春节后经济恢复结构的不均衡、幅度的不确定、政策预期的不明朗，以及海外货币政策的变化与地缘事件的扰动导致市场的一致预期走向分化，推动A/H股进入本轮上涨的回调阶段。股债跷跷板影响下，债市存在波段做多机会。
　　▍春节后A/H股震荡整理，市场的一致预期也出现更多分化。去年四季度以来A/H股的快速上涨，反映了投资者一致预期的形成、加强和验证的过程。一致预期是指在国内防疫政策调整后，消费带动经济基本面进入修复进程。1月居民出行数据的恢复以及春节期间的消费数据验证了市场的一致预期，叠加外资大幅净流入导致春季躁动行情的抢跑。但是进入2月，1月PMI数据显示出经济恢复结构的不均衡，体现在消费强而生产弱，政策也进入观察期，同时外资的流入进入季节性淡季，部分资金获利了结，叠加地缘事件降低了市场的风险偏好，上述因素是拖累春节后A/H股表现的主要原因。但是上半年经济恢复的预期难以证伪，当前市场的估值水平也难言偏高，因此我们认为本轮A/H股的震荡整理是上涨过程中的回调，而非反转，只是下一轮上涨需要更多经济数据的验证或政策信号的推动。短期而言，影响市场节奏的因素可能在以下几个方面：
　　第一，生产与消费的分歧，以及经济恢复的斜率。1月中采制造业PMI的生产指数为49.8，而财新制造业PMI为49.2，均处于荣枯线以下，显示制造业生产仍处在景气磨底区间。而从春节后的高频数据来看，上周螺纹钢产量虽有恢复，但绝对水平234.9万吨仍处于过去5年低点；全钢胎开工率和PTA周产量恢复节奏更快。表明当前经济正处于从需求端改善向生产端恢复的传导过程，越靠近下游的行业可能恢复越迅速，房地产和基建投资处于季节性淡季成为经济复苏的主要拖累因素。但考虑到1月新发专项债规模达到4912亿元，同比接近翻倍，资金到位可能推动基建在气温回暖后形成实物工作量。春节后30大中城市房地产销售也有所回升，但后续空间仍有待观察。总体而言，尽管经济恢复的结构仍然不均衡，但趋势相对确定，幅度则有待更多数据的验证。
　　第二，政策处于观察期，两会前可能缺少增量政策落地。2月3日李克强总理在国务院全体会议上表示，随着稳经济举措发挥作用以及优化防疫政策的落实，经济运行正在回升1。高频数据验证经济开始恢复后，政策可能进入观察期，评估当下的政策力度是否能够支持经济的进一步复苏。参考此前地方两会的经济增速目标，今年全国的增速目标定在5%的可能性较高。但考虑到基数效应，实现这一目标的难度可能有限，因此部分投资者担心后续的政策力度。2月处于《政府工作报告》的审议期，且政策可能评估当下的稳增长力度是否合适，因此可能缺少增量政策出台。待3月初两会召开后，市场针对政策的预期可能重新凝聚。
　　第三，海外货币政策不确定性仍存，地缘政治风险继续演绎。1月美联储FOMC会议如期加息25个BP，且鲍威尔表态偏鸽，但是后续公布的就业数据和ISM非制造业PMI均超预期，后续政策节奏出现更多不确定性。亚特兰大联储主席博斯蒂克在2月6日表示，委员会可以重新考虑加息50个BP2。若下周初公布的美国通胀数据高于预期，则海外市场可能重新开始一轮紧缩交易，进而对外资的风险偏好形成负面影响。除货币政策的不确定性外，近期地缘政治方面也有更多进展，其不确定性本身就对风险资产造成负面影响，影响仍待观察。
　　▍我们认为A/H股可能处于本轮上涨的回调阶段，而非反转，债市存在波段做多机会。从经济基本面的节奏来看，当前仍处于本轮复苏阶段的早期。尽管当下经济恢复的结构不均衡，且市场针对经济恢复的斜率存在分歧，但趋势相对确定。而从估值水平来看，当下中证全指和恒生指数的动态市盈率分别处在过去10年的42.3%/58.6%分位数，和过去5年的46.3%/53.6%分位数。不论从盈利还是估值的角度，均有进一步抬升的空间。如果经济开始恢复得到更多数据的验证，以及两会后政策预期趋于明朗，则市场可能开启下一轮上涨。回调阶段关注基本面弹性和估值水平的匹配，短期而言机会可能集中在小盘成长方向，行业层面建议关注科技中的数字经济和信创，制造中的风光储，医药中的药品耗材和器械，机械和军工板块中的材料和设备领域。对债市而言，近期央行公开市场操作净回笼主要是收回春节前投放的流动性，在扩大内需的政策主线下，2月银行间流动性大幅收紧的可能性较低，因此利率上行空间受到限制。而市场针对经济和政策的预期分歧利好债市，股债跷跷板效应也支持利率阶段性下行。预计债市仍处在波段做多阶段，参考过去一个季度的波动幅度，10年期国债利率从前高2.95%可能有10~15个BP的下行空间。
　　▍风险因素：国内外疫情发展存在不确定性；地缘政治冲突可能超预期加剧；我国稳增长政策效果可能不及预期；我国银行间市场流动性变化可能超预期。

研究报告全文：市场的一致预期走向分化大类资产投资观察202329中信证券研究部核心观点春节后经济恢复结构的不均衡幅度的不确定政策预期的不明朗以及海外货币政策的变化与地缘事件的扰动导致市场的一致预期走向分化推动AH股进入本轮上涨的回调阶段股债跷跷板影响下债市存在波段做多机会春节后AH股震荡整理市场的一致预期也出现更多分化去年四季度以来AH股的快速上涨反映了投资者一致预期的形成加强和验证的过程一致预期是指在国内防疫政策调整后消费带动经济基本面进入修复进程明明1月居民出行数据的恢复以及春节期间的消费数据验证了市场的一致预期FICC首席分析师叠加外资大幅净流入导致春季躁动行情的抢跑但是进入2月1月PMIS1010517100001数据显示出经济恢复结构的不均衡体现在消费强而生产弱政策也进入观察期同时外资的流入进入季节性淡季部分资金获利了结叠加地缘事件降低了市场的风险偏好上述因素是拖累春节后AH股表现的主要原因但是上半年经济恢复的预期难以证伪当前市场的估值水平也难言偏高因此我们认为本轮AH股的震荡整理是上涨过程中的回调而非反转只是下一轮上涨需要更多经济数据的验证或政策信号的推动短期而言影响市场节奏的因素可能在以下几个方面余经纬大类资产配置首席第一生产与消费的分歧以及经济恢复的斜率1月中采制造业PMI分析师的生产指数为498而财新制造业PMI为492均处于荣枯线以下显S1010517070005示制造业生产仍处在景气磨底区间而从春节后的高频数据来看上周螺纹钢产量虽有恢复但绝对水平2349万吨仍处于过去5年低点全钢胎开工率和PTA周产量恢复节奏更快表明当前经济正处于从需求端改善向生产端恢复的传导过程越靠近下游的行业可能恢复越迅速房地产和基建投资处于季节性淡季成为经济复苏的主要拖累因素但考虑到1月新发专项债规模达到4912亿元同比接近翻倍资金到位可能推动基建在气温回暖后形成实物工作量春节后30大中城市房地产销售赵云鹏也有所回升但后续空间仍有待观察总体而言尽管经济恢复的结构FICC分析师仍然不均衡但趋势相对确定幅度则有待更多数据的验证S1010521120002第二政策处于观察期两会前可能缺少增量政策落地2月3日李克强总理在国务院全体会议上表示随着稳经济举措发挥作用以及优化防疫政策的落实经济运行正在回升1高频数据验证经济开始恢复后政策可能进入观察期评估当下的政策力度是否能够支持经济的进一步复苏参考此前地方两会的经济增速目标今年全国的增速目标定在5的可能性较高但考虑到基数效应实现这一目标的难度可能有限因此部分投资者担心后续的政策力度2月处于政府工作报告的审议期且政策可能评估当下的稳增长力度是否合适因此可能缺少增量政策出台待3月初两会召开后市场针对政策的预期可能重新凝聚第三海外货币政策不确定性仍存地缘政治风险继续演绎1月美联储FOMC会议如期加息25个BP且鲍威尔表态偏鸽但是后续公布的就业数据和ISM非制造业PMI均超预期后续政策节奏出现更多不确定性亚特兰大联储主席博斯蒂克在2月6日表示委员会可以重新考虑加息50个BP2若下周初公布的美国通胀数据高于预期则海外市场可能重新开始一轮紧缩交易进而对外资的风险偏好形成负面影响除货币政策的不确定性外近期地缘政治方面也有更多进展其不确定性本身就对风险资产造成负面影响影响仍待观察1httpwwwgovcnxinwen2023-0203content5739962htm2httpusstockjrjcomcn20230208003637322595shtml证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明大类资产投资观察202329我们认为AH股可能处于本轮上涨的回调阶段而非反转债市存在波段做多机会从经济基本面的节奏来看当前仍处于本轮复苏阶段的早期尽管当下经济恢复的结构不均衡且市场针对经济恢复的斜率存在分歧但趋势相对确定而从估值水平来看当下中证全指和恒生指数的动态市盈率分别处在过去10年的423586分位数和过去5年的463536分位数不论从盈利还是估值的角度均有进一步抬升的空间如果经济开始恢复得到更多数据的验证以及两会后政策预期趋于明朗则市场可能开启下一轮上涨回调阶段关注基本面弹性和估值水平的匹配短期而言机会可能集中在小盘成长方向行业层面建议关注科技中的数字经济和信创制造中的风光储医药中的药品耗材和器械机械和军工板块中的材料和设备领域对债市而言近期央行公开市场操作净回笼主要是收回春节前投放的流动性在扩大内需的政策主线下2月银行间流动性大幅收紧的可能性较低因此利率上行空间受到限制而市场针对经济和政策的预期分歧利好债市股债跷跷板效应也支持利率阶段性下行预计债市仍处在波段做多阶段参考过去一个季度的波动幅度10年期国债利率从前高295可能有1015个BP的下行空间风险因素国内外疫情发展存在不确定性地缘政治冲突可能超预期加剧我国稳增长政策效果可能不及预期我国银行间市场流动性变化可能超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singa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