重催化12023年2月以来造纸板块迎来提价和成本下行双重催化板块盈利有望逐步修复1成本端2023年2月阔叶浆外盘报价下行针叶浆部分上行根据卓创资讯统计阔叶浆方面CMPC小鸟浆价格下调60-70美元吨同比-8Arouco明星浆报价750美元吨1月报价845美元吨同比-13主流的品牌鹦鹉金鱼品牌维持820美元吨针叶浆方面加拿大金狮雄狮浆报价上行20-30美元吨其他品牌平稳现货价格方面截至2月10日国内针叶浆阔叶浆价格分别为72006050元吨环比月初下降150300元吨图表1阔叶浆方面2023年2月明星小鸟品牌价格下调全球商品阔叶浆价格美元吨CFR外盘报价漂白阔叶浆鹦鹉巴西CFR外盘报价漂白阔叶浆金鱼巴西CFR外盘报价漂白阔叶浆明星智利CFR外盘报价漂白阔叶浆小鸟巴西10009008007006005004002016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11数据来源Wind中信建投图表2针叶浆方面2023年2月加拿大金狮雄狮价格上行其他品牌平稳全球商品针叶浆价格美元吨CFR外盘报价漂白针叶浆银星智利CFR外盘报价漂白针叶浆月亮加拿大CFR外盘报价漂白针叶浆虹鱼加拿大CFR外盘报价漂白针叶浆狮牌加拿大CFR外盘报价漂白针叶浆马牌加拿大CFR外盘报价漂白针叶浆凯利普加拿大110010009008007006005002016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11数据来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明3轻工纺服教育行业动态研究报告2价格端2023年2月起白卡纸文化纸部分特种纸品类发布涨价函大宗纸涨幅约100-200元吨热转印纸涨幅约100元吨但废纸系产品价格有所下调各纸厂于本周发布涨价函以应对成本上行压力其中白卡纸类于2月15日提价100元吨文化纸在2-3月提价200元吨特种纸类热转印纸于2月15日提价1000元吨但部分废纸系品种本周价格有所下行瓦楞纸牛卡纸价格降幅约50-100元吨预计2月废纸系价格将触底图表323年2月白卡纸文化纸部分特种纸品类发布涨价函数据来源中纸网纸引未来网中信建投3库存端22年11月以来各纸品库存均逐步下行白卡纸箱板纸存在较为明显的去库存预计终端需求复苏带来的补库需求弹性可期对包装纸价格上行提供支撑文化纸销售即将进入上半年旺季预计终端动销带动提价落地白卡纸方面由于22年销售下滑明显社会库存从22年初的12月提升至年末的2个月但全年企业库存相对平稳22月11月以来社会库存逐步下行趋势明显复盘18年以来白卡纸涨价均出现在社会库存相对底部包括2019年初2020年7月和2022年初尽管目前库存水平仍处历史高位但白卡纸需求弹性较大伴随上半年38节618等促销旺季备货需求到来预计白卡纸上半年提价将陆续落地文化纸方面由于具备需求刚性和较为明显的销售周期每年2-5月9-11月为教辅集采等销售旺季因此旺季提价成为纸厂的规定动作尤其在浆价高位情况下落地较好复盘18年以来双胶纸库存下行与价格上行基本同步背后为终端动销的周期变动预计2023年2月的提价部分落地但由于22年下半年文化纸价格传导较好后续提价弹性有限箱板纸方面价格明显受经济周期影响一般社会库存维持在1个月以内且年度销售量变动较小2020年疫情后行业的社会库存和企业库存提升明显社会库存维持在1个月左右22年1月开始社会库存触顶11月以来开始下行全年销售同比有所下滑反映了终端景气度相对较低2月箱板纸价格有所下调但社会库存继续下行预计价格将在2月触底后续补库需求带来一定价格弹性请参阅最后一页的重要声明4轻工纺服教育行业动态研究报告图表42018年以来白卡纸提价落地基本出现在社会库存的相对低位2022年11月以来白卡纸社会库存初顶下行白卡纸价格与库存针叶浆均价元吨白卡纸均价元吨22年11月以来白卡纸社会库存初白卡纸月度企业库存千吨白卡纸月度社会库存千吨顶下行价格触底1000018009000160014008000120070001000600080050006004000400201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207202301数据来源Wind中信建投图表5文化纸具备较为明显的销售周期每年2-5月9-11月为销售旺季因此库存下行与价格上行基本同步双胶纸价格与库存针叶浆均价元吨双胶纸均价元吨双胶纸月度企业库存千吨双胶纸月度社会库存千吨8000170075001500700013006500600011005500900500070045005004000300201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207202301数据来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明5轻工纺服教育行业动态研究报告图表6箱板纸社会库存维持在1个月以内22年1月开始社会库存触顶11月以来开始下行箱板纸价格与库存22年11月以来废纸元吨箱板纸均价元吨箱板纸社会库箱板纸月度企业库存千吨箱板纸月度社会库存千吨存初顶下行60002100550050001900450017004000150035001300300011002500900200015007001000500201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207202301数据来源Wind中信建投2复盘来看在上游浆价触顶下行终端消费触底上行下造纸包装板块开启上涨行情造纸包装板块具有较为明显的周期波动主要受价格和成本的周期波动影响作为制造行业造纸包装板块的行情变化反映的是价格和成本形成的盈利剪刀差变动造纸纸包装板块作为产业链上下游环节尽管在逻辑上存在盈利跷跷板差异但复盘2014年以后的板块行情可以看到部分阶段面临相同的行情趋势但在部分阶段行情则出现分化这背后与市场预期和板块盈利存在密切关系图表7浆纸价格剪刀差决定了盈利波动和行情产量产能开工率新增产能淘汰产能检修限产等收入纸价纸价-木浆废纸价格剪刀差决定盈利波动木浆废纸价格木浆针叶浆阔叶浆等废纸浆成本占比约60-65淀粉添加剂等化工辅料成本占比10-15利润成本能源成本占比10-15制造运输费用成本占比10-15费用销售管理研发财务费用等数据来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明6轻工纺服教育行业动态研究报告造纸纸包装板块行情一致上行阶段主要出现在两个时间点之后1纸浆价格触顶下行纸浆价格触顶下行前后造纸包装板块经历了较长阶段的上游浆成本对于板块盈利的挤压市场预期浆价下行带来的成本改善推动两个板块出现上涨行情复盘来看2015年10月2018年10月2021年8月在阔叶浆价格触顶下行阶段或略早1个月左右造纸纸包装板块指数均触底反弹2下游需求触底回暖终端需求的触底回暖将向中上游传导有望对于价格和销量提供支撑对于行业盈利和销售扩张带来多重利好推动两个板块出现上涨行情复盘来看2016年5月2018年10月2020年7月在国内消费者信心指数均触底回暖造纸纸包装板块指数随后均进入了较长阶段的上行周期整体来看造纸板块行情较纸包装板块行情更加持续和显著部分阶段会出现造纸涨纸包装跌的情况主要由于造纸板块的议价能力强于包装企业1造纸行业集中度更高纸厂对包装板块的话语权更强正常情况下对于成本端的传导更为顺利而包装板块较为分散在上游纸厂和下游品牌客户的议价能力较弱因此受需求和成本等多重影响成本传导不畅盈利受到多重挤压2在浆价上行中期阶段纸价相应涨价传导而纸包装企业成本传导能力有限盈利逐步受损因此出现行情分化图表8成本与行情造纸纸包装板块在纸浆高位下跌后开启行情纸包装大宗纸行情与纸浆美元吨走势申万行业指数纸包装申万行业指数大宗用纸CFR外盘报价漂白阔叶浆鹦鹉巴西80009008507000800600075070050006504000600300055050020004501000400数据来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明7轻工纺服教育行业动态研究报告图表9需求与行情造纸纸包装板块在消费信心触底后开启行情纸包装大宗纸行情与消费者信心走势申万行业指数纸包装申万行业指数大宗用纸消费者信心指数月8000130125700012060001151105000105400010030009590200085100080数据来源Wind中信建投展望23年造纸纸包装板块存在成本压力释放需求逐步回暖双重利好板块行情持续向上1造纸板块产品涨价成本改善逻辑在2023年2月开始兑现板块盈利开始改善预计浆价下行将在23年上半年持续催化23Q2将出现明显盈利回暖2纸包装板块目前仍处于盈利磨底阶段短期需求相对偏弱纸品成本部分涨价挤压利润但终端需求回暖率先传导至包装板块对于公司价格产生支撑同时后续浆价下行将带来纸品调价公司盈利将迎来明显的盈利改善请参阅最后一页的重要声明8轻工纺服教育行业动态研究报告二造纸包装弹性测算1造纸板块浆价下行阶段板块盈利将触底回升特种生活用纸白卡纸盈利改善弹性更大复盘18-19年浆价格下行周期行业毛利率在浆价开始下行后4个月出现拐点2018年9月木浆价格开始下行造纸板块盈利于19Q1触底盈利修复滞后于浆价下行的主要原因在于当时纸价处于高位浆价下行带动纸价下行抵消了浆价下行带来的盈利弹性同时高价库存消化需要一个季度左右因此18-19年浆价下行前期板块盈利短期受损从盈利改善弹性大小来看特种纸生活用纸大宗纸废纸系主要原因在于特种纸生活用纸定价周期更长在浆价格下行阶段能够保持一定纸价刚性因此盈利改善更大图表10复盘2018-2019年浆价下行周期行业毛利率在浆价开始下行后4个月出现拐点毛利率毛利率变动弹性PCT19Q1分类股票代码股票简称浆价格下行浆价格下行浆价下行18Q118Q218Q318Q4盈利19Q219Q319Q4500元吨1000元吨1500元吨触底大宗纸002078SZ太阳纸业275269256235177197211225203448大宗纸600963SH岳阳林纸232245228208108147165189395781大宗纸600966SH博汇纸业281233203160152148134146-05-18-06大宗纸000488SZ晨鸣纸业352340329313230269271284394153废纸系600567SH山鹰国际21323222223119820419319106-04-07废纸系002067SZ景兴纸业1301541411269998100110-010111特种纸603733SH仙鹤股份215192185172111147170187365976特种纸600433SH冠豪高新204196202203165184214254195090特种纸002012SZ凯恩股份233225224230214235237254212240生活用纸002511SZ中顺洁柔388365353341340367383396274356针叶浆价格69266672675563805697516146204529阔叶浆价格56825769601956575505490740153781资料来源Wind卓创资讯中信建投注标红部分为价格毛利率拐点展望23年的浆价格下行周期我们判断由于需求恢复对纸价带来支撑浆价格下行带来的盈利弹性将随即传导盈利自23年初已经开始触底回升目前行业与18-19年最大的差异在于后续纸价变动由于22年需求偏弱纸价未能提涨需求回升对纸价带来支撑23年2月在浆价下行的同时出现纸品涨价预计22Q4盈利已经触底浆价下行传导至盈利改善将提前至23年初展望盈利弹性假定纸价平稳背景下预计木浆系业务占比越高自备浆占比越低的公司盈利弹性越大根据我们测算预计特种纸仙鹤五洲华旺生活用纸中顺洁柔白卡纸博汇纸业其他大宗纸太阳晨鸣岳林等请参阅最后一页的重要声明9轻工纺服教育行业动态研究报告图表11假定纸价平稳背景下预计木浆系业务占比越高自备浆占比越低的公司假设浆价下木浆系纸木浆系直接原整体毛利率自备浆行10木品业务占纸品毛材料占毛利率毛利同比变市值占比浆系业务毛分类股票代码股票简称比利率比率化亿元利率变动22H1或2022H12021年假设1022Q1-3测算测算22Q1-3特种纸603733SH仙鹤股份211100012664300530126530405特种纸605007SH五洲特纸72100012877000611128611483特种纸605377SH华旺科技7480018881500665188569381特种纸600433SH冠豪高新8595015480000641154617463生活用纸002511SZ中顺洁柔163100032577000699325699374大宗纸002078SZ太阳纸业332448146780500386158266107大宗纸600963SH岳阳林纸125726187881500445169356187大宗纸600966SH博汇纸业1131000162800400452162452290大宗纸000488SZ晨鸣纸业119866156800700302146272126资料来源Wind卓创资讯中信建投测算备注该假设纸价持平与实际情况存在差异因此测算毛利率绝对值参考意义不大同比变动的弹性大小排序具备参考意义图表12以白卡纸为例18-19年浆价下行周期盈利触底滞后浆价下行4个月但23年初盈利触底和浆价下行同步开始白卡纸针叶浆均价元吨及毛利率白卡纸毛利率针叶浆均价白卡纸均价11000602023年初浆价开始5010000下行由于纸价已经年月浆价下行但由于纸40900020189处于历史低位整体价下行年月盈利触底20191平稳盈利随即改善30800020700010600005000-104000-20数据来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明10轻工纺服教育行业动态研究报告图表13以双胶纸为例18-19年浆价下行周期盈利触底滞后浆价下行4个月但22年10月由于提价盈利已经触底双胶纸针叶浆均价元吨及毛利率双胶纸毛利率针叶浆均价双胶纸均价2022年10月起由于80002018年9月浆价下行但由于纸文化纸需求较强价357500价下行2019年1月盈利触底格上行支撑盈利改善30257000206500156000105500505000-54500-104000-15数据来源Wind中信建投2纸包装板块整体受益于包装纸价下行带来成本改善但由于议价能力因素盈利改善时间和程度存在差异复盘2017-2018年纸包装板块的盈利改善出现在原材料包装纸品价格下行后的一个季度左右以裕同科技为例公司主要原材料为白卡纸白板纸箱板纸等18Q1白卡纸箱板纸价格开始下行公司毛利率于18Q2触底合兴包装原材料为箱板瓦楞纸18Q1箱板纸价格开始下行公司毛利率于18Q2触底烟包企业盈利整体平稳毛利率波动受原材料价格波动影响不显著由于议价能力客户等差异预计纸包装板块中行业保持增长议价能力更强行业格局更优的公司在22年白卡箱板纸价格下行过程中盈利已经开始改善图表14复盘2017-2018年包装企业的盈利触底在原材料白卡箱板特种纸价格开始下行后下一个季度体现市值毛利率分类股票代码股票简称原材料亿元17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q43C烟包酒包002831SZ裕同科技284312312317315252246272285271280304300白卡箱板3C002303SZ美盈森62306328342345372337322324332322327321白卡箱板烟包002191SZ劲嘉股份118437447447441471440439437438431429419烟卡白卡烟包药包601515SH东风股份86434419420420427383387386451405402406烟卡白卡烟包603429SH集友股份60558544543556526488483473478447435438烟卡白卡烟包消费品002951SZ金时科技54427442427398410409408376375395烟卡白卡烟包002565SZ顺灏股份45305271273267246246257256255260266269烟卡白卡烟包消费品603058SH永吉股份35427363356402406387400408375391385402烟卡白卡药包002799SZ环球印务44214209199197210199202207196179159167特种白卡消费品物流包装002228SZ合兴包装46155154143143117117120125123127130130箱板瓦楞消费品物流包装603687SH大胜达42248230241220199206199212196180箱板瓦楞白卡纸价637667856603694067486239566054435107525451855635-箱板纸价438540284942551449075395519645194572421139074075-特种纸价以仙鹤为例----92779203862685748445888691109271-资料来源Wind卓创资讯中信建投注标红部分为价格毛利率拐点请参阅最后一页的重要声明11轻工纺服教育行业动态研究报告图表15裕同科技毛利率与白卡纸价格变动负相关图表16合兴包装毛利率与箱板纸价格变动负相关裕同毛利率与原材料成本价格合兴包装毛利率与箱板纸价格元吨销售毛利率白卡纸价元吨-右轴合兴包装箱板纸价针叶浆价元吨-右轴1660003575001533550070001431650029135000276000122555001145002350001021400091945001740008350017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q317Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3数据来源公司财报卓创资讯中信建投数据来源公司财报卓创资讯中信建投请参阅最后一页的重要声明12轻工纺服教育行业动态研究报告三投资建议1造纸板块木浆价格下行叠加消费需求复苏看好提价成本下行带来的盈利改善推荐华旺科技博汇纸业仙鹤股份五洲特纸山鹰国际太阳纸业冠豪高新华旺科技华旺科技是国内中高端装饰原纸领先供应商公司装饰纸具备高壁垒高单价高盈利特征22年在成本高企背景下仍保持较好盈利水平公司成长路径清晰装饰原纸新产能顺利消化及多元化打开成长空间23年需求端地产支持政策有望带动销售向上成本端浆价下行带来盈利弹性目前PB估值低于同业博汇纸业2022年受疫情影响白卡纸需求尤其下半年纸价下行木浆成本有所提升公司盈利承压展望2023年行业需求复苏及成本下行有望带动盈利向上公司在白卡纸产品结构优化国际市场开拓发力及45万吨高端文化纸22Q4投产整体竞争实力逐步提升仙鹤股份多元特种纸龙头特种纸细分领域全覆盖小产线快速转产构建成本优短期浆价下行兑现疫情后需求复苏特种纸定价刚性充分受益浆价下行23年盈利弹性大长期产能持续建设30万吨食品卡有望23Q1末投产湖北广西两大基地浆纸一体化项目于23Q4投产五洲特纸限塑令驱动下的高成长食品卡龙头短期浆价下行兑现叠加疫情后食品卡等需求复苏公司23年盈利弹性大限塑令推动餐饮外卖场景的替代需求食品卡纸需求弹性大公司50万吨食品卡产能贡献22-23年增量同时30万吨化机浆湖北浆纸生产基地贡献产能增长成本控制山鹰国际包装类纸品具备较强的顺周期属性22年废纸系纸品需求受损明显公司计提大额商誉减值轻装上阵后续工业消费与物流等经济活动恢复包装纸有望出现销量和盈利提升的双击公司盈利改善可期23年公司新增释放产能约200万吨海外可再生浆有望发挥经济效益太阳纸业太阳纸业为国内林浆纸一体化领先者管理水平优秀产业布局前瞻公司品类持续开拓目前产能纸浆300万吨文化纸270万吨箱板纸250万吨特种纸类60万吨形成山东广西老挝三大基地其中广西南宁525万吨林浆纸一体化项目开始建设贡献未来5年产能增长冠豪高新国内中高端食品卡头部企业液包纸烟包食品卡等产品具备品质客户优势无碳印刷热敏纸热升华转印纸等日用类特种纸业务有望受益于需求修复23年价格平稳浆价下行带来盈利弹性30万吨高端食品卡产能有望24年释放贡献成长2纸包装板块浆价下行有望带来成本传导看好客户份额提升智能化提效的裕同科技裕同科技3C包装业务方面公司凭借智能工厂提升在核心客户的份额外延收购扩充品类和客户环保烟酒包装业务持续开拓贡献第二增长曲线智能工厂建设提效叠加原材料白卡纸价格下行公司利润率中枢上移请参阅最后一页的重要声明13轻工纺服教育行业动态研究报告图表17重点公司估值表格扣非归母净利润市值收入YOYPEWind90天PE建投分类股票代码股票简称YOY亿元1Q222Q223Q221Q222Q223Q222022E2023E2024E2022E2023E2024E大宗纸002078SZ太阳纸业332262524-39-12131210912109大宗纸600966SH博汇纸业11322027-78-64-562110744119大宗纸600567SH山鹰国际122174-1-60-137-160-7108-5118特种纸603733SH仙鹤股份211104130-51-45-42271714271916特种纸605007SH五洲特纸72758850-8-29-952011925139特种纸605377SH华旺科技741922317-18161412161311特种纸600433SH冠豪高新85-3101827173713221614包装002831SZ裕同科技2842612222617481181513191513资料来源公司财报Wind中信建投预测日期截至2023年2月10日请参阅最后一页的重要声明14轻工纺服教育行业动态研究报告四上市公司重要公告一周回顾2022131-210图表18轻工纺服教育行业上市公司本周重要公告行业日期股票简称代码公告类型主要内容豫园股份拟以110亿日元收购日本项目公司NapierTokuteiMokutekiKaisha100股权拟以46亿日元收购日本项目公司GKKiroroManagement100股权上述两项股转完成后豫园股份拟以4556亿日元继续增资日本项目公司NapierTMK主要用于日本北海道Kiroro的滑雪场度假村相关运营设施的改造升豫园股份社零2023210对外投资级600655SH复星国际全资子公司上海复星高科技集团有限公司为豫园股份控股股东复星国际复星高科技及豫园股份的实际控制人均为郭广昌先生本次交易构成关联交易本次交易涉及上述两项股转事项及增资事项合计金额160161亿日元按照当前汇率计算约合人民币828亿元太平鸟于2月7日发布公告董事会于近日收到公司董事兼总经理陈红朝先生提太平鸟关于董事兼总经交的书面辞职报告陈红朝先生因个人原因申请辞去公司董事董事会提名委纺服202327603877SH理辞职的公告员会总经理职务辞职后不在公司担任任何职务在聘任新的总经理之前由公司董事长张江平先生代为履行总经理职务资料来源各公司公告Wind中信建投图表19轻工纺服教育行业一周重要新闻回顾截至2023210日期事件数据源由于能源和原材料成本持续高企荷兰造纸商CrownVanGelder申请破产就在前几天北荷兰地2023210方法院宣布该企业正式破产据悉该企业拥有4000名员工主要生产用于特定应用的各种类型的纸纸业观察网张例如冰淇淋包装奢侈品托运纸和高速喷墨印刷机市场分化略显波折年后的包装纸市场走出疫情封控后并未迎来火爆行情即便正月初九就已202329有纸企发布白板纸涨价函近日更有多家白卡纸巨头宣布本月中旬涨价100元吨但瓦楞纸牛卡纸纸业观察网价格却丝毫未受影响依旧保持稳中下行的走势2022年受到市场需求不足国内疫情散发频发原料成本高位等因素影响纺织行业综合景气情况有所波动根据中国纺织工业联合会调查数据2022年纺织行业综合景气指数持续位于50荣枯线以202329全球纺织网下前三个季度分别为426463和443四季度随着国家防疫政策因时因势调整市场消费呈现季节性增长纺织企业经营信心有所改善带动行业景气指数回升至47作为疫情防控措施优化调整后的首个春节2023年春节期间消费迎来较好修复全国消费相关行业销售收入同比增长122其中商品消费和服务消费同比分别增长10和135品牌服装春节期间普202328全球纺织网遍迎来销售回暖其中运动服羽绒服男装表现较好业内人士表示2023年品牌服装业绩和估值将迎来双重修复资料来源纸业观察全球纺织网亿欧网中信建投请参阅最后一页的重要声明15轻工纺服教育行业动态研究报告五行业数据跟踪1限额零售跟踪12月社零增速环比改善必选消费品表现稳健2023年1月国家统计局发布我国12月社零数据2022年12月社会消费品零售总额40542亿元同比下跌18其中除汽车以外的消费品零售额35438亿元同比下跌26扣除价格因素12月份社会消费品零售总额同比实际增加18拆分来看12月限额以上企业消费品零售总额同比下跌13增速环比改善我们重点跟踪的品类中同比增速分别为烟酒-73纺织服装-125化妆品-193金银珠宝-184文化办公用品-03家居-58图表20社零及限额以上企业零售总额及各品类当月同比增速包含价格因素当月同比2022122022112022102022920228202272022620225202242022320221-2202112社会消费品零售额-18-59-0525542731-67-111-356717社会消费品零售额剔除价格因素181621282527252121150915其中商品零售-01-560530513239-50-97-216523其中餐饮收入-141-84-81-1784-15-40-211-227-16489-22限额以上企业消费品零售总额-13-58-0561936881-65-140-149116粮油食品类10539838581629012310012579113饮料类55-6241495830197760126114126烟酒类-73-20-07-8880775138-707213670纺织服装类-125-156-75-05510812-162-228-12748-23化妆品类-193-46-37-31-640781-110-223-637025金银珠宝类-184-70-27197222181-155-267-179195-02日用品类-92-91-2256360743-67-102-08107188家用电器和音像器材类-131-173-141-61347132-106-81-43127-60中西药品类3988389939178119108791197594文化办公用品类-03-17-21876211589-33-489811174家具类-58-40-66-73-81-63-66-122-140-88-60-31通讯器材类-45-176-8958-464966-77-218314803石油及制品类-29-16091021711421478347105256166汽车类46-423914215997139-160-316-7539-74建筑及装潢材料类-89-100-87-81-91-78-49-78-117046275资料来源国家统计局中信建投请参阅最后一页的重要声明16轻工纺服教育行业动态研究报告2服饰线上数据跟踪1月流水有所承压根据魔镜淘系电商数据统计包含淘宝系平台收入总和剔除退货收入2023年1月主要运动品牌单月淘系电商销售额同比变动分别为李宁-393安踏-441FILA-185特步-388361度-272迪桑特73始祖鸟179国际品牌中耐克-244阿迪达斯-164安德玛-334露露乐蒙-316专业和休闲服饰品牌中波司登-104太平鸟-464户外露营品牌中牧高笛177注以上数据为第三方统计数据仅供参考图表21主要跟踪服饰品牌全网电商平台销售月度跟踪-20231品牌服饰淘宝系销售月度跟踪-202301建投轻纺教育单月销售额亿元李宁安踏斐乐迪桑特始祖鸟特步国际361度牧高笛挪客波司登比音勒芬太平鸟耐克阿迪达斯彪马安德玛露露乐蒙优衣库2023-01634040071091410009020950121887511505001412022-1279586409913231301703215004725116951608002642022-1119921517823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