中国老龄化加速为养老产业带来巨大潜力，但人口代际差异驱使市场节奏分化，养老产业正处在黄金时代的黎明。积极应对老龄化上升为国家战略，养老政策重心在于整体产业补短板，与代际转换趋势不完全契合，产业发展节奏需分门别类仔细判断。具体来看，中国养老金体系日趋完善，养老金融市场大有可为；养老服务和老年用品市场时机未到，核心堵点是当前“50后”消费能力不足。需观察人口形势和政策方向，预计养老金融先行爆发，养老服务与用品将逐步完善。
　　▍中国老龄化加速为养老产业带来巨大潜力，但人口代际差异明显，养老产业正处在黄金时代的黎明。截至2021年末，65岁及以上老年人口超过2亿，占总人口14.2%；联合国预计，到2030年中国65岁及以上老年人口将达2.58亿，占总人口18%，产业潜力巨大。但是，建国后三次“婴儿潮”具有代际差异：当前老龄人口主要是第一次婴儿潮“50后”，人口数量、消费观念和消费能力均不及第二次婴儿潮赶上改革开放时代红利的“60后”和“70后”，后者尚未进入老龄。因此我们认为，代际差异和代际转换的节奏将驱动养老产业细分市场发展出现分化。
　　▍积极应对老龄化上升为国家战略，养老政策重心在于整体产业补短板。养老产业大致分为养老金融、养老服务和养老用品三类。“十四五”规划将积极应对老龄化上升为国家战略，2022年底中央经济工作会议更是将“养老服务”列为三大扩内需方向之一。养老金融重点强调老有所依，夯实养老财富储备，优化三支柱体系，助推财富管理发展；养老服务和老年用品篇幅最多，强调创新居家和社区养老服务模式，进一步规范发展机构养老，深入推进医养结合，推动公共设施适老化改造等，补短板政策意图明确。
　　▍二三支柱发展迅猛，养老金融市场大有可为。预计到2030年将有近10万亿增量资金，促进资本市场发展。养老金融的核心是养老财富储备及其投资。公共养老金（第一支柱）覆盖率高但趋于极限，企业年金、职业年金等第二支柱发展快速，第三支柱方兴未艾，特别是个人养老金制度落地后，催化养老金融产品供给日渐丰富。综合来看，中性假设下我们预计养老金融市场到2030年将有9.6万亿增量资金。“60后”和“70后”群体寻求更高养老金替代率和更优质老龄生活，有充分养老储备需求。预计养老金融将迎来大幅成长，开启从地产到金融、从储蓄向投资的转化进程，为资本市场持续提供长线资金，从而助力有活力、有韧性市场的持续繁荣。
　　▍养老服务和老年用品市场时机未到，核心堵点是当前“50后”老龄人群消费能力不足。从供给来看，老年用品发展滞后，养老护工、养老床位距离“9073”目标存在巨大缺口。但有效需求不足才是问题核心——当前老龄主力“50后”收入来源主要是基本养老金和子女收入转移，整体收入水平偏低，难以承担高品质老年用品和服务，无法推动市场有效扩容。参考日本“段階一代”的养老产业发展案例，我们认为只有等到“60后”和“70后”完全步入老龄及其后数年，相关市场需求才会迅速增长。
　　▍整体产业静待花开，需要观察人口形势和政策方向，把握具体节奏。养老金融增量可期，契机可能早于代际转换；养老服务和老年用品需要耐心，直到代际转换完成。养老金融方面，第三支柱发展初期，银行具有渠道优势，并占据养老账户这一关键枢纽，建议关注积极布局个人养老金业务的银行；关注提供丰富养老产品、资管能力出色、提供综合康养服务的综合保险金融集团；关注养老FOF等业务保持领先的资产管理公司。
　　▍风险因素：养老产业发展不及预期；政策落地不及预期；第三支柱参与率不及预期。

研究报告全文：前景广阔时机未到中国养老产业展望共同富裕系列报告之十七202328中信证券研究部核心观点中国老龄化加速为养老产业带来巨大潜力但人口代际差异驱使市场节奏分化养老产业正处在黄金时代的黎明积极应对老龄化上升为国家战略养老政策重心在于整体产业补短板与代际转换趋势不完全契合产业发展节奏需分门别类仔细判断具体来看中国养老金体系日趋完善养老金融市场大有可为养老服务和老年用品市场时机未到核心堵点是当前50后消费能力不足需观察人口形势和政策方向预计养老金融先行爆发养老服务与用品将逐步完善杨帆中国老龄化加速为养老产业带来巨大潜力但人口代际差异明显养老产政策研究首席分析师业正处在黄金时代的黎明截至2021年末65岁及以上老年人口超过2S1010515100001亿占总人口142联合国预计到2030年中国65岁及以上老年人口将达258亿占总人口18产业潜力巨大但是建国后三次婴儿潮具有代际差异当前老龄人口主要是第一次婴儿潮50后人口数量消费观念和消费能力均不及第二次婴儿潮赶上改革开放时代红利的60后和70后后者尚未进入老龄因此我们认为代际差异和代际转换的节奏将驱动养老产业细分市场发展出现分化积极应对老龄化上升为国家战略养老政策重心在于整体产业补短板养刘春彤老产业大致分为养老金融养老服务和养老用品三类十四五规划将政策研究分析师积极应对老龄化上升为国家战略2022年底中央经济工作会议更是将养S1010520080003老服务列为三大扩内需方向之一养老金融重点强调老有所依夯实养老财富储备优化三支柱体系助推财富管理发展养老服务和老年用品篇幅最多强调创新居家和社区养老服务模式进一步规范发展机构养老深入推进医养结合推动公共设施适老化改造等补短板政策意图明确二三支柱发展迅猛养老金融市场大有可为预计到2030年将有近10万亿增量资金促进资本市场发展养老金融的核心是养老财富储备及其投资公共养老金第一支柱覆盖率高但趋于极限企业年金职业年金等第二支柱发展快速第三支柱方兴未艾特别是个人养老金制度落地后催化养老金融产品供给日渐丰富综合来看中性假设下我们预计养老金融市场到2030年将有96万亿增量资金60后和70后群体寻求更高养老金替代率和更优质老龄生活有充分养老储备需求预计养老金融将迎来大幅成长开启从地产到金融从储蓄向投资的转化进程为资本市场持续提供长线资金从而助力有活力有韧性市场的持续繁荣养老服务和老年用品市场时机未到核心堵点是当前50后老龄人群消费能力不足从供给来看老年用品发展滞后养老护工养老床位距离9073目标存在巨大缺口但有效需求不足才是问题核心当前老龄主力50后收入来源主要是基本养老金和子女收入转移整体收入水平偏低难以承担高品质老年用品和服务无法推动市场有效扩容参考日本段階一代的养老产业发展案例我们认为只有等到60后和70后完全步入老龄及其后数年相关市场需求才会迅速增长整体产业静待花开需要观察人口形势和政策方向把握具体节奏养老金融增量可期契机可能早于代际转换养老服务和老年用品需要耐心直到代际转换完成养老金融方面第三支柱发展初期银行具有渠道优势并占据养老账户这一关键枢纽建议关注积极布局个人养老金业务的银行关注提供丰富养老产品资管能力出色提供综合康养服务的综合保险金融集团关注养老FOF等业务保持领先的资产管理公司风险因素养老产业发展不及预期政策落地不及预期第三支柱参与率不及预期证券研究报告请务必阅读正文之后第23页起的免责条款和声明共同富裕系列报告之十七202328目录三条线索老龄加速代际转换政策方向4老龄人口不断增加养老产业空间可期4老龄趋势具有层次产业发展存在节奏5顶层设计不断优化政策重心趋于明确7养老金融大有可为第三支柱方兴未艾8三支柱体系持续优化发展可期8养老服务金融正当时供需匹配11十万亿增量提前布局把握节奏12案例研究1美国养老金第二和第三支柱是怎么发展起来的13养老服务犹有堵点老年用品仍需时日15供给缺口计划赶不上速度15需求不足观念和能力制约17案例研究2日本养老产业的发展有无经验可循19投资建议21风险因素21请务必阅读正文之后的免责条款和声明2共同富裕系列报告之十七202328插图目录图165岁及以上老年人口预测2000-20504图2中国老年人口抚养比1982-20214图3中国三次婴儿潮5图4中国第一次婴儿潮出生人群将步入退休年龄6图5不同年龄阶段获得高中学历人数2020年6图6中国高净值人群的年龄分布6图750后家庭人均总支出较60后70后偏低2018年7图850后支出中医疗保健和食品占比大于其他年龄段2018年7图9不同国家养老金规模相对于GDP的占比2019年9图10中国社保参保人数及增长率10图11中国企业年金参保人数及增长率10图12不同收入区间人群将收入用于养老金储备比例11图13不同年龄区间人群将收入用于养老金储备比例12图14受访者完成预期养老金储备的比例12图15不同年龄区间养老金投资目标13图16受访者对不同养老金投向的偏好13图17美国401k计划总资产14图18美国IRA账户总资产14图19美国IRA账户投资类别15图20中国养老床位总数及增长率16图21中国机构和社区养老床位总数16图222019年及2021年养老床位缺口16图23每千名老人养老床位数16图242020年血压计渗透率17图25不同年龄区间人群对住养老院养老的态度18图26每月愿意为住养老院支付多少钱18图27养老设施使用率18图28城镇老人的收入构成比例18图29城镇职工和城乡居民人均养老金待遇19图30城镇职工养老金替代率19图31中日65岁以上老年人口占比20图32中日人均GDP2015年不变价美元20图33日本企业年金的发展趋势20图34日本家庭年均养老服务蓝线与养老产品黄线支出20表格目录表1促进养老产业发展的相关政策8表2中国三支柱养老金规模9表3养老金融市场规模预测13请务必阅读正文之后的免责条款和声明3共同富裕系列报告之十七2023282022年中央经济工作会议提出着力扩大国内需求要把恢复和扩大消费摆在优先位置具体来看会议明确支持住房改善新能源汽车养老服务三大消费领域养老产业被放在了关键位置展望未来我们认为养老产业具备巨大潜力黎明已来但爆发仍需时日三条线索老龄加速代际转换政策方向老龄人口不断增加养老产业空间可期中国已经进入老龄社会老龄化进程继续提速按照联合国标准60岁以上人口数占总人口数比例超过10或者65岁以上人口数占总人口比例超过7意味着该国进入老龄化社会2021年末中国65岁及以上老年人口超过2亿占总人口142老年人口抚养比突破20大关中国总和生育率在2022年下探至118远低于21的世代更替水平同时人均预期寿命增长至78岁总人口增速远低于65岁以上人口增速老龄化进程继续加速根据联合国预测中性场景下到2030年中国65岁以上老龄人口将达到258亿占总人口1823到2050年中国65岁以上老龄人口将达到395亿占总人口3009远超美国日本德国英国和法国等发达工业国老龄人口总和成为拥有世界最大老龄群体的国家人口老龄化是养老产业基础推助市场潜力在数十万亿量级养老产业包罗万象包括的产品和服务涉及国民经济各行各业可以分为养老金融养老服务老年用品和养老地产四部分我们可以从老龄人口总量及其消费需求对市场潜力进行估算参考学者李军中国老龄产业发展预测研究以及吴玉韶中国老龄产业发展报告2014中的测算思路利用老年人口人均收入和消费倾向计算我们预计2022年中国养老市场规模突破10万亿元占GDP比重为83左右2030年中国老龄人群消费潜力达到267万亿元到2050年将攀升到106万亿元基于日益庞大的老龄人口和持续的经济增长中国养老产业拥有极为广阔的市场潜力图165岁及以上老年人口预测2000-2050百万人口图2中国老年人口抚养比1982-202145002340002135001930001725001520001315001000115009071982198519881991199419972000200320062009201220152018202120272000200320062009201220152018202120242030203320362039204220452048资料来源联合国数据库含预测中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4共同富裕系列报告之十七202328老龄趋势具有层次产业发展存在节奏新中国成立以来经历三次婴儿潮中国人口老龄化具有层次现代史一系列复杂进程让不同成长背景的人群有不同的消费能力消费观念和消费习惯美国将不同世代冠以名称以表达特点二战战后1946-1964年出生一代人被称为婴儿潮一代BabyBoomers冷战前期1965-1980年出生一代人被称为X世代GenerationX冷战后期1981-1996年代期间出生被称为千禧一代Millennials在中国人们通常用50后60后70后来进行世代划分分别指1950年代1960年代和1970年代出生的人群历史上新中国成立以来先后经历三次婴儿潮每年出生人口都在2000万以上分别是建国早期1952-1958年出生的50后1亿人大跃进之后1962-1975出生的60后和70后3亿人和改革开放以后1981-1997年出生的80后和90后3亿人遵循人口发展规律三次婴儿潮期间的出生人口分别会在2010年代2020-2030年代2040-2050年代相继步入老年期图3中国三次婴儿潮353025百万2015年出生人口1052018202119491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015资料来源国家统计局中信证券研究部中国老龄化有一个核心特征是代际差异理解代际转换是把握中国养老产业市场节奏的关键当前中国老龄人口以50后为主60后和70后尚未迈入老龄门槛对比这两个群体从人口绝对数量来看50后远不及60后和70后从教育程度来看50后接受更好教育的几率低于后者因此接受新观念新事物的能力相对也不及后者请务必阅读正文之后的免责条款和声明5共同富裕系列报告之十七202328图4中国第一次婴儿潮出生人群将步入退休年龄资料来源联合国数据库图5不同年龄阶段获得高中学历人数百万人口2020年图6中国高净值人群的年龄分布3530岁30-39岁40-49岁50-59岁60岁343332313百万人口292827262560岁及以上50岁及以上40岁及以上资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源2021中国私人财富报告招商银行贝恩咨询公司中信证券研究部不同年龄层消费位面有别代际转换关乎产业发展节奏从消费能力和消费意识来看50后表现相对有限60后和70后是新中国第一批中产他们的成长过程与改革开放时间节点所契合在四十年经济高速发展中积累相对充足的财富观察人口金字塔可知他们目前年龄在47到60岁之间1962年出生的人群在2027年左右进入老龄阶段整个年龄组人口高峰将在2030-2035年左右进入老龄阶段根据CPFS调查数据2018年我国50后的家庭人均总支出为13636元年较60后70后代际偏低50后总体消费能力偏弱结构上50后的支出中医疗保健和食品占比高于其他年龄段文娱交通等支出比重较低因此我们认为养老产业整体尚未迎来黄金时代代际差异和代际转换的节奏将驱动养老产业细分市场发展出现分化请务必阅读正文之后的免责条款和声明6共同富裕系列报告之十七202328图750后家庭人均总支出较60后70后偏低2018年图850后支出中医疗保健和食品占比大于其他年龄段2018年家庭人均总支出元年家庭设备及日用品支出衣着鞋帽支出2500022813交通通讯支出文教娱乐支出18945居住支出食品支出200001688215320医疗保健支出150001363610020121086801000034353233603816181850004022811196129206910961900813131650后60后70后80后90后50后60后70后80后90后资料来源CFPS调查数据中信证券研究部资料来源CFPS调查数据中信证券研究部顶层设计不断优化政策重心趋于明确中国养老产业与政策高度相关当前发力重点在养老金融养老服务和老年用品三个方向养老产业与其它产业不完全相同并非完全依照市场化进行运作与国家宏观政策息息相关按照国家统计局发布的养老产业统计分类2020中国养老产业以保障和改善老年人生活健康安全以及参与社会发展实现老有所养老有所医老有所为老有所学老有所乐老有所安等为目的是为社会公众提供各种养老及相关产品货物和服务的生产活动集合为了应对日益严峻的老龄化局势2019年中共中央国务院发布国家积极应对人口老龄化中长期规划规划2022-2035-2050年中长期阶段性目标提出要夯实应对人口老龄化社会财富储备2020年中共十九届五中全会在十四五规划建议当中首次提出实施积极应对人口老龄化国家战略把积极应对人口老龄化上升到国家战略高度2021年十四五规划和2035年远景目标纲要提出十四五期间养老产业发展目标根据中共中央国务院关于加强新时代老龄工作的意见等文件可将当前的养老政策体系归类为养老金融养老服务社会参与健康支撑资金支持五个方面在养老保障方面预计未来将完善多层次养老保障体系在养老服务方面未来将创新居家社区养老服务模式进一步规范发展机构养老建立基本养老服务清单制度在社会参与方面积极培育银发经济发展适老产业扩大老年教育资源供给提升老年文化体育服务质量打造老年宜居环境在健康支撑方面未来将提高老年人健康服务和管理水平加强失能老年人长期照护服务和保障深入推进医养结合在资金支持方面完善老龄事业发展财政投入政策和多渠道筹资机制在下文中本文将根据养老金融养老服务和老年用品三个细分市场进行具体分析请务必阅读正文之后的免责条款和声明7共同富裕系列报告之十七202328表1促进养老产业发展的相关政策扩大内需战略规划纲要十四五国家老龄事业发国家积极应对人口老龄化中中共中央国务院关于加强20222035年展和养老服务体系规划长期规划新时代老龄工作的意见推进基本养老保险由制度全覆完善基本养老保险和基本医疗夯实应对人口老龄化的社会财扩大养老保险覆盖面逐步实盖到法定人群全覆盖完善灵保险体系稳步建立长期护理富储备通过完善国民收入分现基本养老保险法定人员全覆养老活就业人员参加职工社会保险保险制度有序发展老年人普配体系优化政府企业居盖金融制度发展企业年金职业年惠金融服务民之间的分配格局稳步增加大力发展企业职业年金金规范发展第三支柱养老保养老财富储备促进和规范发展第三支柱养老险保险适应人口老龄化进程推动养建立基本养老服务清单制度积极推进健康中国建设建立创新居家社区养老以居家养老事业和养老产业协同发展强化公办养老机构兜底保障作和完善包括健康教育预防保老为基础提升社区养老服务加快健全居家社区机构相协用加快补齐农村养老服务短健疾病诊治康复护理长能力推动建立专业机构服务调医养康养相结合的养老服板建设普惠养老服务网络期照护安宁疗护的综合连向社区家庭延伸的模式务体系支持普惠养老服务发展构建续的老年健康服务体系健全发展机构养老通过直接建设养老城乡老年助餐服务体系开展以居家为基础社区为依托委托运营购买服务鼓励社服务助浴助洁和巡访关爱服务加机构充分发展医养有机结合会投资等多种方式发展机构养快发展生活性为老服务业加的多层次养老服务体系多渠老研究制定养老机构预收服强老年健康教育和预防保健道多领域扩大适老产品和服务费用管理政策发展老年医疗康复护理和安务供给提升产品和服务质量宁疗护服务深入推进医养结合发展银发经济推动公共设施发展壮大老年用品产业促进强化应对人口老龄化的科技创提升传统养老产品的功能和质适老化改造开发适老化技术老年用品科技化智能化升级新能力提高老年服务科技化量支持老年产品关键技术成老年和产品信息化水平加大老年健康科果转化服务创新积极开发用品技支撑力度加强老年辅助技适合老年人使用的智能化辅术研发和应用助性以及康复治疗等产品资料来源中国政府网中信证券研究部养老金融大有可为第三支柱方兴未艾参考中国养老金融发展报告2022董克用姚余栋的定义养老金融AgingFinance指为了应对老龄化挑战各种养老需求所进行金融活动的总和主要包括养老金金融Pensionfinance养老服务金融Pensionservicefinance养老产业金融Pensionindustryfinance养老金金融指的是为储备制度化的养老金进行的金融活动养老服务金融指的是除制度化养老金体系以外社会成员为了满足自身养老需求所采取的金融活动养老产业金融指为养老相关产业提供投融资支持的金融活动本文重点聚焦前两者从人口特征代际转换政策推进市场供给和需求方面分析养老金金融和养老服务金融市场的增量空间与发展路径三支柱体系持续优化发展可期养老金融资产是养老财富储备的核心中国目前结构不均缺口较大2019年国家积极应对人口老龄化中长期规划中指出要夯实应对人口老龄化社会财富储备到2035年社会财富储备进入高收入国家行列当今世界各国养老储备普遍采取三支柱体系形式其概念源于世界银行1994年发布报告防止老龄危机保护老年人及促进增长的政策其理念核心在于实现政府单位和个人三方养老责任共担实现养老财富储备其中第一支柱是政府设立的公共养老金计划重在保障国民基本生活国家财政兜底第二支柱是雇主发起的职业养老金计划国家通过税收优惠方式引导企业为员工建立积请务必阅读正文之后的免责条款和声明8共同富裕系列报告之十七202328累制的补充养老金计划第三支柱个人养老金计划是由家庭或个人发起的各类私人养老计划通过购买商业养老金融产品进行养老储备一般由国家设立统一账户制并给予一定税收激励纵观世界衡量三支柱体系是否充足或结构是否均衡并无明确标准但我们可以用OECD国家养老金资产占国内生产总值比重作为参考从总量来看加拿大美国英国三个西方国家的养老资金储备都在国内生产总值100以上而且第二第三支柱占比均远超基本养老金与中国文化传统养老观念较为类似的东亚国家如日本和韩国养老金资产也已经达到国内生产总值50以上补充养老金比例超过20与之相比中国养老财富储备三支柱结构不均且总量缺口较大我们在接下来的部分将分别讨论图9不同国家养老金规模相对于GDP的占比2019年公共养老金企业养老金个人养老金2201701207020-30加拿大美国英国韩国日本法国意大利中国资料来源OECD中信证券研究部表2中国三支柱养老金规模截止至2021年末养老储备金额占养老总储备比例占GDP比例第一支柱SSF64万亿27万亿66979第二支柱44万亿32438第三支柱015万亿1101总计136万亿100118资料来源中国养老金融发展报告2022董克用姚余栋中信证券研究部第一支柱公共养老金方面基本保险覆盖率水平已经很高委托社保基金部分投资收益表现亮眼但面临改革力度不够收不抵支仰赖财政补贴的问题公共养老金储备在中国由基本养老保险基金以及为人口老龄化高峰而储备的全国社保基金组成根据人社部截至2021年末全国基本养老保险参保人数103亿人其中城镇职工基本养老保险参保人数48亿人比上年末增加2453万人城乡居民基本养老保险参保人数为55亿人比上年末增加553万人基本养老保险基金历史累计结余64万亿元其中委托全国社保基金管理146万亿元投资收益率为488委托以来年化投资收益率649基本养老保险基金总体运行平稳但问题也很明显2022年开始进行的全国统筹目前只是一种中央调剂金制度无法带来新的基本养老金规模老龄化日益严峻老年人口抚养比不断提高在现收现付制下城镇职工基本养老保险基金几乎已经收不抵支资金来源更多为财政补贴中国社科院在中国养老金精算报告2019-2050中预测若按照现请务必阅读正文之后的免责条款和声明9共同富裕系列报告之十七202328行退休年龄计算基本养老金累积结余在2035年左右耗尽因此亟需第二第三支柱补充第二支柱职业养老金方面增量空间稳定补充养老作用逐渐显著但覆盖率较低结构尚不均衡根据人社部统计公报职业养老金在中国包括企业年金和职业年金分别针对企业和机关事业单位截至2021年末两项年金参加人数突破7200万人其中职业年金基金积累179万亿元近三年年均规模增量近6000亿元覆盖人数超过4300万人企业年金基金积累26万亿元近五年规模增速在15以上年均规模增长在3000亿元以上全国1175万户企业建立年金计划同比增长1169覆盖人数2875万人同比增长5792021年企业年金市场平均收益率为533但是第二支柱发展也暴露一些问题比如结构不均衡职业年金发展快于企业年金建立企业年金计划的企业以国有大中型企业为主中小型民企缺乏参与目前实行企业年金计划的企业在全国企业法人单位数量中占比仅为034参加人数占当年全部就业人口的385覆盖率尚且偏低个人养老金制度落地带动养老服务金融产品供给日渐多元第三支柱方兴未艾个人养老金制度是近年来中国养老政策发力最为明确的部分是连接养老金金融和养老服务金融的通道一系列相关政策试点大大催化养老服务金融的产品供给对于撬动第三支柱发展具有重要促进作用2022年4月国务院办公厅印发关于推动个人养老金发展的意见正式确立个人养老金制度2022年6月证监会公布个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定明确实施细节同年11月25日人社部会同财政部国家税务总局三部门发布关于公布个人养老金先行城市地区的通知个人养老金制度正式启动在北京上海广州西安成都等36个城市和地区试点以账户制为基础个人自愿参加国家从税收上给予鼓励支持基础额度为每年12万元个人可以将资金投向养老服务金融产品进行市场化运营图10中国社保参保人数及增长率图11中国企业年金参保人数及增长率基本养老保险参保人数百万人口左全国企业年金参加职工人数万人增长率右同比右轴12008035001430001210007060250010800502000860040150064003010004205002200100000资料来源中国人社部中信证券研究部资料来源中国人社部中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10共同富裕系列报告之十七202328养老服务金融正当时供需匹配养老服务金融具有跨周期性当前工作人群具有消费能力和旺盛需求根据生命周期理论Modigliani1954人的一生分为工作期和退休期两个主要阶段养老服务金融贯穿整个生命周期即工作期间的人群将一部分收入用来积累为其退休期间的养老生活进行预防性财富储备上文针对人口老龄化代际差异的分析显示当前尚未退休的60后和70后人群具有较强消费能力养老财富储备需求十分广阔根据中国养老金融50人论坛发布的中国养老金融调查报告2022项目负责人董克用项目执行负责人张栋孙博下同60岁以下的调查对象愿意用于养老财富储备的金额占收入比重与年龄和收入呈明显正相关调查对象对于整个养老期间的养老资产储备预期的平均值为9068万元而目前调查对象已经储备的养老资产平均值为3999万元储备量远不及预期其中40-59岁群体愿意将25以上的收入投入到养老财富储备而三个年龄组实际储备达到预期储备分别只有145620623452当前工作人群与预期财富储备之间的巨大差距以及通过财富储备享受更好老龄生活的意愿是养老服务金融产品市场旺盛需求的来源图12不同收入区间人群将收入用于养老金储备比例35275930261924092520176714831510503000元3001-5000元5001-10000元10001-15000元15001元资料来源中国养老金融调查报告2022中国养老金融50人论坛中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11共同富裕系列报告之十七202328图13不同年龄区间人群将收入用于养老金储备比例图14受访者完成预期养老金储备的比例255未完成已完成9025080702456050240403023520102300Age30-39Age40-49Age50-59Age30-39Age40-49Age50-59资料来源中国养老金融调查报告2022中国养老金融50人论资料来源中国养老金融调查报告2022中国养老金融50人论坛中信证券研究部坛中信证券研究部十万亿增量提前布局把握节奏第一支柱增量有限第二支柱增量在几年内保持稳健第三支柱初期成长相对有限但将迎来战略窗口当前第一支柱达到高峰需要战略储备目标的全国社保基金做大做强第二支柱发展稳健按照过去三年年均增量6000亿我们测算年均增长8左右若保持该速度年金基金总规模将从2021年44万亿累积至2030年10万亿左右第三支柱方面个人养老金发展初期可能覆盖面和规模有限根据人社部统计公报2021年我国城镇就业人口468亿人缴纳个人所得税人口覆盖面约7000万人仅占总人口5左右因此未来几年增量可能有限考虑到人口老龄化加重代际转换持续以及政策完善和制度优化比如提高税收优惠上限打通第二第三支柱相互转换机制第三支柱将迎来战略窗口第三支柱方兴未艾储蓄养老将逐渐向投资养老转化简单的微观逻辑是随着人们对养老金制度和资本市场更加熟悉投资属性更强风险相对更高的产品将逐步获得个人投资者认可占比将不断提升另外还有一个基于生命周期理论的宏观逻辑是老龄化与储蓄率之间负向关系Auerbach等1989总结了四个OECD国家老龄化对储蓄率的消极影响蔡昉都阳2020进行回归分析结果表明人口结构变化可能是中国近十年来储蓄率下降最重要的决定因素来自日本内阁府针对2000年代日本的实证研究亦可以论证参见案例研究2人口老龄化导致储蓄率下降并转化成其它形式的资产这一现象对居民储蓄率极高的中国意义重大根据上述分析我们对养老金融市场增量进行了预测中性假设下养老金融市场到2030年将有96万亿增量资金其中个人养老金占有2万亿左右请务必阅读正文之后的免责条款和声明12共同富裕系列报告之十七202328表3养老金融市场规模预测养老金类型假设2025E2030E国家社保增速1038万亿61万亿中性企业职业年金增速86万亿88万亿个人养老多项假设05万亿19万亿国家社保增速1246万亿74万亿乐观企业职业年金增速1064万亿104万亿个人养老多项假设07万亿31万亿国家社保增速835万亿52万亿悲观企业职业年金增速656万亿74万亿个人养老多项假设02万亿11万亿资料来源中信证券研究部预测图15不同年龄区间养老金投资目标图16受访者对不同养老金投向的偏好安全性优先跟随通胀实际投资意愿投资跑赢通胀不知道70银行存款60银行理财5040保险3020基金10不投资018-29岁30-39岁40-49岁50-59岁60岁以上020406080资料来源中国养老金融调查报告2022中国养老金融50人论资料来源中国养老金融调查报告2022中国养老金融50人论坛中信证券研究部坛中信证券研究部案例研究1美国养老金第二和第三支柱是怎么发展起来的得益于发达的金融市场美国是世界上补充养老金运营最成功的国家之一但其实两者是互相成就的关系参考美国在第二支柱和第三支柱的发展经验对于我们判断中国养老金融市场发展节奏具有重要意义美国养老金第二支柱包括多种计划其中401k计划值得一提而它的发展并非一蹴而就1978年11月美国国会审议通过国内税收法案其中第401条k款作为私营企业雇员个人退休账户可以延迟纳税的条款第一次面世前两年该计划没有引起任何社会关注直到1980年的机缘巧合一家位于宾夕法尼亚州的小型人力资源咨询公司成为历史上第一个给雇员提供401k计划的企业在新的框架下美国越来越多的企业加入到新的企业和雇员共同承担且享有税收递延优惠的401k计划当中八十年代美国走出滞胀伴随经济腾飞和股市上行第二支柱养老金发展愈加迅猛仅仅用了十几年就实现一万亿美元的资产规模根据美国投资公司协会四十多年后的2021年美国政府企业和个人三方共同持有32万亿的养老储蓄当中79万亿美元存放在401k计划当中为资本市场带来巨量长线资金请务必阅读正文之后的免责条款和声明13共同富裕系列报告之十七202328美国养老金第三支柱即个人养老金账户制度基于1974年雇员退休收入保障法案ERISA作为纳税人个人自愿参与的补充养老金计划设计之初是为了满足没有途径参与企业年金的灵活就业者的养老需求通过个人建立税收递延使得账户所有人享受税收优惠自主选择投资组合准许第二支柱资金向第三支柱转移从而实现退休资产的积累八十年代IRA发展并不是很迅速但从九十年代开始IRA快速扩张从1990年的06万亿美元到2021年的139万亿美元在这个过程中IRA账户资产结构发生巨大变化实现了从储蓄养老到投资养老的变迁计划建立之初的1975年银行储蓄占有高达72的资产保险产品占有24基金只占1经过20年发展到1995年基金份额已经提升至37银行储蓄占比下降至20这一快速增长的趋势一直延续到今天IRA已经具有高达14万亿美元的资产其中基金产品占有高达45的份额而银行储蓄仅在5左右徘徊IRA从早期的缓慢发展到后来的迅速扩大规模税法的改革以及第二支柱向第三支柱转移是其中最为关键的催化因素IRA早期只限于无法参加职业年金的个人参与直至1981年出台的经济复苏税法规定不管是否已经加入企业年金计划任何个人都可以开设IRAIRA的规模迎来第一波上涨另外一个促进IRA规模增长的更为关键的因素是企业年金向IRA的转移促使企业年金向IRA转移的因素也包括多方面第一点是企业年金法定最长授予期限statutorymaximumallowablevestingperiod的缩短由1974年规定的10年缩短为1986年的5年2001年进一步缩短至3年企业年金授予期限的缩短意味着当雇员转换工作时他们会在企业年金账户中积累更大数额的年金因此能够转移进入个人IRA账户的数额也越大第二点是美国雇主为雇员提供的企业年金计划逐渐从设定受益definedbenefit转向设定提存definedcontribution而设定提存计划通常会在员工离职时一次性支付从而雇员可以把这一笔金融转移进入IRA第三点是美国劳动市场的活跃度和流动率趋势提高更高的劳动市场流动率意味着更多的雇员会在转换工作时将他们的企业年金转移进入IRA企业年金能够大规模向IRA转移的一个很重要制度因素是转移的时候是不需要征税的雇员可以享受即期的税收优惠图17美国401k计划总资产十亿美金图18美国IRA账户总资产十亿美金80001600070001400060001200050001000040008000300060002000400010002000001977197419801983198619891992199519982001200420072010201320162019资料来源美国投资公司协会中信证券研究部资料来源美国投资公司协会中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14共同富裕系列报告之十七202328图19美国IRA账户投资类别银行存款人寿保险共同基金其他资产100806040200资料来源美国投资公司协会中信证券研究部养老服务犹有堵点老年用品仍需时日9073符合国情养老服务主要包括医疗服务护理服务和家政服务等其中有代表性的供给指标是服务人员数量机构养老床位数量中国目前推行9073的体系即90的老年人居家养老7老人参与社区养老服务3参与机构养老服务90老年人在社会服务基础上居家养老符合中国国情不仅因为中国历史上有居家养老的传统而且因为中国人口基数庞大人口密度高且老龄化迅速呈现未富先老的特点因此居家养老也可以与家庭共担开支有效节省养老费用7的老人参与社区养老通过社区照顾服务养老3的老人入住养老服务机构集中养老这一安排在2007年上海市首先提出之后其它省市陆续学习借鉴成为中国养老体系结构的基本目标政策主要强调补短板但与代际转换趋势并未完全契合供需堵点尚未解决市场成熟仍需时日十四五规划提出扩大普惠型养老服务覆盖面发展社区养老服务机构完善社区养老服务设施配套积极推进公办机构养老改革充分调动社会力量参与养老服务体系建设定下到包括2025年养老服务床位达到900万张在内的一系列量化目标十四五规划还提出发展壮大老年用品产业促进老年用品科技化智能化升级但是即便如此面对50后为主的老龄群体大规模代际转换尚未来临市场处于成长初期我们认为较为严峻的老龄化和未富先老的窘境在今后一段时间仍然导致供需不平衡抑制养老服务和老年用品进一步发展市场料将在60后和70后这批人数更多消费能力相对更强中产人群占比更高的群体步入老年生活后迎来井喷式发展供给缺口计划赶不上速度面对较为严峻的老龄化老龄人口快速增长距离9073的目标服务与用品的供给缺口仍然维持不减老龄化速度不断加快截至2021年底中国65周岁及以上老年人口已达20056万人根据9073的比例计算共需社区养老床位1404万张机构养老床位602万张根据中国民政部数据截至2020年底全国机构养老从业人员615万人其中机构养老护理员约322万人机构养老在院人数2224万意味着一名护理员服请务必阅读正文之后的免责条款和声明15共同富裕系列报告之十七202328务七个老人距离14的国家标准距离较大根据民政部数据截至2021年底全国共有各类机构养老和设施358万个养老床位合计8159万张其中机构养老床位5036万张社区养老服务床位3123万张社区养老服务床位缺口尤为巨大观察2015-2021年养老服务供给数据全国机构养老和设施数机构养老床位数社区养老服务床位等指标疫情以来增长明显放缓难以追赶发展更为迅速的老龄化进程2025年总床位数达标十四五规划的900万张并不困难但距离9073目标供给缺口不减反增图20中国养老床位总数及增长率图21中国机构和社区养老床位总数万张养老床位数万张左增长率右社区养老床位机构养老床位900206008005007001560040010500300400530020020001001000-5020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源中国民政部中信证券研究部资料来源中国民政部中信证券研究部图222019年及2021年养老床位缺口万张图23每千名老人养老床位数张社区养老床位机构养老床位353012002510002080015600104005200002019缺口2021缺口资料来源中国民政部中信证券研究部资料来源中国民政部中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16共同富裕系列报告之十七202328老年用品主要分为医疗器械类康复辅具类和老人日常用品类三大类别老年用品是老年人为服务对象提供老年服装服饰日用辅助产品养老照护产品康复训练和健康促进辅具等产品主要分为三大类别医疗器械类康复辅具类和老人日常用品类医疗器械主要是与医疗检测和治疗有关的产品康复辅具指辅助老人行走或治疗的器具老人日常用品是便捷老人使用的日常用品例如保护头部的防撞帽根据中国老龄协会2019年发布的需求侧视角下的老年人消费及需求意愿研究报告中国老年用品种类不齐全全球有6万多种老年用品康复辅助器具但中国老年用品产业发展程度较低自主开发的老年用品在全球占比较低图242020年血压计渗透率706050403020100中国美国日本资料来源中国医疗器械行业协会中信证券研究部需求不足观念和能力制约当前50后老龄人口消费观念较为传统抑制有效需求中国1950年代出生长大的老人大多有过饥饿或物质匮乏的经历即便在物质生活大发展的年代生活也普遍倾向于节俭因此对于开销比较高的养老服务和老龄专用产品接受度较低同时50后老人因为时代因素观念较为传统受教育程度也相对较低对各类新技术应用的产品认知水平不足抑制了老年用品的消费需求这体现在养老方式接受度上受中国居家由子女养老的传统影响较大在观念上抑制了这批老人参与社区和机构养老服务的需求根据中国养老金融50人论坛2022年10月发布的中国养老金融调查报告2022中国人参与机构养老的意愿随年龄上升而减少农村老人居家养老意愿高于城市老人当前60岁以上的老龄人群更有将近七成拒绝参与任何形式的机构养老归根结底市场扩容的最大约束并非供给不足而是50后为主的老龄人群消费能力有限根据中国民政部机构养老床位即便整体供给不足但入住率却从2010年开始下降到2020年已经不足50反映出严重的供需错配绝大多数50后老年人可支配支出相对较低在工作期间并未有额外的预防性财富储备因此退休后养老金收入主要来自于自己先期缴纳的基本养老保险根据中国老龄科学研究中心与社会科学文献出版社共同发布的老龄蓝皮书中国城乡老年人生活状况调查报告20182014年城镇老年人有80左右的收入来源于保障性收入但问题在于中国基本养老保险虽然覆盖率高但保障金额低根据中国人社部统计2012年到2018年城镇职工基本养老待遇从请务必阅读正文之后的免责条款和声明17共同富裕系列报告之十七2023281742元到3153元城乡居民月人均养老金从82元增长到125元城乡差异大整体保障水平较低如果我们用养老金替代率反映养老保险的保障水平根据郑秉文养老金体系须实现两个转变那么中国这一指标从2006年51不断下降目前城镇职工基本养老保险替代率大致在45左右不及国际劳工组织建议的养老金替代率最低标准55即维持这个水平才能保证退休后的生活质量不出现大幅度下降因此在养老金普遍收入不足的情况下老龄人群普遍需要家庭供养难以支付相对昂贵的养老服务和老年用品市场格局受限的背后是需求侧的疲软根据中国养老金融50人论坛中国养老金融调查报告2022超过50的老年人愿意为住养老院的支付金额低于3000元月再以老年用品电子血压计为例中国有超过三亿高血压患者但直到2021年市场渗透率仅为7意味用品实际销量仅为市场潜在需求的7远低于发达国家60-70的比率是什么抑制了需求释放呢我们认为这是相距悬殊的老龄人口消费水平发达国家的家用医疗器械人均消费水平是中国的20-30倍由此可以看出市场格局受限的背后是需求侧的疲软图25不同年龄区间人群对住养老院养老的态度图26每月愿意为住养老院支付多少钱元可接受不可接受1000080698001-1000063705855576001-800060504001-6000403001-400045304342372001-300020311001-2000100100018-29岁30-39岁40-49岁50-59岁60岁010203040资料来源中国养老金融调查报告2022中国养老金融50人论资料来源中国养老金融调查报告2022中国养老金融50人论坛中信证券研究部坛中信证券研究部图27养老设施使用率图28城镇老人的收入构成比例80养老金收入其他收入75100706580606055504045204035020102011201220132014201520162017201820192020200020102015资料来源中国民政部中信证券研究部资料来源老龄蓝皮书中国城乡老年人生活状况调查报告2018中国老龄科学研究中心社会科学文献出版社中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18共同富裕系列报告之十七202328图29城镇职工和城乡居民人均养老金待遇元图30城镇职工养老金替代率55城镇职工基本养老金城乡居民基本养老金53350051513000494848250049474746464646200047454545451500451000435004102012201320142015201620172018资料来源人社部中信证券研究部资料来源养老金体系须实现两个转变郑秉文中信证券研究部案例研究2日本养老产业的发展有无经验可循中日老龄化进程较为相似日本养老产业发展成熟图景值得借鉴从人口老龄化来看日本是当今世界上老龄化最为严重的国家它的老龄化进程同样迅速自从1970年左右进入轻度老龄化社会65岁以上人口占总人口7到1995年左右达到中度老龄化65岁以上人口占总人口14用时25年中国自2000年进入轻度老龄化到2021年到达中度老龄化用时21年两国进度基本一致且前后时间相差30年左右接下来让我们回到本文的开头婴儿潮代际转换所带来的养老产业节奏究竟是不是中国专属呢答案显然是否定的二战后各参战国百废待兴大量军人复员导致普遍的婴儿潮出现日本也不例外1947-1949年出生的段階一代Dankaigeneration有七百万人口成为日本历史上最大的出生高峰这一代人与中国的60后和70后一样在经济腾飞的年代成长和工作积攒了相对多的财富见证了日本的经济奇迹世界银行数据显示1961-1991年之间日本人均GDP以516的速度飞涨直到九十年代初期泡沫经济结束请务必阅读正文之后的免责条款和声明19共同富裕系列报告之十七202328图31中日65岁以上老年人口占比图32中日人均GDP2015年不变价美元日本中国日本中国3540000303500030000252500020200001515000101000055000001984198719601963196619691972197519781981199019931996199920022005200820112014201720201960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020资料来源联合国中信证券研究部资料来源世界银行中信证券研究部先看养老金融2007年是日本现代人口发展史上具有特殊意义的一年因为这一年是庞大段階一代步入退休生活的时刻有一个现象值得注意早在2000年日本为了提前准备养老金储备优化了原有的三支柱体系从强制性质的二支柱厚生年金保险向自愿性质的DB和DC企业年金转型2002年到2007年之间新的企业年金急速成长企业预计到下一周期将会有巨额养老金负担而提前布局与此同时日本内阁府的研究发现随着年龄增长风险资产持有量会提高假设金融资产与年龄相关的趋势继续下去段階一代老龄化可以每年带来03的股市增长持续到2015年段階一代全部进入老龄阶段显然持续十余年的从储蓄到投资的转化大趋势比段階一代退休的2007年更早开始3-5年因此我们认为养老金融以其跨周期的特点增量布局契机应早于大规模代际转换图33日本企业年金的发展趋势千人图34日本家庭年均养老服务蓝线与养老产品黄线支出日元厚生年金保险企业年金DB企业年金DC120001000080006000400020000资料来源日本厚生劳动省中信证券研究部资料来源日本内阁府转引自WindCLSAResearch请务必阅读正文之后的免责条款和声明20