报告摘要：
　　对于固定资产投资（FAI）来说，我们一般通过分析地产销售周期来理解地产投资，通过分析广义财政空间来理解基建投资，那么，制造业投资由什么来决定？
　　固定资产投资的主要组成部分是地产投资、基建投资、制造业投资、其他（农业、采矿业、服务业）投资。
　　其中地产投资周期性特征较强，且高度依赖于销售回款，所以，通过地产销售周期可以大致理解地产投资周期。基建投资一般是逆经济周期的，主要由财政资源决定，近年来以专项债、“政策性开发性金融工具”为代表的广义财政空间对基建投资影响尤大。
　　只有制造业投资的决定因素相对更为复杂。在这里我们做一个简单的探讨。
　　制造业投资的首要决定因素是“需求”。对中国经济来说，弹性较大的需求是外需，其次是内需的建筑业。所以我们可以观测到出口与制造业投资的相关性，比如制造业投资在2013年后从高速向中速切换，其背景之一是出口增速在2012年经历了双位数向单位数的切换；2018年出口短暂高增长，对应同期制造业投资短暂回升；2021-2022年全球范围内商品替代服务，出口再度剧烈扩张，而同期制造业投资明显偏高；作为环比指标的出口订单、出口数量指数与BCI企业投资前瞻指数亦呈现较高的相关性。同样，我们也可以观测到建筑业需求的影响，PMI建筑业景气指数在多数时段对BCI企业投资前瞻指数有解释力，只在强外生冲击时段（2018-2019年金融去杠杆叠加贸易摩擦）出现相关性的破坏。
　　首先看外需。1中国作为全球制造业中心之一，制造业的最终产品不止用于内销，还用于全球供给。制造业增加值在2021年为31.4万亿元，占全球比重近30%；同期出口金额达21.7万亿元。
　　出口与制造业投资在走势上具有一定相关性（图1）。2012年中国出口增速下台阶，从2011年的20.3%回落至2012年的7.9%，后续一直到2020年年增速均在10%以下；制造业投资也从2011年的31.8%，回落至2014年之后的10%以下。2018年出口增速短暂上升至9.9%，而同期制造业投资也回升至9.5%。疫情之后全球商品消费替代服务，出口快速扩张，2021和2022年（前11个月）出口增速分别为29.6%、9.0%，而同期制造业投资增速分别为13.5%、9.3%。
　　从PMI新出口订单、出口数量指数与BCI企业投资前瞻指数的关系看（图2、图3），亦具有较高的相关性。
　　其次看内需。内需中消费和服务业相对稳定（疫情之后除外），弹性较大的是包括基建、地产需求的建筑业需求。2021年建筑业GDP大约占现价GDP的6.9%；考虑到部分统计在制造业和服务业GDP里面的增加值同样是建筑业带动，其真实贡献要更大。
　　我们分别以建筑业PMI、BCI企业投资前瞻指数两个扩散指标来观测（图4），2013-2018年其相关性一直很高。2018-2019年金融去杠杆、贸易摩擦对于企业投资预期的影响上来，相关性出现了破坏；2020年之后二者走势再度吻合。
　　制造业投资的另一决定因素是“库存”，由于存货投资是制造业投资的一部分，所以经验上的补库存周期对应制造业投资上行期，去库存周期对应投资下行期。疫后的库存波动相对更复杂，包含强外生冲击带来的被动补库，观测2010-2019年可以清晰地看到制造业投资与库存周期的关系；此外，我们也可以用央行“制造业贷款需求指数”来代表制造业投资需求，同样可以看到它与库存周期之间的相关性，以及2020年之后的扰动。当然，库存决策的背后实质上还是由需求；只是由于库存调整存在决策粘性，以及叠加价格周期影响，因此在有些时段和实际需求方向不完全一致，可以当作一个独立线索。
　　制造业投资主要包括在厂房、设备、技术、存货上的投资，而存货进一步包括原材料和产成品库存。
　　从2010年以来的制造业投资与库存周期看（图5），2010-2011年底补库存，制造业投资同比增速上升；2012年初-2013年中去库存，制造业投资增速下降；2013年Q3-2014年Q3补库存，制造业投资反应补明显，可能和同期去杠杆背景下资本开支的意愿下降有关，即库存上升没能抵消资本开支下降的影响。2014年Q3-2016年Q2去库存，制造业投资增速下行。2016年Q3-2017年Q2补库存，制造业投资增速上行；之后至2018年Q4库存周期有所变形，整体呈徘徊态势；其中2018年制造业投资要好于库存周期表现，可能与同期出口强势，以及产业升级预期有关。2018年Q4之后去库存，制造业投资增速下行。
　　从央行制造业贷款需求指数和库存周期走势（图6）中，同样可以看到上述过程。在2020年之前，两者走势尤其吻合；2020年之后，疫情外生冲击导致的扰动，如2020年Q1库存被动积压导致的剧烈上行以及之后的去化，导致库存和制造业投资走势背离。
　　制造业投资的再一决定因素是“政策”，外生的结构政策会对制造业投资产生影响，比如“去产能”会抑制产能过剩行业投资、“去杠杆”会抑制高融资需求行业投资，而“产业基础高级化”会助推新兴产业投资，“制造强国”背景下“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜”更