2023年1月4日，央行官网发布《中国人民银行有关部门负责人答记者问》，指出11月央行资产负债表中“国外资产”项下“外汇”科目比上月有所增加，体现在数据上是11月央行外汇占款环比增加了636亿元，为2014年5月以来单月最高增量。
　　央行指出“国外资产-外汇”增加是因为部分银行将外汇资金置换为了人民币。这些外汇资金是全国性银行在2007-2008年缴纳的人民币法定存款准备金，产生的背景是2005年人民币汇改后，人民币单边升值，国内通胀压力偏大，央行为控制通胀、缓释人民币升值压力，在2007-2008年连续升准，并允许全国性银行以外汇来交付上调的人民币存款准备金部分，计入央行资产端“国外资产-其他”科目，规模大致是1.36万亿元。
　　央行指出，2007至2008年，为支持商业银行建立相应的外汇资产风险准备，人民银行允许部分商业银行以外汇资金交存部分人民币存款准备金。2008年以来，部分商业银行自愿将上述外汇资金逐步置换回人民币形式来交存存款准备金。近期，部分商业银行继续置换所剩外汇资金，置换后体现为货币当局资产负债表中“外汇”科目余额增加。
　　根据2015年中国人民银行肖萌发表的《中国货币当局资产负债表分析》一文，银行用外汇缴存的人民币准备金主要记录在“国外资产—其他”科目。
　　2005年人民币汇改后，人民币的汇率出现单边上升的趋势。在人民币升值预期下，个人与机构持有外汇的意愿下降，结汇意愿强烈，导致中国人民银行持有外汇储备急剧增长，人民币升值压力进一步加大。为了降低外汇兑付的压力，2007年7月30日，中国人民银行宣布从8月15日起上调存款准备金率0.5个百分点至12%，并要求总部驻京的全国性商业银行必须用外汇交付上调的人民币存款准备金部分。9月，中国人民银行要求所有的全国性商业银行都必须用外汇支付此后上调的人民币存款准备金。
　　2007年8月2008年6月，央行11次上调法定存款准备金率，从12%上升至17.5%，中国货币当局资产负债表上的其他国外资产科目出现了陡增，从2007年6月1052亿元快速上升至1.46万亿元。
　　该文章对这一数据的增长进行了推理性验证。同期四大国有商业银行吸收存款余额由19万亿元上升至22万亿元，因此国有四大商业银行以外币缴存的人民币存款准备金约为1万亿元，其余0.36万亿元应该是邮政储蓄银行、中信银行、民生银行等其他总部驻京的全国性商业银行以外币缴存的人民币存款准备金。
　　当前出现的是上述过程的逆过程。年内人民币汇率波动幅度较大，贬值压力一度阶段性上升，央行由此进行了逆向管理操作，即允许部分银行将前期冻结的外汇资金置换为人民币，以此增加外汇市场上的外币供给，稳定人民币汇率。这一操作同时会带来两个附加结果：一是央行资产负债表结构变化，资产端“国外资产-外汇”增加，“国外资产-其他”减少，资产负债表总规模不变；二是投放部分基础货币，有助于稳定狭义流动性与债券市场，缓释理财被赎回产生的信用收缩效应。
　　2022年8月上旬至2022年11月上旬，人民币汇率出现了年内第二轮阶段性贬值，美元兑人民币即期汇率从6.7快速调整至7.3。2022年11月上旬后，人民币开始走强；2022年年末，美元对人民币即期汇率重新回到7以下。
　　受“理财被赎回—理财卖出债券类资产—信用债融资成本上升及配置需求下降”的影响，企业债券融资规模明显下降。以短融超短融+中票+企业债+公司债+定向工具作为企业债券的口径，企业债券净融资在11月中旬后连续7周为负。2022年11月，社融口径企业债券融资规模为596亿元，同比少增3410亿元。
　　我们理解这一操作是央行前期稳汇率组合拳的一部分，不会成为央行投放流动性的常态化手段，对狭义流动性的影响有限。2017年后人民币汇率市场化程度明显提升，央行通过与银行结售汇调节外汇市场供需影响人民币汇率的操作已经较为少见；2023年经济基本面、内外利差、风险溢价均有利于人民币汇率，贬值压力大概率逐步缓解，外汇占款可能重新回归前期低波动低增量的常态。
　　2017-2021年，央行口径外汇占款年度增量分别为-4637亿元、-2232亿元、-239亿元、-1009亿元与1559亿元。2022年前10月，央行口径外汇占款累计增量为270亿元。
　　当前狭义流动性最核心的影响因素是实体经济活跃度、货币政策与财政政策。以DR001与DR007来观测狭义流动性，2022年狭义流动性经历了四个阶段。第一阶段是1-3月，实体经济有韧性，财政因素基本持平于季节性，流动性掌控在央行手中，市场利率与政策利率基本持平；第二阶段是4-8月，实体经济受疫情与地产影响转弱，财政集中留抵退税磨平税期，市场利率大幅低于政策利率；第三阶段是9-11月，实体经济略有好转但仍偏弱，财政留抵退税基本完成，税期扰动回归，市场利率波动性增大，中枢略有抬升，但仍低于政策利率；第四阶段是12月，理财再度遭遇赎回，债券市场大幅波动，信用债一级融资功能受损，叠加跨年与稳增长，央行加大流动性投放，市场利率再度回落。
　　2022年1-3月，DR007月均值稳定在2.1%附

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年1月4日证券研究报告广发宏观TableTitle如何看央行资产负债表外汇项的变化分析师Tabl郭磊分析师钟林楠eAuthorSAC执证号S0260516070002SAC执证号S0260520110001SFCCEnoBNY419021-38003572010-59136677guoleigfcomcnzhonglinnangfcomcn请注意钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary报告摘要2023年1月4日央行官网发布中国人民银行有关部门负责人答记者问指出11月央行资产负债表中国外资产项下外汇科目比上月有所增加体现在数据上是11月央行外汇占款环比增加了636亿元为2014年5月以来单月最高增量央行指出国外资产-外汇增加是因为部分银行将外汇资金置换为了人民币这些外汇资金是全国性银行在2007-2008年缴纳的人民币法定存款准备金产生的背景是2005年人民币汇改后人民币单边升值国内通胀压力偏大央行为控制通胀缓释人民币升值压力在2007-2008年连续升准并允许全国性银行以外汇来交付上调的人民币存款准备金部分计入央行资产端国外资产-其他科目规模大致是136万亿元央行指出2007至2008年为支持商业银行建立相应的外汇资产风险准备人民银行允许部分商业银行以外汇资金交存部分人民币存款准备金2008年以来部分商业银行自愿将上述外汇资金逐步置换回人民币形式来交存存款准备金近期部分商业银行继续置换所剩外汇资金置换后体现为货币当局资产负债表中外汇科目余额增加根据2015年中国人民银行肖萌发表的中国货币当局资产负债表分析一文银行用外汇缴存的人民币准备金主要记录在国外资产其他科目2005年人民币汇改后人民币的汇率出现单边上升的趋势在人民币升值预期下个人与机构持有外汇的意愿下降结汇意愿强烈导致中国人民银行持有外汇储备急剧增长人民币升值压力进一步加大为了降低外汇兑付的压力2007年7月30日中国人民银行宣布从8月15日起上调存款准备金率05个百分点至12并要求总部驻京的全国性商业银行必须用外汇交付上调的人民币存款准备金部分9月中国人民银行要求所有的全国性商业银行都必须用外汇支付此后上调的人民币存款准备金2007年8月2008年6月央行11次上调法定存款准备金率从12上升至175中国货币当局资产负债表上的其他国外资产科目出现了陡增从2007年6月1052亿元快速上升至146万亿元该文章对这一数据的增长进行了推理性验证同期四大国有商业银行吸收存款余额由19万亿元上升至22万亿元因此国有四大商业银行以外币缴存的人民币存款准备金约为1万亿元其余036万亿元应该是邮政储蓄银行中信银行民生银行等其他总部驻京的全国性商业银行以外币缴存的人民币存款准备金识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明14TablePageText宏观经济研究报告当前出现的是上述过程的逆过程年内人民币汇率波动幅度较大贬值压力一度阶段性上升央行由此进行了逆向管理操作即允许部分银行将前期冻结的外汇资金置换为人民币以此增加外汇市场上的外币供给稳定人民币汇率这一操作同时会带来两个附加结果一是央行资产负债表结构变化资产端国外资产-外汇增加国外资产-其他减少资产负债表总规模不变二是投放部分基础货币有助于稳定狭义流动性与债券市场缓释理财被赎回产生的信用收缩效应2022年8月上旬至2022年11月上旬人民币汇率出现了年内第二轮阶段性贬值美元兑人民币即期汇率从67快速调整至732022年11月上旬后人民币开始走强2022年年末美元对人民币即期汇率重新回到7以下受理财被赎回理财卖出债券类资产信用债融资成本上升及配置需求下降的影响企业债券融资规模明显下降以短融超短融中票企业债公司债定向工具作为企业债券的口径企业债券净融资在11月中旬后连续7周为负2022年11月社融口径企业债券融资规模为596亿元同比少增3410亿元我们理解这一操作是央行前期稳汇率组合拳的一部分不会成为央行投放流动性的常态化手段对狭义流动性的影响有限2017年后人民币汇率市场化程度明显提升央行通过与银行结售汇调节外汇市场供需影响人民币汇率的操作已经较为少见2023年经济基本面内外利差风险溢价均有利于人民币汇率贬值压力大概率逐步缓解外汇占款可能重新回归前期低波动低增量的常态2017-2021年央行口径外汇占款年度增量分别为-4637亿元-2232亿元-239亿元-1009亿元与1559亿元2022年前10月央行口径外汇占款累计增量为270亿元当前狭义流动性最核心的影响因素是实体经济活跃度货币政策与财政政策以DR001与DR007来观测狭义流动性2022年狭义流动性经历了四个阶段第一阶段是1-3月实体经济有韧性财政因素基本持平于季节性流动性掌控在央行手中市场利率与政策利率基本持平第二阶段是4-8月实体经济受疫情与地产影响转弱财政集中留抵退税磨平税期市场利率大幅低于政策利率第三阶段是月实体经济略有好转但仍9-11偏弱财政留抵退税基本完成税期扰动回归市场利率波动性增大中枢略有抬升但仍低于政策利率第四阶段是12月理财再度遭遇赎回债券市场大幅波动信用债一级融资功能受损叠加跨年与稳增长央行加大流动性投放市场利率再度回落2022年1-3月DR007月均值稳定在21附近与7年逆回购利率基本持平2022年4-8月DR007月均值分别为182163172156142明显低于7天逆回购利率2022年9-11月DR007月均值分别为160164与178DR007中枢仍低于7天逆回购利率但已经有所收敛2022年12月DR007月均值为176与11月相近但这主要是受跨年银行监管考核压力偏大影响DR001月均值为101为2022年年内最低值从短端利率见顶回落信用债周度融资在近八周首次转正等数据来看理财被赎回的负面影响已经减弱央行保持流动性异常宽松的必要性有所下降狭义流动性可能会有所收敛但由于疫情短期冲击仍在实体经济活跃度仍偏低银行对流动性的需求仍会偏弱狭义流动性收敛幅度可控中期而言随着经济走出谷底狭义流动性会重新回归中性市场利率会重新与政策利率匹配回归的时间与节奏要看实体经济的修复情况这一点我们在年度报告重回旷野中有过详细介绍核心假设风险宏观环境变化超预期流动性环境变化超预期地产政策变化超预期海外央行政策与流动性变化超预期疫情演变超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明24TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束TableResearchTeam资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明34TablePageText宏观经济研究报告人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableIntere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