整车货运流量数据是以公路货运为主要统计目标的高频数据。经济在支出法下的各项需求，比如投资、消费与出口，且无论是原材料、中间品还是产成品，最终都离不开运输，因此它对于宏观经济各个环节均构成映射。学术论文也有通过城际卡车流量测算对GDP影响的案例。
　　整车货运流量数据是以公路货运为主要统计目标的高频数据。该指标基于G7物联网平台大数据整理发布，数据维度覆盖整车流量指数、货运枢纽、吞吐量指数以及分省份相关数据。如果再结合中国公路物流运价等价格指标，能够多维度反映物流情况。
　　货运物流是宏观经济的晴雨表。由于商品流通量与贸易活动、宏观经济景气度直接相关，因此整车货运量即为宏观经济表现的影子指标。此外货运物流包含原材料、生产、加工、成品运输的全过程，对于下游需求，无论是投资、消费或出口（通过供应链传导）的边际变化均较为敏感。1学术论文《The Economic Cost of Lockdownin China》（宋铮等，2022）亦采用月度更新的城际卡车流量数据，用以推算疫情管控对城市实际GDP的影响。
　　对于疫情之后的经济来说，整车货运流量的数据在有些时段弹性可能会较GDP更大，比如区域物流中断或者受减员影响等供给冲击的时段；但多数时段弹性可能要略小于GDP，它与制造业增加值相关度可能更高，而生产、物流相对于消费、服务来说，受外生约束更小；且在消费环境受约束的时段，商品和货运会一定程度对服务形成替代。
　　在此需要明确的是，公路运输主要由整车运输与零担运输两部分所构成。2而整车货物运输是指托运人一次托运货物计费重量3吨以上或不足3吨，需要一辆载货汽车进行运送的运输形式。一般来说，企业间物流主要由整车运输所承担；而针对末端消费者的物流则由零担运输所承担。因此整车货运更偏向于生产端供应链流通环节。2022年，整车货运流量指数中枢以震荡回落为主，整体趋势与制造业增加值同比增速高度相关。但终端的消费最终还是会表现在工业消费品的需求上，因此，如果消费和服务业出现需求趋势性变化，通过产业链之间的传递，理论上也能在货运物流上有所映射。
　　整车货运物流指标具有自己的弹性特征。逻辑上来说，在供给冲击比如疫情管控导致区域物流运输不畅、或者物流减员明显的时段，整车货运的变动弹性可能较GDP更大，例如去年4月、11月两轮疫情冲击，整车货运量指数均降至70左右低位（仅次于历次春节）。不过多数时段，货物流通存在整体延续性。居民生活半径缩短的时候，商品对服务形成替代，货运物流韧性会相对更强，整车货运量指标弹性可能略小于实际GDP。
　　2022年，整车货运流量指数大致经历了“高位徘徊—区域疫情冲击—疫后恢复—区间震荡—疫情达峰冲击—触底修复”的六个阶段，在此我们做一个简要复盘。
　　第一阶段（1月初-3月上旬），3月上旬整车货运流量升至147.7的年度高位。同期财政前置，基建增速扩张；美国制造业补库预期偏强，出口整体在韧性区间；主要潜在负面因素是地缘政治背景下大宗商品价格上行压力。整车货运流量于2022年1月上中旬（春节前两周）维持在108-137高位，2月16日（元宵节）之后呈显著上行，最终于3月11日升至147.7的年度高位。第一阶段稳增长政策延续发力，主要包括2021年12月的降准降息、1月的降息及社融加快投放，以及政府工作报告所确定实际财政空间扩张。受此影响一季度固定资产投资增速、基建增速分别达9.3%、10.5%，3月制造业增加值同比录得4.4%，均高于市场预期以及2021年四季度增速。此外出口结构呈现较为清晰的支撑线索，包括海外出行需求回升、中游资本开支韧性以及集成电路、新能源等新兴产业链景气。一季度出口累计增速录得15.5%，3月单月出口增速14.7%，均处于景气偏高区间。这些阶段也包含一些隐忧，包括俄乌冲突显著升温，布伦特原油上行至历史新高的128美元/桶；美联储货币政策紧缩节奏加快等。
　　第二阶段（3月中旬-4月上旬），整车货运量数据由年度高点147.7单边下行至70.5。首轮疫情冲击进入显性化阶段，居民生活半径缩短、物流和供应链影响加大，产业受疫情影响程度大致为“服务业>制造业>建筑业”。受上海、吉林疫情集中冲击，这一时段绝大多数经济指标均处于回落阶段，其中最为典型的是物流运输效率的直接冲击，同期制造业与非制造业供应商配送时间均显著上行。由于供应链阻梗导致产成品库存被动积压，供给冲击下制造业增加值由4.4%降至4月历史新低的-4.6%。而疫情对消费+服务业的影响主要在于居民活动半径约束、就业压力所导致的收入预期下降等过程。4月服务业PMI、服务业PMI从业人员指数分别录得40.0、45.8，两者均落于历史底部区间；城镇调查失业率升至6.1%的历史次高。此外，疫情对于地产线下销售场景、渠道约束效应显现，4月地产销售至施工等同比回落幅度达-40%左右。受发达国家基本面初步放缓、港口物流阻梗导致全球加工贸易链被动收缩等影响，4月出口增速回落至3.9%（3月同比14.7%，一季度同比15.5%）。整体而言，

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年1月11日证券研究报告TableTitle广发宏观复盘过去一年整车货运量变化与同期资产表现分析师Tabl郭磊分析师贺骁束eAuthorSAC执证号S0260516070002SAC执证号S0260517030003SFCCEnoBNY419021-38003572021-38003589guoleigfcomcnhexiaoshugfcomcn请注意贺骁束并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary报告摘要整车货运流量数据是以公路货运为主要统计目标的高频数据经济在支出法下的各项需求比如投资消费与出口且无论是原材料中间品还是产成品最终都离不开运输因此它对于宏观经济各个环节均构成映射学术论文也有通过城际卡车流量测算对GDP影响的案例整车货运流量数据是以公路货运为主要统计目标的高频数据该指标基于G7物联网平台大数据整理发布数据维度覆盖整车流量指数货运枢纽吞吐量指数以及分省份相关数据如果再结合中国公路物流运价等价格指标能够多维度反映物流情况货运物流是宏观经济的晴雨表由于商品流通量与贸易活动宏观经济景气度直接相关因此整车货运量即为宏观经济表现的影子指标此外货运物流包含原材料生产加工成品运输的全过程对于下游需求无论是投资消费或出口通过供应链传导的边际变化均较为敏感1学术论文TheEconomicCostofLockdowninChina宋铮等2022亦采用月度更新的城际卡车流量数据用以推算疫情管控对城市实际GDP的影响对于疫情之后的经济来说整车货运流量的数据在有些时段弹性可能会较GDP更大比如区域物流中断或者受减员影响等供给冲击的时段但多数时段弹性可能要略小于GDP它与制造业增加值相关度可能更高而生产物流相对于消费服务来说受外生约束更小且在消费环境受约束的时段商品和货运会一定程度对服务形成替代在此需要明确的是公路运输主要由整车运输与零担运输两部分所构成2而整车货物运输是指托运人一次托运货物计费重量3吨以上或不足3吨需要一辆载货汽车进行运送的运输形式一般来说企业间物流主要由整车运输所承担而针对末端消费者的物流则由零担运输所承担因此整车货运更偏向于生产端供应链流通环节2022年整车货运流量指数中枢以震荡回落为主整体趋势与制造业增加值同比增速高度相关但终端的消费最终还是会表现在工业消费品的需求上因此如果消费和服务业出现需求趋势性变化通过产业链之间的传递理论上也能在货运物流上有所映射整车货运物流指标具有自己的弹性特征逻辑上来说在供给冲击比如疫情管控导致区域物流运输不畅或者物流减员明显的时段整车货运的变动弹性可能较GDP更大例如去年4月11月两轮疫情冲击整车货运量指数均降至70左右低位仅次于历次春节不过多数时段货物流通存在整体延续性居民生活半径缩短1httpsmichaelzsongweeblycomuploads481448141215covidtruckwebpdf2httpwwwclicorgcnzhwlwlbz265614jhtml识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明19TablePageText宏观经济研究报告的时候商品对服务形成替代货运物流韧性会相对更强整车货运量指标弹性可能略小于实际GDP2022年整车货运流量指数大致经历了高位徘徊区域疫情冲击疫后恢复区间震荡疫情达峰冲击触底修复的六个阶段在此我们做一个简要复盘第一阶段1月初-3月上旬3月上旬整车货运流量升至1477的年度高位同期财政前置基建增速扩张美国制造业补库预期偏强出口整体在韧性区间主要潜在负面因素是地缘政治背景下大宗商品价格上行压力整车货运流量于2022年1月上中旬春节前两周维持在108-137高位2月16日元宵节之后呈显著上行最终于3月11日升至1477的年度高位第一阶段稳增长政策延续发力主要包括2021年12月的降准降息1月的降息及社融加快投放以及政府工作报告所确定实际财政空间扩张受此影响一季度固定资产投资增速基建增速分别达931053月制造业增加值同比录得44均高于市场预期以及2021年四季度增速此外出口结构呈现较为清晰的支撑线索包括海外出行需求回升中游资本开支韧性以及集成电路新能源等新兴产业链景气一季度出口累计增速录得1553月单月出口增速147均处于景气偏高区间这些阶段也包含一些隐忧包括俄乌冲突显著升温布伦特原油上行至历史新高的128美元桶美联储货币政策紧缩节奏加快等第二阶段3月中旬-4月上旬整车货运量数据由年度高点1477单边下行至705首轮疫情冲击进入显性化阶段居民生活半径缩短物流和供应链影响加大产业受疫情影响程度大致为服务业制造业建筑业受上海吉林疫情集中冲击这一时段绝大多数经济指标均处于回落阶段其中最为典型的是物流运输效率的直接冲击同期制造业与非制造业供应商配送时间均显著上行由于供应链阻梗导致产成品库存被动积压供给冲击下制造业增加值由44降至4月历史新低的-46而疫情对消费服务业的影响主要在于居民活动半径约束就业压力所导致的收入预期下降等过程4月服务业PMI服务业PMI从业人员指数分别录得400458两者均落于历史底部区间城镇调查失业率升至61的历史次高此外疫情对于地产线下销售场景渠道约束效应显现4月地产销售至施工等同比回落幅度达-40左右受发达国家基本面初步放缓港口物流阻梗导致全球加工贸易链被动收缩等影响4月出口增速回落至393月同比147一季度同比155整体而言六大经济口径下的消费地产销售服务业等接触类需求降幅最大制造业投资及出口等非接触门类亦有不同程度放缓第二阶段整车货运流量呈较大幅度回落第三阶段4月中旬-7月上旬整车货运量仍由705升至三季度新高的1177疫情后常态化防控格局形成经济环比呈现超季节性脉冲以汽车为代表的制造业生产回升显著基建增速支撑建筑业活动进一步扩张国内供应链秩序恢复对出口形成支撑不过同期地产投资回落进一步显性化5月全国防疫形势初现曙光6月对应疫后常态化修复的第一个月六大口径数据出口工业服务业投资消费地产销售无一例外均呈现脉冲式修复若以主要制造业产量增速来看长三角分布较集中的产业链的好转仍是主要带动6月汽车机床工业机器人等领域反弹较为显著消费领域亦呈现结构性好转6月社消同比增速315月增速-67其中汽车手机等零售领域升至疫情前水平服装餐饮等接触性服务业稳步上行6月投资结构特征为基建上拉地产拖累低基数叠加政策在基建领域积极有为6月固定资产累计同比基建单月增速分别录得5812值得注意的隐忧点首先是地产前期拿地进度偏弱叠加信用风险发酵6月地产投资增速仅录得-94低于前值与6月地产销售数据此外拿地新开工等施工端指标降幅仍在惯性扩大隐忧点二是海外耐用消费品出口以及OECD领先指标代表的海外景气度逐步触顶但受汇率条件海外通胀高企以及疫后外贸订单滞后释放等因素影响二季度出口合并同比为130相较一季度增速158仅有限放缓整体而言受制造业基建与消费等领域疫后环比脉冲支撑第三阶段整车货运量指数呈单边触底回升第四阶段7月中旬-9月底整车货运量指数于821-1144区间内震荡增量财政工具密集落地基建投资进一步升温但消费与服务业仍受疫情反复制约地产压力继续加大出口下行显性化三季度GDP同比增速39处于市场预期的偏上限其中第二产业工业和建筑业同比增长52成为支撑经济扩张的主要因素分布上看基数前高后低高温限电逐步减退增量财政工具落地工业增加值逐月上行并录得3842识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明29TablePageText宏观经济研究报告63投资端整体亦呈现类似特征7-9月固定资产投资同比分别为386667结构端地产拖累基建支撑高技术制造业支撑的特征较为明显三季度制造业投资当季同比97大口径基建投资当季同比146地产信用扩张减缓挤出效应下降政策导向支撑制造业领域投资项目落地加快而受政策性开发性金融工具落地专项债余额限额启动等影响同期基建增速扩张加快隐忧点仍集中于消费地产与出口受防疫政策影响三季度消费和服务业数据整体偏低且9月处于最低点同期对于消费环境较为敏感的餐饮收入再度转负9月末地产政策出现较为密集的一轮升温三季度地产数据低位企稳但好转特征尚不明显出口分布受外需放缓影响逐步回落7-9月出口同比分别为1797157整体而言制造业与基建扩张为三季度经济的主要支撑因素地产低位弱企稳出口韧性放缓区域疫情反复但尚未对生产运输形成实质性冲击整车货运量指数于下半年高位区间震荡第五阶段10月1日-11月29日整车货运量指数由1144的下半年高位降至701疫情冲击再度显现接触型消费服务业再度承压汽车领域基本面放缓地产基本面压力继续加大出口进入负增长第二轮疫情冲击导致短暂企稳的三季度经济数据再度承压第五阶段少有的增长亮点包括采矿业增加值11月同比5910月增速40逆势增长的广义基建11月同比13910月增速128除此之外六大口径数据均呈现不同程度回落其中高新技术制造业与汽车等中游景气行业再度承压数据特征与首轮疫情影响下的物流阻塞供给端外生冲击较为类似消费及服务业放缓特征较为显著受疫情升温和居民生活半径缩短冲击非必需消费品和线下接触类消费承压明显前者主要包括汽车消费电子等渠道约束可选消费后者主要集中于餐饮服装等接触性服务业投资增速与建筑业活动亦受到不同程度影响制造业投资小幅回落基建逆势支撑下投资增速仍逐月放缓11月累计同比5310月增速58此外受内生调整趋势疫情冲击基数抬升的三重影响11月地产销售直至施工等环节同比回落幅度在30-50左右叠加海外基本面预期转弱加工贸易链物流环节亦呈现4月疫情类似的阻塞局面10-11月出口同比分别回落至-03-87整体而言六大口径下的经济数据多呈现同步放缓第五阶段整车货运量指数再现4月初的单边下行趋势第六阶段11月30日至今整车货运量指数由11月底的701下半年低位再度回升至100上方各城市疫情陆续达峰第一批城市居民社交半径开始恢复消费商务旅游等需求边际转暖地产政策仍在继续叠加保交楼带动建安工程等需求我们在前期报告第一批城市居民生活半径开始恢复报告中提到鉴于防疫政策的逐步优化11月下旬至今全国防疫形势大致经历了防疫政策持续优化疫情升温过程中社交半径收缩部分区域疫情接近达峰三个阶段而伴随第一批部分城市疫情接近达峰12月19日当周起北京广州成都等城市居民活动初步恢复上海深圳地铁客运量亦自12月23日起初步企稳全国居民社交半径于12月中下旬呈逐步有序恢复状态PMI数据显示建筑业及土木工程商务活动仍落于景气区间政策性开发金融工具对于基建支撑较大值得注意的是12月建筑安装装饰指数录得489显著高于前值的421保交楼等政策推动下地产竣工企稳概率较大由于12月居民社交半径修复进度尚属初步结合十大城市地铁客运量等全国性高频数据仍处底部12月非制造业商务活动指数仍延续回落结构性亮点在于航空运输业PMI显著上行12月读数607显著高于前值372结合航班执行数量等高频数据回升信号或反映疫情达峰城市的居民旅游出行需求逐步恢复整体而言12月中下旬伴随社交半径逐步修复消费服务业与地产已出现走出谷底的正向预期12月整车货运量指数亦呈现触底回升反映政策优化震荡回落反映局部疫情反复显著上行反映区域疫情达峰上行趋势目前整车货运量改善趋势已较为明确1月7日的1020已高于去年三季度均值的10171月1日-7日整车货运量均值的945相较去年12月11月均值分别回升10143未来空间也依旧明显1月7日数据大致相当于去年同期读数的77近期整车货运量回升斜率加快截至1月7日整车货运流量已升至10203环比去年12月期末值968回升54相较去年四季度最低值11月29日701回升455相较去年4月疫情最低值4月6日705回升4471月1日-7日整车货运量均值录得945相较去年12月11月均值分别回升10143识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明39TablePageText宏观经济研究报告整车货运量绝对值仍处底部区间整车货运量最新数据已高于去年三季度均值1017但仍大致相当于去年同期2022年1月7日读数的77大致相当于去年3月疫情前均值的86去年11月12月均值大致相当于21年同期数据的6966从债券市场映射关系来看2022年上半年整车货运量与长端收益率走势大致吻合共同反映经济复苏疫情冲击常态化修复的基本面N型走势而下半年利率定价的特征有较大不同利率定价似乎主要沿着预期变动8月央行超预期降息导致利率一度大幅下行9月宽信用预期升温导致利率上行11月初防疫政策调整叠加地产融资松绑强预期影响利率上行幅度一度较大2-3月上旬受稳增长政策发力社融数据改善以及海外基本面正常化影响节后国内经济平稳开局同期俄乌冲突升温导致全球滞涨风险升温十年期国债收益率升至285即一季度高位3月下旬疫情影响逐步升温基本面预期转弱宽货币升温带动国债收益率于4月初回落至274利率趋势与整车货运量冲高回落较为一致4-7月初对应首轮疫情后的常态化恢复阶段整车货运量指数单边回升至三季度新高的1177国债收益率中枢由274升至284值得注意的是5月资金利率持续宽松财政部留抵退税超预期国债收益率于5月二次探底并回落至27下方此后经济预期显著改善带动收益率逐步上行7月初-9月受增量财政工具密集落地高温影响减退及基建扩张影响工业建筑业与投资增速整体处于高位整车货运量于821-1144区间内震荡值得注意的是7-8月经济基本面不及预期地产承压高温限电央行于8月开启年内第二次降息十年期国债收益率于8月18日触及258的年内底部10-11月第二轮疫情冲击再度显现六大口径经济数据全面回落同期整车货运量指数由1144的下半年高位降至701国债收益率亦于10月随基本面震荡下行值得注意的是11月初防疫政策转向地产融资政策松绑引发理财机构赎回压力叠加人民币贬值幅度加快央行净回笼导致资金利率超预期偏紧十年期国债收益率快速上行并于12月6日录得年内新高29212月全国城市处于疫情逐步达峰阶段居民社交半径修复进度尚属初步同期整车货运量指数虽由11月底的701升至100上方但全月经济数据整体仍属低迷此外前期理财机构赎回风险发酵央行于12月加大公开市场投放力度叠加降准落地资金面重回宽松12月31日国债收益率阶段性降至284从权益市场映射关系来看2022年整车货运量与Wind全A走势大致吻合共同反映上述六阶段或两轮N型走势阶段性背离主要在两个时段一是2月初-3月上旬整车货运流量反映的基本面整体回升但同期市场徘徊走低主要与市场同期对美联储加息的反映以及对地缘政治的担忧有关二是8月下旬-9月底整车货运流量震荡徘徊但股指走低明显主要与同期美债收益率加速上行地产信用风险人民币汇率等因素有关简单来说基本面仍是一个定价主标尺而全球流动性风险溢价阶段性影响过大的时候也会对资产价格带来较大扰动核心假设风险经济下行压力超预期政策稳增长力度超预期疫情影响超预期外部出口环境超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明49TablePageText宏观经济研究报告图1整车货运量指数与制造业增加值同比2020年4月至今整车货运流量指数点工业增加值制造业当月同比右轴170201501513010110590070-550-1020-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12数据来源Wind广发证券发展研究中心图2整车货运量指数与社消同比2020年4月至今整车货运流量指数点社会消费品零售总额当月同比右轴160403515030140251302012015110105100090-580-1070-152020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明59TablePageText宏观经济研究报告图3整车货运量指数与出口同比2020年4月至今整车货运流量指数点出口金额当月同比右轴16035301502514020130151201051100100-590-1080-152020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10数据来源Wind广发证券发展研究中心图4整车货运量指数与投资累计同比2020年4月至今整车货运流量指数点固定资产投资完成额累计同比右轴160403515030140251302012015110105100090-580-1070-152020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明69TablePageText宏观经济研究报告图5整车货运量指数与十年期国债收益率2022年至今整车货运流量指数点中债国债到期收益率10年右轴160301402912028100802760264025200242022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心图6整车货运量与Wind全A2022年1-4月图7整车货运量与Wind全A2022年5月至今整车货运流量指数点整车货运流量指数点万得全A右轴点万得全A右轴点160650013056001401205400600012052001101005500500010080480090605000460080404400450020704200040006040002022-012022-022022-032022-042022-042022-062022-082022-102022-12数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明79TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级分析师理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明89TablePageText宏观经济研究报告研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明99