美联储货币政策是过去三年影响全球市场的核心变量，今年是美联储货币政策转向之年，美联储依旧可能主导全球大类资产的走势。从复盘结果来看，加息末期，大类资产表现排序为：原油和基本金属=黄金>美债>美股，而在降息初期，排序为：美股=黄金>美债>原油和基本金属。
　　▍美联储货币政策是过去三年影响全球市场的核心变量。2020年，美联储货币政策转向非常规宽松，流动性的骤变驱动风险资产V型反弹，全球大类资产多数取得正收益；2021年，美联储货币政策延续宽松基调，全球股债市场保持涨势，但供给收缩使得商品表现更佳；2022年，美国通胀愈演愈烈，美联储货币政策由极度宽松转向极致紧缩，海外股债市场均遭遇大幅回撤。
　　▍本轮加息周期步入尾声，今年将是美联储货币政策转向之年。美国通胀改善的迹象已经较为明确，美联储也已如期放缓加息幅度。预计紧缩货币政策的效用还将滞后性地持续显现，叠加高基数效应，美国通胀可能持续改善，美联储有望于上半年停止加息。且虽然目前美国经济仍有韧性，但衰退风险仍存，预计今年将是美联储货币政策的转向之年，今年年底或者明年年初存在降息的可能。
　　▍复盘：加息到降息的转向期，大类资产表现如何？
　　股票：加息末期对美股不宜太过乐观，流动性转向后权益资产可能受益。在加息末期，美股可能受到货币政策紧缩和经济增速放缓双重压制，1990年以来的四轮加息末期中，美股均出现不同程度的下跌，而在这一时期中，美联储紧缩对我国的影响已经减弱，A股走势可能向我国基本面回归，因而涨跌不一；随着流动性转向的逐步启动，中美股市均可能受益，且由于市场预期的领先性和美国衰退风险的扰动，权益资产在货币政策过渡期的表现可能优于降息初期。
　　债券：货币政策转向推动美债利率下行，中债表现“以我为主”。货币政策转向对美债有直接的影响。从历史复盘来看，美联储最后一次加息前1-3个月，美债利率便可能开始从高点回落。加息停止后，流动性转向推动债券利率下行的效应更为明显，且加息的停止往往伴随着美国通胀回落和衰退压力上行，这样的宏观环境同样有利于债券。而美联储货币政策转向对我国债市的影响较小，其走势主要取决于我国所处的经济和货币周期。
　　原油和基本金属：需求韧性决定价格走势。加息末期，经济增速虽可能已经放缓，但距离衰退还有一段距离，实体需求的韧性有望支撑原油和基本金属价格。而随着降息时点的临近，影响商品价格的核心因素可能从过渡期的流动性转向切换为降息初期的实体需求下行，原油和铜的表现也可能回落。
　　黄金：流动性转向，金价压力释放。加息末期，通胀大概率尚未回落至正常水平；债市的“抢跑”效应决定了美债利率可能出下行；失去紧缩货币政策的支撑后，美元指数对金价的压制也会减弱，黄金处于相对顺风的环境之中。因此，在最后一次加息落地前，黄金的配置价值便可能逐步开始显现
　　▍风险因素：美国通胀下行速度不及预期；美联储货币政策紧缩力度超预期；报告结果基于历史回顾，而历史不会简单重复

研究报告全文：美联储货币政策转向对大类资产的影响大类资产配置专题202329中信证券研究部核心观点美联储货币政策是过去三年影响全球市场的核心变量今年是美联储货币政策转向之年美联储依旧可能主导全球大类资产的走势从复盘结果来看加息末期大类资产表现排序为原油和基本金属黄金美债美股而在降息初期排序为美股黄金美债原油和基本金属美联储货币政策是过去三年影响全球市场的核心变量2020年美联储明明FICC首席分析师货币政策转向非常规宽松流动性的骤变驱动风险资产V型反弹全球大S1010517100001类资产多数取得正收益2021年美联储货币政策延续宽松基调全球股债市场保持涨势但供给收缩使得商品表现更佳2022年美国通胀愈演愈烈美联储货币政策由极度宽松转向极致紧缩海外股债市场均遭遇大幅回撤本轮加息周期步入尾声今年将是美联储货币政策转向之年美国通胀改余经纬善的迹象已经较为明确美联储也已如期放缓加息幅度预计紧缩货币政大类资产配置首席策的效用还将滞后性地持续显现叠加高基数效应美国通胀可能持续改分析师S1010517070005善美联储有望于上半年停止加息且虽然目前美国经济仍有韧性但衰退风险仍存预计今年将是美联储货币政策的转向之年今年年底或者明年年初存在降息的可能复盘加息到降息的转向期大类资产表现如何股票加息末期对美股不宜太过乐观流动性转向后权益资产可能受益在赵云鹏加息末期美股可能受到货币政策紧缩和经济增速放缓双重压制1990年FICC分析师以来的四轮加息末期中美股均出现不同程度的下跌而在这一时期中美S1010521120002联储紧缩对我国的影响已经减弱A股走势可能向我国基本面回归因而涨跌不一随着流动性转向的逐步启动中美股市均可能受益且由于市场预期的领先性和美国衰退风险的扰动权益资产在货币政策过渡期的表现可能优于降息初期债券货币政策转向推动美债利率下行中债表现以我为主货币政策转向对美债有直接的影响从历史复盘来看美联储最后一次加息前1-3个月美债利率便可能开始从高点回落加息停止后流动性转向推动债券利率下行的效应更为明显且加息的停止往往伴随着美国通胀回落和衰退压力上行这样的宏观环境同样有利于债券而美联储货币政策转向对我国债市的影响较小其走势主要取决于我国所处的经济和货币周期原油和基本金属需求韧性决定价格走势加息末期经济增速虽可能已经放缓但距离衰退还有一段距离实体需求的韧性有望支撑原油和基本金属价格而随着降息时点的临近影响商品价格的核心因素可能从过渡期的流动性转向切换为降息初期的实体需求下行原油和铜的表现也可能回落黄金流动性转向金价压力释放加息末期通胀大概率尚未回落至正常水平债市的抢跑效应决定了美债利率可能出下行失去紧缩货币政策的支撑后美元指数对金价的压制也会减弱黄金处于相对顺风的环境之中因此在最后一次加息落地前黄金的配置价值便可能逐步开始显现证券研究报告请务必阅读正文之后第18页起的免责条款和声明大类资产配置专题202329风险因素美国通胀下行速度不及预期美联储货币政策紧缩力度超预期报告结果基于历史回顾而历史不会简单重复请务必阅读正文之后的免责条款和声明2大类资产配置专题202329目录美联储货币政策是过去三年全球市场的核心变量5本轮加息周期步入尾声今年将是美联储转向之年8复盘加息到降息的转向期大类资产表现如何10结论16风险因素17插图目录图1疫情爆发后美联储货币政策迈向极端宽松5图22020年全球大类资产多数取得正收益6图32021年美联储货币政策延续宽松供给端进一步收缩6图42021年多数资产延续上涨但大宗商品表现优于股票7图5极致的紧缩引发股债双杀7图6货币政策紧缩到需求回落或经济衰退需要时间传递8图72022年美国通胀基数偏高8图8美国房地产市场已经呈现出衰退迹象9图9美国库存周期见顶回落库存投资可能拖累经济9图10美国企业利润领先非住宅投资9图11美国10Y-3M等国债利差已深度倒挂9图12利率期货反映出市场预计年底美联储可能降息10图131990年以来历次美联储货币政策转向期的大类资产表现存在一定相似之处10图14加息末期美国经济增速往往放缓11图151994年前后我国面临严峻通胀的挑战12图162000年前后我国经济增速开始触底回升12图172006年高增长低通胀的组合有利于股市上涨12图182018年稳增长压力较大半数以上一级中信EPS有所下滑2018年EPS-2017年EPS12图19美国M2增速对美股涨跌幅有一定的领先作用13图201990年以来的四轮货币政策转向期中标普500指数在过渡期的表现几乎均优于降息初期涨跌幅13图21纳斯达克指数同样在过渡期表现更优涨跌幅13图22美国联邦基金利率和国债利率走势较为同步14图23加息停止时美国可能处于通胀回落经济下行的宏观环境之中对债券有利14图24第三轮转向期我国经济处于繁荣顶点通胀形势严峻15图25严峻的通胀使得央行大幅收紧货币政策15图26第四轮转向期2018-122019-08中我国经济增速向6逼近15图27最后一次加息前黄金便可能开始上涨16请务必阅读正文之后的免责条款和声明3大类资产配置专题202329表格目录表1最后一次加息前1-3个月美债利率可能从高点回落14表2降息初期原油和铜的表现可能不及货币政策过渡期16请务必阅读正文之后的免责条款和声明4大类资产配置专题202329美联储货币政策是过去三年全球市场的核心变量新冠疫情的爆发向全球经济提出了前所未有的挑战美联储货币政策也因此经历了从极度宽松到极致紧缩的转变在此期间美联储极端的货币政策成为了影响全球大类资产走势的核心变量2020年美联储货币政策极度宽松推动股债双牛2020年新冠疫情爆发后恐慌情绪逐渐在金融市场扩散而风险资产的疲软表现在美联储货币政策宽松后彻底扭转海外市场迎来股债双牛新冠疫情爆发对全球经济运行的负面影响无需赘述而经济陷入停滞后金融市场也难以独善其身风险资产在2020年上半年风雨飘摇的环境中纷纷下挫整个一季度美股跌幅接近20并曾四度熔断原油期货更是出现了史无前例的负油价美联储货币政策转向非常规宽松以应对疫情冲击3月美联储连续两次紧急降息联邦基金利率自2015年后首次重回0附近QE的重启和数项紧急贷款计划的推出也同样标志着美联储货币政策已迈向极度宽松状态流动性的骤变驱动风险资产从二季度开始陆续V型反弹全球大类资产多数取得正收益海外市场迎来股债双牛而美联储货币政策的非常规宽松也为之后两年间的高通胀埋下了伏笔图1疫情爆发后美联储货币政策迈向极端宽松美联储持有证券规模万亿联邦基金利率8070605040302010002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5大类资产配置专题202329图22020年全球大类资产多数取得正收益706050403020100-10-20A铝铜RTS100225300500500DAX豆粕铁矿焦炭玉米黄金动煤螺纹棕榈CAC40LMELME日经沪深中证标普万得全德国创业板指上证指数中证转债国债指数恒生指数美元指数俄罗斯法国企业债指数美元兑日元布伦特原油英国富时美元兑人民币纳斯达克指数资料来源Wind中信证券研究部2021年宽松的货币政策仍是关键词美联储宽松的货币政策依旧是这一年金融市场的关键词多数大类资产延续涨势但供给的收缩导致商品表现更佳2021年美联储货币政策维持宽松基调在保持零利率的同时美联储资产负债表持续扩张流动性的扩张逐渐转化为实体需求的增长全球经济转向复苏在宽松货币政策助力下全球股债市场延续涨势但由于疫情的影响还在持续国际物流人流依旧受阻海外劳动力缺口也迟迟未能填补所以供给端趋于收缩大宗商品同时受益于流动性扩张和供给压缩因此成为了全年表现最好的大类资产供需的反向而行使得美国通胀形势逐渐严峻但美联储多次表态高通胀只是暂时的并将宽松的货币政策维持到了年底这最终导致2022年美联储的加息滞后于曲线图32021年美联储货币政策延续宽松供给端进一步收缩美联储持有证券规模万亿右联邦基金利率全球供应链压力指数51048362412002020-012021-032020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122020-02资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6大类资产配置专题202329图42021年多数资产延续上涨但大宗商品表现优于股票6050403020100-10-20A铝铜RTS100500500225300DAX棕榈焦炭螺纹动煤玉米黄金豆粕铁矿CAC40LMELME标普中证日经沪深万得全德国上证指数中证转债创业板指美元指数国债指数恒生指数俄罗斯法国美元兑日元布伦特原油企业债指数英国富时美元兑人民币纳斯达克指数资料来源Wind中信证券研究部2022年极致紧缩下的股债双杀2022年美国通胀形势愈演愈烈美联储货币政策由极度宽松转向极致紧缩极端的货币政策导致股债双杀2021年年初以来美国CPI增速便一路上行行至2022年年中左右通胀的严峻程度逐渐逼近上世纪70年代的大滞涨时期为应对来势汹汹的通胀美联储于2022年3月开启加息周期而从事后的角度来看本轮美联储加息的幅度和速度均远超1990年以来的其他加息周期仅2022年一年便加息七次累计加息幅度达425bps美联储货币政策由宽转紧后股债双牛的基础不再延续美债利率迅速抬升至金融危机以来的最高水平处于历史高位的美股也宛如空中阁楼海外股债市场均在这一年遭遇大幅回撤图5极致的紧缩引发股债双杀美国国债收益率10年联邦基金利率标普500右501004009030080200701000060资料来源Wind中信证券研究部注标普500指数以2022-01-03收盘价为基准100请务必阅读正文之后的免责条款和声明7大类资产配置专题202329本轮加息周期步入尾声今年将是美联储货币政策转向之年作为过去三年全球金融市场的核心变量美联储货币政策有望在今年再度主导全球大类资产走势美国通胀改善迹象已经明确议息会议也释放了积极信号美联储有望于上半年停止加息2022年12月美国季调后CPI环比增速转负为2020年下半年后首次出现负值通胀改善的迹象已经相对明确而议息会议也释放了积极信号今年2月美联储加息幅度如期放缓至25bps展望未来通胀走势一方面从历史经验看货币政策对经济的影响存在一定时滞因此我们预计紧缩货币政策的负面冲击尚未完全体现美国需求仍有进一步下行的风险另一方面进入2023年后美国通胀的高基数效应将逐渐显现通胀进一步大幅上行的难度也有所加大因此预计未来美国通胀将持续改善加息终点也逐步临近我们预计美联储有望于上半年停止加息图6货币政策紧缩到需求回落或经济衰退需要时间传递图72022年美国通胀基数偏高美国联邦基金利率美国CPI当月同比201016741218-24-50197819992018-091965196819711975198219851988199219952002200620092012201620192000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052020-012021-052022-09资料来源Wind中信证券研究部注阴影为NBER定义的美国衰资料来源Wind中信证券研究部退期考虑到美国衰退风险犹存今年美联储货币政策转向的趋势较为明确今年年底或者明年年初存在降息可能持续的高利率环境下美国房地产市场已经呈现出深度衰退迹象去库存周期的延续意味着未来库存投资也将持续拖累美国经济而作为非住宅投资先行指标的企业利润增速已经有所下行我们预计非住宅投资的韧性也难以长期维系美国经济可能于今年陷入实质性衰退且从利差视角看去年7月以来美国10Y-2Y10Y-1Y10Y-3M等重要期限利差陆续倒挂隐含的美国衰退风险也在不断加剧若衰退如期而至叠加届时通胀的进一步回落美联储可能在今年年底或者明年年初宣布降息请务必阅读正文之后的免责条款和声明8大类资产配置专题202329图8美国房地产市场已经呈现出衰退迹象图9美国库存周期见顶回落库存投资可能拖累经济美国新建住房销售折年数季调美国库存总额同比增速库存投资右十亿美元14002530012002020010001510080010506000-100400-5-200-10200-15-3000-20-40020071966196919731976198019831987199019941997200120042008201120152018202220002001200320042006200920112012201420152017201920202022资料来源Wind中信证券研究部注阴影为NBER定义的美国衰资料来源Wind中信证券研究部退期图10美国企业利润领先非住宅投资美国经存货计价和资本消耗调整的企业利润同比美国GDP现价国内私人投资总额非住宅同比6040200-20-4019781992196219641966196819701972197419761980198219841986198819901994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221960资料来源Wind中信证券研究部图11美国10Y-3M等国债利差已深度倒挂10Y-2Y10Y-1Y10Y-3M504030201000-10-20200320112019200120022004200520062007200820092010201220132014201520162017201820202021202220232000资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9大类资产配置专题202329图12利率期货反映出市场预计年底美联储可能降息隐含利率已定价加息次数右522550201548104605440042-052023-032023-052023-062023-072023-092023-112023-122024-01资料来源Bloomberg中信证券研究部注截至2023年2月7日复盘加息到降息的转向期大类资产表现如何今年有望成为美联储货币政策的转向之年因此回顾美联储转向期的大类资产表现对今年的资产配置有特殊的启示意义而1990年以来美国共经历四轮货币政策的转变尽管每轮周期的宏观环境有所差异但货币政策转向前后大类资产表现存在一定相似之处图131990年以来历次美联储货币政策转向期的大类资产表现存在一定相似之处资料来源Wind中信证券研究部注加息末期是指最后一次加息前两个月到最后一次加息后一个月降息初期是指第一次降息前两个月到第一次降息后一个月过渡期是指从最后一次加息到第一次降息下同股票加息末期对美股不宜太过乐观流动性转向后权益资产可能受益中美股市在美联储加息末期的表现有所差异在这一阶段美股可能遭遇货币政策紧缩和经济增速放缓的双重压制博弈美股反弹的性价比较低1990年以来的四轮加息周期末期中做多美股胜率并不高标普500涨幅分别为902-293-259-请务必阅读正文之后的免责条款和声明10大类资产配置专题202329028纳斯达克指数表现更差涨幅分别为868-1327-995-033美股在加息末期的疲软表现可能源于货币政策的进一步紧缩和经济增速持续放缓一方面1990年以来的加息周期中美联储单次加息幅度较为稳定多为25bps因此即使美联储紧缩周期临近末期但加息仍能明显推升利率水平对市场的扰动不容忽视另一方面尽管美联储加息并不是导致美国陷入衰退的必要条件但是在紧缩货币政策的压制下美国经济增速的放缓可能难以避免这一特征在加息周期末期尤为突出图14加息末期美国经济增速往往放缓美国GDP环比折年率MA3联邦基金利率右15251120715310-15-501956195919611963196519681970197219741977197919811983198619881990199219951997199920012004200620082010201320152017201920221954资料来源Wind中信证券研究部而美联储加息周期尾声临近后外部货币政策变化对A股影响已经有所减弱A股走势向我国基本面回归随着美联储紧缩周期行至末期加息对A股估值的压制可能已经充分体现美联储紧缩进程并非这一阶段A股的主要矛盾因此历次加息周期末期A股涨跌不一上证指数涨幅分别录得-0157101198-070在这一时期国内基本面对A股的影响更为显著11993-121994-03我国面临改革开放以后最严峻通胀的挑战宏观政策收紧股市持续走低22000-032000-06我国基本面底部显现经济增速触底反弹叠加新世纪之初一系列资本市场改革政策的推出A股上涨动力充足32006-042006-07我国经济加速增长高增长低通胀的环境推动A股上行42018-102019-01稳增长压力显现我国经济数据几乎全面下滑中美贸易摩擦等突发事件也压制了投资者的风险偏好A股在2018年全年遭遇较大回撤但行至年末后A股下跌压力最大的阶段已经过去跌幅收窄请务必阅读正文之后的免责条款和声明11大类资产配置专题202329图151994年前后我国面临严峻通胀的挑战图162000年前后我国经济增速开始触底回升CPI当月同比GDP不变价当季同比30182516142012151010865402-5019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420051992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图172006年高增长低通胀的组合有利于股市上涨图182018年稳增长压力较大半数以上中信证券一级行业EPS有所下滑2018年EPS-2017年EPS元CPI当月同比GDP不变价当季同比050416031402120110008-016-024-032-040建材钢铁煤炭银行通信建筑医药电新电子汽车机械家电综合传媒计算机-2房地产交通运输食品饮料石油石化基础化工国防军工商贸零售轻工制造有色金属纺织服装农林牧渔电力及公用非银行金融-4消费者服务2003200420052006200720082009资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部随着美联储货币政策转向进程的逐步启动中美股市均可能受益流动性的转变对中美权益资产定价都有极大影响对于美股而言美国M2增速对美股涨跌幅有一定的领先作用降息所带来的流动性释放有助于提振美股行情对于A股而言美国流动性拐点的出现可能意味着全球投资者风险偏好的回升海外增量资金有望向中国等新兴市场流入A股同样可能受益因此在货币政策过渡期和降息初期中美股市均有望迎来上涨且美股表现可能更佳请务必阅读正文之后的免责条款和声明12大类资产配置专题202329图19美国M2增速对美股涨跌幅有一定的领先作用标普500涨跌幅美国M1右60304025202015010-205-400-60-52004-032013-052000-112001-092002-072003-052005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072000-01资料来源Wind中信证券研究部市场可能在货币政策过渡期抢跑同时需警惕美国衰退风险对股市的扰动从股市上涨的节奏来看市场预期往往领先于实际货币政策投资者可能在降息落地前选择抢跑甚至不排除将第一次降息落地视作利好出尽的可能此外降息可能代表美国经济下行压力加剧在2001年和2007年的两轮降息周期中第一次降息后三个月内美国均陷入实质性衰退当降息落地后随着宽松货币政策预期兑现市场对于衰退的担忧可能升温进而压制美国股市表现因此权益资产在货币政策过渡期的表现可能优于降息初期图201990年以来的四轮货币政策转向期中标普500指数在过渡图21纳斯达克指数同样在过渡期表现更优涨跌幅期的表现几乎均优于降息初期涨跌幅降息初期过渡期降息初期过渡期2530261244202200180201531672012315101065530512-01-100-5-20-38-172-185-10-57-30第一轮第二轮第三轮第四轮第一轮第二轮第三轮第四轮资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部债券货币政策转向推动美债利率下行中债表现以我为主货币政策转向对债券有直接的影响在加息末期美债便可能具备一定的做多机会货币政策对债券的影响不言而喻在整个加息周期中美债利率中枢跟随联邦基金利率趋势性上行而临近加息末期紧缩货币政策对美债利率的支撑作用减弱从历史复盘来看最后一次加息前1-3个月美债利率可能从高点回落因此在加息末期可适度博弈做多美债的机会请务必阅读正文之后的免责条款和声明13大类资产配置专题202329图22美国联邦基金利率和国债利率走势较为同步联邦基金利率10年期美债收益率2520151050196219741986199820102022195619591965196819711977198019831989199219952001200420072013201620191953资料来源Wind中信证券研究部表1最后一次加息前1-3个月美债利率可能从高点回落bps美债利率走势加息停止前三个月加息停止前两个月加息停止前一个月第一轮27-13-13第二轮-45-1920第三轮57265第四轮15-4-14资料来源Wind中信证券研究部而在加息停止后做多美债的性价比更佳当紧缩进程结束后流动性转向推动债券利率下行的效应更为明显因此1990年以来每一轮加息结束到首次降息的过渡期中美债利率均出现不同程度的下行下行幅度分别达1391115899bps此外美联储货币政策的转向可能标志着货币政策收紧对通胀的控制效果已经逐渐显现经济下行压力逐渐成为美联储和市场的关注焦点这一时期内通胀逐步回落经济增速下行的宏观环境同样有利于债券图23加息停止时美国可能处于通胀回落经济下行的宏观环境之中对债券有利联邦基金利率CPI同比GDP同比2520151050-5-1019782002195619581961196319651967196919711974197619801982198419871989199119931995199720002004200620082010201320152017201920211954资料来源Wind中信证券研究部美联储货币政策转向期间我国债市涨跌不一债市走势以我为主由于我国国债市场起步较晚因此可供债市参考的美联储转向期仅有第三轮2006-062007-09和第四轮2018-122019-08且这两轮转向期中我国债市表现迥异第三轮转向期中我国经济处于近二十年来的最繁荣阶段伴随着经济的快速增长严峻的通胀压力请务必阅读正文之后的免责条款和声明14大类资产配置专题202329开始显现进而导致我国货币政策大幅收紧央行先后十三次上调存款准备金率并七次上调存贷款基准利率强经济高通胀紧货币的宏观环境奠定了债券市场熊市的基础而在第四轮转向期中我国经济发展进入新阶段增长中枢已经回落经济增速向6逼近货币政策保持宽松基调债市处于相对顺风的环境之中图24第三轮转向期我国经济处于繁荣顶点通胀形势严峻图25严峻的通胀使得央行大幅收紧货币政策GDP增速CPI增速右1年期贷款基准利率2010中小型存款类金融机构存款准备金率右1588020617107041456021100508-5-2405-10-42006-0120002001200320042006200720092010201220132015201620182019202120222006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图26第四轮转向期2018-122019-08中我国经济增速向6逼近GDP不变价当季同比1614121086420资料来源Wind中信证券研究部原油和基本金属需求韧性决定价格走势加息末期经济增速虽可能已经放缓但距离衰退还有一段距离实体需求的韧性有望支撑原油和基本金属价格前文提到货币政策对经济的影响往往存在一定时滞因此在加息末期虽然紧缩的货币政策对经济有一定负面影响但美国经济韧性尚存并有望对原油和铜等大宗商品的需求形成支撑原油和铜可能震荡偏强运行历史上的历次加息末期中原油分别上涨6062342366-1792铜价分别上涨-347147989273而随着降息时点的临近影响商品价格的核心因素可能从流动性转向切换为实体需求的下行货币政策转向所带来的风险偏好回升与流动性释放对原油和铜均有一定的刺激作用因此原油和铜在货币政策转向期可能保持上涨而降息落地前后经济下行请务必阅读正文之后的免责条款和声明15大类资产配置专题202329压力可能加剧但宽松货币政策的刺激作用尚未显现商品需求也可能因此受到压制大宗商品价格主线可能逐步向经济基本面切换所以降息落地初期原油和铜的表现可能反而不及过渡期表2降息初期原油和铜的表现可能不及货币政策过渡期轮次资产降息初期涨跌幅过渡期涨跌幅原油-819-510第一轮铜289172原油-1979-918第二轮铜-402260原油1762770第三轮铜-306925原油-793931第四轮铜-482-440原油-457069平均铜-225229资料来源Wind中信证券研究部黄金流动性转向金价压力释放对于黄金而言货币政策的转向标志着金价压力的集中释放从黄金的本质看其避险属性决定了金价和债券价格同向波动而其商品属性决定了高通胀利好黄金此外金价和美元指数也存在一定的负相关关系而加息末期虽然通胀的改善趋势可能已经明确但大概率尚未回落至正常水平债市的抢跑效应决定了美债利率可能出下行失去紧缩货币政策的支撑后美元指数对金价的压制也会减弱黄金处于相对顺风的环境之中因此在最后一次加息落地前黄金的配置价值便可能逐步开始显现图27最后一次加息前黄金便可能开始上涨美元盎司20001800160014001200100080060040020002013202319771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120152017201920211975资料来源Wind中信证券研究部注阴影为加息周期结论1美联储的货币政策是过去三年影响海外市场走势的核心变量2020年美联储极度宽松驱动风险资产V型反弹海外市场迎来股债双牛2021年货币政策宽松基调延续多数大类资产保持上涨2022年严峻通胀促使美联储货币政策由极度宽松转向极致紧缩极端的货币政策导致股债双杀请务必阅读正文之后的免责条款和声明16大类资产配置专题2023292作为过去三年全球金融市场的核心变量美联储货币政策有望在今年再度主导大类资产走势美国通胀改善的迹象已经明确2月美联储加息幅度也已放缓预计美联储有望在上半年停止加息今年可能成为美联储货币政策转向之年美国的衰退风险可能驱动美联储于今年年底或明年年初开启降息周期31990年以来历次美联储货币政策转向期大类资产表现1股票加息末期美股可能遭遇流动性紧缩和经济增速放缓的双重压制对其走势不宜太过乐观而美联储加息对A股的扰动已经减弱A股走势可能向我国基本面回归流动性逐步转向之后美股和A股均有望受益且市场可能在货币政策过渡期抢跑2债券货币政策转向对美债利率有直接影响在加息停止前1-3个月美债利率便可能从高点回落而加息停止后做多美债的性价比更佳我国债市在美联储货币政策转向期涨跌不一其表现与国内所处经济和货币周期关系更大3原油和基本金属加息末期虽然美国经济增速可能已经放缓但距离衰退还有距离实体经济的韧性可能支撑原油和铜的需求其价格大概率保持上涨而随着降息时点的逐步临近商品的核心逻辑可能从流动性转向带来的提振向经济增速进一步下行造成的冲击切换因此原油和铜在降息初期的表现可能不及加息到降息的过渡期4黄金加息末期通胀尚未回落至正常水平美债利率可能下行美元指数对金价的压制也会减弱因此美联储货币政策转向标志着金价压力的集中释放在最后一次加息落地前黄金的配置价值便会逐渐显现4从美元资产做多胜率和平均收益看根据历史复盘结果加息末期原油和基本金属黄金美债美股降息初期美股黄金美债原油和基本金属风险因素美国通胀下行速度不及预期美联储货币政策紧缩力度超预期报告结果基于历史回顾而历史不会简单重复请务必阅读正文之后的免责条款和声明17分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12股票评级个月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间克综合指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上18特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利19