事件：截至2023/2/10，申万保险指数近15个交易日下跌5.65%，跑输沪深300指数6.44pct。其中，中国人寿跌10.04%，中国平安跌5.83%、中国太保涨1.81%、新华保险跌10%。
　　核心观点：请务必重视本轮调整后的保险配置机会。经历近期一轮调整，A股寿险公司历史估值分位已经回退到6%~13%底部区间。当前行业处于低负债端预期（23ENBV同比增长预期仅个位数）的印证过程，2-3月启动业绩2次冲刺、4月会计准则切换下利润有弹性、经济向好及低基数下投资端将明显改善，保险板块有望进一步实现β+α共舞。微调寿险个股推荐排序如下：中国太保、中国人寿、友邦保险、新华保险。
　　复盘可知：在资产(β)、负债(α)共振下保险股容易取得超额收益。1）2016年前β属性强。保险产品主要销售万能、分红等产品，资产驱动力强劲；2）2016年至今α与β共振。重疾、终身寿险等死差、费差依赖产品占比持续提升，NBV表现（α）以及长端利率走势（β）成为影响保险指数表现的核心指标；3）展望2023年：资负共振推动保险估值强劲修复。①资产端：长端利率上行+权益市场回暖，β表现强；②负债端：行业NBV连续三年下滑后有望集体转正，个险渠道仍是NBV主要贡献，预计队伍质态更强的公司具备α。
　　我们认为当前的保险股上行主要是逻辑是“负债端修复预期增强→资产端实质改善→负债端数据印证预期”。具体传导链条为：上市险企对负债端修复预期增强先行，吸引市场关注；随后资产端开始改善催化板块上行；最后市场通过负债端数据印证预期，决定板块上涨周期。10M22至今，保险板块上涨主因增额终寿等储蓄产品销售火热使NBV增长预期增强，随后资产端政策利好政策落地+长端利率上行持续催化板块上涨，最终开门红经营向好印证预期。尽管资产端作为首要催化因素，但如果负债端经营低于预期，则有可能复制20年底至21年初行情，即资产端改善但疫后重疾险需求增长预期并未落地，使保险板块增长动力不足，估值下挫。
　　近期保险调整主要是短期数据扰动和资金面调整，负债端预期印证未能延续。我们认为本轮调整主因两个方面：1）资产端新增催化有待挖掘：10M22至今地产支持政策、长端利率上行等催化短期到位，新增催化有待挖掘；2）负债端受基数及春节错位影响正增长待印证：23年春节早于22年，代理人线下展业暂时停滞，基数效应使开门红经营短期承压，略低于市场预期，负债端印证未能延续。
　　下阶段，保险板块“资产负债”两端催化将持续显现，负债端在当前市场较低预期下，二次开门红后超预期可能性提升，估值向上修复动力强劲。1）资产端：低基数下险企投资收益有望明显改善。随国家各项经济利好政策陆续落地，我国经济和消费将持续回暖，权益市场和长端利率有望继续上行，长端利率破3可期，叠加地产产业链修复带来的额外收益弹性，低基数下险企投资收益有望明显改善；2）负债端：①低基数下NBV有望超预期增长。2月上市险企将继续冲刺开门红业务，线下展业完全恢复及春节基数效应拉平后，1Q23至1H23 NBV和期交保费表现有望超预期增长；②储蓄需求旺盛刺激保单销售。银行理财破净虽有好转但仍有压力（22年末破净数量占比超20%），5年定存收益率2.65%，增额终身寿（预计IRR 3%+）竞争力强；3）净利润：新准则下利润弹性可期。①IFRS9下FVTPL（类似现准则下“交易性金融资产”）占比将明显增加，权益市场上行将贡献高额利润；②IFRS17下准备金评估曲线将从750日国债均值切换至即期曲线，如国债收益率持续上行，准备金有望进入释放周期。
　　 A股上市寿险公司现23年动态PEV在0.31~0.68倍区间，静态PEV估值分位数区间6%~13%；4Q22保险板块重仓比例仅0.43%，仍在历史底部。板块估值仍在历史底部，截至2/10收盘，A股4家上市险企平均23年动态PEV 0.5倍，其中中国人寿23E动态PEV 0.68倍，静态PEV历史分位数12.6%；中国太保23E动态PEV 0.44倍，静态PEV历史分位数8.6%；新华保险23E动态PEV 0.31倍，静态PEV历史分位数6.2%，整体仍处于历史底部位置。资金持仓经历4Q22的上涨后仍在历史底部。截至22年末，主动权益基金重仓比例仅0.43%，个股配置系数也仅与过去三年超低配下的均值持平，均处于历史底部。
　　投资分析意见：资产端驱动上涨空间约25%~30%，负债端超预期表现提供领涨可能性，维持板块看好评级。1）资产端。根据我们复盘经验，长端利率（以10年期国债收益率为基准）每上行1bp，保险指数可上涨1.2%。我们预计在国家经济利好政策陆续落地、消费回暖、经济长期向好，长端利率有望破3.1%，纯资产端驱动上涨空间约25%~30%。2）负债端。当前市场以交易负债端增长预期为主，而目前市场对各家公司12月开门红预收压力、1月春节错位基数有充分预期，整体预期较低，2月2次业绩冲刺、3月一季度收官、4月起新会计准则切换带来利润潜在向上弹性，低基数下业绩有望持续超预期并提供领涨可能性。推荐排序：寿险：中国太保、中国人寿、友邦保险、新华保险；财险：中国财险、中国人保。

研究报告全文：行业及产非银金融业保险2023年02月12日强烈看好保险板块低基数下业务行业研有望超预期究行看好论下阶段保险上涨逻辑和空间业点评事件截至2023210申万保险指数近15个交易日下跌565跑输沪深300指数644pct其中中国人寿跌1004中国平安跌583中国太保涨181新华保险跌10证核心观点请务必重视本轮调整后的保险配置机会经历近期一轮调整A股寿险公司历券史估值分位已经回退到613底部区间当前行业处于低负债端预期23ENBV同比研证券分析师增长预期仅个位数的印证过程2-3月启动业绩2次冲刺4月会计准则切换下利润有究许旖珊A0230520080002报xuysswsresearchcom弹性经济向好及低基数下投资端将明显改善保险板块有望进一步实现共舞微调寿险个股推荐排序如下中国太保中国人寿友邦保险新华保险告联系人许旖珊复盘可知在资产负债共振下保险股容易取得超额收益12016年前属性强862123297818保险产品主要销售万能分红等产品资产驱动力强劲22016年至今与共振重xuysswsresearchcom疾终身寿险等死差费差依赖产品占比持续提升NBV表现以及长端利率走势成为影响保险指数表现的核心指标3展望2023年资负共振推动保险估值强劲修复资产端长端利率上行权益市场回暖表现强负债端行业NBV连续三年下滑后有望集体转正个险渠道仍是NBV主要贡献预计队伍质态更强的公司具备我们认为当前的保险股上行主要是逻辑是负债端修复预期增强资产端实质改善负债端数据印证预期具体传导链条为上市险企对负债端修复预期增强先行吸引市场关注随后资产端开始改善催化板块上行最后市场通过负债端数据印证预期决定板块上涨周期10M22至今保险板块上涨主因增额终寿等储蓄产品销售火热使NBV增长预期增强随后资产端政策利好政策落地长端利率上行持续催化板块上涨最终开门红经营向好印证预期尽管资产端作为首要催化因素但如果负债端经营低于预期则有可能复制20年底至21年初行情即资产端改善但疫后重疾险需求增长预期并未落地使保险板块增长动力不足估值下挫近期保险调整主要是短期数据扰动和资金面调整负债端预期印证未能延续我们认为本轮调整主因两个方面1资产端新增催化有待挖掘10M22至今地产支持政策长端利率上行等催化短期到位新增催化有待挖掘2负债端受基数及春节错位影响正增长待印证23年春节早于22年代理人线下展业暂时停滞基数效应使开门红经营短期承压略低于市场预期负债端印证未能延续下阶段保险板块资产负债两端催化将持续显现负债端在当前市场较低预期下二次开门红后超预期可能性提升估值向上修复动力强劲1资产端低基数下险企投资收益有望明显改善随国家各项经济利好政策陆续落地我国经济和消费将持续回暖权益市场和长端利率有望继续上行长端利率破3可期叠加地产产业链修复带来的额外收益弹性低基数下险企投资收益有望明显改善2负债端低基数下NBV有望超预期增长2月上市险企将继续冲刺开门红业务线下展业完全恢复及春节基数效应拉平后1Q23至1H23NBV和期交保费表现有望超预期增长储蓄需求旺盛刺激保单销售银行理财破净虽有好转但仍有压力22年末破净数量占比超205年定存收益率265增额终身寿预计IRR3竞争力强3净利润新准则下利润弹性可期IFRS9下FVTPL类似现准则下交易性金融资产占比将明显增加权益市场上行将贡献高额利润IFRS17下准备金评估曲线将从750日国债均值切换至即期曲线如国债收益率持续上行准备金有望进入释放周期A股上市寿险公司现23年动态PEV在031068倍区间静态PEV估值分位数区间6134Q22保险板块重仓比例仅043仍在历史底部板块估值仍在历史底部截至210收盘A股4家上市险企平均23年动态PEV05倍其中中国人寿23E动态PEV068倍静态PEV历史分位数126中国太保23E动态PEV044倍静态PEV历史分位数86新华保险23E动态PEV031倍静态PEV历史分位数62整体仍处于历史底部位置资金持仓经历4Q22的上涨后仍在历史底部截至22年末主动权益基金重仓比例仅043个股配置系数也仅与过去三年超低配下的均值持平均处于历史底部请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业点评投资分析意见资产端驱动上涨空间约2530负债端超预期表现提供领涨可能性维持板块看好评级1资产端根据我们复盘经验长端利率以10年期国债收益率为基准每上行1bp保险指数可上涨12我们预计在国家经济利好政策陆续落地消费回暖经济长期向好长端利率有望破31纯资产端驱动上涨空间约25302负债端当前市场以交易负债端增长预期为主而目前市场对各家公司12月开门红预收压力1月春节错位基数有充分预期整体预期较低2月2次业绩冲刺3月一季度收官4月起新会计准则切换带来利润潜在向上弹性低基数下业绩有望持续超预期并提供领涨可能性推荐排序寿险中国太保中国人寿友邦保险新华保险财险中国财险中国人保风险提示1保单销售不及预期2长端利率下行资产再配置承压3权益市场波动信用风险暴露图1理财产品破净数量和占比仍在高位图2保险产品收益率竞争优势明显8000单位支单位2540单位700020356000保险产品收益率区间15305000104000255300020200001000-5150-101022-0522-0622-0722-0821-1222-0122-0222-0322-0422-0922-1022-1122-1223-01理财产品破净数量3个月理财预期年收益率6个月理财预期年收益率破净理财数量占总体理财比重右轴寿险保费累计增速右轴5年定存收益率资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究表12017年至今保险板块上涨原因分析截至210收盘行情区间第1轮第2轮第3轮第4轮第5轮涨幅起始日201741920187220191220203192022111涨幅结束日20171121201892820194192020792023210区间交易天数2168810711268交易日均涨幅0502050205保险指数涨幅1065152532261347券商指数涨幅23-41518436172沪深300涨幅218-21369331173vs沪深300超额收益847173163-71174NBV上半年增速414-12470-125-259NBV下半年增速28311922-303-队伍上半年增速300-09-0721-391队伍全年增速167-2701-79-10年国债收益率变动bp544148201351257保险指数对利率敏感性2010260714负债端NBV队伍高增开门红超预期佣金税预期疫情后保险销售回预期开门红NBV集体上涨动因累计保费增速持续回暖资产端长端利率上行前扣除比例提升暖长端利率上行转正长端利率上行开门红预期快返产品限制冲量18年低基数平安国寿正增长--NBV转正134号文出台快返产品销售限制附加万能账户必代理人下降双录停结束动因NBV不及预期-受限须双主险销售售4025产品等资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共4页简单金融成就梦想行业点评表2保险行业重点公司估值表保险行业重点公司估值表2023210估值指标申万预测EVPS申万预测EPS预测NBV增速23E23E23E股票代码证券简称评级收盘价2022E2023E2022E2023E2022E2023EPEVPBPEA股人民币元寿险平均国寿太保新华04811412540566942240322-31761601628SH中国人寿增持342306817623170795010126148-15648601601SH中国太保买入26420440878360505976262316-34062601336SH新华保险增持30500310786080409840333502-45575601319SH中国人保买入508148086806-343056063-26182H股港元中国财险为净利润预测01299HK友邦保险买入8620157189137948945484560623-365302328HK中国财险买入727-05743812815210041111269194资料来源Wind申万宏源研究风险提示1寿财保单销售不及预期2长端利率超预期下行资产再配置承压影响险企投资收益率3权益市场波动信用风险暴露险企计提信用减值损失上升影响险企整体利润请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共4页简单金融成就梦想行业点评信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共4页简单金融成就梦想