美国四季度实际GDP初值年化季环比2.9%，高于市场预期的2.6%，为2022年连续第二个季度环比正增长。之前月度数据和高频数据的环比回落导致市场对美国经济衰退的担忧愈演愈烈，四季度数据带来短期预期的缓和，数据公布当天三大股指均出现上涨。
　　美国一二三季度GDP环比分别为-1.6%、-0.6%、3.2%。近期对美国经济下行的担忧加深，高频数据如帝国制造业调查企业经营情况指数（Empire State Manufacturing Survey）从2022年12月的-11.2下行21.7个百分点至-32.9；ISM非制造业PMI指数从2022年11月的55.5显著下行至12月的49.2；四季度GDP数据的公布一定程度上提振了市场信心。
　　数据公布当天，10年期美债收益率上行1bp至3.5%；三大股指均涨，SP500指数上涨1.10%，纳斯达克指数上涨1.76%，道琼斯工业指数上涨0.61%；美元指数小幅上行至101.84。
　　从结构来看，四季度个人消费支出对于GDP的贡献仍达1.42个点，其中商品消费环比增1.1%（前值-0.4%），服务消费环比增2.6%（前值+3.7%）。如我们前期反复指出的，本轮的低失业率、相对健康的居民部门资产负债表导致居民部门的收支两端均具备一定韧性，对就业和居民资产负债表特征的低估是市场对美国经济“衰退”的判断出现几乎早了一年以上的主要原因。
　　四季度实际个人消费支出年化季环比增2.1%。其中商品消费环比增1.1%，为GDP贡献0.26个百分点；服务消费季环比增2.6%，为GDP贡献1.16个百分点。
　　向前看，低失业率叠加相对健康的居民资产负债表导致居民部门收支两端仍具备韧性，消费将是2023年经济的主要缓冲垫。
　　一则我们需要看到，相较于2008年全球次贷危机时期，现阶段失业率整体偏低。2022年12月失业率回落至3.5%，不及市场预期的3.7%。3.5%的失业率为2022年内最低点，和疫情前的失业率水平相比（从季度均值看，2019年在3.6-3.8%，2018年在3.8-4.0%，2017年在4.2-4.6%）属于较低水平。二则，居民资产负债表也仍然较健康。一方面，居民房贷以及消费贷款偿债比例均低于疫情前水平、消费及房贷拖欠率处于历史低位，说明居民偿债压力较轻，不会过度挤压消费；另一方面，居民手中额外储蓄规模大约为1.5万亿美元，2023年全国社会保障福利提高8.7%，叠加通胀回落，我们预计2023年实际消费支出仍能维持1.7%左右增长，参见2023年1月18日报告《海外宏观：年初市场最关注的几大问题》。
　　2021年底国内市场研究对美国“衰退”风险的担忧升温，从而低估了后续加息周期的斜率，其中对就业和居民资产负债表特征的低估是主要原因。
　　四季度居民收入及PCE数据亦基本符合市场预期。四季度名义可支配收入年化季环比增6.5%，前值增5.4%；实际可支配收入年化季环比增3.3%，前值增1%。四季度PCE价格指数环比增3.2%，前值增4.3%，核心PCE价格指数环比增3.9%，前值增4.7%。薪资、房租、利息收入是四季度收入超预期增长的主要因素。往前看，薪资处于下行轨道但过程具有渐进性，消费仍将是2023年美国经济的缓冲垫。
　　四季度实际可支配收入超预期回升，年化季环比增3.3%，前值增1%，薪资、房租、利息收入是支持四季度收入超预期增长的主要因素。
　　现阶段，核心服务仍是美国通胀的主要支撑项；而薪资则是核心服务价格的主要驱动因素。12月新增非农以及11月JOLTS报告都显示劳动力市场仍然处于偏强状态，同日公布的初请失业金人数从19.2万人回落至18.6万人（截至1/21日），续请失业金人数小幅回升2.5万人，但总体仍然处于历史低位。
　　向前看，就业市场紧张态势将在未来数月中持续缓解，薪资增速的领先指标如短期通胀预期以及劳动力市场差异指数也在逐步回落，对应薪资和通胀均处于下行轨道。
　　经济的负向信号也较为明显：一是私人部门库存对四季度GDP增速的贡献达1.46%，其背景可能是需求放缓下的库存被动积压；二是净出口对四季度GDP增速的贡献为0.6%，其背景是进口需求走弱；三是高利率背景下，住宅投资回落较为明显，拖累四季度GDP达1.29个百分点。四季度国内最终私人销售（final sales toprivate domestic purchasers）年化季环比增0.2%。最终私人销售剔除了政府消费支出以及投资，是衡量个人消费支出以及私人投资的重要指标1。实际最终私人销售为2020年三季度以来最低增长水平。
　　实际私人部门库存上行可能对应库存的被动积压。四季度实际私人部门库存上行912亿美元，对GDP增速的贡献达1.46%。美国制造商、批发商、零售商销售增速自2021年上半年开始回落，三商库存增速自2022年下半年开始回落，显示三商处于主动去库时期。因此，四季度GDP私人库存上行很有可能是需求端走弱导致库存的积压，指向经济疲软态势可能在未来进一步显现。
　　净出口的贡献主要由比出口更弱的进口所带来。导致净出口对四季度GDP的贡献为0.6个百分点。出口年化季环比减1.3%，其中，商品出口减7%，非耐用品（除原油产品）下行为主要拖累项；服务出口年化环比增12.4%，主要来源为出行和运输

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年1月27日证券研究报告广发宏观TableTitle美国四季度GDP超预期经济放缓速率仍可控分析师Tabl郭磊eAuthorSAC执证号S0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要美国四季度实际GDP初值年化季环比29高于市场预期的26为2022年连续第二个季度环比正增长之前月度数据和高频数据的环比回落导致市场对美国经济衰退的担忧愈演愈烈四季度数据带来短期预期的缓和数据公布当天三大股指均出现上涨美国一二三季度GDP环比分别为-16-0632近期对美国经济下行的担忧加深高频数据如帝国制造业调查企业经营情况指数EmpireStateManufacturingSurvey从2022年12月的-112下行217个百分点至-329ISM非制造业PMI指数从2022年11月的555显著下行至12月的492四季度GDP数据的公布一定程度上提振了市场信心数据公布当天10年期美债收益率上行1bp至35三大股指均涨SP500指数上涨110纳斯达克指数上涨176道琼斯工业指数上涨061美元指数小幅上行至10184从结构来看四季度个人消费支出对于GDP的贡献仍达142个点其中商品消费环比增11前值-04服务消费环比增26前值37如我们前期反复指出的本轮的低失业率相对健康的居民部门资产负债表导致居民部门的收支两端均具备一定韧性对就业和居民资产负债表特征的低估是市场对美国经济衰退的判断出现几乎早了一年以上的主要原因四季度实际个人消费支出年化季环比增21其中商品消费环比增11为GDP贡献026个百分点服务消费季环比增26为GDP贡献116个百分点向前看低失业率叠加相对健康的居民资产负债表导致居民部门收支两端仍具备韧性消费将是2023年经济的主要缓冲垫一则我们需要看到相较于2008年全球次贷危机时期现阶段失业率整体偏低2022年12月失业率回落至35不及市场预期的3735的失业率为2022年内最低点和疫情前的失业率水平相比从季度均值看2019年在36-382018年在38-402017年在42-46属于较低水平二则居民资产负债表也仍然较健康一方面居民房贷以及消费贷款偿债比例均低于疫情前水平消费及房贷拖欠率处于历史低位说明居民偿债压力较轻不会过度挤压消费另一方面居民手中额外储蓄规模大约为15万亿美元2023年全国社会保障福利提高87叠加通胀回落我们预计2023年实际消费支出仍能维持17左右增长参见2023年1月18日报告海外宏观年初市场最关注的几大问题2021年底国内市场研究对美国衰退风险的担忧升温从而低估了后续加息周期的斜率其中对就业和居民资产负债表特征的低估是主要原因识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明18TablePageText宏观经济研究报告四季度居民收入及PCE数据亦基本符合市场预期四季度名义可支配收入年化季环比增65前值增54实际可支配收入年化季环比增33前值增1四季度PCE价格指数环比增32前值增43核心PCE价格指数环比增39前值增47薪资房租利息收入是四季度收入超预期增长的主要因素往前看薪资处于下行轨道但过程具有渐进性消费仍将是2023年美国经济的缓冲垫四季度实际可支配收入超预期回升年化季环比增33前值增1薪资房租利息收入是支持四季度收入超预期增长的主要因素现阶段核心服务仍是美国通胀的主要支撑项而薪资则是核心服务价格的主要驱动因素12月新增非农以及11月JOLTS报告都显示劳动力市场仍然处于偏强状态同日公布的初请失业金人数从192万人回落至186万人截至121日续请失业金人数小幅回升25万人但总体仍然处于历史低位向前看就业市场紧张态势将在未来数月中持续缓解薪资增速的领先指标如短期通胀预期以及劳动力市场差异指数也在逐步回落对应薪资和通胀均处于下行轨道经济的负向信号也较为明显一是私人部门库存对四季度GDP增速的贡献达146其背景可能是需求放缓下的库存被动积压二是净出口对四季度GDP增速的贡献为06其背景是进口需求走弱三是高利率背景下住宅投资回落较为明显拖累四季度GDP达129个百分点四季度国内最终私人销售finalsalestoprivatedomesticpurchasers年化季环比增02最终私人销售剔除了政府消费支出以及投资是衡量个人消费支出以及私人投资的重要指标1实际最终私人销售为2020年三季度以来最低增长水平实际私人部门库存上行可能对应库存的被动积压四季度实际私人部门库存上行912亿美元对GDP增速的贡献达146美国制造商批发商零售商销售增速自2021年上半年开始回落三商库存增速自2022年下半年开始回落显示三商处于主动去库时期因此四季度GDP私人库存上行很有可能是需求端走弱导致库存的积压指向经济疲软态势可能在未来进一步显现净出口的贡献主要由比出口更弱的进口所带来导致净出口对四季度GDP的贡献为06个百分点出口年化季环比减13其中商品出口减7非耐用品除原油产品下行为主要拖累项服务出口年化环比增124主要来源为出行和运输服务进口年化季环比减46其中耐用品为主要拖累项年化季环比减56虽然净出口总体对GDP贡献为正但结构较差进口商品增速显著走弱显示美国国内需求疲软同日公布的12月耐用品订单数据反映了相似的逻辑12月耐用品订单环比增56预期25但核心非国防耐用品订单剔除飞机环比减02预期-02核心非国防耐用品运输环比减04住宅投资环比大幅下行是经济主要拖累项四季度固定投资年化季环比减67其中住宅投资年化季环比大幅下降267前值-271为主要拖累项高利率环境下美国现房销售和新房销售自年初开始分别回落32和24房屋销售回落引导住宅投资增速快速下行商业投资季环比增07前值增62其中知识产权投资为主要贡献项季环比增53设备投资为主要拖累项季环比减37较高的房贷利率叠加较弱的住房负担能力都对住房需求产生负向冲击预计2023年住宅投资同比增速为-13左右截至2023年1月美国30年期固定房贷利率为633距离2022年年初的344上行289个百分点美国现房销售和新房销售自年初开始分别回落32和24ConferenceBoard房屋建筑许可指数下行17房屋销售回落引导住宅投资增速快速下行向前看预计住房需求将持续回落引导房屋价格下行进而压降信贷扩张对经济持续产生下行压力简单来说尽管四季度美国GDP数据超预期上升但其显示的负面线索也较为明显一是高利率背景下住1BEA定义最终私人销售FinalsalestodomesticpurchaserslessgovernmentconsumptionexpendituresandgrossinvestmentItisalsoequaltothesumofpersonalconsumptionexpendituresandgrossprivatefixedinvestmenthttpswwwbeagovhelpglossaryfinal-sales-private-domestic-purchaserstextprivate20domestic20purchasers-Glossaryand20gross20private20fixed20investment识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText宏观经济研究报告宅投资回落趋势较快未来有较大概率继续走弱二是四季度较强的库存对应一定程度上的被动积压三是净出口主要受国内需求疲软进口超预期下行所致实际需求趋势仍旧向下此外四季度感恩节和圣诞节对个人消费支出有一定提振但月度零售数据显示消费动能也在减弱2022年12月零售环比减12前值-11核心零售剔除汽车汽油以及建筑材料环比减12前值-07四季度经济呈现出来的韧性特征继续放缓对应美联储继续加息加息节奏放缓的政策路径我们维持2月加息25bp的判断FedWatch数据显示2月加息25bp的概率为996美联储目前实质上在同时平衡两种风险一是加息不够导致高通胀延续二是加息过多导致货币紧缩的滞后效应对经济产生不必要的冲击两种平衡之下的最优解是数据依赖下继续小幅加息此外我们需要提示的是加息结束并不等于降息开启从历史经验看高利率需要维持一段时间才能有效抑制通胀避免通胀长期化预期美联储也在反复强调这一点和2021年底对美联储加息的幅度普遍估计不足一样目前市场对美联储加息结束后降息依旧较远同样可能预期不足对资产定价来说这可能会一定程度上带来对分子动能即美国经济仍可能软着陆或者只是浅衰退的低估以及对分母动能10年期美债收益率未来下行空间的高估12月议息会议纪要显示FOMC与会者认为虽然2022年10月和11月通胀数据有所回落但通胀仍然过高unacceptablyhigh就业市场仍然非常紧张verytight与会者强调需要看到更多数据substantiallymoreevidenceofprogress来证明通胀确定性回落FOMC与会者强调需要平衡加息不够导致高通胀延续以及加息过多导致对经济产生不必要的冲击因此对未来加息幅度保持一定灵活性flexibilityandoptionality在前期报告12月议息会议要点解读中我们有过详细分析另外加息结束并不等于降息开启从历史经验看高利率需要持续一段时间才能有效抑制通胀避免通胀长期化预期预计美联储会维持政策利率至2023年四季度即降息仍相距仍远1970年代控通胀失败的历史经验告诉我们政策需避免提前prematurely放松控制通胀需要经济增速在较长的时间段sustainedperiodofbelow-trendgrowth里低于趋势增长水平政策的过早放松可能导致流动性再次宽松推升商品和薪资价格并进一步导致通胀预期再次回升因此我们倾向于认为在联邦基金利率达到终点后美联储可能会维持利率水平而不会选择在短时间内降息对于国内宏观面来说美国经济韧性特征继续放缓是一个相对有利的情形海外经济韧性对应全球经济贸易投资环境不至于硬着陆中国出口存在压力但整体可控海外经济放缓趋势对应加息逐渐临近后端流动性环境预期改善核心假设风险美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退导致美联储超预期降息或者提前结束缩表俄乌局势升级引发全球通胀再度升温识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText宏观经济研究报告表1美国经济数据分项环比折年率同比Q12022Q22022Q32022Q42022Q12022Q22022Q32022Q42022实际GDP-16-0632293718191实际最终国内销售130215083313121实际最终国内私人销售210511024318161个人消费支出132232148242219耐用品消费76-28-0805-06-372211非耐用品消费-44-25-011524-11-16-14服务消费2146372667483532私人投资54-141-96141167219-46非住宅投资7901620748243837建筑投资-43-127-3604-66-92-84-52设备投资114-2106-37625238知识产权投资10889685397888679住宅投资-31-178-271-267-37-72-13-193库存总额商品和服务出口-46138146-13527311353商品和服务进口18422-73-461271127417政府消费和投资-23-163737-16-13-0309名义GDP66857765109969273GDP价格指数839443569767163PCE价格指数7573433264666355核心PCE564747395354947收入数据来源实际可支配收入BEA广发证券发展研究中心-106-23133-128-56-43-23储蓄率4332272943322729识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText宏观经济研究报告图1私人库存变化和净出口为此次GDP的主要贡献项个人消费支出固定投资库存变化净出口50004000300020001000000-1000-2000-3000-40002019Q32022Q22018Q42019Q12019Q22019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q32022Q4数据来源BEA广发证券发展研究中心图2实际个人消费支出动能较弱美国实际个人消费支出指数-商品2012100美国实际个人消费支出指数-服务201210016015014013012011010090802016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09数据来源彭博广发证券发展研究中心虚线为趋势增长识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText宏观经济研究报告图3现阶段居民额外储蓄规模约为15万亿美元左右额外储蓄调整后月度USDBN5004003002001000-100-2002021-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-102022-012022-042022-072022-10数据来源彭博广发证券发展研究中心15万亿美元是2020年1月至今累积额外储蓄图4美国住房市场主要指标NAHB现房销售新房销售CB建筑许可1601401201008060402018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12数据来源彭博广发证券发展研究中心2019100识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明68TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大厦街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体声明TableLegalDisclaimer本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要声明TableImportantNotices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明78TablePageText宏观经济研究报告营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明88