2022年12月CPI依旧没有太大波澜，同比的1.8%略高于前值的1.6%；月度环比零增长，其中鲜菜和鲜果价格环比季节性上升；猪肉价格环比下降；在能源价格影响下，非食品价格环比小幅下行。
　　2022年12月CPI同比1.8%，高于前值的1.6%；环比零增长，高于前值的-0.2%。
　　在CPI环比零增长的构成中，食品价格环比为0.5%，其中鲜菜和鲜果价格环比的7.0%和4.7%是主要拉动；猪肉价格环比的-8.7%是主要拖累。
　　非食品价格环比上行-0.2%，其中油价应是主要拖累，同期国内汽油和柴油价格环比分别下降6.1%和6.5%。核心CPI（不包含食品和能源）环比上行0.1%。
　　值得注意的是，随着各城市疫情达峰和居民生活半径的好转，出行、娱乐服务类价格已初步呈环比上行态势，112月飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格环比分别上涨7.7%、5.8%和3.8%。这一点和执行航班数量等高频数据也比较吻合。
　　从高频数据的执行航班数量来看，2022年10月、11月分别是月均值环比下行22.3%、16.7%，2022年12月以及1月（至1月11日）分别是环比上行45.0%、56.0%。这意味着同期商业活动半径和居民生活半径在逐步打开。
　　从高频数据看，目前猪肉价格仍在继续下行。农业部猪肉平均批发价2023年1月以来均值为24.9元/公斤，进一步低于2022年12月均值的29.3元/公斤。猪肉价格在2022年以来有几波脉冲：1-4月调整；5-7月第一波上行；9-10月第二波上行；11月以来整体进入逐步回落，目前尚未有触底特征。叠加上2022年有5月、7月有两轮基数抬升，都将对2023年的猪肉价格同比及CPI同比形成牵制。
　　在前期报告《通胀暂无虞》中，我们指出：对于2023年来说，5月起猪肉价格基数就会逐步抬升，7月起基数抬升较为显著。如果春节后餐饮等部门需求在消费环境打开之后有一个释放，则3-4月低基数阶段可能有一定同比效应，5月起就会面临基数因素抬升的对冲，所以中性情况下目前尚看不到显性通胀压力。
　　12月PPI环比-0.5%，低于前值的0.1%；同比为-0.7%，较前值连续两个月的-1.3%降幅收窄。这一点主要与稳增长预期下内需商品定价的环比上涨有关，煤炭、黑色冶炼、有色冶炼同比均出现环比上行和同比降幅收窄。非金属矿是环比下行，低基数下同比降幅收窄。
　　12月黑色金属冶炼和压延加工业PPI环比上行0.4%，同比下降14.7%，同比降幅收窄4.0个百分点；非金属矿物制品业PPI环比下行0.2%，同比下降7.8%，同比降幅收窄1.1个百分点；有色金属冶炼和压延加工业PPI环比上行1.1%，同比下降3.6%，同比降幅收窄2.4个百分点；煤炭开采和洗选业PPI环比上行0.8%，同比下降2.7%，同比降幅收窄8.8个百分点。
　　 2023年一季度PPI不排除会较12月再度走低，2022年2-3月PPI环比处于季节性偏高位。但整体来看，目前PPI应在低位区域：（1）如果环比稳定，本轮CRB指数同比底部在2023年4月；（2）目前国内越来越多的城市疫情已经达峰或接近达峰，整车货运流量开始上行，至春节之后的开工季，工业品价格应会存在环比上行动能；（3）2023年两会后扩内需举措有望进一步落地。
　　在前期报告《走出谷底》中我们曾有过测算，CRB指数如果环比持平，则本轮同比底部会位于2023年4月，即目前大宗商品价格已处于同比周期下行期后段。
　　随着国内目前越来越多的城市疫情达峰，经济环比有初步修复特征。在《复盘过去一年整车货运量变化与同期资产表现》中，我们指出：整车货运量指数由11月底的70.1（下半年低位）再度回升至100上方。1月1日7日整车货运量均值的94.5相较去年12月、11月均值分别回升10.1%、4.3%。未来空间也依旧明显，1月7日数据大致相当于去年同期读数的77%。
　　“两会”确认财政空间之后，稳增长举措有望进一步落地。2022年底的中央经济工作会议明确指出，积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具。政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持。
　　历史上在没有强外生冲击的情况下，PPI下行周期一般4-6个季度不等。只有2017年3月-2020年5月的下行期因为叠加了金融去杠杆、贸易摩擦、疫情冲击，明显更长。本轮PPI周期下行至2022年11月大约13个月左右。
　　从PPI同比周期来看，2004年11月-2006年4月的下行期18个月；2008年9月-2009年7月的下行期11个月；2011年8月-2012年9月的下行期14个月；2014年8月-2015年9月的下行期14个月。只有2017年3月-2020年5月的下行期39个月，因为叠加了金融去杠杆、贸易摩擦、疫情冲击。
　　2021年11月至今的下行期，至2022年11月已13个月。如果最终证明11月是一个底部，则下行期13个月；如果底部在2023年3月，则下行期17个月。
　　拉长到2020年以来的走势看，CPI是震荡上升，但中枢尚不算高；PPI是先升后降走过一轮周期。正如我们在年度报告《走出谷底》中所认为的，相对于CPI来说，PPI周期位置是一个更值得关注的问题。名义GDP、企业盈利一般和PPI同步。从2016年以来的数据看，PPI和代表权益资产价格的WIN

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年1月12日证券研究报告广发宏观TableTitle待确认的PPI底分析师Tabl郭磊eAuthorSAC执证号S0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要2022年12月CPI依旧没有太大波澜同比的18略高于前值的16月度环比零增长其中鲜菜和鲜果价格环比季节性上升猪肉价格环比下降在能源价格影响下非食品价格环比小幅下行2022年12月CPI同比18高于前值的16环比零增长高于前值的-02在CPI环比零增长的构成中食品价格环比为05其中鲜菜和鲜果价格环比的70和47是主要拉动猪肉价格环比的-87是主要拖累非食品价格环比上行-02其中油价应是主要拖累同期国内汽油和柴油价格环比分别下降61和65核心CPI不包含食品和能源环比上行01值得注意的是随着各城市疫情达峰和居民生活半径的好转出行娱乐服务类价格已初步呈环比上行态势112月飞机票电影及演出票交通工具租赁费价格环比分别上涨7758和38这一点和执行航班数量等高频数据也比较吻合从高频数据的执行航班数量来看2022年10月11月分别是月均值环比下行2231672022年12月以及1月至1月11日分别是环比上行450560这意味着同期商业活动半径和居民生活半径在逐步打开从高频数据看目前猪肉价格仍在继续下行农业部猪肉平均批发价2023年1月以来均值为249元公斤进一步低于2022年12月均值的293元公斤猪肉价格在2022年以来有几波脉冲1-4月调整5-7月第一波上行9-10月第二波上行11月以来整体进入逐步回落目前尚未有触底特征叠加上2022年有5月7月有两轮基数抬升都将对2023年的猪肉价格同比及CPI同比形成牵制在前期报告通胀暂无虞中我们指出对于2023年来说5月起猪肉价格基数就会逐步抬升7月起基数抬升较为显著如果春节后餐饮等部门需求在消费环境打开之后有一个释放则3-4月低基数阶段可能有一定同比效应5月起就会面临基数因素抬升的对冲所以中性情况下目前尚看不到显性通胀压力12月PPI环比-05低于前值的01同比为-07较前值连续两个月的-13降幅收窄这一点主要与稳增长预期下内需商品定价的环比上涨有关煤炭黑色冶炼有色冶炼同比均出现环比上行和同比降幅收窄非金属矿是环比下行低基数下同比降幅收窄12月黑色金属冶炼和压延加工业PPI环比上行04同比下降147同比降幅收窄40个百分点非金属矿物制品业PPI环比下行02同比下降78同比降幅收窄11个百分点有色金属冶炼和压延加工业PPI1httpwwwstatsgovcntjsjsjjd202301t202301121891589html识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明17TablePageText宏观经济研究报告环比上行11同比下降36同比降幅收窄24个百分点煤炭开采和洗选业PPI环比上行08同比下降27同比降幅收窄88个百分点2023年一季度PPI不排除会较12月再度走低2022年2-3月PPI环比处于季节性偏高位但整体来看目前PPI应在低位区域1如果环比稳定本轮CRB指数同比底部在2023年4月2目前国内越来越多的城市疫情已经达峰或接近达峰整车货运流量开始上行至春节之后的开工季工业品价格应会存在环比上行动能32023年两会后扩内需举措有望进一步落地在前期报告走出谷底中我们曾有过测算CRB指数如果环比持平则本轮同比底部会位于2023年4月即目前大宗商品价格已处于同比周期下行期后段随着国内目前越来越多的城市疫情达峰经济环比有初步修复特征在复盘过去一年整车货运量变化与同期资产表现中我们指出整车货运量指数由11月底的701下半年低位再度回升至100上方1月1日-7日整车货运量均值的945相较去年12月11月均值分别回升10143未来空间也依旧明显1月7日数据大致相当于去年同期读数的77两会确认财政空间之后稳增长举措有望进一步落地2022年底的中央经济工作会议明确指出积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度优化组合赤字专项债贴息等工具政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持历史上在没有强外生冲击的情况下PPI下行周期一般4-6个季度不等只有2017年3月-2020年5月的下行期因为叠加了金融去杠杆贸易摩擦疫情冲击明显更长本轮PPI周期下行至2022年11月大约13个月左右从PPI同比周期来看2004年11月-2006年4月的下行期18个月2008年9月-2009年7月的下行期11个月2011年8月-2012年9月的下行期14个月2014年8月-2015年9月的下行期14个月只有2017年3月-2020年5月的下行期39个月因为叠加了金融去杠杆贸易摩擦疫情冲击2021年11月至今的下行期至2022年11月已13个月如果最终证明11月是一个底部则下行期13个月如果底部在2023年3月则下行期17个月拉长到2020年以来的走势看CPI是震荡上升但中枢尚不算高PPI是先升后降走过一轮周期正如我们在年度报告走出谷底中所认为的相对于CPI来说PPI周期位置是一个更值得关注的问题名义GDP企业盈利一般和PPI同步从2016年以来的数据看PPI和代表权益资产价格的WIND全A指数也有较强的同周期性在年度展望走出谷底中我们曾指出本轮PPI周期可能处于尾段2023年后三个季度有较大概率处PPI上行期从近年名义GDP和PPI同周期来看同期应也属于名义GDP的修复期这一点对我们理解企业盈利周期有重要参考意义从猪肉价格基数分布看2023年CPI走势很可能是前高后低正常情况下年值不至太高央行担心的M2增速处高位总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应及疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放是建立在消费快速恢复的假设下目前暂无现实对应PPI周期位置是更值得关注的问题本轮PPI下行期已持续12个月左右按环比推演CRB周期底部可能最晚至2023年4月前后对应PPI可能届时确认底部假如上行期参考前两轮的17个月则下一轮PPI上行期大约会至2024年三季度前后结束这意味着2023年后三个季度有较大概率处于PPI上行期从近年名义GDP和PPI同周期来看同期也属于名义GDP的修复期这一点对我们理解企业盈利周期有重要参考意义核心假设风险宏观经济变化超预期二次感染风险对总需求的影响制造业去库存深度超预期外部经济环境变化超预期导致大宗商品深度下跌识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText宏观经济研究报告图1CPI同比与PPI同比15006005001000400300500200100000000-100-500-200-300-1000-400PPI同比CPI同比右数据来源Wind广发证券发展研究中心图2农业部猪肉平均批发价元公斤4000350030002500200015001000农业部猪肉平均批发价数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText宏观经济研究报告图3PPI环比季节性走势3221100-1-101-3102-2903-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31201720182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心图4CRB指数和CRB指数同比7000060006500050006000040005500030005000020004500010004000000035000-100030000-2000CRB指数CRB同比右数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明47TablePageText宏观经济研究报告图5PPI同比与WIND全A指数65000015006000001000550000500500000450000000400000-500350000300000-1000WIND全A指数PPI同比右数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明57TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明67TablePageText宏观经济研究报告研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来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