美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。2023年1月4日公布的12月议息会议纪要有三点关键信息，一是美联储官员仍然将以数据依赖（data-dependent）的方式来决定未来会议中加息的幅度；二是FOMC与会者中，尚无人考虑在2023年降息；三是担心市场太乐观，如果市场对美联储2023年维持高利率的决心有所低估，导致金融环境不合意地趋松，会削减美联储控制通胀的有效性。
　　美东时间2023年1月4日，美联储公布11月2日议息会议纪要，纪要显示，因通胀以及经济仍存在较高不确定性，与会者认为对未来加息的决定应保持灵活性，并且加息的决定将逐次在接下来的会议中做出（“mostparticipants emphasized the need to retain flexibility and optionality when moving policy to a more restrictivestance, the Committee would continue to make decisions meeting by meeting”）。
　　此外，纪要显示，FOMC与会者中尚无人考虑会在2023年降息（“no participants anticipated that it would beappropriate to begin reducing the federal funds rate target in 2023, several participants commented thathistorical experience cautioned against prematurely loosening monetary policy”）。此外，与会者认为，需要在通胀确定性回落之前维持限制性货币政策（ “participants generally observed that a restrictive policy stancewould need to be maintained until the incoming data provided confidence that inflation was on a sustaineddownward path to 2%.”）
　　然而，现阶段市场对美联储2023年可能维持高利率的决心有所低估，导致金融环境不必要地放松。这会削减美联储控制通胀的有效性（ “an unwarranted easing in financial conditions, especially if driven by amisperception by the public of the committee’s reaction function, would complicate the committee’s effort torestore price stability”）
　　从数据方面来看，芝加哥联储金融条件指数自2022年10月的-0.028开始持续回落至2022年12月的-0.21（指数越低，金融条件越宽松），显示市场与美联储对利率的走势发生了分歧。
　　此外，虽然12月议息会议点阵图显示，2023年政策利率终点中位数从9月FOMC会议时的4.625%上调至5.125%；在新闻发布会中，鲍威尔对市场博弈明年美联储开始降息的观点进行了纠正；鲍威尔认为，恢复价格稳定需要政策利率在较长一段时间里维持在限制性水平，但现阶段，期货市场隐含联邦基金利率终端依然在4.75%-5%，并且在2023年下半年有约45bp的降息。
　　我们认为，市场低估美联储高利率的决心主要源于对2023年美国经济很有可能衰退、美联储不得不转向的考虑。然而，现阶段金融条件的放松为之过早，在美联储还未看到通胀确定性回落至目标水平之前开始交易宽松，导致金融环境不必要地放松（unwarranted easing）可能会削减美联储紧缩对需求端的压制，导致美联储可能不得不持续紧缩，直到市场相信其控制通胀的决心。我们维持2月议息会议中加息25bp的观点，参考12月8日报告《越过山丘：2023年海外经济展望》。
　　 12月纪要显示，FOMC与会者认为，虽然2022年10月和11月通胀数据有所回落，但通胀仍然过高（“unacceptably high”）,就业市场仍然非常紧张（“very tight”），与会者强调需要看到更多数据（“substantially more evidence of progress”）来证明通胀确定性回落。FOMC与会者强调需要同时平衡两种风险，即加息不够导致高通胀延续以及加息过多导致货币紧缩的滞后效应对经济产生不必要的冲击，因此对未来加息幅度保持一定灵活性（“flexibility and optionality”）。
　　12月纪要显示，FOMC与会者虽然认可2022年10月和11月通胀数据，但就业市场仍然过于紧张，工资增速维持高位，支撑核心服务通胀（除住房），因此，需要推动就业市场供需进一步平衡来降低薪资压力。（“labormarket had remained very tight…core services excluding shelter has tended to be closely linked to nomi

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年1月5日证券研究报告广发宏观TableTitle美联储12月议息会议纪要解读分析师Tabl郭磊eAuthorSAC执证号S0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要美联储每年召开8次议息会议会议纪要Minutes是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明一般在会议三周后公布2023年1月4日公布的12月议息会议纪要有三点关键信息一是美联储官员仍然将以数据依赖data-dependent的方式来决定未来会议中加息的幅度二是FOMC与会者中尚无人考虑在2023年298795降息三是担心市场太乐观如果市场对美联储2023年维持高利率的决心有所低估导致金融环境不合意地趋松会削减美联储控制通胀的有效性美东时间2023年1月4日美联储公布11月2日议息会议纪要纪要显示因通胀以及经济仍存在较高不确定性与会者认为对未来加息的决定应保持灵活性并且加息的决定将逐次在接下来的会议中做出mostparticipantsemphasizedtheneedtoretainflexibilityandoptionalitywhenmovingpolicytoamorerestrictivestancetheCommitteewouldcontinuetomakedecisionsmeetingbymeeting此外纪要显示FOMC与会者中尚无人考虑会在2023年降息noparticipantsanticipatedthatitwouldbeappropriatetobeginreducingthefederalfundsratetargetin2023severalparticipantscommentedthathistoricalexperiencecautionedagainstprematurelylooseningmonetarypolicy此外与会者认为需要在通胀确定性回落之前维持限制性货币政策participantsgenerallyobservedthatarestrictivepolicystancewouldneedtobemaintaineduntiltheincomingdataprovidedconfidencethatinflationwasonasustaineddownwardpathto2然而现阶段市场对美联储2023年可能维持高利率的决心有所低估导致金融环境不必要地放松这会削减美联储控制通胀的有效性anunwarrantedeasinginfinancialconditionsespeciallyifdrivenbyamisperceptionbythepublicofthecommitteesreactionfunctionwouldcomplicatethecommitteesefforttorestorepricestability从数据方面来看芝加哥联储金融条件指数自2022年10月的-0028开始持续回落至2022年12月的-021指数越低金融条件越宽松显示市场与美联储对利率的走势发生了分歧此外虽然12月议息会议点阵图显示2023年政策利率终点中位数从9月FOMC会议时的4625上调至5125在新闻发布会中鲍威尔对市场博弈明年美联储开始降息的观点进行了纠正鲍威尔认为恢复价格稳定需要政策利率在较长一段时间里维持在限制性水平但现阶段期货市场隐含联邦基金利率终端依然在475-5并且在2023年下半年有约45bp的降息我们认为市场低估美联储高利率的决心主要源于对年美国经济很有可能衰退美联储不得不转向的考2023识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明15TablePageText宏观经济研究报告虑然而现阶段金融条件的放松为之过早在美联储还未看到通胀确定性回落至目标水平之前开始交易宽松导致金融环境不必要地放松unwarrantedeasing可能会削减美联储紧缩对需求端的压制导致美联储可能不得不持续紧缩直到市场相信其控制通胀的决心我们维持2月议息会议中加息25bp的观点参考12月8日报告越过山丘2023年海外经济展望12月纪要显示FOMC与会者认为虽然2022年10月和11月通胀数据有所回落但通胀仍然过高unacceptablyhigh就业市场仍然非常紧张verytight与会者强调需要看到更多数据substantiallymoreevidenceofprogress来证明通胀确定性回落FOMC与会者强调需要同时平衡两种风险即加息不够导致高通胀延续以及加息过多导致货币紧缩的滞后效应对经济产生不必要的冲击因此对未来加息幅度保持一定灵活性flexibilityandoptionality12月纪要显示FOMC与会者虽然认可2022年10月和11月通胀数据但就业市场仍然过于紧张工资增速维持高位支撑核心服务通胀除住房因此需要推动就业市场供需进一步平衡来降低薪资压力labormarkethadremainedverytightcoreservicesexcludingshelterhastendedtobecloselylinkedtonominalwagegrowthandwouldlikelyremainpersistentlyelevatedifthelabormarketremainedverytightrequiresomesofteningthegrowthlabordemandtobringthelabormarketbackintobetterbalance纪要公布当天还公布了美国职位空缺和劳工流动率调查JOLTSJOLTS数据显示劳动力需求边际转弱但供需缺口仍维持高位11月美国职位空缺小幅回落54万人至1046万人导致劳动力供需缺口从445万人小幅收窄至444万人职位空缺与失业人口比率仍维持在17倍2023年1月6日及12日将分别公布美国12月非农以及通胀数据其对2月FOMC议息会议加息决定将有重要意义此外纪要显示美联储官员认为需要平衡加息不够导致高通胀延续以及加息过多导致对经济产生不必要的冲击因此对未来加息幅度保持一定灵活性CommitteeneededtocontinuetobalancetworisksOneriskwasthataninsufficientlyrestrictivemonetarypolicycouldcauseinflationtoremainabovetheCommitteestargetforlongerthananticipatedleadingtounanchoredinflationexpectationstheotherriskwasthatthelaggedcumulativeeffectofpolicytighteningcouldendupbeingmorerestrictivethanisnecessarytobringdowninflationandleadtoanunnecessaryreductionineconomicactivity当前FedWatch数据显示2023年2月加息25bp和50bp的概率分别为702和298期货市场隐含终端政策利率将在2023年6月达到497并于2023年下半年开始逐步回落如我们前期所指出的目前去博弈美联储加息结束尚为时过早目前可能正进入再往前的一个阶段即加息节奏逐步放缓的阶段此后高利率可能是维持而并非加息降息急转现阶段市场对于美联储2023年2月加息的幅度以及终端利率的终点预期较为一致但对于美联储何时转向降息仍存在较大不确定性期货市场隐含2023年终端政策利率水平为497并在2023年末回落至452反映市场对美联储在2023年下半年开始降息的预期我们认为市场对货币紧缩持续的时间可能存在低估一方面虽然美国通胀CPI顶部大概率确认但核心服务通胀仍有较高粘性美联储所合意的薪资增速水平大约在3-35左右水平11月非农数据以及亚特兰大联储薪资跟踪指数显示时薪增速分别在51和64的高位距离美联储所期待的35仍有很大距离整体来说我们预计2023年核心通胀在年末达到3左右水平较难达到美联储的目标水平另一方面美联储主席鲍威尔曾多次强调1970年代控通胀失败的历史经验告诉我们政策需要避免提前prematurely放松控制通胀需要经济增速在较长的时间段sustainedperiodofbelow-trendgrowth里低于趋势增长水平否则可能导致通胀预期的再次回升因此我们倾向于认为在达到政策利率终点后美联储可能会维持政策利率水平而不会选择在短时间内降息整体而言12月议息纪要符合市场预期尽管姿态偏鹰但由于美联储强调的对通胀的担忧以及维持一定时识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明25TablePageText宏观经济研究报告段高利率的必要性等均是市场隐含信息也与鲍威尔在12月新闻发布会中披露的信息相符对市场定价来说并无意外因素冲击在纪要公布后美债收益率一度上行美股下行但收盘抹平变化美债收益率和美元指数小幅下行三大股指均小幅上涨后续更为重要的是12月非农数据通胀数据纪要公布后美债收益率一度上行至372美股下行但收盘抹平变化美债收益率下行5bp至368美元指数下行至10424三大股指均涨SP500指数上涨075纳斯达克指数上涨069道琼斯工业指数上涨04核心假设风险美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退导致美联储超预期降息或者提前结束缩表俄乌局势升级引发全球通胀再度升温识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明35TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大厦街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体声明TableLegalDisclaimer本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要声明TableImportantNotices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公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