研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2022年12月16日证券研究报告TableTitle广发宏观仍存暗流2023年通胀环境展望分析师Tabl郭磊分析师贺骁束eAuthorSAC执证号S0260516070002SAC执证号S0260517030003SFCCEnoBNY419021-38003572021-38003589guoleigfcomcnhexiaoshugfcomcn请注意贺骁束并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary报告摘要中国避开本轮全球高通胀主要源于三个因素一则中国是制造业中心之一全产业链特征强供给能力有效规避了本轮供应链波动航运波动二则中国以煤炭为主体的能源架构快速保供稳价的能力以及先立后破的新能源体系建设思路有效规避了本轮能源通胀三则是短期居民生活半径缩短叠加房地产行业快速调整分别抑制了消费服务需求和工业品需求从上述框架看2023年PPI将触底回升但依然有望维持一个对相对偏低的中枢CPI通胀存在隐性的上升动能中国是全球制造业中心之一是拥有联合国产业分类全部工业门类的唯一国家2020年货物出口规模占全球比重达1512020年中国工业制成品出口规模占全球比重达195整体而言我国制造业全产业链特征强供给能力一定程度上规避了全球供应链波动和航运波动中国能源结构立足自身资源禀赋形成以煤炭为主体的传统能源架构煤炭进口占总供给比重虽小幅上行但整体比例仍低于10在双碳领域先立后破思路保证了供给的稳定性2023年下半年能源价格也一度波动较大而针对煤炭领域保供稳价的政策快速推进较大程度缓解了海外通胀压力的内部传导疫情背景下消费的偏弱地产增长数据的下台阶分别抑制了消费品和工业品需求2020年至今第三产业GDP复合增速相较疫情前回落幅度最大地产销售和投资增速三年复合增速分别为-59和13相较2015-2019年复合增速显著下行消费地产双承压对内生通胀形成较强约束影响2023年国内工业品通胀的主要逻辑包括四点其一上半年基数效应相对偏高单纯从基数因素看明年PPI或呈前低后高的V型走势其二是欧美经济放缓趋势抑制原油等大宗品需求供给是否有缺口存在不确定性其三是地产政策密集叠加已经在深度负增长状态的地产投资明年有大概率较今年好转从而对钢材水泥化工有色等需求形成一定带动其四是碳中和大背景下煤企资本开支相对谨慎经济回升的过程中国内煤炭热值缺口仍将一定程度存在今年上半年基数效应相对偏高明年PPI整体形态或呈前低后高V型走势今年前三季度PPI定基指数均值分别录得112411241119大体呈逐季回落趋势因此若假设未来定基指数逐月维持在10月均值即1116水平则PPI同比受基数效应影响明年上半年会进一步回落至-24左右底部区间然后逐步回升在库存周期回落和货币政策收紧的双重影响下美国经济继续回落的趋势相对确定欧洲经济的脆弱性要高于美国通胀偏高对应被动加息经济未来下行趋势更为确定俄乌冲突尚未缓和背景下全球能源供给格局面临不确定性基准情形明年原油或面临供需双弱格局在没有强冲击的中性假设下按照需求影响方向供给影响斜率的经验大致判断2023年油价中枢或于韧性中小幅放缓识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明126TablePageText宏观经济研究报告地产政策密集叠加地产投资明年大概率较今年有所恢复从而对钢材化工及有色需求形成提振目前三四线地产销售占比接近70保交楼等纾困政策在遏制经营风险的同时对三四线居民预期修逐步复形成积极影响经济预期的好转和需求端政策的进一步放松有助于稳定一二线刚需同时地产作为受渠道及线下场景约束的服务性行业疫情影响弱化亦会驱动销售好转考虑到投资周期一般略滞后于销售周期伴随着需求修复和销售回款改善明年地产施工端大概率低位修复钢材水泥有色化工等主要工业品存在需求支撑煤炭供给结构仍旧偏紧伴随经济修复或将放大煤炭热值缺口供给端约束一是去年四季度核增产能投放接近上限叠加安全监察等约束性政策加码主产地增产保供产能形势仍较严峻二是碳中和背景下新矿井投产意愿严重不足新建产能直至投产环节均存在瓶颈三是疫情尚未达峰背景下煤炭集运生产等供应链周转问题仍受劳动力紧缺等多方面因素制约结合国内经济修复确定性偏强煤炭供需缺口仍然局部存在影响2023年国内消费品通胀的主要逻辑包括五点其一是基数因素猪价基数于今年3月录得年内低点7月起基数显著抬高翘尾效应影响下明年CPI整体或呈前高后低分布其二是消费环境打开带来消费和服务业的环比修复部分产品和服务不排除短期需求斜率明显大于供给其三是疫情期间超额储蓄的存在它表现为目前的高M2它释放的过程可能会在特定时段助推消费脉冲并带动核心CPI其四是房租目前处于中性偏低区间地产端预期修复或对租金形成滞后拉动其五是受地缘政治冲突影响以及供给结构偏紧约束粮价中枢仍具一定粘性2022年上半年基数相对偏低一季度为年内基数最低点7月起基数显著抬高翘尾效应影响下明年CPI或呈前高后低分布若假定四季度至明年猪肉价格维持在当前水平则猪价同比明年1-3月将逐月回升至526784此后基数效应走高猪价同比将逐季回落至56明年二季度末与9明年三季度末即单纯考虑基数效应影响明年CPI高点或将落于上半年除基数效应外2023年猪肉价格在需求端的主要驱动还是餐饮部门的需求恢复同时供给端亦存在偏紧的预期消费环境随社交半径逐步打开短期消费与服务业修复脉冲较为确定海外防疫优化后的消费复苏进程显示每一轮优化均伴随1-2个季度左右的服务消费环比脉冲管控优化后增长最快的是交运食品和住宿娱乐服务休闲文化等品类整体而言明年消费大致对应环比中枢逐季回暖的过程预计Q2-Q4消费环比增速分别为020304CPI教育文化及娱乐交通通信医疗保健等核心通胀分项均存在拉动超额储蓄释放的过程也会进一步助推消费脉冲央行储户问卷调查下更多储蓄占比Q2-Q3已升至58以上的历史高位区间2020-2022年截至今年6月城乡居民存款余额复合增速高达131136132相较2017-2019年69三年复合增速显著上行受疫情影响居民收入预期显著下降居民消费信心脆弱系储蓄率水平被动上行的主要原因因此若未来消费环境经济预期出现明显的正向变化目前偏高的居民超额储蓄将对应较为确定的消费释放空间并进一步影响核心CPI房租目前位置处于中性偏低区间地产端预期修复或对租金形成滞后拉动前述部分我们提到明年施工端低位修复对工业品通胀的直接拉动实际上地产端预期修复亦将通过租金等分项影响消费品通胀其逻辑一是保交楼政策引导下竣工端按期交付有助于稳定居民购房信心历史上CPI房租分项与二手住宅挂牌交易指数密切相关其逻辑二是房租调整通常存在一定粘性体现为经济预期修复失业率边际改善的滞后确认指标地缘政治冲突叠加供需紧平衡粮食价格仍具一定粘性首先受地缘政治影响全球农产品供给矛盾尚未彻底解除叠加冬季弱拉尼娜现象重启短期国际粮价仍有上行逻辑其二是国内玉米种植面积预计稳中趋降需求端则受养殖端补栏支撑其三是小麦稻谷等主粮受饲用深加工等替代需求支撑结合全球小麦库存中性偏低事实主粮价格稳中偏强概率较大我们基于翘尾效应与新涨价因素对2023年PPICPI分布进行测算中性情形下CPI季度环比增速参照2011年同期季度环比对应类似的猪周期位置PPI季度环比增速参照2016年同期季度环比对应国内经济增速底部回升工业品价格逐步走出负增长区间从分布上看明年PPI逐季回升趋势不变中性情形下四个季度PPI中枢分布均值大致为-08-040218全年均值为02CPI增速则呈逐季回落中性情形下四个季度CPI分布均值大致为24212018全年均值为21识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明226TablePageText宏观经济研究报告PPI中性情形明年Q1-Q4分布逐季回升二季度大概率由负转正中性情形四季度读数升至18其隐含假设有二其一是假定今年四季度PPI定基指数维持今年10月水平其二是假定明年PPI季度环比增速分别取2016年同期季度值对应国内经济增速底部回升工业品价格逐步走出深度通缩过程则对应中性情形下PPI季度同比分别为-08-040218全年均值为02CPI中性情形明年Q1-Q4分布逐季回落四季度大概率回落至2以内中性情形年度均值21中性情形明年CPI季度环比分别取2011年同期季度值即对应第二轮猪周期的次年价格分布则对应中性情形下CPI季度同比分别为24212018全年均值为21值得注意的是2011年核心通胀处历史最高区间且预计本轮猪周期回落时点相较2011年同期更早即不排除下半年CPI测算值存在潜在高估特别值得注意的是PPI周期可能会是2023年宏观面的关键线索2022年PPI全年向下对应名义增长企业盈利整体下行2023年按照我们的预期PPI同步于CRB指数周期很可能在一季度末二季度初确认底部这轮PPI下行已经13个月过去几轮PPI周期除2019-2020年外生冲击下PPI下行期较长之外其余基本在11个月-18个月之间从内生因素来说M1周期领先于PPI的调整汇率领先于出口的调整为PPI的出清提供了基础若PPI这一走势形成对应名义GDP周期是逐步往上的企业盈利不管斜率如何方向有大概率是逐季往上这一点对于研究股票债券定价均有一定的参考意义预计本轮PPI企业盈利与名义增速触底时点大概率落于一季度末或二季度初首先是PPI的周期性特征2004-2015年中国共计四轮PPI周期其中四轮下行期均在11个月-18个月不等2017-2021年的PPI周期由于存在疫情等外生因素影响下行阶段长达39个月按照基准情形始于2021年11月的第六轮PPI下行周期截至今年11月已持续13个月左右因此若按照本轮PPI下行期为18个月进行保守估计本轮CRB和PPI底部可能最晚至2023年4月前后其次从自上而下的视角考察明年下半年工业品通胀修复亦存在两点宏观线索其一经验层面M1为内生通胀最有效的领先指标本轮稳增长背景下政府海外部门成为推升上半年M1的关键因素按照其周期对于PPI四个季度的领先规律对应明年上半年工业品通缩压力走向缓和明年下半年内生通胀存在边际修复窗口其二人民币有效汇率贬值逻辑上对应明年二季度名义出口的改善过程贸易渠道下的汇率贬值将于中期提振出口产品竞争力即对名义出口与通胀修复存在阶段性提振经验上人民币兑美元汇率同比大致领先名义出口七个季度左右即对应明年二季度出口条件边际改善本质上利率汇率与信用环境均为金融条件的重要组成部分年初至今无风险利率下行幅度虽较为有限但汇率贬值及M1回升构成了本轮金融条件宽松的主要驱动而鉴于金融条件宽松直至实体经济传导的时滞性明年国内宏观基本面及工业通缩压力存在走出谷底的正向预期企业盈利随名义增速逐季改善为大概率事件我们进一步谈一下明年价格端可能存在的结构性机会一是煤炭等领域阶段性的供需错配预期差以及美元和全球流动性度过压力峰值时段的大宗商品价格二是居民生活半径打开背景下的猪肉价格接触型服务类价格三是地产链尤其竣工端相关的工业品价格四是超额储蓄释放将带来消费扩张超额储蓄如果是结构性的则释放过程可能对可选消费消费升级产品的影响较大其一是目前国内煤炭资本开支及供应链周转效率偏低且北方采暖季保供任务依然较为严峻因此明年一季度煤炭等领域或存供需错配预期差此外全球流动性拐点度过压力峰值金融属性偏强的大宗商品存在反转预期其二是伴随各地疫情防控政策重大优化餐饮旅游等服务业消费存在较强拉动此外生猪受腌腊需求及冷冬影响短期消费或存在季节性脉冲其三是地产链整体存在均值修复预期受益行业包括家电建材装修等可选消费领域以及有色部分化工品等竣工端大宗商品其四是超额储蓄释放过程的结构性若中高收入群体超额储蓄占比较高则可选消费商务服务领域存在预期差识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明326TablePageText宏观经济研究报告整体而言本文是基于相对中性的假设暂时没有把通胀高斜率上行当作基准从投资倚重于大概率事件的角度来说这一点应是合理的目前并未有高通胀启动的明确证据但疫情后的通胀是一股暗流尤其往中期比如2024年看一则三年疫情背景下供给端的工业过剩产能可能有一个进一步的出清二则随着经济逐步好转企业中长期投资意愿也会修复将带动资本开支倾向并会向上下游传递形成乘数效应三央行如所指出的M2增速处于高位若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应对于中长期通胀的评估我们不能纯粹建立在2022年消费地产双承压和2023年的经济修复初期的情形之上在2021年通胀的长周期特征及其宏观基础中我们有过详细阐述核心假设风险工业品过剩产能呈现进一步出清企业中长期投资意愿回暖推升通胀疫情政策优化导致消费品价格上行斜率超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明426TablePageText宏观经济研究报告目录索引引言本轮国内通胀缘何与海外呈现较大背离7一明年工业品通胀研判9二明年消费品通胀研判14三明年PPI与CPI增速分布与趋势18四PPI周期名义增长与企业盈利20五明年价格端的结构性机会22六价格走势上可能出现的三点意外23七风险提示24识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明526TablePageText宏观经济研究报告图表索引图1GDP中三大产业的复合增速8图2假定定基指数不变下的PPI分布9图3美国库存周期与耐用消费品通胀10图4美国非农职位空缺数领先服务类通胀10图5WTI原油期货价与区域DUC油井数11图6WTI原油期货价与区域新钻油井数11图7IPE布油价与焦煤期货价12图8精炼铜产能利用率与电力基建增速12图9精炼铜产能利用率与基建增速12图10CRB指数与PPI同比13图11假定定基指数不变下的CPI分布14图12央行调查问卷更多储蓄占比15图13城乡居民存款余额增速15图14城镇调查失业率同比领先核心CPI16图15联合国粮农组织价格指数17图16PPI明年分布预测19图17CPI明年分布预测19图18M1同比领先PPI增速约三个季度21图19人民币有效汇率同比领先出口增速四个季度21图20美元指数与伦敦金价格24图21美元指数与美欧核心通胀剪刀差24识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明626TablePageText宏观经济研究报告引言本轮国内通胀缘何与海外呈现较大背离回顾今年全球商品表现整体可概括为基本面预期与现实博弈轮动相交织的局面上半年地缘风险冲突与商品供需矛盾显现国际大宗商品轮番呈现高波动偏强运行的态势国内大宗商品受其影响亦呈现回升趋势下半年地缘政治风险整体回落然而美国核心通胀畸高引发美联储货币政策显著收紧衰退预期升温成为商品主导逻辑国内经济整体则受疫情与房地产调整影响内需工业品表现整体低迷整体而言全球通胀呈现结构分化与波动率偏高的罕见特征而全年国内PPI中枢仍处于低波动逐季下行走势下半年CPI中枢虽有所回升但总体处于政策合意区间中国避开全球通胀主要源自三个因素其一是全球制造业中心全产业链特征1其一是供应链配套完整度我国共计拥有41个工业大类207个中类666个小类为全世界唯一拥有联合国产业分类全部工业门类的国家其二是产业链依存度全球186个国家和地区2021年以中国为第一大出口目的国家为共计为33个而以中国为第一大进口来源地的国家为65个其三是货物出口规模2021年我国货物出口规模达336万亿美元占全球比重达151其四是工业制成品出口规模2020年中国工业制成品出口规模占全球比重达195显著高于美德日等制造业大国整体而言我国制造业全产业链特征强供给能力一定程度上规避了全球供应链波动去年11月至今贸易失衡背景下的全球供应链调配失序问题初步缓和航运价格回落带动我国工业品通胀中枢下行其二是我国以煤炭为主体的能源架构和先立后破的新能源体系建设思路有效规避了本轮能源通胀疫后全球大宗商品主要面临地缘政治供应链扰动资本开支低迷及全球碳中和等供给约束今年上半年全球能源与农产品价格中枢显著上行标志着全球通胀范式已出现系统性改变我国能源结构则立足自身资源禀赋形成以煤炭为主体的传统能源架构2021年我国煤炭产量消费均位居全球首位而近年来受供给侧改革与产能约束影响我国煤炭进口占总供给比重虽小幅上行但整体比例仍低于10双碳阶段我国先立后破的新能源体系确立了煤炭油气与新能源综合协调发展的建设思路即碳达峰阶段能源结构转型以增量替代为主依靠化石资源保障能源供应突破清洁能源快速发展瓶颈而碳中和阶段能源转型则以存量调整为主最终形成煤炭油气与新能源三足分立的能源格局去年四季度至今发改委针对动力煤领域保供稳价的政策推行较大程度的缓解海外通胀压力内部传导并在保障电力供应能源安全的同时亦对于煤价上行斜率形成约束而近几年清洁能源装机容量的显著增长除对传统能源的供给自调整形成额外约束以外亦增加了国内能源供给的结构弹性能源价格稳定性显著增强识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明726TablePageText宏观经济研究报告最后是疫情背景下居民生活半径缩短叠加今年房地产行业的快速调整分别抑制了消费需求和投资需求疫情对消费端的负面冲击我们可通过宏微观两个视角进行考察宏观层面首先是GDP缺口2020年至今一二三产GDP复合增速分别为475040鉴于2005-2019年第一产业GDP复合增速区间为35-45第二产业GDP复合增速区间为57-121第三产业GDP复合增速区间高达81-1252020年至今受疫情影响一二三产GDP复合增速分别较历史最低值回升12回落07回落41其中三产GDP增速较疫情前回落幅度最大微观层面可以通过地铁客运量代表居民社交半径反映城市消费活跃度进行管中窥豹今年五月以来十大城市地铁客运量同比显著下行且多数时段落于负值区间区域疫情散发导致接触性消费需求骤降因此消费增速随地铁客运量数据同步承压地产端数据今年前10月地产销售累计增速录得-223刷新自20年4月以来新低2020年至今地产销售三年复合增速仅为-592015-2019年复合增速达732020年至今房地产投资三年复合增速仅132015-2019年复合增速达68整体而言消费与地产双承压无疑对今年核心通胀内需工业品价格形成约束图1GDP中三大产业的复合增速2005-20092010-20142015-20192020-20221412112512109488818576504547414043520第一产业第二产业第三产业数据来源Wind广发证券发展研究中心1httpswwwcetcomcnwzsycyzx3246906shtml识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明826TablePageText宏观经济研究报告一明年工业品通胀研判关于PPI未来分布及形态首先应考虑基数效应11月PPI同比读数录得-13增速录得近两年来新低鉴于去年能耗双控背景导致煤价显著上行实际上高基数为近期PPI转负的重要原因从分布上考察今年前三季度PPI定基指数均值分别录得112411241119如果11-12月维持在10月均值的1116水平再进一步假定明年定基指数亦维持在当前水平环比增速为零则PPI分布受基数效应影响明年上半年将进一步回落至-24左右底部区间此后基数效应走低下半年PPI增速亦将逐步升至0左右即整体形态呈前低后高的V型走势从PPI贡献较大的行业考察原油煤炭钢铁有色等内外需工业品为分析重点按照定义PPI统计范围包括1638个基本分类的20000多种工业产品价格而以40个工业行业营收值作为权重结合相关行业价格波动率综合考虑则石油与天然气开采业煤炭开采与采选业黑色金属冶炼压延业有色金属冶炼压延业贡献较大另外非金属矿物制品即建材行业化学原料制品即化工行业贡献亦较大从基本面逻辑来看一则原油能化属于外需工业品二则煤炭钢铁与非金属建材逻辑集中在国内三则有色金属供给主要来自海外而需求端主要受国内影响即同时兼具较强的金融属性在此按照三分法进行分析图2假定定基指数不变下的PPI分布PPI全部工业品定基指数不变20010000-100数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明926TablePageText宏观经济研究报告受海外经济下行影响目前原油需求端已初步回落目前原油需求仍以海外发达国家为主因此俄乌冲突尚未缓和背景下6月至今油价中枢受衰退预期影响出现回落此外由于美联储持续加息金融条件抑制通胀恶化削弱消费动能及金融市场动荡财富效应趋弱影响美国居民消费以及企业融资活动受到抑制密歇根大学消费预期指数落于近十五年新低区间耐用消费品需求方面地产端可选消费如家电家具二手车等核心商品通胀亦显著回落展望未来欧美经济延续回落概率较高首先美国制造业与地产景气度受金融条件制约已确定性回落体现为制造业PMI已降至疫情前新低而从库存周期视角看美国制造业库存自今年初触顶目前已高位回落逾3个季度经验规律之下后续仍有3-5个季度的去库阶段其次劳动力市场紧缺已现初步缓和新增岗位与计划加薪企业比例见顶迹象出现鉴于当前劳动参与率仍相对偏低因此劳动力市场降温信号大概率源于企业招工需求转冷而计划加薪比例与非农职位空缺数对薪资增速存在领先亦预示未来服务通胀上行斜率放缓美债收益率曲线倒挂预示衰退风险渐进经验上收益率曲线倒挂将抑制金融机构信贷扩张经济活动趋于收缩目前亚特兰大联储GDP环比预测已连续两个季度转负美国经济衰退预期进一步上行最后鉴于欧洲能源结构矛盾突出经济脆弱性与抗风险能力均弱于美国经济下行压力则更为确定IMF最新预测显示2023年全球经济增速或放缓至27较2022年经济增速预测值下调05不过值得注意的是由于原油必选消费属性因此海外成品油需求通常较为韧性即需求端确定性回落的拐点通常需要更高的价格或更长的时间进行反应图3美国库存周期与耐用消费品通胀图4美国非农职位空缺数领先服务类通胀美国全部制造业除国防外存货量季调同比美国职位空缺数非农总计季调同比增加领先10月千人210美国CPI-W耐用品同比5000美国CPI-W服务同比右轴8040007030006011020005010004003010-100020-200010-90-300000数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1026TablePageText宏观经济研究报告未来原油供给瓶颈仍然存在目前OPEC减产已尘埃落定从中期而言制约原油供给端核心矛盾仍在于资本开支长期低迷其一是OPEC目前具备潜在产能的国家仅包括沙特阿联酋与俄罗斯等国中小产油国难以释放空余产能缓解供需矛盾其二是伊朗核协议谈判僵持伊朗重返原油市场仍需时日最后值得关注的是受美联储货币政策收紧影响美国BBB级企业信用利差已升至两年新高区间页岩油企业增产计划相对谨慎体现为美国区域油井新钻数仍低于2019年末水平综合以上判断按照需求影响方向供给影响斜率的经验大致推演2023年油价中枢或于韧性中小幅放缓图5WTI原油期货价与区域DUC油井数图6WTI原油期货价与区域新钻油井数区域油井数总计开钻未完钻数口区域油井数总计新钻数口10000现货价原油美国西德克萨斯中级轻质原油1202500现货价原油美国西德克萨斯中级轻质原油1209000美元桶右轴美元桶右轴1001008000200070008080600015005000606040001000404030002000500202010000000数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心煤炭供给结构仍然偏紧伴随经济修复或将放大煤炭热值缺口国内目前正值冬储供暖旺季政策端对于关键领域保供稳价虽仍较为关注但国内供给端仍存在局部隐忧其一是去年四季度核增产能投放接近上限叠加安全监察等约束性政策加码主产地增产保供产能形势仍较严峻体现为煤企目前产能利用率偏低其二是碳中和背景下新矿井投产意愿严重不足煤企资本开支相对谨慎且主要用于设备维护等领域新建产能直至投产环节均存在瓶颈其三是疫情尚未达峰背景下煤炭集运生产等供应链周转问题仍受劳动力紧缺等多方面因素制约结合海外煤炭进口端不确定性增加国内经济修复确定性较强煤炭供需缺口仍然局部存在最后是价格端表现去年四季度至今国际能源价格走高除4月受疫情冲击以外煤价整体表现与国际油价趋势性一致表明海内外大宗商品联动性增强识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1126TablePageText宏观经济研究报告图7IPE布油价与焦煤期货价期货收盘价活跃合约IPE布油美元桶1403400期货收盘价活跃合约焦煤右轴元吨320013030001202800110260024001002200902000801800数据来源Wind广发证券发展研究中心图8精炼铜产能利用率与电力基建增速图9精炼铜产能利用率与基建增速ICSG精炼铜产能利用率当月值同比增加百分点ICSG精炼铜产能利用率当月值同比增加百分点固定资产投资完成额电力热力的生产和供应业右轴固定资产投资完成额基础设施建设投资右轴630064003004200420021002100000000-2-100-2-100-4-200-4-200-6-300-6-3002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1226TablePageText宏观经济研究报告政策密集叠加地产投资明年大概率较今年修复本轮地产危机本质可总结为高周转模式下房企通过预售资金等无息负债扩表藉由跨项目调配形成期限错配资金池最终获得项目与土地升值等资产端息差收入而去年下半年以来高负债房企债务违约风险逐步蔓延并扩散至销售预期居民出于对期房竣工端交付的担忧今年7810月商品房销售面积同比均录得20以上负增目前在保交楼等一系列纾困政策引导下明年地产销售与投资修复逻辑可期其一目前三四线地产销售占比已近70保交楼等纾困政策在遏制经营风险暴露保障房企存续基础上合理投融资需求的同时对居民购房预期修复形成积极影响其二放松限购限贷首付比例及房贷利率调整各地调控政策放松有助于稳定一二线居民合理刚需其三地产本身作为一种销售受渠道约束线下场景约束的服务性行业伴随本轮疫情影响逐步弱化销售端整体存在均值修复的空间最后我们假定明年一二线住宅销售维持在5亿平米左右该数据为16-20年一二线住宅销售均值而按照七普人均住房面积及年均城镇化提升速率户籍人口新增带来的一二线城市年均销售大致在51-57亿平左右其次再假定三四线城市销售降至7亿平左右对应14-15年即棚改货币化之前平均水平保守估计明年全国地产销售面积在12亿平左右对应销售增速大致回升至正负零区间本轮地产政策导向仍旨在打破信用风险的负向传递稳定开发商合理投融资需求与居民端合理刚需即在控制行业顺周期无序扩张的基础上分层化解不良资产与杠杆风险引导地产行业发展与城镇化需求进一步匹配实现地产行业的风险出清与合意增长考虑到投资周期一般略滞后于销售周期伴随明年需求修复和销售回款的改善施工端大概率应有所修复钢材水泥有色化工等主要工业品存在需求支撑图10CRB指数与PPI同比CRB现货指数工业原料PPI全部工业品右轴5020040301002010000-10-20-100201720182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1326TablePageText宏观经济研究报告二明年消费品通胀研判关于CPI未来分布及形态首先应考虑基数效应11月CPI同比录得16自9月28的高点出现明显缓和而这一回落幅度目前已和基数抬升有关因此我们以猪价为参考系粗略探讨未来CPI基数分布今年猪价自3月触及年内新低183元以来逐季回升截至12月7日全国猪肉平均价已录得321元公斤而今年1-3季度猪价均值分别录得202203297元公斤因此若假定猪价维持在当前水平环比增速为零则猪价同比受基数效应影响明年1-3月将逐月回升至526784此后基数效应走高猪价同比将逐季回落至56明年二季度末与9明年三季度末基数效应影响下明年CPI大致整体呈前高后低分布图11假定定基指数不变下的CPI分布CPI当月同比定基指数不变300250200150100050000-05021-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12数据来源Wind广发证券发展研究中心而从CPI影响较大的分项因素来看猪肉粮食与核心通胀为分析重点按照定义CPI共由八个一级分项共计268个基本子项构成由于分项较杂且产业逻辑各异我们依然按照权重占比及价格波动率综合考虑其中畜肉粮食交通通信以及居住等核心服务分项是重中之重消费环境随社交半径逐步打开短期消费与服务业修复脉冲较为确定海外疫情政策优化后的消费复苏路径显示每一轮优化均伴随1-2个季度左右的服务消费环比脉冲脉冲幅度逐季减弱其二是管控优化后增长最快的品类是交运食品和住宿娱乐服务休闲和文化其三是日韩管控优化后服装鞋类保健医疗酒饮烟草等增速也较放开前有所加快值得注意的是不同国家消费修复脉冲持续时间不等部分消费分项实际增速仍低于2019年同期整体而言社交半径逐步优化将带动消费短期脉冲明年消费大致对应环比中枢逐季回暖的过程预计Q2-Q4消费环比增速分别为020304按此逻辑CPI教育文化及娱乐交通通信医疗保健等核心通胀分项均存在拉动识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1426TablePageText宏观经济研究报告超额储蓄的存在中期消费与服务业逻辑相对确定全年核心通胀修复为大概率社交半径修复后的消费脉冲可理解为消费缺口的短期修复回补这一过程大致持续约半年左右而海外防疫优化后的经验显示中长期消费动能仍由经济内生增长趋势所决定而目前国内存在两点支撑线索其一是央行储户问卷调查下更多储蓄占比Q2-Q3已升至58以上的历史高位区间其二是2020-2022年截至今年6月城乡居民存款余额复合增速分别高达131136132相较2017-2019年69三年复合增速显著上行受疫情冲击居民收入预期显著下降消费者信心脆弱系居民储蓄率水平被动上行的主要原因因此若未来消费环境经济预期出现正向变化目前偏高的居民超额储蓄将对应较为确定的消费释放空间进而带动核心通胀中枢回升目前居民消费预期就业环境已出现相对积极的改善信号其中城镇调查失业率同比增速由4月读数1历史新高降至8月读数02同期消费者信心指数止跌企稳消费信心指数的就业分项亦触底回升鉴于消费者信心指数同比对核心通胀存在7个月的经验领先结合当前各地防疫政策重大优化预计明年服务类价格进一步深度通缩的概率偏低12月政治局指出推动经济运行整体好转及突出做好稳增长稳就业稳物价工作我们理解2023年GDP目标将定在5以上同时2教育部指出2023届高校毕业生规模预计1158万人实现GDP增速的抬升可以创造更多的就业岗位政策对于增长和就业问题的定位以及后续扩大内需战略的实施将对应2023年居民收入预期就业环境进一步改善图12央行调查问卷更多储蓄占比图13城乡居民存款余额增速更多储蓄占比金融机构城乡居民储蓄存款余额季调同比70020060050010040030020000数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心2httpwwwmoegovcnjybxwfbxwztmoe357jjyzt20222022zt18mtbd202211t20221118995344html识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1526TablePageText宏观经济研究报告房租目前位置处于中性偏低区间地产端预期修复或对租金形成滞后拉动除消费以外明年经济预期修复的另一条主线为地产链企稳前述部分我们提到明年施工端低位修复对工业品通胀的直接拉动实际上地产端预期修复亦将通过租金等分项影响消费品通胀其逻辑一是保交楼政策引导下竣工端按期交付有助于稳定居民购房信心历史上CPI房租分项与二手住宅挂牌交易指数密切相关其逻辑二是房租调整通常存在一定粘性体现为经济预期修复失业率边际改善的滞后确认指标鉴于领先指标城镇调查失业率同比已初步企稳预计明年上半年房租价格触底概率偏高图14城镇调查失业率同比领先核心CPI城镇调查失业率同比领先7月CPI不包括食品和能源252015100500-05-10-15数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1626TablePageText宏观经济研究报告粮食地缘政治冲突叠加供需紧平衡农产品价格仍具粘性CPI分项中粮食占比与波动均较高整体而言目前全球粮食供应链面临的首要风险仍来自俄乌冲突二季度至今全球粮油供应紧缺状况虽局部缓解但供需矛盾尚未彻底解除叠加冬季弱拉尼娜现象重启短期国际粮价仍有上行逻辑而从国内品种来看2023年度玉米种植面积稳中趋降需求端则受养殖端补栏显著增长鉴于国际玉米供需基本面偏紧局面持续预计玉米价格仍具备较强粘性对于小麦与稻谷等主粮方面由于小麦饲用深加工等替代需求存在猪周期上行阶段价格仍具韧性例如本轮猪周期于今年4月启动而年初至今豆粕麸皮价格亦出现联袂上行海外则受地缘政治与干旱气候影响全球小麦库存降至中性偏低水平预计主粮价格稳中偏强概率偏大最后据USDA最新报告其再度下调了明年全球玉米大豆及水稻产量预计2023年全球玉米产量为1169亿吨调减幅度35万吨饲用及国内消费调增1074万吨全球稻米产量下调至504亿吨较10月下调幅度03而2023种植年全球大豆产量预计391亿吨相较10月减少46万吨从中长期视角来看地缘冲突以及各国防疫政策导致劳动力等生产要素短缺叠加供应链阻塞延迟供应等局面延续近两年农业生产的季节性和周期性被打破其次受极端天气以及贸易保护升温抬头影响农产品生产及运输环节流通性受阻全球粮食分配效率亦显著降低预计明年粮食价格仍然具存在一定韧性下半年油价回落或导致粮价中枢小幅下移图15联合国粮农组织价格指数联合国粮农组织食品价格指数点联合国粮农组织谷物价格指数点300联合国粮农组织油和油脂价格指数点25020015010050数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1726TablePageText宏观经济研究报告三明年PPI与CPI增速分布与趋势PPICPI分布进行测算其中环比部分即新涨价因素参考2002-2021年度PPICPI的季度环比增速从定量分布上看明年PPI逐季回升趋势不变中性情形下四个季度PPI中枢分布均值大致为-08-040218全年均值为02CPI增速逐季回落中性情形下四个季度CPI分布均值大致为24212018全年均值为21PPI中性情形明年Q1-Q4分布逐季回升二季度大概率由负转正中性情形四季度读数升至18其隐含假设有二其一是假定今年四季度PPI定基指数维持在今年10月读数则今年前四季度定基指数分别录得1124112371119311160翘尾效应导致PPI形态大体呈逐季回升趋势其二是通过统计2002-2021年PPI季度环比值得到明年Q1-Q4季度环比的增速区间1乐观情形下明年PPI季度环比增速取2002-2021年同期的最大值则对应明年乐观情形下PPI季度同比分别为-04142532全年均值为172中性情形下明年PPI季度环比增速分别取2016年同期季度值对应国内经济增速底部回升工业品价格逐步走出深度通缩则对应中性情形下PPI季度同比分别为-08-040218全年均值为02值得注意的是2016年正值供给侧改革等政策约束推升通胀同期四季度PPI上行斜率为近二十年最大值四季度测算结果或存在潜在高估3悲观情形下明年PPI季度环比增速分别取2019年同期季度值对应宽信用背景下国内经济底部企稳但贸易摩擦美联储缩表叠加疫情扰动下半年大宗商品未有显著上行趋势大致与明年海外存在的潜在衰退情形较为类似悲观情形下明年PPI季度同比分别为-09-08-05-02全年均值为-06整体而言三种情形下PPI均呈逐季修复趋势且分布处于较为合意区间对应宏观基本面假设由衰退进入复苏初期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1826TablePageText宏观经济研究报告CPI中性情形明年Q1-Q4分布逐季回落四季度大概率回落至2以内中性情形年均值21其隐含假设有三其一是假定今年四季度CPI定基指数维持在今年10月读数则今年前四季度定基指数分别录得1023102810321035翘尾效应导致CPI形态大体呈逐季回落趋势其二是通过统计2002-2021年PPI季度环比值得到明年Q1-Q4季度环比的增速区间1乐观情形下明年CPI季度环比增速取2002-2021年同期的最大值则对应明年乐观情形下CPI季度同比分别为27242321全年均值为242中性情形下明年CPI季度环比增速分别取2011年同期季度值实际上本轮猪周期上行斜率价格波动可大致对应2010-2014年即第一轮猪周期其价格上行时段为2010Q2-2011Q3高点落于2011年7-9月与明年猪价分布大体相仿则对应中性情形下CPI季度同比分别为24212018全年均值为21值得注意的是2011年核心通胀处于历史最高区间且按照能繁母猪存栏量波动规律预计本轮猪周期高点亦将落于明年二季度末即相对于2011年同期更早因此不排除下半年季度值测算存在潜在高估3悲观情形下明年CPI季度环比增速分别取2016年同期季度值对应第二轮猪周期价格分布第二轮猪周期始于2014年4月其中价格于2015年3月-2016年5月处于显著上行期但养殖户集约化导致规模场产出效率提升同期猪价上行幅度相对平缓按此假设悲观情形下CPI季度同比分别为22191816全年均值为19整体而言三种情形下CPI均呈逐季修复趋势且乐观情形下最高值亦处于30以内的合意区间对应明年消费品通胀应较为温和图16PPI明年分布预测图17CPI明年分布预测全部工业品悲观情形PPICPI悲观情形CPI中性情形160PPI全部工业品中性情形30140PPI全部工业品乐观情形CPI乐观情形2512010022208016601540323102000-02005-2000-40-60-05数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1926TablePageText宏观经济研究报告四PPI周期名义增长与企业盈利特别值得注意的是PPI周期可能会是2023年宏观面的关键线索2022年PPI全年向下对应名义增长企业盈利整体下行2023年按照我们的预期PPI同步于CRB指数周期很可能在一季度末二季度初确认底部这轮PPI下行已经13个月过去几轮PPI周期除19-20年外生冲击下PPI下行期为39个月之外其余基本在11个月-18个月之间从内生因素来说M1周期领先于PPI的调整汇率领先于出口的调整为PPI的出清提供了基础若PPI这一走势形成对应名义GDP周期是逐步往上的企业盈利不管斜率如何方向有大概率是逐季往上这一点对于研究股票债券定价均有一定的参考意义PPI周期与企业盈利增速密切相关逻辑之一在于企业利润主要由量工业增加值价PPI企业营收利润率三部分所构成PPI趋势性下行或上行斜率放缓阶段通常对应企业营收及利润率整体下行名义GDP增速逐步承压阶段逻辑之二则在于PPI的驱动因素通常映射国内投资强度或外需环境的边际变化结合分项权重与波动率PPI石油与天然气开采业煤炭开采与采选业黑色金属冶炼压延业有色金属冶炼压延业贡献较大其中原油能化属于外需工业品煤炭钢铁与非金属建材供需逻辑集中在国内有色金属供给主要来自海外需求端主要受国内投资影响同时亦兼具较强的金融属性整体而言PPI映射名义经济增长周期相较CPI而言更能代表企业盈利表现而今年受疫情反复叠加地产预期转弱国内PPI增速名义增长与企业盈利同步下行权益市场表现亦相对低迷预计本轮PPI企业盈利与名义增速触底时点大概率落于一季度末或二季度初我们以三个自上而下的视角考察首先是PPI的周期性特征2004-2015年中国共计四轮PPI周期其中四轮下行期均在11个月-18个月不等2017-2021年的PPI周期由于存在疫情等外生因素影响下行阶段长达39个月按照基准情形始于2021年11月的第六轮PPI下行周期截至今年11月已持续13个月左右因此若按照本轮PPI下行期为18个月进行保守估计CRB和PPI底部可能最晚至2023年4月前后再者是M1代表的国内信用脉冲隐含工业品存在低位修复概率以M1为代表的企业自由现金流经验上仍为通胀最有效的领先指标M1扩张阶段通常对应两种宏观情形一是货币政策放松带动居民资产负债表扩张地产及可选消费通常成为社会信用派生主力体现为M1在实体层面大致同步于地产销售周期在金融层面大致同步于居民债务周期此种情形由于地产销售至投资端存在传递时滞进而体现为M1同比领先地产投资及工业品通胀其二是今年由于今年地产信用派生贡献偏低稳增长背景下政府部门海外部门则成为推升的关键因素体现为今年需求M1端主要由出口基建支撑相一致而信用扩张载体则主要由企业部门通过制造业投资来完成从经验上看M1同比大致领先PPI拐点四个季度对应明年一季度工业品通缩压力相对缓和核心CPI边际修复窗口识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2026