经济向好的趋势明确，融资需求率先回升，带动1月宏观杠杆率环比大幅上行。我们预计未来一段时间内，分子端中枢有望抬升，杠杆率可能保持上涨。债务-通胀周期已从复苏阶段向繁荣阶段切换，做多A股的赔率可能较佳。
　　▍据我们测算，在分子端亮眼表现的带动下，2023年1月社科院口径宏观杠杆率环比大幅上行3.95 pcts至270.63%。分子端，银行“开门红”的目标和疫情过峰后实体经济需求的反弹形成共振，1月新增社会融资规模和新增人民币贷款绝对水平均处于高位；分母端，疫情感染高峰结束后，生产生活秩序如期开始恢复，市场对于经济复苏的趋势已经形成共识，但经济的修复略滞后于融资需求的回升，通胀也处于温和区间，短期来看，我们预计分母端对杠杆率的压制作用有限。
　　▍分部门来看，2023年1月，政府、非金融企业和居民部门杠杆率分别环比上行0.20、3.72和0.03 pct。企业部门是拉动杠杆率上行的重要力量，政府部门也有望助推杠杆率进一步抬升。
　　政府端，今年稳增长的压力料尚未完全消散，财政政策大概率将保持较为积极的基调，且截至2月10日，已经披露的地方政府一季度专项债计划发行规模同比增幅约为46%，江苏、重庆两个经济大省增幅均在100%以上，政策积极的方向已经初步得到验证。随着财政政策工具的逐步接力，政府部门有望成为上半年推动杠杆率上行的重要力量。
　　企业端，据我国疾控中心表示，全国发热门诊就诊人数和在院新冠病毒感染人数分别于去年12月下旬和今年1月上旬达峰，疫情感染高峰结束后，企业经营环境更为稳定，经济复苏向好的趋势推升了企业部门的融资需求，银行追求“开门红”的意愿和前期结构性货币政策工具的延续共同驱动了企业部门杠杆率的大幅上行。
　　居民端，高频数据显示房地产销售跌幅尚未明显收窄，春节假期期间，30大中城市商品房销售面积较去年同期下滑约20%。房地产销售未能企稳，居民部门杠杆率的修复尚需时日。
　　▍杠杆率的上行印证了经济向好的趋势，分子端中枢有望抬升。今年财政政策发力趋势已经初步明确，货币政策也保持了较为宽松的基调，宽松的政策有望呵护经济持续修复，叠加去年的低基数，我国经济有望在上半年实现较快修复。尽管在经历1月的亮眼表现后，2月分子端绝对水平可能有所回落，但预计在经济向好的大背景下，分子端中枢有望抬升，并带动杠杆率持续上行。
　　▍根据债务-货币周期，我国正从复苏向繁荣阶段切换，股票和商品有望受益。历次繁荣阶段中，企业盈利和库存周期都可能触底回升，并带动股票和商品进入牛市。由于我国股市绝对点位仍处于偏低水平，做多股票的赔率较佳，而今年以来海内外经济走势迥异，内、外需驱动的商品表现可能出现分化。
　　▍风险因素：财政政策力度不及预期；结构性货币政策工具落地速度不及预期。
　　

研究报告全文：经济复苏趋势明确融资需求率先回升2023年1月宏观杠杆率跟踪点评2023211中信证券研究部核心观点经济向好的趋势明确融资需求率先回升带动1月宏观杠杆率环比大幅上行我们预计未来一段时间内分子端中枢有望抬升杠杆率可能保持上涨债务-通胀周期已从复苏阶段向繁荣阶段切换做多A股的赔率可能较佳据我们测算在分子端亮眼表现的带动下2023年1月社科院口径宏观杠杆率环比大幅上行395pcts至27063分子端银行开门红的目明明标和疫情过峰后实体经济需求的反弹形成共振1月新增社会融资规模和FICC首席分析师新增人民币贷款绝对水平均处于高位分母端疫情感染高峰结束后生S1010517100001产生活秩序如期开始恢复市场对于经济复苏的趋势已经形成共识但经济的修复略滞后于融资需求的回升通胀也处于温和区间短期来看我们预计分母端对杠杆率的压制作用有限分部门来看2023年1月政府非金融企业和居民部门杠杆率分别环比上行020372和003pct企业部门是拉动杠杆率上行的重要力量政府部门也有望助推杠杆率进一步抬升余经纬大类资产配置首席政府端今年稳增长的压力料尚未完全消散财政政策大概率将保持较为积分析师极的基调且截至2月10日已经披露的地方政府一季度专项债计划发行规S1010517070005模同比增幅约为46江苏重庆两个经济大省增幅均在100以上政策积极的方向已经初步得到验证随着财政政策工具的逐步接力政府部门有望成为上半年推动杠杆率上行的重要力量企业端据我国疾控中心表示全国发热门诊就诊人数和在院新冠病毒感染人数分别于去年12月下旬和今年1月上旬达峰疫情感染高峰结束后企业经营环境更为稳定经济复苏向好的趋势推升了企业部门的融资需求银行赵云鹏FICC分析师追求开门红的意愿和前期结构性货币政策工具的延续共同驱动了企业部S1010521120002门杠杆率的大幅上行居民端高频数据显示房地产销售跌幅尚未明显收窄春节假期期间30大中城市商品房销售面积较去年同期下滑约20房地产销售未能企稳居民部门杠杆率的修复尚需时日杠杆率的上行印证了经济向好的趋势分子端中枢有望抬升今年财政政策发力趋势已经初步明确货币政策也保持了较为宽松的基调宽松的政策有望呵护经济持续修复叠加去年的低基数我国经济有望在上半年实现较快修复尽管在经历1月的亮眼表现后2月分子端绝对水平可能有所回落但预计在经济向好的大背景下分子端中枢有望抬升并带动杠杆率持续上行根据债务-货币周期我国正从复苏向繁荣阶段切换股票和商品有望受益历次繁荣阶段中企业盈利和库存周期都可能触底回升并带动股票和商品进入牛市由于我国股市绝对点位仍处于偏低水平做多股票的赔率较佳而今年以来海内外经济走势迥异内外需驱动的商品表现可能出现分化风险因素财政政策力度不及预期结构性货币政策工具落地速度不及预期证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明年月宏观杠杆率跟踪点评202312023211图表附录图1社科院口径杠杆率大幅上行非金融全社会杠杆率同比增加右轴280302602524020220151020051800160-5140-10120-15201707201903201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201712201805201810201908202001202006202011202104202109202202202207202212资料来源Wind中信证券研究部测算图2各部门均有所反弹政府杠杆率同比增加非金融企业杠杆率同比增加居民杠杆率同比增加20151050-5-10202006202011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908202001202104202109202202202207202212资料来源Wind中信证券研究部测算图3企业部门的拉动作用明显非金融企业杠杆率同比增加右轴17020160151501401013051200110100-590-10201510201809202108201108201201201206201211201304201309201402201407201412201505201603201608201701201706201711201804201902201907201912202005202010202103202201202206202211资料来源Wind中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明2年月宏观杠杆率跟踪点评202312023211图4政府部门有望接力政府杠杆率政府杠杆率同比增加右轴601250108406304202010-20-4202009200209200306200403200412200509200606200703200712200809200906201003201012201109201206201303201312201409201506201603201612201709201806201903201912202106202203202212200112资料来源Wind中信证券研究部测算图5居民部门杠杆率的修复需等待房地产市场回暖非金融企业杠杆率同比增加右轴17020160151501401013051200110100-590-10201511201810202109201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201604201609201702201707201712201805201903201908202001202006202011202104202202202207202212资料来源Wind中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5