本轮美联储加息已进入中后期。随着11月美国核心CPI延续超预期下降，12月加息幅度降至50BP，我们认为本轮美联储加息已经进入尾声，美联储可能以“小步慢跑”的形式加息至2023年一季度末左右。
　　美联储对目标利率的操作往往是主导大类资产的逻辑主线。以本轮加息周期为例：纵观22年全年，大类资产的逻辑主线是“滞胀+加息”；下半年则是“加息+衰退”共振。在美联储操作目标利率阶段，美联储对目标利率的操作往往是主导大类资产的逻辑主线。
　　美联储加息尾声大类资产具有显著规律。复盘历史，我们发现美联储处于加息尾声阶段时诸多大类资产的价格具备显著的规律，在此阶段诸多大类资产的资产价格往往均迎来拐点。具体来看，各类资产的相关性由强到弱排序大体上为：全球利率>全球权益指数>大宗商品>汇率。
　　美联储加息对美债收益率的影响最为直接显著。美联储加息通常会带动国债收益率的上升；但由于预期的领先性，美债利率拐点往往领先于美联储末次加息。而加息末期逐级减缓的加息节奏相较等幅度的上调给市场传递了更多的信息，帮助投资者更早地建立未来美联储鸽派操作的预期，从而美债利率下行拐点更早到达。因此，我们认为本轮美债利率上行周期有望在23Q1之前确认拐点，美债利率当前已经在筑顶中。
　　全球利率及权益拐点表征上与美联储加息结束相关，而实际上是和美债利率走势相关！（1）表征上：①全球利率往往领先于美联储最后一次加息筑顶回落；②全球权益指数往往在美联储最后一次加息前后迎来触底回升。（2）实际上，从相关性系数和拐点距离来看：①美债利率是全球多数利率的锚点；②美债利率是大多权益指数的底部信号。（3）权益市场拐点出现后，往往呈现新兴市场>发达市场，成长>价值。
　　大宗商品与美债利率具有一定相关性。（1）从金融属性来看，铜、原油与美元指数相关性更强，黄金与美债利率相关性更强；（2）美联储加息尾声+衰退前期：金融属性主导，大宗商品大多反弹；（3）衰退中后期，商品属性主导：铜、油进入下行；金融属性主导：黄金继续上涨。
　　全球汇率与最后一次加息&美债利率顶没有直接联系。不同于市场认知，在过去6轮美联储加息尾声，美元指数及主要汇率走势没有随美债利率的拐点切换。影响汇率的主要因素并非美联储操作和美债利率。
　　展望：“破晓”来临，权益市场迎来改善良机。本轮美联储加息周期的结束已经近在咫尺，诸多大类资产即将迎来显著的拐点。展望未来中期，全球市场大类资产的可能排序是：股≈债>大宗商品；对于中国市场来说，则是港股>A股，而中国国债市场则更多受到国内要素的影响。
　　风险提示：全球经济下行超预期，全球通胀超预期，地缘风险超预期

研究报告全文：投资策略专题报告2022年12月27日证券研究报告TableTitle美加息尾声关注大类资产拐点破晓系列报告七TableSummary报告摘要本轮美联储加息已进入中后期随着11月美国核心CPI延续超预期下降12月加息幅度降至50BP我们认为本轮美联储加息已经进入尾声美联储可能以小步慢跑的形式加息至2023年一季度末左右美联储对目标利率的操作往往是主导大类资产的逻辑主线以本轮加息周期为例纵观22年全年大类资产的逻辑主线是滞胀加息下半年则是加息衰退共振在美联储操作目标利率阶段美联储分析师TableAuthor韦冀星SAC执证号S0260520080004对目标利率的操作往往是主导大类资产的逻辑主线美联储加息尾声大类资产具有显著规律复盘历史我们发现美联储处021-38003557于加息尾声阶段时诸多大类资产的价格具备显著的规律在此阶段诸多weijixinggfcomcn大类资产的资产价格往往均迎来拐点具体来看各类资产的相关性由分析师戴康强到弱排序大体上为全球利率全球权益指数大宗商品汇率SAC执证号S0260517120004美联储加息对美债收益率的影响最为直接显著美联储加息通常会带SFCCENoBOA313动国债收益率的上升但由于预期的领先性美债利率拐点往往领先于021-38003560美联储末次加息而加息末期逐级减缓的加息节奏相较等幅度的上调给daikanggfcomcn市场传递了更多的信息帮助投资者更早地建立未来美联储鸽派操作的请注意韦冀星并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动预期从而美债利率下行拐点更早到达因此我们认为本轮美债利率上行周期有望在23Q1之前确认拐点美债利率当前已经在筑顶中全球利率及权益拐点表征上与美联储加息结束相关而实际上是和美债利率走势相关1表征上全球利率往往领先于美联储最后一次加息筑顶回落全球权益指数往往在美联储最后一次加息前后迎来触底回升2实际上从相关性系数和拐点距离来看美债利率是全球多数利率的锚点美债利率是大多权益指数的底部信号3权益市场拐点出现后往往呈现新兴市场发达市场成长价值大宗商品与美债利率具有一定相关性1从金融属性来看铜原油与美元指数相关性更强黄金与美债利率相关性更强2美联储加息尾声衰退前期金融属性主导大宗商品大多反弹3衰退中后期商品属性主导铜油进入下行金融属性主导黄金继续上涨全球汇率与最后一次加息美债利率顶没有直接联系不同于市场认知在过去6轮美联储加息尾声美元指数及主要汇率走势没有随美债利率的拐点切换影响汇率的主要因素并非美联储操作和美债利率展望破晓来临权益市场迎来改善良机本轮美联储加息周期的结束已经近在咫尺诸多大类资产即将迎来显著的拐点展望未来中期全球市场大类资产的可能排序是股债大宗商品对于中国市场来说则是港股A股而中国国债市场则更多受到国内要素的影响风险提示全球经济下行超预期全球通胀超预期地缘风险超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明134目录索引一本轮美联储加息已进入中后期5一历史上六轮美联储加息的概况5二美联储加息尾声伴随着哪些信号6二美联储对目标利率的操作往往是主导大类资产的逻辑主线8一21年末慎思笃行大类资产判断的逻辑主线滞胀加息8二22H2大类资产逻辑主线紧缩衰退共振9三美联储加息尾声时诸多大类资产具有显著规律12四美联储加息对美债利率影响最直接显著14五全球利率及权益拐点与美联储加息结束很相关实际上是和美债利率走势相关16一表征上看全球多数利率及权益市场走势和美联储最后一次加息时点密切相关16二实际上美债利率是全球利率的锚点也是主要股指的底部信号18六大宗商品和美债利率具有一定相关性22一金融属性铜油与美元指数强挂钩金价与美债利率强挂钩22二美联储加息尾声衰退前期金融属性主导大宗商品大多反弹23三衰退中后期商品属性主导铜油进入下行通道24七汇率与美联储最后一次加息美债利率顶没有显著相关性27一不同于市场认知美元指数与末次加息及美债利率不直接相关27二主要经济体汇率走势与末次加息及美债利率顶不直接相关28三影响汇率的主要因素美欧经济相对景气情况欧美货币政策相对紧缩情况全球经济相对状况等29八展望破晓来临权益市场迎来改善良机31九风险提示32识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明234图表索引图1美国联邦基金目标利率5图2加息预期变化显示23年年中前美联储第七轮加息有望结束6图3美联储通常于通胀压力较小时停止或放缓加息6图4美联储加息尾声往往伴随经济衰退失业率上升7图5当前美国通胀压力开始降温7图6当前美国PMI回落失业率环比上升7图72022年宏观环境和大类资产表现或将是2021年的镜像8图8历史上美国滞胀收紧的阶段9图9对应阶段大类资产表现9图1022H2大类资产配置主线10图11大类资产表现2022年5-6月10图12历史可比19744-19745和19793-1979410图13过去6次美联储加息尾声阶段10Y美债名义利率走势特征14图14过去6次美联储加息周期与10Y美债名义利率15图15与美联储加息相关性强的国债有法澳新德欧日16图16与美联储加息相关性较弱的国债有中俄17图17美股通常于美联储最后一次加息前到达底部以标普500指数为例18图18美联储加息美债名义利率各国国债利率和全球主要股指18图19各国国债利率与美债利率相关性更高19图20全球主要股指与美债利率相关性更高19图21美债拐点和各国国债利率拐点存在同步性20图226次加息后期成长股呈现更大弹性20图23加息末期新兴市场股市表现优于发达市场21图24自1999年以来大宗商品的金融属性在美债利率和美元指数上的呈现规律开始稳定22图251999年之前三大重点大宗商品价格与美元指数美债利率相关性系数并不高且关系不稳定23图26美联储最后一次加息前后半年铜均处于震荡上行或触底回升状态23图27美联储最后一次加息前后半年原油大多处于震荡上行或触底回升状态24图28美联储最后一次加息前后黄金有一半处于震荡上行或触底回升状态24图29美联储加息周期结束后中期铜大概率迎来下跌25图30美联储加息周期结束后中期原油大概率迎来下跌25图31美联储加息周期结束后中期黄金由于强金融属性而上涨26图32美元指数和美联储最后一次加息没有直接关联27图33美元指数和美债利率顶没有直接关联28图34主要经济体汇率走势与美联储最后一次加息没有直接关联28图35主要经济体汇率走势与美债利率没有直接关联29图36美元指数与美欧经济景气拐点具有同步性30图37美元指数与美欧货币政策相对情况具有同步性30图38美国经济占全球经济比重和美元指数走势同步30图39美元指数与全球经济增速负相关30识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明334表1美联储七轮加息概览5表2历史上类似2022年5-6月的可比阶段后3-6个月资产表现11表3美联储加息尾声时诸多大类资产具有显著规律12表4过去6次美联储加息特征15表5美联储加息尾声期间各国国债利率走势往往具有共性16表6美联储最后一次加息前后权益指数触底回升或先降后升17表7各国国债利率拐点更接近美债利率拐点19表8全球主要股指拐点位于美债拐点后末次加息前19表9新兴市场对美债利率敏感性高于发达市场21表10美联储最后一次加息前后汇率的表现没有显著规律27识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明434一本轮美联储加息已进入中后期一历史上六轮美联储加息的概况将加息周期界定为联邦基金目标利率出现连续上行的首个日期至末个日期自上世纪八十年代以来美联储整体共有七轮明显的加息周期七轮加息周期分别为19833至1984819871至1989519942至1995219996至2000520046至20066201512至201812以及20223至今当前美联储预期加息节奏有望逐级放缓第七轮加息进入中后期2022年3月17日美联储开启了第七轮加息于3月5月6月7月9月11月12月美联储先后七次上调基准利率其中3月加息幅度为25bp5月为50bp6月-11月每次加息75bp12月为50bp随着10月11月美国核心CPI连续超预期下降市场加息和通胀焦虑有所缓解11月鲍威尔在美联储议息会议上表态在未来放慢加息速度是合适的最快在12月就会放慢加息速度暗示美联储加息预期放缓12月的美联储议息会议将目标基准利率上调50bp虽然鲍威尔称利率仍有上行空间但目前加息节奏已经放缓从加息预期的变化来看目前CME联邦基金利率隐含了终点利率预计为4755这意味着美联储第七轮加息目前已经步入中后期美联储可能以小步慢跑的形式加息至2023年一季度末左右表1美联储七轮加息概览周期轮次首次加息时间末次加息时间加息次数利率上调幅度BP利率上调速度BP月利率走势第一轮1983-03-311984-08-09103001875第二轮1987-01-051989-05-17223941407第三轮1994-02-041995-02-0173002727第四轮1999-06-302000-05-1661751750第五轮2004-06-302006-06-29174251848第六轮2015-12-172018-12-209225625第七轮2022-03-17-7425-数据来源Wind广发证券发展研究中心图1美国联邦基金目标利率数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明534图2加息预期变化显示23年年中前美联储第七轮加息有望结束数据来源Wind广发证券发展研究中心数据截至2022年12月16日二美联储加息尾声伴随着哪些信号美联储何时会停止或放缓加息美联储停止加息主要与通胀水平经济增长失业率三个要素有关回顾过去六轮美联储加息中后期美国的经济数据往往伴随着如下特点1通胀压力较小过去六轮美联储加息放缓或停止时通胀水平均较为可控具体表现为美国CPI和PPI企稳或下行2经济增长动能走弱PMI降至逼近荣枯线或跌落荣枯线以下美国经济出现衰退的迹象3劳动力市场疲软历次加息末期美国失业率多处于回升状态劳动力市场逐步恶化美联储在通胀下行经济衰退失业率上升的时候加息预期放缓这与美联储稳定物价和充分就业的双重目标相符图3美联储通常于通胀压力较小时停止或放缓加息数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明634图4美联储加息尾声往往伴随经济衰退失业率上升数据来源Wind广发证券发展研究中心11月美国通胀延续回落态势制造业PMI跌落荣枯线强化了美联储加息步伐放缓的预期111月美国CPI延续回落且下行幅度超一致预期11月美国CPI同比增71低于前值的77和市场预期的73季调后CPI环比01低于前值的04和市场预期03核心CPI同比增60低于前值的63和市场预期的61季调后核心CPI环比增02低于前值的03和市场预期的032美国制造业PMI连续六个月下降已降至荣枯线以下美国10月ISM制造业PMI录得490创2020年6月以来新低表明美国经济正在向衰退边缘滑落3美国10月失业率环比持平劳动力市场依旧从紧美国11月失业率为37与上月持平11月美国的劳动参与率继续下降01至621劳动力市场供需关系进一步紧张11月美联储议息会议纪要显示未来的加息可能节奏会趋缓11月通胀数据连续第二个月回落大幅提升市场信心并开始博弈美联储可能因通胀回落而提前转向12月FOMC声明表示持续的加息ongoingincreases可能是合适的利率仍有上行空间westillhavesomewaystogo我们预计美联储可能会以小步慢跑的形式继续加息最后一次美联储加息可能在明年初图5当前美国通胀压力开始降温图6当前美国PMI回落失业率环比上升数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明734二美联储对目标利率的操作往往是主导大类资产的逻辑主线在美联储操作目标利率阶段美联储对目标利率的操作往往是主导大类资产的逻辑主线能够帮助投资者把握和展望下一阶段的大类资产环境以本轮加息周期为例纵观22年全年大类资产的逻辑主线是滞胀加息下半年是加息衰退共振无论是在21125推出的年度策略展望慎思笃行中我们认为滞胀加息是主导22年大类资产的主要矛盾还是在22625推出的中期策略展望此消彼长水到渠成中我们认为紧缩衰退共振主导22H2的大类资产主要矛盾美联储对目标利率的操作都是主导大类资产的逻辑主线我们来具体回顾美联储加息是如何成为22年全年的大类资产逻辑主线一21年末慎思笃行大类资产判断的逻辑主线滞胀加息我们在21125慎思笃行判断2022年宏观环境将转向滞胀收紧大类资产或将呈现商品上行趋缓股市下行压力增大美债利率上行的组合2021年海外基本处于疫情冲击后的复苏首年修复经济依然是多数国家的主要目标因此美联储欧央行等政策主体在大部分时间内依然延续了疫情期间十分宽松的货币政策而经济复苏和宽货币则推动了通胀持续上升2022年我们认为海外的宏观环境将从通胀宽松转向滞胀收紧全球经济增长回落而通胀会维持高位美联储可能将面临不得不加快加息节奏以应对通胀压力的困境图72022年宏观环境和大类资产表现或将是2021年的镜像数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明834我们以美联储加息作为锚点发现历史上滞胀收紧的宏观环境下美股大概率表现不佳美债利率上行大宗商品上涨但原油表现一般我们通过美国ISM制造业PMI和核心PCE增速来刻画经济环境将滞胀时期锚定在PMI下行且核心PCE涨超4的阶段并用联邦基金利率来表征货币环境历史上美国滞胀收紧的阶段分别是1966年1月至1967年3月1968年11月至1970年11月1973年1月至1975年1月1978年7月至1980年5月1987年12月至1989年2月5个阶段大类资产的表现指向1美股大概率表现不佳2美债利率上行且平均上行幅度达74BP3大宗商品上行趋缓因此我们判断2022年宏观环境和大类资产表现或将是2021年的镜像2022年全球宏观环境将从通胀宽松转向滞胀收紧大类资产或将呈现商品上行趋缓股市下行压力增大美债利率上行的组合整体表现预计是2021年的镜像从2022年的大类资产表现来看自2211至221130标普500下跌149恒生指数下跌201万得全A下跌167CRB上涨204原油上涨199美债利率上行205bp基本与我们判断的一致图8历史上美国滞胀收紧的阶段图9对应阶段大类资产表现199601196811197301197807198712199004大类资产平均值上涨概率196703197011197501198005198902199009标普500-28-195-335112165-70-5640MSCI发达市场-319121250-1101767恒生指数-371026-773537314-7621360美债名义利率-19719916949-2273880bpCRB-98914921511120015080原油-22-8340101901-17976115840铜-346-1382524791296560黄金-05-5916991674-20111162240美元指数-123-55120-76-1933数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心备注原油取世界银行商品油价铜取世界银行商品铜价黄金取伦敦现货黄金价格二22H2大类资产逻辑主线紧缩衰退共振我们在22625此消彼长水到渠成中展望22H2的大类资产逻辑主线判断市场的预期差在于大类资产受紧缩和衰退共振影响而非单边主导投资者普遍认为大类资产的主导逻辑需要在交易衰退或是交易紧缩中择其一而我们认为22年H2紧缩和衰退交易共振将会是主线不同资产的核心矛盾有所分化美债交易紧缩美股交易衰退识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明934图1022H2大类资产配置主线数据来源广发证券发展研究中心站在22年年中全球处于供给端冲击带来高通胀经济下行金融条件收紧时期彼时俄乌冲突供应链受阻等供给因素持续加剧通胀压力5月美国CPI再创40年来新高全球经济增速回落铜油比下行反映悲观预期美国英国等持续收紧货币政策信用利差上行以美联储加息为锚点辅以彼时的宏观环境做定位从长期维度来看彼时的宏观环境可比阶段为1974年4-7月和1978年12月-1980年3月从短期维度来看类似22年5-6月的资产表现特点美债利率上行美元指数上涨原油表现突出的可比阶段为1974年4-5月和1979年3-4月图11大类资产表现2022年5-6月图12历史可比19744-19745和19793-19794数据来源WindBloomberg广发证券发展研究中心数据来源WindBloomberg广发证券发展研究中心注指数表现以2021111为基期做标准化处理注指数表现以1971228为基期做标准化处理识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1034因此我们判断22年H2美债延续上行大宗商品震荡分化美股仍有下行压力历史上可比区间之后的6个月的大类资产大致是1美债收益率上行2大宗商品震荡分化3盈利增速变化决定美股表现展望22年H2紧缩衰退共振主导大类资产配置主线110年期美债利率高位运行2大宗商品震荡分化原油相对韧劲基本金属下行压力3盈利增速下行对美股造成下行压力纳指盈利优于标普500彭博一致预期显示22Q2Q3Q4标普500EPS同比增速分别24223199盈利增速呈下行趋势22Q2Q3Q4纳斯达克EPS同比增速分别为9314222盈利增速整体为上行趋势从2022年下半年的大类资产表现来看自2271至221130标普500上涨67恒生指数下跌148万得全A下跌79CRB下跌39原油下跌252美债利率上行80bp基本与我们判断的一致表2历史上类似2022年5-6月的可比阶段后3-6个月资产表现数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1134三美联储加息尾声时诸多大类资产具有显著规律复盘历史我们发现美联储处于加息尾声阶段时诸多大类资产的价格具备显著的规律尤其在此阶段往往诸多大类资产的资产价格迎来拐点具体来看各类资产的相关性由强到弱排序大体上为全球利率全球权益指数大宗商品汇率细分相关性如下表所示表3美联储加息尾声时诸多大类资产具有显著规律数据来源Wind广发证券发展研究中心1相关性最强全球利率利率与美联储最后一次加息的前后半年的相关性最强与美联储加息相关性较强的除了十年期美债之外主要有欧元区英国新加坡澳大利亚法国德国日本的十年期国债收益率大多于美联储最后一次加息前2个月至2周筑顶随后开始趋势性下行但资本项目开放程度相对偏低一些的国家如中国俄罗斯的国债收益率与美债收益率的相关性相对偏弱识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明12342相关性较强全球权益指数权益指数与美联储最后一次加息的前后半年也具有较强的相关性1与美债利率相关性较高的全球主要股指通常于美联储最后一次加息前后触底回升2从风格来看纳斯达克综合指数在加息结束后的股市上升期间表现优于标普5003从不同市场特征来看美联储加息末期往往新兴市场发达市场如港股及A股等新兴市场股指由于其对美债利率敏感性普遍高于德英等发达市场指数因此在加息末期随着美债利率见顶而下行新兴市场的股价提升优显更高弹性3具有一定相关性大宗商品大宗商品由于金融属性总体与美债利率呈现负相关在美联储最后一次加息结束前后半年大宗商品大多处于触底反弹或震荡上行状态而在加息结束后的中期铜油在商品属性主导下进入持续1-15年的下行通道而黄金由于其金融属性远强于商品属性而大概率迎来上涨4弱相关不存在明显规律汇率汇率与美联储最后一次加息的前后半年的相关性较弱历次美联储加息中后期美元指数及各主要经济体汇率的表现不存在明显规律影响汇率的主要因素包括美欧经济相对景气情况欧美货币政策相对紧缩情况全球经济相对状况等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1334四美联储加息对美债利率影响最直接显著无论从逻辑上还是从数据上来看美联储加息对资产价格最直接的影响是影响美债收益率1美联储加息通常会带动国债收益率的上升美联储加息间接抬升了银行同业拆借市场的利率使商业银行的资金成本提高进而迫使市场利率上升从而拍卖制下新发债券票面利率上涨相比较之下旧债券由于票息率较低而贬值二级市场对旧债券的抛售带来债券价格下降与收益率的上升反之亦然2在加息周期的尾声美债利率拐点往往领先于美联储末次加息美国联邦基金目标利率与美国10年期国债收益呈现强正相关但美债收益率的拐点往往领先于美联储的操作FOMC会在货币政策执行前召开议息会议对货币政策形成过程和政策背后逻辑进行说明从而对市场预期形成引导因此常常在美联储尚未加息前债券价格就因市场加息预期上行而先行下跌从而债券收益率的上升领先于美联储首次加息反向同理美债收益率的顶部拐点也大都早于美联储末次加息根据历史规律和当前的宏观特征我们预计美债利率大概率在今年底明年初确认下行拐点即当前美债利率已经在筑顶过程中1回顾过去6次美联储加息周期临近结束期间的美债利率表现我们发现美债利率一般于美联储最后一次加息前2个月至2周触顶随后开始趋势性回落2更具体来看考虑到本次美联储的加息节奏或将是逐级减缓的节奏我们进一步回溯历史上加息逐级减缓的年份84年89年95年发现在此条件下美债利率往往能够提前2个月左右便提前触顶我们认为在加息末期逐级减缓的加息节奏相较等幅度的上调给市场传递了更多的信息帮助投资者更早地建立未来美联储鸽派表述操作甚至停止加息的预期从而美债利率的下行拐点相较其他情况下更早到达因此我们认为本轮美债利率上行周期有望会在23Q1之前结束美债利率当前已经在筑顶过程当中图13过去6次美联储加息尾声阶段10Y美债名义利率走势特征数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1434表4过去6次美联储加息特征数据来源Wind广发证券发展研究中心图14过去6次美联储加息周期与10Y美债名义利率数据来源Wind广发证券发展研究中心注红框内为美联储加息区间识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1534五全球利率及权益拐点与美联储加息结束很相关实际上是和美债利率走势相关一表征上看全球多数利率及权益市场走势和美联储最后一次加息时点密切相关1全球利率往往领先于美联储最后一次加息筑顶回落表5美联储加息尾声期间各国国债利率走势往往具有共性大类资产类别规律总结指标1984年1989年1995年2000年2006年2018年美国10年期国债见顶回落见顶回落见顶回落见顶回落见顶回落见顶回落法国10年期国债见顶回落宽幅震荡-见顶回落见顶回落英国10年期国债见顶回落见顶回落见顶回落相关性较强的有美欧新澳大利亚10年期国债见顶回落见顶回落宽幅震荡-见顶回落澳法德十年国债均为加新加坡10年期国债见顶回落见顶回落见顶回落利率息结束前后开始见顶回落相德国10年期国债宽幅震荡-见顶回落见顶回落关性较弱的为日印俄英日本10年期国债震荡上行见顶回落宽幅震荡-见顶回落见顶回落中欧元区10年期公债见顶回落见顶回落俄罗斯10年期国债见顶回落见顶回落中国十年期国债震荡上行见顶回落数据来源Wind广发证券发展研究中心美联储加息通常带动欧元区公债及法德澳新英日等国家的国债收益率上升相关性较强自89年开始的五轮加息中有四轮美联储加息都伴随欧元区及法德澳新英日等国债收益率的提升分别为95年00年06年和19年而美联储连续快速加息的年份对相关国家利率的拉动更为显著如95年00年的两轮加息美联储加息使美元资产收益上升在利差拉动及满足资本自由流动的条件下资本因追求高回报而流向美国短期内使资金流出国汇率承压因此为了维持汇率稳定部分国家也会跟随美联储步伐相继加息各国利率与美联储加息呈现较强正相关这些国债利率与美联储加息相关性较强的国家往往具备一个共性即资本项目开放程度较高图15与美联储加息相关性强的国债有法澳新德欧日数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1634而资本项目开放程度相对偏低一点的国家和地区如中国俄罗斯等国家的国债利率与美联储加息周期虽有一定相关性但相对偏弱美联储加息对中俄等国的长端利率影响较弱历史来看美联储加息并不必然带动这些国家进入加息周期其利率走势相对独立可能的原因有资本的自由流动程度各国经济周期不同及货币政策独立性不同等多个方面图16与美联储加息相关性较弱的国债有中俄数据来源Wind广发证券发展研究中心2全球权益指数往往在美联储最后一次加息前后迎来触底回升表6美联储最后一次加息前后权益指数触底回升或先降后升大类资产类别规律总结指标1984年1989年1995年2000年2006年2018年标普500指数触底回升持续上行触底回升宽幅震荡-先降后升触底回升道琼斯工业指数触底回升持续上行触底回升宽幅震荡-先降后升触底回升纳斯达克综合指数触底回升持续上行触底回升宽幅震荡-先降后升触底回升均为最后一次加息前后开MSCI发达市场触底回升触底回升触底回升宽幅震荡-先降后升触底回升始触底回升其中新兴市MSCI新兴市场震荡上行触底回升冲高后持续回落先降后升触底回升场的表现优于发达市场权益指数伦敦富时指数触底回升持续上行触底回升宽幅震荡-先降后升触底回升受加息影响较小的为欧元恒生指数触底回升触底回升触底回升触底回升先降后升触底回升区股市影响较大的为港德国DAX触底回升持续上行触底回升震荡下行先降后升触底回升股万得全A触底回升震荡回升先降后升触底回升上证综合指数触底回升震荡回升先降后升触底回升东京日经225触底回升持续上行维持下行震荡下行先降后升触底回升数据来源Wind广发证券发展研究中心全球主要股指大多受到美联储加息影响并与美联储加息呈负相关主要股指通常于美联储最后一次加息前后触底回升并在美联储结束加息后保持上行历史来看美联储6次加息中有3次加息末期都伴随主要股指触底回升84年95年18年或者先降后升06年美股通常于美联储最后一次加息前到达底部美联储加息末期美股或维持上行态势89年或呈现修复反弹84年95年06年18年或维持震荡00年美联储加息结束对美股估值的分母端形成支撑同时也为股票市场投资者带来积极信号但股价表现还取决于加息后的经济基本面情况因此加息结束不必然伴随美股股价上升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1734图17美股通常于美联储最后一次加息前到达底部以标普500指数为例数据来源Wind广发证券发展研究中心二实际上美债利率是全球利率的锚点也是主要股指的底部信号实际上大多数规律围绕着美联储最后一次加息走的资产它们的锚点是美债利率1从相关性系数来看全球利率及股指与美债的相关性更强2从拐点来看各国国债利率见顶的拐点实际上更接近美债收益率拐点而非美联储末次加息时点而全球主要股指触底的拐点大多位于美债拐点后美联储末次加息前图18美联储加息美债名义利率各国国债利率和全球主要股指数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1834图19各国国债利率与美债利率相关性更高图20全球主要股指与美债利率相关性更高数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注考虑到各国国债数据的统计起始日期不同选择各国债数据注考虑到全球主要股指数据的统计起始日期不同选择各国股最早可得时间开始计算相关性各国债的计算日期开始于日本指数据最早可得时间开始计算相关性各指数的计算日期开始1986法国1987澳大利亚1993德国1997于道琼指数标普500指数东京日经指数1962MCSI发英国新加坡1998中国2002俄罗斯2003欧元达市场指数恒生指数1970纳达指数1971上证综2004指1991MSCI新兴市场1994万得全A1995伦敦富时1984德国DAX2001表7各国国债利率拐点更接近美债利率拐点表8全球主要股指拐点位于美债拐点后末次加息前数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注天数小于零则早于对比日大于零则晚于对比日右同1全球主要利率从拐点距离和相关性来看锚定的是美债利率法德澳新英日等国家的国债以及欧元区公债在长端利率的表现上均与美国10年期国债收益率有较强一致性与相关性一方面在89年及此后的五轮加息中欧元区法澳新德的国债利率与美国10年国债收益率到达顶部拐点的时间基本一致拐点时间上更靠近美债利率而非美联储末次加息另一方面从利率的长期走势来看也与美国10年国债收益率呈现较强的相关性法德澳新英日等国家的国债收益率与美债收益率的相关性均高于09欧元区公债与美债收益率的相关性也高达08体现各国为维持利差在合理范围波动在货币政策制定上一定程度锚定美国国债利率识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1934图21美债拐点和各国国债利率拐点存在同步性数据来源Wind广发证券发展研究中心2全球主要权益指数拐点位于美债拐点后末次加息前美债拐点是美股底部的积极信号美股开启上行或加速上行的起点通常位于美债拐点之后美联储最后一次加息之前美债收益率与全球主要股指呈现负相关随美债收益率见顶回落各国股市走势得到改善股市走势与美联储相关性较强的有恒生指数伦敦富时100指数德国DAX价格指数上证综指等从风格来看6轮加息中有5轮84年95年00年06年19年纳斯达克综合指数在加息结束后的股市上升期间表现优于标普500美债收益率见顶回落时全球流动性紧缩得到缓解分母端贴现率下降估值端受益更为明显而成长股对贴现率更为敏感在此期间受益更为显著图226次加息后期成长股呈现更大弹性数据来源Wind广发证券发展研究中心注红框内为加息区间识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2034