后疫情时期，全球经济或渐次开启战后第四轮增长周期。自2011年起全球经济进入下行调整期，去全球化与世纪疫情叠加，本轮调整时间已远长于前两周期。2023年中美经济周期错位逆转，我国有条件先于美国及其他发达国家重回增长轨道。从增量规模看，我国进入中等发达国家，也是全球经济进入上行周期的必要前提。
　　“滞胀”强劲倒逼，或现长尾效应。三年疫情即将结束，历时四十年的“大缓和”时代也随之终结，利率拐点、强美元、再分工将重构全球增长格局，一些国家汇率大幅振荡、寻找新均衡很可能只是开始。疫情及结构性因素加剧全球增长失衡，不仅对短期全球增长产生重大影响，也会对未来增量产生“疤痕”影响。
　　全球经济从“大缓和”转向“大分化”。“滞胀”与汇率超趋势变化，冲击二战后形成的发达经济与新兴市场经济存量板块，区域分化方兴未艾。全球更多资源向头部国家集中，以美国和中国为代表的大国，在存量资源方面的竞争加剧，除非经济因素外，资源、技术与市场规模选择对全球第五次产业链转移产生深刻影响。
　　全球可持续复苏需要新动力。其一，中国经济特别是消费力量的崛起，为全球增长提供新增量；其二，以数字化为核心的新一代通用技术（GPT）的广泛应用，提升劳动生产率水平；其三，由去全球化到区域化、再到全球化2.0，提高各国在全球增长中的参与率，优化全球分工、提升全球资源配置效率。
　　我国经济重回增长轨道的路径逐渐清晰。就总量而言，从现在到2035年，需实现年均5%左右的经济增长。从结构上看，最终消费是经济增长的持久动力，驱动传统产业的改造升级和战略性新兴产业的培育壮大。为此，中央经济工作会议提出，要统筹好当前和长远的关系，前置关键政策和制度安排，包括要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落实下来。
　　内需驱动资产重估。大变局的实质，是一个全球资产再定价的过程。2023年，部分高债务、阔负利差国家，本币仍有超趋势贬值风险；中美经济周期错位逆转，人民币贬值压力缓解，A股估值有修复空间，但全球利率进入上行长周期，驱使包括美股在内的高PE市场估值中枢下行；长期看，全球能源/新能源、消费和金融板块，我国消费经济、科创经济板块表现总体好于市场。
　　风险提示。发达国家滞胀反复，治理难度大；高息、强美元增加全球经济超预期深度衰退的风险；贸易摩擦、供求格局剧变增加石油价格暴涨暴跌的风险；新的区域增长动能不明确，全球经济陷入长时期低增长；地缘冲突存在恶化、失控风险。

研究报告全文：宏观经济研究报告2022年12月19日证券研究报告2TableTitle023及后疫情时期全球经济展望重回增长轨道分析师Tabl沈明高分析师欧亚菲eAuthorSAC执证号S0260522030002SAC执证号S0260511020002SFCCEnoBFN410020-66338835020-66335066minggaoshengfgroupcomoyfgfcomcnhk请注意沈明高并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary报告摘要后疫情时期全球经济或渐次开启战后第四轮增长周期自2011年起全球经济进入下行调整期去全球化与世纪疫情叠加本轮调整时间已远长于前两周期2023年中美经济周期错位逆转我国有条件先于美国及其他发达国家重回增长轨道从增量规模看我国进入中等发达国家也是全球经济进入上行周期的必要前提滞胀强劲倒逼或现长尾效应三年疫情即将结束历时四十年的大缓和时代也随之终结利率拐点强美元再分工将重构全球增长格局一些国家汇率大幅振荡寻找新均衡很可能只是开始疫情及结构性因素加剧全球增长失衡不仅对短期全球增长产生重大影响也会对未来增量产生疤痕影响全球经济从大缓和转向大分化滞胀与汇率超趋势变化冲击二战后形成的发达经济与新兴市场经济存量板块区域分化方兴未艾全球更多资源向头部国家集中以美国和中国为代表的大国在存量资源方面的竞争加剧除非经济因素外资源技术与市场规模选择对全球第五次产业链转移产生深刻影响全球可持续复苏需要新动力其一中国经济特别是消费力量的崛起为全球增长提供新增量其二以数字化为核心的新一代通用技术GPT的广泛应用提升劳动生产率水平其三由去全球化到区域化再到全球化20提高各国在全球增长中的参与率优化全球分工提升全球资源配置效率我国经济重回增长轨道的路径逐渐清晰就总量而言从现在到2035年需实现年均5左右的经济增长从结构上看最终消费是经济增长的持久动力驱动传统产业的改造升级和战略性新兴产业的培育壮大为此中央经济工作会议提出要统筹好当前和长远的关系前置关键政策和制度安排包括要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落实下来内需驱动资产重估大变局的实质是一个全球资产再定价的过程2023年部分高债务阔负利差国家本币仍有超趋势贬值风险中美经济周期错位逆转人民币贬值压力缓解A股估值有修复空间但全球利率进入上行长周期驱使包括美股在内的高PE市场估值中枢下行长期看全球能源新能源消费和金融板块我国消费经济科创经济板块表现总体好于市场风险提示发达国家滞胀反复治理难度大高息强美元增加全球经济超预期深度衰退的风险贸易摩擦供求格局剧变增加石油价格暴涨暴跌的风险新的区域增长动能不明确全球经济陷入长时期低增长地缘冲突存在恶化失控风险识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明140TablePageText宏观经济研究报告目录索引一滞胀倒逼6一基础性通胀水平抬升6二汇率变局8三那些消失的增长9二从大缓和到大分化13一大分化挑战与机遇并存13二头部国家竞争加剧16三后疫情时期全球经济持续复苏的动力20一中国消费发挥关键角色22二新一代通用技术广泛应用23三先区域化再全球化25四我国经济重回增长轨道的路径28一明确2023年及长期增长目标28二培育增长新动力29三关键政策和制度安排前置31五内需驱动资产重估33一汇率波动或持续33二资产重估进行时34三消费经济兼具广度与深度36四科创经济布局GPT爆发赛道38六风险提示38识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明240TablePageText宏观经济研究报告图表索引图1彭博一致预期主要国家GDP增速与预期6图2彭博一致预期主要国家CPI增速与预期6图3G20发达国家平均从中国进口占总进口比重与单位进口价格同比变化7图41980年以来美国一年期国债收益率与美元指数走势8图5主要国家本币兑美元汇率走势2020年1月18图6G7与金砖五国劳动力人数趋势亿人9图7美欧日韩中印12-24岁人口劳动力市场参与率10图8美欧日中印服务外贸差额正数为盈余亿美元11图92003年以来全球航空业收入亿美元11图10美欧日中印越南历年外商投资FDI额亿美元12图11疫情对全球GDP总量的冲击13图12全球GDP居民消费支出与货物出口实际增速14图132000-2023年主要国家居民消费占GDP比重按本币计14图14G20新兴市场国家消费占GDP比重与全球实际GDP增速15图15欧元区主要国家实际GDP走势1998年为115图16新兴市场主要国家美元计价的实际GDP走势2008年为116图17全球实际GDP增速及美国主要部门占G20发达国家比重17图18全球GDP实际增速及中国主要部门占G20新兴市场比重17图192021年全球FDI流入排名前20的国家和地区增量规模十亿美元18图20中美欧工业电价比较便士千瓦时19图211960年以来全球GDP总量走势现价美元万亿美元20图22G7与金砖五国人均GDP相对美国的比重美元现价21图23G7与金砖五国历年GDP总量现价美元计万亿美元22图24中美GDP消费制造业增加值之和占G20的比重23图25美国制造业劳动生产率增速1987-2020年24图26美国非农行业劳动生产率增速1947-2020年24图27美国高科技行业增加值占GDP比重25图28欧洲亚洲和北美洲区域内货物贸易占对外贸易总额比重26图29G202021消费占比与GDP增速27图30我国货物进口区域结构27图31中美GDP总量1980-2035年预期28图32日本韩国葡萄牙和中国人均消费支出人均制造业增加值2105美元不变价美元29图33我国居民人均消费支出走势与预期以2015年不变价美元计30图34全球信息与通讯技术ICT市场份额32图35全球前20大新兴市场经济体债务占GDP比重33图36中国印度巴西墨西哥德国日本和韩国与美国10年期国债利差百分点34图372000年以来G20主要股指估值水平35识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明340TablePageText宏观经济研究报告图38美国标准普尔500历史PE倍35图391950年以来美国CPI主要资产及石油价格的累计涨幅1950年10036图402019年我国各省人均GDP及当年对标国家2015年美元不变价美元36图41日本韩国中国广东湖南陕西人均汽车拥有量辆人37识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明440TablePageText宏观经济研究报告2022年是一个全球资产再定价的年份全球利率拐点已现高息强美元将深刻影响并改变世界经济格局全球市场深幅调整区域分化加剧这一切很可能是全球经济重回增长轨道的开始世纪疫情始于三年前进一步改变了原本就面临增长失衡的全球经济走势其影响今年才开始显现一是进一步透支了发达国家的宏观政策加大后续调整的代价二是加快了逆全球化进程全球产业链供应链持续重组发展安全提上很多国家和企业的议事日程三是抬高全球基础性通胀水平历时40年的大缓和时代结束进入大分化调整期四是确认利率长周期拐点的到来滞胀是拐点的主要标志之一美国十年期国债收益率于2008-2022年间完成磨底过程进入上行长周期后疫情时期全球及我国经济如何重回增长轨道是明年乃至未来一个时期值得观察的重要趋势12月7日国务院联防联控机制综合组发布关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知宣告我国后疫情时期正式到来二战以来全球经济经历了三轮快速上涨周期发达国家与发展中国家的参与面逐步扩大第一轮是二战以后发达国家主导的快速复苏于七十年代末的石油危机之后结束第二轮是八十年代中期到九十年结束前日本和互联网经济快速崛起中国开始参与全球分工直至互联网泡沫破灭亚洲金融危机前后结束第三轮是2001年中国加入WTO之后全球化进入新高潮到全球金融危机之后的若干年结束展望未来全球经济有机会开启新一轮增长浪潮但需要有重量级新增长动能的加持从时间上看第三轮增长峰值之后的调整期已经远超过前两轮为开启全球战后第四轮增长浪潮蓄积了一定的势能挑战在于新动能的规模能否能带来足够的增量世界银行数据显示2021年全球GDP总量为961万亿美元较全球金融危机之后的2009年增长了581按现价美元计算全球经济每增长1个百分点需要近1万亿美元的GDP增量相当于新增一个荷兰的经济规模目前全球过万亿美元GDP的国家只有17个印尼12万亿美元荷兰1万亿美元和沙特8300亿美元分列全球第1617和18位2023年中美经济周期错位逆转我国有条件先于美国以及其他发达经济体重回增长轨道滞胀倒逼将明年全球经济推到衰退的边缘实现可持续复苏需要更长时间未来全球增长新动能很可能来自三个方面包括足够规模的新动能增量如我国消费实力的崛起以数字化为代表的新一代通用技术GeneralPurposeTechnologiesGPT的广泛运用以及逆全球化逐步转向区域化全球化20等相对而言我国潜在优势明显明年经济回暖确定性高中央经济工作会议明确要求统筹经济质的有效提升和量的合理增长关键改革措施和制度安排前置加快发挥消费的基础作用和投资的关键作用可以为全球经济带来不可或缺的经济增量从增量规模看从现在到2035年我国进入中等发达国家既是我国经济重回增长轨道的结果也是全球经济重回增长轨道的必要条件识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明540TablePageText宏观经济研究报告一滞胀倒逼如果一定要用经济指标来衡量全球大变局那么滞胀与汇率超趋势波动就是两个最为关键的指标站在全球经济史角度看2022年是一个具转折意义的重要年份发达国家自全球金融危机之后极度宽松的货币政策包括史上罕见的零利率甚至负利率政策遭遇了滞胀强劲倒逼今年以来美联储进入超预期强加息周期于今年679和11月连续4次加息75个基点将基准利率从年初零利率水平经7次加息快速提升至12月的425-45区间市场预期美联储将继续加息明年将基准利率提升至5-6之间在实行了十多年的低利率政策之后高息美元以及与之相应的强美元对全球经济产生重大冲击特别是对那些高债务低增长的经济体而言意味着本币巨大的贬值压力偿债付息和再融资压力明年全球经济衰退风险明显提升从另外一个角度看经济衰退是一个市场出清的过程为后续的可持续复苏奠定基础一基础性通胀水平抬升进入2022年发达经济体普遍出现了明显的滞胀如去年所料2022年发达国家GDP增速总体显著低于2021年底的预测而通胀水平则显著高于当时的预期1以美国为例2021年11月时彭博一致预期预测今年实际GDP和CPI增速分别为39和37一年之后的现在分别调整为18和7调整幅度之大在宏观经济预测史上非常罕见图12在公布今年第7次加息之后美联储将今年美国GDP增速调整为05虽好于之前预测的02但仍大幅低于目前的彭博一致预期图1彭博一致预期主要国家GDP增速与预期图2彭博一致预期主要国家CPI增速与预期10108181858708159608706534967593233574650512246161815134320440242223-01-2214151608-4-28020-6-46-48-03-61-8-2-12202020212022F2023F202020212022F2023F美国欧元区日本中国印度美国欧元区日本中国印度说明本报告所有预期数据均于2022年12月1日获取数据来源CEICBloomberg广发证券发展研究中心数据来源CEICBloomberg广发证券发展研究中心1见2022全球经济展望复苏逆行广发证券发展研究中心研报2021年11月27日识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明640TablePageText宏观经济研究报告导致发达经济体全面滞胀的核心原因既有俄乌战争等偶发因素也有逆全球化老龄化等结构性因素也是发达国家为避免增长放慢而透支宏观政策的必然结果本轮美国为首的发达国家通胀涉及面广粘性高除非以深度衰退为代价否则加息很难短期内达到抑制通胀效果滞胀的长尾效应很可能将持续至明年甚至更长的时间目前市场对美欧及全球经济明年衰退幅度的预测仍有很大分歧但处在衰退边缘是共识大幅衰退的风险不能完成排除除宽松的流动性条件高油价工资和房租上涨等推动发达国家通胀快速上升之外产业链转移对全球基础性通胀的影响更大也将产生更为长远的影响近年来的去全球化加速资源错配降低了全球增长效率抬升全球制造业基础通胀水平未来发达国家通胀中枢水平保持相对高位的确定性高一方面全球出口增速放慢具出口优势国家的比较优势难以发挥另一方面全球产业链基于非经济原因加速转移和重构也在很大程度上降低了增长效率自工业革命以来全球已经发生了四次产业链大规模转移正在进行的是第五次与前四次不同本次产业链转移发生在从高度全球化到部分去全球化的转折时期既有产业链转移的内在经济驱动因素也有地缘政治摩擦中美脱钩产业政策等非市场驱动因素带来的全球产业链重组呈现产业链双向转移的特征即中高端制造业向发达国家和地区回流的再工业化中低端制造业向欠发达国家和地区转移从历史经验看去中国化是发达经济体基础性通胀水平上升的主要原因之一中美贸易摩擦加快了我国劳动力密集型产向东南亚印度和非洲转移的速度这些国家制造业不具产业链规模优势通胀上升压力大短期生产成本优势并不明显中国加入WTO之后发达国家从中国进口占比月度数据于2015年9月达到峰值的201疫情爆发初期受供应链影响于2020年5月达到239在疫情期间总体保持较高水平但这很可能是一个暂时现象G20发达国家中从中国进口占总进口比重的同比变化与单位进口价格变化高度负相关图3图3G20发达国家平均从中国进口占总进口比重与单位进口价格同比变化83025620415102500-5-2-10-15-4-20-6-25200503199001199102199203199304199405199506199607199708199809199910200011200112200301200402200604200705200806200907201008201109201210201311201412201601201702201803201904202005202106202207G20发达国家从中国进口占总进口比重同比变化百分点加权进口价格指数同比右轴数据来源CEIC广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明740TablePageText宏观经济研究报告二汇率变局美元进入高息强货币时代是过去四十多年来第三次目前美国一年期国债收益率为47左右距2008年之前的峰值水平仅一步之遥本轮加息周期结束时或接近上个世纪末6左右的水平图4与此相应美元快速转强美元指数从去年90左右的低位一度升值超过110考虑到欧洲和日本经济基本面不具备大幅加息条件本轮加息周期中美元指数仍有可能振荡上行出现超趋势的升值接近甚至超过本世纪初的高位118左右图41980年以来美国一年期国债收益率与美元指数走势180181582816160141401211844101201107081006480260019892014198019811983198419861987199019921993199519961998199920012002200420052007200820102011201320162017201920202022美元指数1年期美债收益率右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心受美元激进加息影响全球主要货币均相对美元大幅贬值如果以疫情开始时的2020年初为1到今年10月几乎所有主要货币均对美元贬值其中日元对美元汇率一度下滑至074最近虽有所反弹仍为079图5图5主要国家本币兑美元汇率走势2020年1月11211100908070605欧元区日本加拿大澳大利亚巴西俄罗斯联邦印度中国南非说明以各国本币的美元价值计大于1表示相对美元升值数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明840TablePageText宏观经济研究报告今年一些国家本币相对于美元汇率的大幅振荡调整很可能只是开始有可能推动发达经济与新兴市场经济板块重组长期来看一个国家本币对美元汇率的走势反映了这个国家经济基本面与美国之间的相对差异是衡量一个国家经济相对竞争力的主要指标之一也是一个国家成功与衰落的主要标志之一全球主要经济体GDP总量占美国的比重2011年达到近期峰值水平但2022年基于彭博一致预期的预测欧盟下降了348个百分点日本下降了237个百分点英国下降了5个百分点新兴市场经济体巴西俄罗斯和墨西哥分别下降了9238和17个百分点仅我国和印度同期有所增加分别上升了169和29个百分点反过来看美国GDP占全球的比重从2011年的211提升到了2021年的239本币对美元贬值是一些国家GDP相对于美国的重要性下降的主要原因如果高息强美元的压力持续将会增加高债务国家明年本币贬值的压力三那些消失的增长同样地导致全球经济滞的因素也很多主要以结构性因素为主新冠疫情更加深了全球增长失衡明年疫情的一次性冲击明年将逐步缓解但叠加地域及结构性因素对全球经济的影响不仅仅是短期增长速度的放慢也对未来增量产生疤痕影响将加快催生全球经济结构新的变局1高质量劳动力数量减少市场参与率下降随着人口老龄化进程加速推进劳动力市场发生了重大结构性变化较高质量劳动力数量持续减少发达国家和主要新兴市场国家的劳动力人口占比总体趋于下降相对而言受教育程度相对较低的低收入国家劳动力数量占比上升本世纪以来到2021年全球劳动力总人数增长了28其中G7金砖五国和其他地区增速分别为117147和478图6据联合国人口署最新预测从现在到2050年全球劳动力人数将突破40亿关口增长177但G7金砖五国劳动力数量将分别下降64和34占比则分别从2021年的113和422大幅降至90和347图6G7与金砖五国劳动力人数趋势亿人4540353025201510502018199019921994199619982000200220042006200820102012201420162020202220242026202820302032203420362038204020422044204620482050G7国家金砖五国其他国家预测期数据来源世界银行WDI联合国统计署CEIC广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明940TablePageText宏观经济研究报告值得重视的是全球主要经济体劳动力市场参与率长期下行疫情则加剧了这一进程据统计全球15-24岁年轻人群的劳动力市场参与率不断下降2021年美国中国和印度年轻人的参与率为505481和237较2000年分别下降了9420和208个百分点与此同时人口老龄化程度较为严重的德国和日本2021年参与率则分别为553和483较2000年增加了49和13个百分点图7受疫情冲击影响2020年主要国家中除德国之外参与率均出现了不同程度的下降其中印度下降了33个百分点意大利英国和中国分别下滑超过两个百分点美国下滑18个百分点2021年虽有所反弹美国英国意大利日本中国和印度等均还没有回到疫情前水平图7美欧日韩中印12-24岁人口劳动力市场参与率90807060504030201001990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020美国德国法国英国意大利日本韩国中国印度数据来源MacroTrends广发证券发展研究中心2消失的服务业贸易全球贸易受疫情冲击较大其中对服务贸易的冲击更大然而疫情只是其中部分原因放缓从疫情前的2019年就已经开始中美贸易摩擦或是另外一个主要原因以美国为例2018年服务贸易顺差峰值水平时曾高达近3000亿美元2019-2021年每年分别较上年下降4214和63同时欧元区服务贸易盈余大幅波动图8与此相应我国服务贸易逆差于2018年见底为-29217亿美元到2021年已减少至不到1000亿美元收缩近三分之二与疫情紧密相关的服务业包括餐饮航空旅行等众多行业营收所受冲击较大高息环境更加大了一些企业的再融资风险有可能引发企业倒闭潮其中航空业的疫情疤痕显而易见2020年全球航空业收入较上一年下降过半且复苏缓慢预计到2023年仍不能完全回到疫情前的水平图9识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1040TablePageText宏观经济研究报告图8美欧日中印服务外贸差额正数为盈余亿美元40003000200010000-1000-2000-3000-4000美国欧元区日本中国印度数据来源CEIC广发证券发展研究中心图92003年以来全球航空业收入亿美元900083807790800072707000600047605000419040003000200010000数据来源国际航空业协会艾媒智库广发证券发展研究中心3跨境投资显著放慢去全球化与疫情叠加改变了长期以来全球分工持续深化的局面从2015年到2020年全球跨境投资规模大幅度收缩在发达经济体中外商投资FDI额基本上回到了上个世纪末本世纪初的水平欧元区FDI额度从2015年的近8000亿美元持续下降近年几乎停滞美国也从同期峰值时的5000多亿美元下滑到2020年的不到三分之一图10相对而言新兴市场经济总体保持较好的增长势头我国吸引的FDI额度在高位保持相对稳定印度维持增长态势越南2020年的FDI额度较2015年增长了13倍但规模仅为我国的62最新数据显示2021年之后随着全球产业链转移的加快FDI流入呈区域分化趋势识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1140TablePageText宏观经济研究报告图10美欧日中印越南历年外商投资FDI额亿美元14000120001000080006000400020000-2000美国欧元区日本中国印度越南数据来源CEIC广发证券发展研究中心4产业安全重要性提升受疫情地缘冲突等影响制造业企业更加关注供应链安全问题根据毕马威于2021年中对全球146家全球制造业企业CEO的调查2从新冠疫情对公司组织架构未来三年的影响角度看有68的CEO表示将确保供应链韧性作为主要工作列所有影响之首在回答公司面临的最大挑战时25的CEO认为是供应链风险而为了降低这一风险35将高度关注自己供应链的延展性如将采购面扩大至三级和四级供应商31将考虑调整地域布局增加来自新区域的供应商以提升供应链韧性22将考虑增加本土采购另外12将考虑更多战略性安排措施比如签订更长期限的合同等5疫情造成巨量直接和间接损失高昂的疫情防控成本以及城市封闭等因素直接影响了全球经济的活跃度据国际货币基金组织预测3到2024年新冠疫情将使全球付出125万亿美元的代价相当于2021年全球961万亿美元GDP的13年均影响约为全球GDP的26个百分点图11疫情不仅造成了短期经济活动的直接损失还减少了学生获得知识的能力将产生长远的影响联合国教科文组织联合国儿童基金会和世界银行2021年联合发布的报告4认为全球16亿学生受到学校关闭的影响尽管有线上远程教学作为替代但有更多的证据显示学习效果大打折扣有些学生甚至永远不会再回到教室据估计与面对面的教学相比巴西圣保罗的学生通过远程教育只获得了28的知识同时学生辍学风险增加了3倍多按照现值计算学校关闭的结果使这一代学生一生累计所得有可能减少17万亿美元相对于2021年GDP的177较2020年时估算的10万亿美元损失大幅提升在中低收入国家学校长时间关闭处于学习贫困2KPMGGlobalManufacturingProspects20223COVID-19toErodeMorethan125TrillionfromGlobalEconomyIMFByInvestorsKingContributorJan2120224TheStateoftheGlobalEducationCrisisAPathtoRecoveryAjointUNESCOUNICEFandWorldBankreport2021识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1240TablePageText宏观经济研究报告的孩子比例将从疫情前已经很高的50快速提高到70图11疫情对全球GDP总量的冲击1101051009590858075706560201520162017201820192020202120222023全球GDP万亿美元趋势预测全球GDP万亿美元数据来源CEIC广发证券发展研究中心二从大缓和到大分化发达国家滞胀宣告了长达40年的大缓和时代结束全球经济转向以大分化为特征的调整期发达国家与新兴市场国家存量板块有可能出现碰撞和漂移短期看美国仍是发达经济体乃至全球增长的中心与主要区域增长动能我国的优势在规模包括市场规模产业链规模创新规模优势发挥规模优势需要启动内需与进一步推动高水平开放并举积极参与全球分工一大分化挑战与机遇并存全球区域经济大分化有总量的原因既有全球总需求不足也有如人口老化增长效率下降逆全球化等结构性原因各国经济基本面差异扩大最终通过汇率的激烈调整来达到新的均衡全球经济增长中消费是源动力与GDP增速高度正相关从长期趋势来看全球居民消费支出实际增速总体呈下行趋势从八十年代初的4左右下降至目前的2左右图12同时出口的算术平均实际增速也从本世纪初十年2000-2009的5下滑至第二个十年2010-2019的21如果消费是蛋糕那么出口就是蛋糕上的奶油对全球经济的增长发挥着边际影响消费下行趋势短期还看不到有明显改善的动力这使得GDP增速放缓的趋势短期难以逆转识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1340TablePageText宏观经济研究报告图12全球GDP居民消费支出与货物出口实际增速830620410200-10-2-4-20-6-30预测期全球实际GDP增速全球居民消费支出实际增速全球货物出口实际增速右轴线性全球居民消费支出实际增速数据来源世界银行欧盟委员会EuroMonitor世界贸易组织广发证券发展研究中心短期主要国家消费占GDP比重提升速度持续放慢美国是少数例外但其增量不足以对冲其他国家的减量根据彭博一致预期推算主要国家消费占GDP的比重保持相对稳定与2021年相比2023年居民消费占GDP比重提升较快的为加拿大和德国分别上升15和13个百分点图13美国居民消费占比最高在2021年688的基础上略微提升08个百分点我国占比最低在低位徘徊按照这个预测2023年大多数国家消费占比仍难以回到疫情前2019年水平仅美国有一个21个百分点的提升占比提升至696如能实现这将是2000年以来美国的最高占比水平日本基本持平其他发达国家如英国德国加拿大等分别有2412和17个百分点的降幅新兴市场经济中中国和巴西分别下降10和36个百分点图132000-2023年主要国家居民消费占GDP比重按本币计75706560555045403530预测期美国日本英国德国法国意大利加拿大中国印度巴西俄罗斯南非说明2022和2023年数据按彭博一致预期推算数据来源世界银行Bloomberg广发证券发展研究中心G20国家中新兴市场经济体的消费还难以成为全球增量的主要来源这是新型市场国家人均GDP向美国收敛的最大障碍2000年以来新兴市场国家居民消费占GDP比重总体趋于下降从2000年的581下降至2021年的457预计到2023年会识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1440TablePageText宏观经济研究报告进一步下滑至425与全球实际GDP增长中枢下行一致图14从因果关系看到目前为止新兴市场经济的消费增长是全球增长的结果而不是原因图14G20新兴市场国家消费占GDP比重与全球实际GDP增速81006804602400-220-40预测期全球实际GDP增速新兴市场居民消费占GDP比重右轴线性全球实际GDP增速数据来源世界银行Bloomberg广发证券发展研究中心全球总需求不足倒逼的必然结果是区域经济增长格局的大分化和大重组二战以来发达经济体板块总体稳定但长达80年左右的稳定格局正在被打破1999年设立的欧元区在一定程度上延缓了调整的节奏和时间欧元区国家的分化主要表现为欧元的趋势线走弱和区内国家经济增速的分化包括日本在内的非欧元区国家主要表现为本币贬值欧日经济板块下沉趋势明显与欧元区设立之前的1998年比区内主要国家的实际GDP基本处于停滞状态23年间德国实际GDP仅增长了307法国类似处于底部的希腊意大利和葡萄牙仅增长不到10只有少数小国如爱尔兰马耳他和卢森堡等从中受益图15图15欧元区主要国家实际GDP走势1998年为135325215105199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021德国法国意大利西班牙荷兰比利时爱尔兰奥地利芬兰葡萄牙希腊卢森堡数据来源世界银行广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1540TablePageText宏观经济研究报告就新兴市场经济体而言本币对美元大幅度贬值是导致美元计价GDP负增长的主要原因2008-2021年间我国美元计价的实际GDP增长了15倍印度越南和孟加拉都有1倍以上的增长而南非伊朗墨西哥等仅增长不到20图16本世纪以来南非本币对美元的贬值幅度高达近20是其成长性不彰的结果图16新兴市场主要国家美元计价的实际GDP走势2008年为127525022520017515012510007520082009201020112012201320142015201620172018201920202021中国印度巴西韩国俄罗斯墨西哥土耳其印度尼西亚沙特阿根廷尼日利亚伊朗埃及菲律宾南非数据来源世界银行广发证券发展研究中心全球大分化的结果有可能使得二战以来形成的发达国家板块出现松动包括我国在内的部分新兴市场经济国家有可能跻身中等发达国家行列今年以来日元的大幅贬值使得其美元计价的人均GDP有可能低于我国台湾就是一个例子未来如果美元持续保持强势地位一些国家汇率的大幅调整很可能有更多类似的事件发生二头部国家竞争加剧在全球大分化的同时更多资源向发达经济体和新兴市场经济体中的头部国家集中以美国和中国为代表的大国在存量资源方面的竞争加剧全球金融危机之后美国在发达经济体的重要性再次提升美国GDP占G20发达国家的比重从2011年的低点348逐步回升至2021年的43为1985年以来的新高图17特别地美国消费依然发挥着全球增长的稳定器的作用相对而言美国居民消费支出占G20发达国家的比重高于GDP份额更显著高于制造业增加值份额其占比已从2008年的近期低位39大幅提升至2021年的495为1970年有完整统计数据以来的新高提升幅度高达105个百分点而同期GDP占比提升84个百分点制造业增加值占比提升仅6个百分点左右出口占比则相对稳定显示了美国消费的韧性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1640TablePageText宏观经济研究报告图17全球实际GDP增速及美国主要部门占G20发达国家比重60850640430220010-20-419801970197219741976197819821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020美国GDP占G20DM比重美国制造业增加值占G20DM比重美国居民消费支出占G20DM比重美国出口占G20DM比重全球GDP增速右轴数据来源世界银行广发证券发展研究中心新兴市场经济中我国的重要性也明显提升只是我国的增长模式正好与美国相反制造业增加值占G20新兴市场经济10个国家的比中高于GDP份额更高于居民消费份额图182008-2020年我国GDP份额从358大幅提升至603增加245个百分点其中居民消费占比上升了234个百分点略快于制造业增加值的195个百分点但2020年居民消费占比为498低于制造业增加值占比23个百分点相比之下我国出口占比一直保持与GDP相当份额2015年之后出口份额进入平台期维持在50上下图18全球GDP实际增速及中国主要部门占G20新兴市场比重8087066045040230020-2100-419701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020中国GDP占G20EM比重中国制造业增加值占G20EM比重中国居民消费支出占G20EM比重中国出口占G20EM比重全球GDP增速右轴数据来源世界银行广发证券发展研究中心与此同时中美在投资和资源领域的竞争加剧近年来在再工业化战略推动下全球资本加速向美国汇聚2021年流向美国的FDI达到3670亿美元较上年激增143超越了中国内地与中国香港的总和图19这也是美国历史上第三高的FDI流入规模仅次于2015年和2016年相对而言我国的FDI流入也有较快的成长2021年较上一年增长215规模仅次于美国此外受美国科技战影响一些新兴市场的高科技产业也向美国转移最近的一个例子就是我国台湾据媒体识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1740TablePageText宏观经济研究报告报道台积电在亚利桑那州设厂已开始兴建第二期工程预计2026年开始生产3纳米制程现阶段正在兴建的第一期工程预计于2024年量产4纳米制程两期工程总投资金额约达400亿美元是亚利桑那州史上最大规模的直接投资案也是美国最大的外来直接投资之一5图192021年全球FDI流入排名前20的国家和地区增量规模十亿美元050100150360200美国11430中国2215中国香港344新加坡6320加拿大121609巴西9786印度8-297南非5112667俄罗斯222800墨西哥10143德国7-523以色列11250英国16556瑞典14421比利时201167澳大利亚471波兰19786日本211273阿联酋1350印度尼西亚5320212020说明图中的国家排序按照2021年排名列示每个国家之后括号内的数据为其2020年的排名情况数据来源UNCTADFDIMNEdatabase广发证券发展研究中心今年以来欧洲受能源危机影响大量高技术和高能耗企业外迁美国凭借其工业电价的显著优势成为欧洲产业转移的首选较之中国吸引的相关产业投资更多且规模更大其中生物医药化工与汽车为最主要的转移领域数据显示目前美国工业电价在主要国家中最低仅为我国上海的734和欧洲超大型企业的523图205环球网2022年11月21日识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1840TablePageText宏观经济研究报告图20中美欧工业电价比较便士千瓦时18141062202020212022欧洲-小型企业欧洲-中型企业欧洲-大型企业欧洲-超大型企业美国各州平均中国上海说明上海的工业电价为我国最高且我国不同地区间的电价差异不大故选用上海电价为代表数据来源EurostatCEICUSEnergyInformationAdministration广发证券发展研究中心在争取欧洲投资方面中美各有优势除非经济因素外资源技术与市场规模选择对全球第五次产业链转移产生深刻影响在生物医药领域美国生物技术和创新医疗器械企业的创新研发均位世界前列欧洲生物医药企业近年对美投资较为活跃且多为高附加值的研发生产环节相较于我国美国吸引欧洲生物医药企业投资的主要优势有三一是消费水平高2021年美国医疗支出占GDP的比重为169高于我国119个百分点二是监管体制完善新药品种获批速度快三是价值回报体系利于产生高销售额同一品种更易在美国获得高定价化工领域是典型的高能耗产业今年以来欧洲在美国和中国均有布局且体量上我国更大例如巴斯夫投资100亿欧元在我国广东湛江正式投产一体化基地首套装置为迄今为止其在海外最大的投资项目也是重化工领域的首个外商独资项目而巴斯夫也计划在美国扩大MDI产能至60万吨年汽车领域受限于运输成本和较高的关税水平普遍呈现零部件生产向整车生产集聚整车制造向区域消费中心集聚的特征美国与中国作为全球最大的两个消费市场持续吸引欧洲汽车企业加大投资此外受通胀削减法案等产业政策的影响美国对汽车特别是新能源汽车的本土化率提出了硬性指标一定程度上也使得欧洲在美国的投资增加投资领域逐步向新能源转向如布局新能源汽车制造动力电池制造及研发等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1940TablePageText宏观经济研究报告三后疫情时期全球经济持续复苏的动力从过去经验来看全球经济复苏并重新进入快速增长周期意味着全球名义GDP增速回到高个位数甚至两位数的增长在经济增量方面过去美国及发达国家的消费发挥了关键角色未来中美消费的重要性将显著提升短期而言全球经济复苏仍存很大的不确定性我国逆周期增长的可能性较大明年发达国家经济进入衰退调整的可能性大美国增长动力仍然后劲不足12月14日公布的经济预测摘要显示美联储预计2023年美国GDP增长052024年增长162025年增长18美国经济很有可能将进入若干年的低速增长时期与此同时我国经济正式进入后疫情时期尽管未来一二个季度仍然受疫情影响较大但二十大后特别是最近召开的中央经济工作会议中政府稳增长的力度明显提升明确了扩内需的基本政策方向要把恢复和扩大消费摆在优先位置2023年中美经济周期错位逆转几成定局有可能先于美国重归增长轨道从较长的趋势看二战以来特别是1960年以后全球经济经历了三轮快速上涨周期从全球GDP增长速度来看三个高峰分别出现在1980年1995年和2011年前后与主要国家人均GDP占美国比重的峰值水平相当图21早期主要新兴市场经济体基本没有参与但最近一轮参与面扩大图211960年以来全球GDP总量走势现价美元万亿美元1202012-2021年均复合增961100长率2002-201127年均复合增80长率1996-200182601986-1995年均复合增年均复合增长率1981-198513401970-1980年均复合增长率92年均复合增长率长率202613801990201619601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819921994199619982000200220042006200820102012201420182020数据来源CEIC广发证券发展研究中心第一轮上行周期二战以后发达国家经济低位复苏整个七十年代进入快速增长期于七十年代末石油危机之后结束期间名义GDP年均复合增速达138平均CPI通胀率为88主要增长动力是以德国和日本为核心的经济体在战后进入高增长期作为战胜国的其他主要发达国家全面参与其中第二轮上行周期八十年代中期到九十年中期直至互联网泡沫破灭亚洲金融危机结束期间名义GDP年均复合增速为92平均通货膨胀率为71主要增长动力是日本和互联网经济快速崛起中国开始参与全球分工识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2040